宏观经济及贵金属月报：欧美经济数据略有回暖中国等待政策效果发挥.pdf

1、欧美经济数据略有回暖 中国等待政策效果发挥 宏观经济及宏观经济及贵金属贵金属月报月报 四季度中后期欧美制造业景气程度止跌略有回升，叠加前期消 费支出和房地产市场未见明显下行，短期投资者对美国经济前景预 期改善。 美联储连续 3 次降息后，政策效用等待发挥，叠加美国经济数 据短期有止跌迹象，美联储降息预期明显降温。12 月初贸易风险有 再度升温迹象，避险情绪升温影响美股下行，但暂未影响到政策预 期，需要关注进展。 11 月上旬中国经济增长预期一度好转，但 11 月中旬公布的 10 月经济数据超预期下行，使市场情绪再度谨慎。11 月财政政策、货 币政策陆续出台，目前处于等待政策发挥效用的阶段。但经

2、济数据 不断反复影响市场情绪反复，国内经济回稳预期不断延后。 影响短期固定资产投资尤其是基建投资的是资金状况。地方债 的发行力度、贷款的发放节奏影响四季度末到明年一季度初的社融 增速，进一步影响固定资产投资中的基建投资。 四季度房地产市场部分指标回暖，显示投资短期失速的风险明 显减弱。如果能够叠加基建投资的回升，将对四季度末一季度初的 经济增速形成稳定作用。 目前投资者对中长期全球经济增长风险的担忧未消退，但短期 确实出现阶段性的经济数据回暖过程。 这得益于贸易环境短期改善、 货币政策宽松等。 经济短期改善意味着对资产价格的不利影响减弱， 但国内未见实质性经济数据回升， 对商品价格的利多影响暂

3、时有限。 9 月份以来的贵金属金银价格向下调整已经持续近 3 个月，期 间影响因素一直是美联储降息过程暂缓以及贸易风险缓和。 但 12 月 初贸易风险有再度升温迹象，如果没有美联储降息预期配合，预计 短线有利多影响，但力度有限，贵金属价格大致维持震荡走势。 道琼斯工业指数日收盘折线图 沪深 300 指数日收盘折线图 COMEX 黄金活跃合约日收盘折线图 2 全球经济增长风险未消，但短期获得阶段性全球经济增长风险未消，但短期获得阶段性缓解缓解 11 月份欧美经济阶段性好转在部分数据得到体现， 例如制造业 PMI 指数止跌回稳。 先前受到贸易紧张形势影响， 经济放缓主要体现在制造业， 目前制造业先

4、行指标止跌， 叠加消费市场、房地产市场以及就业市场没有明显坍塌，外围宏观环境稍有改善。美 债利率水平停止下行，因为美联储暂缓降息，以及贸易紧张情绪缓解，货币政策以及 避险情绪对美债收益率向下推动作用均减弱消失。但美债收益率暂缓下行暂不成为影 响国内利率下行（货币宽松）的掣肘，因为中美债券利率之差位于高位。 国内信心略有改善，但尚未在投资、消费等经济数据端得到验证。11 月份中旬公 布的 10 月份经济数据普遍偏弱。表内贷款增速放缓、地方政府专项债额度发放完毕， 影响四季度社融增速再度放缓，影响基建投资增速上行过程遭遇波折，前期持续稳步 上行的基建投资增速在 10 月份上行乏力。基于短期经济表现

5、，11 月份以来货币政策 偏宽松，央行连续调降 MLF、逆回购利率。从力度上来看，5 个 bp 降幅实属轻微，但 是政策导向意图明显。央行希望通过降低政策因素，打通政策利率向贷款利率的传导 渠道，以达到定向扶持，稳定短期经济增长目的。财政政策在持续推进，11 月 27 日， 财政部提前下达 2020 年部分新增专项债限额 1 万亿，如果专项债能够在 12 月份中下 旬得到发行并在明年落实到具体项目，将形成对短期经济的有效拉动。 首先，目前外部环境风险确实有所减弱，但这源于贸易风险的缓和以及货币政策 的支撑， 但这种好转持续性待观察， 有再度反复的风险； 其次， 外部环境好转情况下， 国内也实施

