黄金珠宝消费龙头进入左侧布局阶段.pdf

1、纺织服装行业 黄金珠宝消费龙头进入左侧布局阶段 核心观点核心观点 2020 年以来国内外金价保持向上走势，年初至今国内黄金期货价格最高上涨 近 10%， 一度接近历史高点。 2013-2018 年由于金价的长期阴跌， 国内黄金珠 宝市场投资需求退潮，消费属性凸显，实际上黄金首饰长期以来一直是国内居 民实现财产保值增值的重要资产配置之一，从上一轮黄金牛市的历史经验来 看， 国内黄金饰品的投资属性会在金价持续上涨的过程中得到回暖提升并逐渐 强化。 2009-2012 年年黄金牛市， 国内金银珠宝消费大幅扩容， 且金价对消费的影响在黄金牛市， 国内金银珠宝消费大幅扩容， 且金价对消费的影响在 不同时

2、间段呈现不同的特征。不同时间段呈现不同的特征。（1）金价上涨初期（2019 年 2-4 月）反而会在 一定程度上抑制黄金珠宝消费的数量。（2）金价持续上涨一年后，黄金珠宝 消费呈现量价齐升态势。其中 2010-2011 年行业增长最快，滞后于 2009 年金 价开启上涨约 1 年左右。（3）金价短期见顶之后，黄金珠宝的消费快速增长 仍有一段时间的惯性， 零售增速的明显放缓滞后金价见顶回落约一个季度的时 间。 伴随伴随 2009-2012 年金价上涨年金价上涨，黄金珠宝龙头业绩和股价双受益。黄金珠宝龙头业绩和股价双受益。以本土品牌 龙头老凤祥与港资品牌龙头周大福为例， 老凤祥 2009 年完成重

3、大资产重组后， 2010-2012 年收入与净利润复合增速达到 34%与 45%，周大福 2010-2013 财 年（对应 2009-2012 年）收入与净利润复合增速达到 35%与 36%。从股价来 看， 老凤祥在 2009-2012 年自股价最低点开始最高上涨 560%， 最低点和最高 点基本与金价走势趋于一致。 当前时点或是黄金珠宝龙头左侧配置的良机当前时点或是黄金珠宝龙头左侧配置的良机。（1）由于婚庆等核心需求，黄 金珠宝消费具备一定刚性，疫情结束后存在反弹回补需求。（2）借鉴上一轮 黄金牛市，黄金珠宝消费量价齐升的拐点日益临近，可能出现在在未来 1-2 季 度。（3）珠宝首饰行业强者

4、恒强的趋势在本次疫情催化下将进一步加速，龙 头中长期将充分受益。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 回溯 2009-2012 年黄金大牛市，国内金银珠宝行业消费的大幅增长和不同阶 段的相关性特征， 再综合考虑黄金珠宝消费的相对刚性和行业强者恒强的大趋 势，我们看好 2020 年黄金珠宝消费板块的相对表现。一季度预计将成为行业 的低点。由于 2-4 月是行业消费的相对淡季，疫情对全年影响预计将好于其他 可选消费品， 并且今年金价的上涨有利于部分缓解零售下滑中黄金珠宝品牌方 与渠道商的存货账面压力。 我们预计后续黄金珠宝龙头的业绩预期与估值有望 得到修复，当前时点逐步进入左侧布局阶段，我们重点

5、推荐老凤祥(600612， 买入)与周大生(002867，增持)，建议关注豫园股份(600655，未评级)。 风险提示风险提示 疫情的持续、经济减速对国内零售终端的压力、金价出现大幅下跌等。 相关报告 海外疫情扩散，口罩消杀用品主题短期活 跃： 2020-03-02 国内外金价大涨， 关注黄金珠宝龙头的修复2020-02-24 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新 发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需 要可参阅对应上市公司研究报告) 2 目 录 2009-2012 年