6、了一系列偏宽松的货币政策和财政政策，如果外部环境稳定能够维持，配 合国内政策逐步发挥，将对国内经济形成一定稳定作用，使社融以及经济数据引发的 悲观情绪得到改善，这有助于形成阶段性的平稳略偏好的宏观环境，对商品和股债均 有利好影响。风险则是贸易关系再度反复，截止 12 月初有这种迹象。 图表 2 中美欧国债收益率 图表 1 中美欧制造业 PMI 指数 3 美国：美国：制造业略有企稳迹象，美联储降息暂缓制造业略有企稳迹象，美联储降息暂缓 美国经济当前所处阶段分析美国经济当前所处阶段分析：中长期下行未改变，但短期下行速度放缓：中长期下行未改变，但短期下行速度放缓 短期制造业略有止跌主要基于短期风险事

7、件改善，但难以影响中长期美国经济增 长预期，美国经济中长期有朝不利方向发展的风险。制造业是去年年中以来美国经济 领域中表现最差的行业，当前好转使投资者对美国经济增长的担忧情绪明显缓解。 下一阶段消费市场要密切关注，关注前期制造业放缓是否传导至消费市场。由于 工资总额以及平均时薪增速放缓，年中以来个人可支配收入和个人消费支出增速出现 下降。好的方面是，目前个人消费支出仍保持了一定正增速，不好的方面是，美国个 人消费支出增速确实从 2018 年年中的 3.5%左右回落至 2.3%。消费支出主要受到薪资 水平和财富效应影响。当前薪资水平增速下行，但股票市场位于高位使财富效应没有 明显恶化。如果后期制

8、造业不利影响继续朝就业市场及薪资水平传导，以及风险事件 导致股票市场出现超预期下行风险， 将影响消费市场放缓， 进一步影响美国经济增长。 图表 4 美国库存增速下行 图表 3 美国 GDP 增速下行 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 图表 6 消费信心指数回落影响消费支出 图表 5 新增订单情况影响制造业投资 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 宏观经济及贵金属月报 4 短期信心改善，实际经济数据表现改善不明显，等待验证短期信心改善，实际经济数据表现改善不明显，等待验证 目前美国经济数据向上回暖主要体现在制造业 PMI 指数以及消费者信心指数，其 他数据改善不明显，需要等待验证。11

9、 月份美国密歇根消费者信心指数从上月的 95.5 回升至 96.8，连续三月回升。消费者信心回升有助于个人消费支出增速企稳。但是薪 资水平也影响消费支出，根据美国达拉斯联储制造业指数中的薪资指数来看，该指数 近期并没有明显向上。所以，当前美国消费支出数据是否能够止跌回升还需要等待。 当然，目前美国消费支出增速并不是回落至负增长，而是增速水平放缓，11 月份美国 以不变价计量的个人支出同比增速在 2.3%，较上月回落 0.1 个百分点。基于此，预计 四季度美国 GDP 增速中个人消费支出大致维持在当前水平。 制造业投资主要受到企业利润以及新增订单情况影响，从而影响私人部门的固定制造业投资主要受到

10、企业利润以及新增订单情况影响，从而影响私人部门的固定 投资以及库存变动，进一步影响投资以及库存变动，进一步影响 GDP 增速增速。9、10 两月制造业新订单指数略有回升， 同比增速降幅略有收窄，这有助于后期私人部门投资的恢复。但是库存增速仍在不断 下行，经历了前期累库存阶段之后，基于对未来风险的担忧，7 月份以来企业倾向于 图表 8 薪资状况影响个人消费支出 图表 7 个人消费支出和消费者信心指数 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 图表 10 新增订单情况影响私人投资 图表 9 库存状况略有回落，但库销比仍在上行 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 宏观经济及贵金属月报 5 去库存。

11、9 月份制造商、零售商、批发商库存增速均有不同程度回落，并且库存销售 比维持下行，这说明并不是因为需求好转导致的去库过程。基于此，预计四季度美国 GDP 增速中的私人投资增速会略有上行，但幅度不易高估。所以，四季度所以，四季度 GDP 增速增速 继续在继续在 2%附近徘徊的概率较大，附近徘徊的概率较大，未未进一步下行，但也不会见到明显回升。进一步下行，但也不会见到明显回升。 下一阶段美国就业市场需要重点关注下一阶段美国就业市场需要重点关注，就业市场的疲软风险就业市场的疲软风险 目前就业市场相关数据在逐步走平，10 月份失业率显示该数据或将结束下行过程， 周度初领失业金人数也在 21 万人上方徘

12、徊未再进一步下行。 这两项数据走平并不可怕， 风险是如果制造业好转不能持续，并且风险传导至其他部门例如服务部门，将影响就 业市场出现恶化，进一步对美国经济造成不利影响。所以就业市场数据同消费市场一 样，也是下一阶段美国经济数据中需要重点关注的对象。 图表 12 美国失业率和周度初请失业金人数 图表 11 美国非农就业数据平均时薪增速 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 图表 14 美国不同期限国债利率水平 图表 13 美国国债利率之差 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 宏观经济及贵金属月报 6 美联储美联储降息降息或将或将暂缓，利率暂缓，利率下行速度变慢下行速度变慢，利率倒挂明显情况

13、好转，利率倒挂明显情况好转 四季度以来风险情绪缓解以及经济数据略有好转，使美联储降息过程或将暂缓， 影响利率水平在短期结束下行。但美国国债利率水平下行暂缓并不成为影响中国货币 政策宽松的掣肘，因为当前中美两国国债利率水平之差维持在高位。 截止 11 月底美联储已经连续降息 3 次，按照美联储的措辞，当前货币政策是适宜 的，需要根据经济表现来判定进一步货币政策走向。从 11 月末美联储褐皮书来看，对 短期经济的定性描述较上期相对改善，这成为美联储暂缓降息的理由。 从三季度初期到现在，美国短债利率水平下行，长债利率水平上行，长短期利率 倒挂情况明显好转。短端利率水平下行主要受到美联储降低基准利率影

14、响，连续 3 次 降息后，当前美国基准利率已经降至 1.75%，截止 11 月末，美债 3 月以及 6 月利率水 平维持在 1.6%左右。美债 10 年期长端利率水平在 1.75%左右，较 9 月初的最低水平 1.5%出现明显回升，主要因为经济悲观预期改善以及避险情绪减弱，使长端利率下行 速度放缓。 中国：中国：政策逆周期调节稳增长，预期改善但未见数据端明显好转政策逆周期调节稳增长，预期改善但未见数据端明显好转 经济经济预期预期短期改善，中长期仍信心不足短期改善，中长期仍信心不足 11 月份制造业 PMI 指数回升至 50 以上，需求和生产状况好转，影响短期经济信 心改善，但投资者对中长期经济

15、增长仍然存在担忧，这导致企业未表现出明显的再库 存意愿，目前生产经营行为偏向于短期，持续性待观察。所以数据公布后，股票市场 反应相对平淡。具体来看，11 月份制造业 PMI 指数分项指标显示企业对未来经营预期 改善，但回升幅度相较生产指数和新订单指数明显偏弱，经营预期以及资金状况等影 响企业的再库存行为。受到生产和新订单指数好转影响，企业原材料库存指数略有回 升，但幅度明显偏弱，并且产成品库存仍在下降，企业层面仍偏向于谨慎。从 PMI 指 数来看，短期确实因为内外因素共同作用，使前期经济增长的悲观预期得到改善，但 有再度反复风险。 四季度初期，国内经济增长预期一度好转，源于 8 月份以来社融增