6、黄金牛市，国内金银珠宝消费大幅扩容 . 4 2009-2012 年金价上涨 黄金珠宝龙头业绩和股价双受益 . 5 当前时点或是黄金珠宝龙头左侧配置的良机 . 6 投资建议 . 7 老凤祥（600612） . 8 周大生（002867） . 8 风险提示 . 9 fW9UrUtVmXiZnVeXNAmMrQ6M9RbRtRmMpNmMkPnNoNjMpPmP6MnMrQNZtRwPvPoOnR 3 图表目录 图 1：2008-2012 年上期所黄金期货主力合约价格 . 4 图 2：2008-2012 年国内限额以上金银珠宝零售增速 . 4 图 3：2008 年 10 月-2012 年 12 月国

7、内黄金期货价格与限额以上金银珠宝零售增速对比 . 5 图 4：2009-2012 年老凤祥收入与净利润增速 . 5 图 5：2009-2013 财年周大福收入与净利润增速 . 5 图 6：2009-2012 年老凤祥股价与国内黄金期货价格走势 . 6 图 7：社会消费品零售总额当月同比增速（2003） . 6 图 8：限额以上黄金珠宝零售额当月同比增速（2003） . 6 图 9：2009 年国内黄金期货价格与限额以上金银珠宝零售增速对比 . 7 4 2020 年以来国内外金价保持向上走势，年初至今国内黄金期货价格最高上涨近 10%，一度接近历 史高点的 398 元/克 （对应国际金价 190

8、0 美元/盎司的高点） 。 2013-2018 年由于金价的长期阴跌， 叠加与金价挂钩的金融产品的增加，国内黄金珠宝市场投资需求有所退潮，消费属性更为凸显，资 本市场也开始更关注黄金珠宝作为可选消费品在经济周期中的零售增速波动。 实际上黄金 （包括黄 金首饰、镶嵌彩宝类）长期以来一直是国内居民实现财产保值增值的重要资产配置之一，从上一轮 黄金牛市的历史经验来看，国内黄金饰品的投资属性会在金价持续上涨的过程中得到回暖提升并 逐渐强化， 行业消费也会呈现出量价齐升的格局， 这对二级市场黄金珠宝龙头公司的业绩增长与股 价都将起到明显的推动。 2009-2012 年黄金牛市，国内金银珠宝年黄金牛市，国

9、内金银珠宝消费消费大幅扩容大幅扩容 2009-2012 年， 国内限额以上金银珠宝零售额随着国内外金价的持续上涨而迅速提升， 在这一阶段 零售额年复合增长达到 34%（对比 2001-2008 年 22%的年复合增速），2012 年市场零售规模较 2008 扩大将近 2 倍。从当时的零售增速来看，从当时的零售增速来看，2010-2011 年行业增长最快，滞后于年行业增长最快，滞后于 2009 年金价年金价 开启上涨开启上涨约约 1 年左右年左右。 图 1：2008-2012 年上期所黄金期货主力合约价格 图 2：2008-2012 年国内限额以上金银珠宝零售增速 数据来源：Wind、东方证券研

10、究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 回溯 2009-2012 年这一轮黄金大牛市，金价对金银珠宝消费的影响呈现不同的阶段性特征： （1）金价上涨初期反而）金价上涨初期反而会在一定程度上会在一定程度上抑制抑制黄金珠宝消费黄金珠宝消费的数量的数量。在金价刚确立反转上涨的初期 （2019 年 2 月至 4 月），国内金银珠宝市场经历了金价上涨但零售额增速放缓的观望阶段，消费 者短期无法接受按克计价的黄金饰品的大幅涨价，金价的上涨反而对消费产生了一定的抑制。 （2）金价持续上涨一年后，黄金珠宝消费呈现量价齐升态势。金价持续上涨一年后，黄金珠宝消费呈现量价齐升态势。从 2009 年 12 月开始，

11、在金价反转 向上将近 1 年后， 国内黄金珠宝市场在买涨不买跌的心理驱动下， 呈现出量价齐升的高景气趋势， 行业的大幅增长贯穿 2010-2011 年，单月零售增速基本保持在 30%以上，其中 2010 年全年限额 以上金银珠宝零售增长 46%，同期国内金价上涨 23%。由于当时国内黄金珠宝市场仍然以黄金首 饰为主，行业量价齐涨的格局明显。 （3）金价短期见顶之后，黄金珠宝的消费快速增长仍有一段时间的惯性。）金价短期见顶之后，黄金珠宝的消费快速增长仍有一段时间的惯性。2011 年 9 月国内外金 价见顶之后， 国内黄金珠宝消费增速也开始逐季度回落， 但仍然保持在15%-20%左右的增长区间。