16、速和 M2 增速 回升，因为按照传导机制，金融运行数据好转会对后期经济数据产生向好拉动。但随 后 11 月中旬公布的 10 月份社融数据和投资数据均出现下行，经济短期企稳预期再度 延后。11 月月底公布的制造业 PMI 指数再度好转，源自贸易关系缓和带来的外部环境 改善，以及央行逆周期调节力度加码，下调 MLF、逆回购等政策利率，央行希望通过 打通政策利率向贷款利率的传导渠道，引导实体利率下行，稳定短期经济增长。 目前虽然看到了制造业 PMI 指数的好转，但更多体现在短期的信心恢复，长期的 投资、消费等数据的好转还未看到，而在经济数据企稳之前，也应该关注到社融数据 的好转，因为这影响到了短期资

17、金状况的改善。 宏观经济及贵金属月报 7 社融增量受地方债影响偏大，预计四季度中后期社融增速略有稳定，年后因为高社融增量受地方债影响偏大，预计四季度中后期社融增速略有稳定，年后因为高 基数问题，增速面临大幅下行风险基数问题，增速面临大幅下行风险 10 月份社融增量回落，主要因为表内贷款增速放缓，以及地方债额度发行完毕后 增量基本为零。这两项仍然是影响四季度中后期社融增速的主要因素。由于表内贷款 的投放节奏问题， 预计年内仍然难以出现较大起色， 不过受益于 MLF 利率下行以及逆 回购利率下行，也在一定程度上缓解下行压力。地方政府专项债方面，由于前 9 个月 已经基本发放完毕，11 月底财政部提

18、前下达 2020 年新增地方政府发行限额一万亿， 但发行时间尚不明确，所以地方债发行方面仍面临一定的不确定因素。 如何缓和当前社融增速的下行局面，以及平抑明年可能面临的社融增速断崖式下 跌风险，是地方政府专项债发行节奏方面需要考虑的问题。如果地方政府专项债能够 在今年 12 月份落地，并且明年额度明显增加，预计能够起到平抑社融增速的作用，但 目前尚未得到数据层面验证，需要后期密切观察。总体而言，地方政府专项债仍然是 逆周期调节的重要手段之一。 图表 16 社融累计增速 10 月份继续下行 图表 15 社融存量增速 10 月下行 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 图表 18 地方政府专项债

19、今年额度基本发放完毕 图表 17 社融规模当月值增速 10 月仍位于低位 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 宏观经济及贵金属月报 8 固定资产投资方面，短期关注基建，长期关注房地产。短期房地产市场投资稳定固定资产投资方面，短期关注基建，长期关注房地产。短期房地产市场投资稳定 情况下，基建投资主要受到资金状况影响情况下，基建投资主要受到资金状况影响。 从前面提到的 PMI 指数来看，目前看到信心改善以及短期生产经营活动的逐步好 转，但由于前期需求持续低迷以及贸易关系可能再度反复仍然使投资者情绪偏谨慎， 在未看到投资、消费数据好转之前，预计市场情绪难以出现实质性好转。 对固定资产投资数据的判

20、断，短期主要受到基建投资增速影响，长期则关注房地 产市场投资。10 月份基建投资增速放缓，主要受到资金状况影响，尤其是地方政府专 项债发行量减少，如果后期资金状况能够好转，预计基建投资则有进一步上行基础。 短期房地产市场不存在过分担忧，因为 10 月份以来的加快销售的政策，导致销售状况 好转以及资金来源增速回升， 有利于短期房地产市场投资继续保持稳定。 中长期来看， 房地产市场仍是重要不确定风险因素，因为房地产市场调控政策并没有宽松，短期促 销政策导致销售小高峰过后，其持续性能否维持存在较大疑问。因为当前资金状况稳 定主要来自销售加快导致的按揭贷款增速回升以及定金和预收款增速回升。所以中长 期

21、即使在基建投资保持稳定的情况下，房地产市场投资也需要担忧。这样对整体固定 资产投资增速同样存在不利影响。 经历 11 月份央行连续调降 MLF 利率、逆回购利率之后，LPR 利率也随之下调。 所以预计 12 月份再度出现下调利率的概率较小。所以 12 月份政策将主要集中于财政 政策端。所以 12 月份如果外围环境能够保持平稳，国内则是等待政策逐步发力以及观 察政策对短期经济有多大程度利多影响。判断后期会有一个政策刺激影响需求短期逐 步稳定，企业生产经营活动逐步活跃、企业利润下行过程得以缓解的过程。但是四季 度以来经济短期的磨底过程艰难，数次反复之后，投资者情绪已经偏向于非常谨慎， 在未见到实质

22、性的投资、消费数据好转之前，难以对资产价格发挥有效作用。 图表 20 工业品利率增速和 PPI 增速密切相关 图表 19 商业银行的资产扩张过程可能推升 PPI 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 宏观经济及贵金属月报 9 图表 22 基建投资相关数据 图表 21 固定资产投资相关数据 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 图表 24 基建投资相关数据 图表 23 房地产投资相关数据 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 图表 26 房地产投资相关数据 图表 25 基建投资相关数据 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 宏观经济及贵金属月报 10 欧元区经济景气程度有所改善欧元区经济

23、景气程度有所改善 四季度中期欧元区经济景气程度略有改善，部分先行指标出现上行。其中欧元区 制造业 PMI 指数出现回升， 服务业 PMI 指数下行但仍维持在 50 以上， 这导致综合 PMI 指数 11 月份出现回落。所以欧元区也面临同样的问题，即由于风险事件缓和，导致欧 元区制造业表现出现改善，前期深陷泥潭远低于 50 以下的制造业 PMI 指数从绝对的 低位回升，但是，由于这样的改善目前只是处于初期，能否持续还有待观察，并且目 前仍要防止前期制造业的疲软传导至其他行业，所以短期来自于信心改善导致的经济 略有回暖，是否持续面临较大的不确定性。 具体数据来看，11 月份欧元区制造业 PMI 指

24、数从上月的 45.9 回升至 46.6，已经 连续两月回升， 但仍和 2020 年欧债危机时基本持平； 服务业 PMI 指数则从上月的 52.2 回落至 51.5，这导致综合 PMI 指数从上月的 50.6 回落至 50.3。另外，德国 IFO 商业 景气指数从上月的 94.7 回升至 95.0，这将在四季度影响德国出口情况略有好转。短期 来看，欧元区经济数据有止跌迹象。 图 28 德国 PMI 指数 图表 27 欧元区 PMI 指数 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 图表 30 英国 PMI 指数 图表 29 法国 PMI 指数 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 宏观经济及贵金属

25、月报 11 贵金属贵金属：中线处于向下调整过程中线处于向下调整过程，短线波动关注贸易磋商情况，短线波动关注贸易磋商情况 11 月份金银价格继续向下调整，上旬因为中美贸易谈判进一步获得进展走低，中 下旬则表现为下跌后的震荡盘整， 期间因为美总统特朗普遭到弹劾出现单日上涨波动。 截止 11 月底美黄金 02 合约当月下跌 3.39%，美白银 03 合约当月下跌 6.30%，沪金 02 合约下跌 3.00%，报收于 333.10 元，沪银 02 合约下跌 5.94%，报收于 4135 元。 美联储暂缓降息，对贵金属价格难以产生向上刺激美联储暂缓降息，对贵金属价格难以产生向上刺激 短期美联储暂缓降息，