12、0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 20082009201020112012 5 总体来看总体来看零售增速的零售增速的明显明显放缓滞后金价见顶回落约一个季度的时间放缓滞后金价见顶回落约一个季度的时间。2011 年全年限额以上金银珠 宝零售增长 42%，而同期国内金价上涨仅 7%左右。 图 3：2008 年 10 月-2012 年 12 月国内黄金期货价格与限额以上金银珠宝零售增速对比 数据来源：Wind、东方证券研究所 2009-

13、2012 年年金价上涨金价上涨 黄金珠宝龙头业绩和股价双黄金珠宝龙头业绩和股价双受受 益益 从上市公司的业绩表现来看，在 2009-2012 年的黄金牛市，以黄金珠宝首饰业务为主的龙头公司 在金价上涨的过程中充分受益， 业绩弹性相对更大， 以本土品牌龙头老凤祥与港资品牌龙头周大福 为例， 老凤祥 2009 年完成重大资产重组后， 2010-2012 年收入与净利润复合增速达到34%与45%， 其中 2011 年收入与净利润增速分别达到 48%与 79%；周大福 2010-2013 财年（对应 2009-2012 年） 收入与净利润复合增速达到 35%与 36%， 收入与净利润增速在 2012

14、财年最快， 分别达到 62% 与 80%。 图 4：2009-2012 年老凤祥收入与净利润增速 图 5：2009-2013 财年周大福收入与净利润增速 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 从股价来看，老凤祥在 2009-2012 年自股价最低点开始最高上涨 560%，最低点和最高点基本与 金价走势趋于一致。 虽然黄金珠宝品牌企业收入与盈利增速的改善略滞后于金价的上涨， 但金价通 过影响预期与估值，依然是驱动黄金珠宝龙头公司股价上涨的重要推动因素之一。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0%

15、0 50 100 150 200 250 300 350 400 国内黄金期货价格(元/克）限额以上金银珠宝当月增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 300 2009201020112012 销售收入（亿元）净利润（亿元）收入增速净利润增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013 销售收入（亿元）净利润（亿元）收入增速净利润增速 6 图 6：2009-2012 年老凤祥股价与国内

16、黄金期货价格走势 数据来源：Wind、东方证券研究所 当前时点当前时点或或是黄金珠宝龙头左侧配置是黄金珠宝龙头左侧配置的良机的良机 1 月下旬迅速蔓延的新冠肺炎疫情成为线下零售的黑天鹅（但也进一步强化了金价上涨的预期）， 1-2 月春节前后销售旺季，在黄金珠宝一季度零售占比较高（2019 年 1-2 月黄金珠宝零售约占全 年零售的 19%），线下客流量萎缩之后对零售冲击较大。在面临诸多不确定性的市场环境下，相 关龙头股价自春节后已经出现了持续的回调。 考虑到 “金价大势看涨+黄金珠宝消费的一定刚性” ， 以及行业强者恒强的竞争趋势，我们认为当前时点是左侧配置黄金珠宝龙头不错的机会： （1） 由

17、于婚庆等核心需求， 黄金珠宝消费具备一定刚性， 疫情结束后存在反弹回补需求。由于婚庆等核心需求， 黄金珠宝消费具备一定刚性， 疫情结束后存在反弹回补需求。 回顾 2003 年 SARS 对行业的影响，限额以上黄金珠宝零售增速从当年一季度的 10.7%下降至 4 月和 5 月的 -0.9%与-15.8%，6 月增速恢复至 4.3%，后续月份的增速随着需求的回暖出现大幅反弹，总体来 看， 疫情的进展对短期消费的复苏至关重要， 线下销售占比较高的黄金珠宝零售受疫情的影响相对 更大，但后续疫情平稳之后，在婚庆、自我佩戴、节庆送礼等消费的驱动下，黄金珠宝市场的回暖 也会更明显。草根调研显示，黄金珠宝消费