26、对贵金属价格的不利影响将持续。暂缓降息发生在美联储 连续 3 次降息之后， 是基于对当前经济状况的考虑， 影响美国利率水平短期停止下行。 从6月份到9月份的这波贵金属价格上涨， 很大原因受到美联储货币政策转向的影响。 因为美联储货币政策从加息转向降息，所以影响美债利率水平开始出现明显下行，而 前期利率下行被解释为影响这波黄金价格的主要因素之一。 当前对 12 月份美联储议息会议没有明显的降息预期， 所以预计美债利率水平短期 仍难以出现明显下行，大致维持窄幅震荡。截止 11 月底，美债 10 年期收益率水平维 持在 1.7%-1.8%。美债利率水平断线停止下行，一定程度上受到短期美国经济经济指

27、标有所改善影响。 美国经济表现是影响美联储货币政策的主要因素美国经济表现是影响美联储货币政策的主要因素，短期经济景气程度回升，影响，短期经济景气程度回升，影响 利率水平难以利率水平难以大幅大幅下行下行 美联储主席鲍威尔讲话以及美联储褐皮书对美国经济的表述较之前偏暖，这影响 市场投资者预期美联储将在短期暂缓降息。11 月底根据 CME“美联储观察” ，美联储 图表 32 欧盟出口增速和德国商业景气指数 图表 31 欧元区出口增速和美国经济增速 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 宏观经济及贵金属月报 12 在 12 月份维持当前利率水平的概率超过 90%，这表明美联储短期极有可能暂缓降息。

28、做出这样的判断，基于美国经济经济数据表现。制造业是前期美国经济领域中受到贸 易影响波及最严重的行业， 目前制造业好转有助于带动经济短期下行压力缓解。 所以， 经济数据偏暖影响美联储暂缓降息，利率决策和经济表现共同影响利率水平短期难以 出现明显下行，对贵金属价格的利多作用消失。 美联储短期扩表过程持续，美联储短期扩表过程持续，美元指数美元指数难以持续上行难以持续上行 美联储先在 9 月份开始运用回购释放短期资金，随后 10 月份，美联储宣布重启资 产购买，每月将购买规模高达 600 亿美元的短期国债，持续到明年的二季度。10 月份 以来美联储资产负债规模明显扩大，10 月、11 月两月美联储总资

29、产扩张 1945 亿元， 持有债券规模增加 973 亿美元，其中持有的国债规模增加 1408 亿元，但持有的抵押贷 款支持证券（MBS）规模减少 435 亿元。同期欧洲央行资产规模共计增加 584 亿元， 美联储资产购买速度明显快速欧洲央行。但短期美元指数并未出现明显的走弱迹象， 图表 36 黄金价格和日元走势 图表 35 美元指数和黄金价格走势 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 图表 34 隐含通胀率和黄金价格走势 图 33 黄金价格和美债收益率 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 宏观经济及贵金属月报 13 主要因为当前市场对美国经济增长预期仍然偏稳健，并且有美联储暂缓降息的影响

30、。 综合考虑来看，短期欧元区制造业 PMI 指数的上行幅度略超美国，经济表现来看美国 并没有绝对优势。从货币政策来看，虽然美联储暂缓降息，但欧洲央行近期也未有明 显的降息动作， 并且美联储扩张速度超过欧洲央行， 货币政策方面也暂未有明显优势。 所以短线美元指数并没有超预期上行的基础。除非美国经济表现显著超过欧元区，或 者因为贸易形势再度紧张，导致美元指数凸显避险作用。 政治风险事件对贵金属价格有利多影响，政治风险事件对贵金属价格有利多影响，后期需要持续密切关注后期需要持续密切关注 11 月初因为美国总统特朗普遭到弹劾，美国国会众议院通过对特朗普的弹劾调查 议案，一度引发市场避险情绪升温，利多贵