18、中婚庆占比至少在 25%以上，而 2020 年因为双立春属 于婚庆大年。因此我们判断，疫情结束后，黄金珠宝消费相对其他可选消费品的反弹会更快，弹性 也会可能更高。 图 7：社会消费品零售总额当月同比增速（2003） 图 8：限额以上黄金珠宝零售额当月同比增速（2003） 0 5 10 15 20 25 30 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-05 国内黄金期货价格老凤祥股价 -20% -10% 0%

19、10% 20% 30% 40% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 7 （2） 借鉴上一轮黄金牛市， 黄金珠宝消费量价齐升的拐点日益临近， 可能出现在在未来借鉴上一轮黄金牛市， 黄金珠宝消费量价齐升的拐点日益临近， 可能出现在在未来 1-2 季度。季度。 经过 2013-2019 年的低位震荡横盘，2019 年 6 月开始国内外金价持续上涨，黄金总体反转的趋势 确立。这一轮黄金牛市过程中，同样也出现了零售增速不升反降的情况，2019 年 7 月-11 月金银 珠宝零售出现负增长，在金价上涨的初期，消费需求在一定程度上被抑制，出于资产保值增值目的 的投资购买需求尚未被激发，也有部分前期

20、黄金投资者选择逢高变现，同样压低了行业增速。进入 2020 年全球不稳定因素再一次推动金价的上涨，参考 2009-2012 年国内黄金珠宝零售增长的变 化，在疫情得到控制、消费步入常态的情况下，我们认为国内外金价的持续上涨对消费的拉动，有 望从量跌价涨向量价齐升切换，特别是出于投资需求购买黄金首饰的占比也有望在后续金价的上 涨趋势中逐步放大。 图 9：2009 年国内黄金期货价格与限额以上金银珠宝零售增速对比 数据来源：Wind、东方证券研究所 （3）珠宝首饰行业强者恒强的趋势在本次疫情催化下将进一步加速，龙头中长期将充分受益。珠宝首饰行业强者恒强的趋势在本次疫情催化下将进一步加速，龙头中长期

21、将充分受益。在 2014-2018 年国内黄金珠宝市场进入中低速增长的阶段， 行业内洗牌现象十分明显， 大量的中小企 业倒闭，而国内珠宝龙头凭借更丰富的品类布局、差异化的产品定位、更雄厚的资金实力与经销商 资源等优势不断拉大与中小品牌的差距，不断提升其市场份额。在当前疫情之下，线下零售面临短 期大幅冲击，资金实力、综合的运营调度能力、社会责任的履行能力等都将成为品牌商和经销商短 能否生存下来、 能否发展得更好的关键因素。 我们认为此次新冠肺炎疫情将进一步加快行业间的洗 牌， 黄金珠宝龙头的竞争优势与市场份额将进一步得到巩固与凸显， 头部经销商与头部品牌的绑定 将更加深入，行业头部化的趋势有望进

22、一步加快。 投资建议投资建议 回溯 2009-2012 年黄金大牛市，国内金银珠宝行业消费的大幅增长和不同阶段的相关性特征，再 综合考虑黄金珠宝消费的相对刚性和行业强者恒强的大趋势，我们看好 2020 年黄金珠宝消费板块 的相对表现。 尽管上一轮黄金消费牛市除了金价不排除有货币政策宽松的影响， 但本轮金价上涨又 叠加了国内因为疫情冲击经济带来的政策支持，消费又是中国当下及未来经济增长的主动力之一， 这些因素也是新的增量动力。一季度预计将成为行业的低点，但由于 2-4 月是行业消费的相对淡 季， 疫情对全年影响预计将好于其他可选消费品， 并且今年金价的上涨有利于部分缓解零售下滑中 黄金珠宝品牌方

23、与渠道商的存货账面压力。我们预计后续黄金珠宝龙头的业绩预期与估值有望得 到修复，当前时点逐步进入左侧布局阶段，我们重点推荐老凤祥与周大生，建议关注豫园股份。 -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 150 200 250 300 350 400 国内黄金期货价格(元/克）限额以上金银珠宝当月增速 8 老凤祥（600612） 新冠肺炎疫情影响公司直营零售业务，批发业务短期新冠肺炎疫情影响公司直营零售业务，批发业务短期影响有限影响有限，业务结构决定公司相对同行更为，业务结构决定公司相对同行更为 受益金价上涨。

24、受益金价上涨。公司黄金珠宝销售以批发为主，直营占比在 20%左右，本次疫情对公司一季度（1 月下旬以后） 的直营零售造成直接影响， 但一季度批发业务因为之前召开的迎新年和迎春节订货会 已经相对锁定。由于黄金珠宝的消费有明显大淡旺季特征，2-4 月属于相对淡季，后续疫情如果能 在 4 月结束，预计五一旺季的消费和订货受影响相对较小。另外由于产品结构侧重黄金饰品（占比 80%以上），同时考虑到公司 19 年以来积极的库存备货策略，叠加黄金交易业务，在金价中长期 上涨的趋势下，我们认为公司相对同行更为受益金价上涨。 国企改革有望国企改革有望加速将加速将在在 2020 年为公司带来新活力。年为公司带来

25、新活力。19 年初公司完成主要经营实体老凤祥有限的 少数股权转让，央企国新控股通过创立的工艺美术基金入股老凤祥有限，38 位经营骨干通过入伙 工艺美术基金间接持有老凤祥有限股权，仍保留激励力度；12 月子公司老凤祥钻石加工中心推动 少数股权转让。下一步在“双百计划”推动下，我们预计，公司一方面将继续推动其余子公司少数 股权历史遗留问题的解决，试行职业经理人制度，借力新股东入股机遇，最大限度放开手脚，通过 改革释放业绩动力； 另一方面上市公司层面激励机制的完善与覆盖面的扩大 （高管团队迭代后的股 权激励等）、助力管理层与二级市场利益逐步趋于一致预计也有望在今年加速推进。 我们目前维持公司 201

26、9-2021 年每股收益分别为 2.73 元、3.18 元和 3.72 元的预测，目前公司股 价对应 2019 年估值仅为 16 倍，维持公司“买入”评级。 周大生（002867） 逐步调整黄金业务销售和计量模式，逐步调整黄金业务销售和计量模式，2020 年期金价上涨的贡献将更好体现。年期金价上涨的贡献将更好体现。公司是以加盟为主的 国内珠宝龙头企业之一，其核心业务是钻石镶嵌产品的销售，占其报表收入 60%以上。但从终端 零售角度，我们预计公司销售中 70%左右是黄金、铂金和 K 金，30%左右是镶嵌产品。公司之前 的业务模式下， 黄金珠宝业务由指定供应商与加盟商直接结算， 因此黄金珠宝销售额

27、更多体现在公 司直营业务中，在加盟业务端仅体现为按克收取的品牌服务费。2019 年 11 月开始，考虑到金价上 涨的大趋势， 公司逐步优化黄金珠宝的业务模式， 将部分黄金精品的品牌服务费由按克收取调整为 按件金额收费， 从而可以分享金价上涨的益处。 同时公司通过旗下的供应链公司逐步回收一部分高 毛利率的黄金产品到自身体系中销售。我们判断从 2020 年开始金价上涨对公司业绩的贡献将比以 往能得到更好体现。 相比同行，公司的核心优势在于更为扁平化轻资产的加盟模式，积极的渠道扩张能力、快速增长的 电商业务、 优良的资金实力和市场化的激励机制。 本次疫情之后我们认为公司作为龙头企业之一将 充分分享到市场集中度提升带来的红利。 2月28日晚公司公布2019年业绩快报， 2019年全年收入和盈利同比分别增长11.69%和22.69%， 业绩略高于我们之前预期，也反映出公司在 Q3 的低基数上 2019 年 Q4 经营实现了较好的回升。 目前公司股价对应 2019 年估值仅为 14 倍，我们维持公司“增持”评级。 9 风险提示风险提示 疫情的持续、经济减速对国内零售终端的压力、金价出现大幅下跌等。