31、金属金银价格。但是风险事件影响偏向短 期，暂不具备可持续性。11 月份特朗普的弹劾听证会在进行中，但此事件并未引发贵 金属价格的剧烈反应，所以除非出现重要进展增加特朗普下台的几率，否则此事件对 贵金属价格的影响偏短期。12 月份英国议会选举重新进行中，如果进展不顺可能会有 短期的市场情绪波动 12 月份重点关注点仍在于中美贸易磋商进展，从 9 月中旬开始，市场情绪逐步缓 和，中美谈判取得阶段性进展，希望达成第一阶段的协议，但这种偏暖的情绪已经持 续了近三个月，截至目前仍未有较为明确的第一阶段的协议达成。风险在逐步增加。 11 月末从各方表态来看，市场偏暖情绪有逐步淡化的风险，所以要谨防避险情绪

32、是否 重新升温，这取决于 11 月份是否有进一步明确的协议难以达成的消息。在 6 月份到 9 月初黄金价格的上涨过程中，贸易风险导致的避险情绪曾是重要的影响因素之一。如如 果后期只有贸易风险升温，没有美国经济增长预期进一步恶化以及美联储降息预期重果后期只有贸易风险升温，没有美国经济增长预期进一步恶化以及美联储降息预期重 新升温，那么对贵金属价格有利多作用，但利多程度上难以达到新升温，那么对贵金属价格有利多作用，但利多程度上难以达到 8 月份到月份到 9 月份月份这段这段 时间，美黄金时间，美黄金 1510 附近仍面临较大压力附近仍面临较大压力。 CFTC 持仓显示持仓显示市场对黄金关注度不断提

33、升市场对黄金关注度不断提升 CFTC 公布的 COMEX 黄金、白银持仓可以看到，黄金总持仓量不断上升，市场 对黄金市场关注度仍在不断提升，非商业净多持仓仍处于高位，市场对黄金的做多热 情并没有明显减弱。相较黄金，白银持仓量显示市场观望情绪较为浓厚，总持仓量 11 月份有小幅减少。黄金、白银当前持仓结构显示，市场对未来贵金属价格偏强走势仍 保持了一定信心，但短线市场分歧较大。 具体来看， 11 月份黄金总持仓量先升后降， 截止月底总持仓量仍高于月初， 从 64.3 万人回升至 66.9 万人。期间总持仓量曾在 11 月 19 日当周回升至 71.9 万人，但随后一 周出现快速下降，导致月末仅小

34、幅高于月初。11 月份虽然非商业空头曾有短暂增仓动 作，但随着 11 月初的下跌过程，非商业空头也急剧减仓，未出现明显的进一步增仓导 致的价格下行。 宏观经济及贵金属月报 14 11 月份白银总持仓量从月初的 22 万手回落至 21 万左右，其中非商业多头持仓从 9.5 万手左右回落至 9 万手，非商业空头持仓从 4.1 万手回落至 3.8 万手。商业持仓方 面，非商业多头持仓明显增加，非商业空头持仓明显减少，空头保值意愿减弱，市场 认为当前价格对多头相对有利。白银市场持仓变化也更加趋向于短期化。在 11 月中旬 曾出现价格下行伴随着的空头持仓明显增加动作， 但是随着价格下跌， 空头很快减仓，

35、 并没有持续增仓继续下行。 总结总结 截止 12 月初，中线来看，贵金属金银价格仍处于 9 月份以来的震荡下跌过程。但短 线利空因素减弱，影响下跌因素的其中一个因素正在发生变化，即前期下跌由美联储暂 缓降息以及贸易形势缓和共同影响，目前美联储降息预期暂缓的情况暂时没变，但贸易 风险有再度升温的迹象，这会导致避险情绪略有升温，所以 12 月初贵金属价格在经历连 续三周震荡之后略有上行。是否继续上行则取决于风险是否进一步发酵。如果仅有贸易 风险再度升温，没有美联储降息预期，那么短线反弹力度将受限，中线从震荡下跌转为 宽幅震荡。 图表 38 COMEX 黄金非商业多空持仓情况 图表 37COMEX 黄金非商业净多持仓量不断增加 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货 图 40 COMEX 白银持仓情况 图表 39 COMEX 白银持仓情况 资料来源：迈科期货 资料来源：迈科期货