高级财务管理课件.ppt

1、高级财务管理高级财务管理高级财务管理晓 芳Email：高级财务管理2第一章第一章 总总 论论第一节第一节 财务管理理论结构财务管理理论结构一、财务管理理论结构的概念一、财务管理理论结构的概念（一）财务管理理论的概念 财务管理实践的总结并用来指导实践的概念体系。（二）财务管理理论结构的概念1.结构事物组成要素及要素之间的分布状态或排列顺序2.财务理论结构是财务理论的组成及各部分理论之间的排列顺序高级财务管理3第一节第一节 财务管理理论结构财务管理理论结构3.本课程的理论结构以环境为起点，以假设为前提，以目标为导向的由财务管理的基本理论、应用理论构成的理论结构二、财务管理理论结构的起点二、财务管理

2、理论结构的起点（一）现行的几种观点 财务管理理论结构的逻辑起点逻辑起点应是客观存在的事物1.财务本质起点论什么是财务以及什么是财务管理高级财务管理4第一节第一节 财务管理理论结构财务管理理论结构 缺陷：脱离实践，也没有解决为什么进行财务管理的问题2.假设起点论 缺陷：环境决定假设3.本金起点论 缺陷：没有解决本金与资金、资本之间的关系4.目标起点论 缺陷：带有很强的主观性，且不稳定，不是财务管理理论研究的原始出发点，因其受环境影响高级财务管理5第一节第一节 财务管理理论结构财务管理理论结构（二）财务环境起点论（本课程观点）1.筹资管理理财阶段20世纪初2.资产管理理财阶段二战前后，实则为内部控

3、制问题3.投资管理理财阶段60年代后，重在风险条件下的投资4.通货膨胀理财阶段70年代末、80年代早期5.国际经营理财阶段80年代中后期高级财务管理6第二节第二节 财务管理假设财务管理假设一、财务管理假设的概念一、财务管理假设的概念 假设：人们研究问题的基本前提或立足点二、财务管理假设的分类二、财务管理假设的分类根据财务管理假设的作用不同，可将其分为三类：1.财务管理基本假设研究整个财务管理理论体系的假设或设想2.财务管理派生假设是基本假设的引申和发展3.财务管理具体假设为研究某一具体问题而提出的假设和设想高级财务管理7第二节第二节 财务管理假设财务管理假设三、财务管理假设的构成三、财务管理假

4、设的构成（一）理财主体假设1.它明确了财务管理工作的空间范围，即对谁的财务活动进行管理2.理财主体应具备的特点（1）必须有独立的经济利益（2）必须有独立的经营权和财权（3）一定是法律实体高级财务管理8第二节第二节 财务管理假设财务管理假设 但考虑到实际工作的需要，对于理财主体应具备的特点在实际工作中可适当放宽，这样我们又可将理财主体划分为：（1）自然理财主体真正意义上的或理论意义上的理财主体（2）人为理财主体相对意义上的或实际中的理财主体3.派生假设自主理财假设 建立基础：两权分离，即法人财产权和股东所有权高级财务管理9第二节第二节 财务管理假设财务管理假设4.我国国有企业理财主体地位的变化（

5、1）改革开放前：国家是企业的理财主体（2）70年代末80年代末：国家和企业均是企业的理财主体，具有双重性（3）80年代末90年代末，竞争性的国企成为真正的理财主体，非竞争行业的国企双重理财主体仍是主要特点高级财务管理10第二节第二节 财务管理假设财务管理假设（二）持续经营假设1.它明确了财务管理工作的时间范围，即企业经营是一个连续不断进行的过程2.持续经营假设并不是永远不变的3.派生假设理财分期假设（三）有效市场假设1.即财务管理所依据的资金市场是健全和有效的高级财务管理11第二节第二节 财务管理假设财务管理假设2.有效市场的分类（1）弱式有效市场（2）次强式有效市场（3）强式有效市场3.符合

6、中国国情的有效市场的特点（1）当企业需要资金时，能以合理的价格在资金市场上筹集到资金（2）当企业有闲置资金时，能在市场上找到有效的投资方式高级财务管理12第二节第二节 财务管理假设财务管理假设（3）企业理财上的任何成功和失误，都能在资金市场上得到反映4.派生假设市场公平假设（四）资金增值假设1.实质指明了财务管理存在的现实意义2.派生假设风险与报酬同增假设（五）理性理财假设1.是指从事财务管理工作的人员都是理性的理财人员，因而他们的理财行为也是理性的，他们会在众多的方案中，选择最有利的方案 高级财务管理13第二节第二节 财务管理假设财务管理假设2.理性理财的表现（1）理财是一种有目的的行为（2

7、）理性理财是理财人员会在众多方案中选择一个最佳方案（3）当理财人员发现正在执行的方案是错误的方案时，会及时采取措施进行纠正，以使损失降到最低（4）是财务人员使理财行为由不理性变为理性，由理性变得更加理性。3.派生假设资金再投资假设高级财务管理14第二章第二章 企业并购财务管理概述企业并购财务管理概述第一节第一节 企业并购的概念企业并购的概念一、并购的概念一、并购的概念（一）狭义的并购概念1.是兼并和收购的合称（教材） 兼并又有广义和狭义之分，广义的兼并是指吸收合并和新设合并，而狭义的兼并就指吸收合并。高级财务管理15第一节第一节 企业并购的概念企业并购的概念2.美国财务管理学者威斯顿关于兼并和

8、收购的概念（1）兼并，是指任何一项由两个或两个以上的实体形成一个经济单位的交易。（2）收购，是被购方纳入到收购方公司体系中。但很少有被收购方进入后原有公司不发生重大结构变化的，所以人们往往把收购也看成是一种兼并，简称为“并购”。 高级财务管理16第一节第一节 企业并购的概念企业并购的概念3.英国皇家银行学会（CIB）布赖恩科伊尔的观点（1）兼并广义：是指一个企业获得另外一个企业的控制权，从而使若干个企业结合成一个整体来经营。（类似于吸收合并）狭义：是指两个规模大致相当的企业结合起来将其资源整合成一个实体。（类似于新设合并）。兼并前企业的股东或所有者在兼并企业中拥有股份，同时原来企业的高级管理人

9、员继续在兼并后的企业中担任高级管理职位。高级财务管理17第一节第一节 企业并购的概念企业并购的概念（2）收购 是指一个企业取得另一个企业的所有权和管理控制权，是否取得控制权是区分兼并与收购的关键。收购的特点是：a.享有控制权的股份数额b.取得经营控制权及其资产 并且以下这几点有助于说明兼并与收购之分，即为了清楚地与收购相区别，狭义的兼并概念也有所扩展，兼并发生时： 高级财务管理18第一节第一节 企业并购的概念企业并购的概念a.没有明显的收购企业和被收购企业b.双方共同参与兼并企业管理结构的建立c.兼并时两个企业在规模上十分接近，兼并时任何一方不支配另一方d.全部或大部分的对价都是股份互换而不是

10、现金支付等其他方式，在兼并中，很少出现现金转手的情况，而收购的对价通常大部分或完全以现金的形式来支付。收购还可以分为完全收购和部分收购。 高级财务管理19第一节第一节 企业并购的概念企业并购的概念（3）并购 当两个或更多的组织将其全部或部分的运营整合在一起时，称之为并购。兼并与收购的差异主要体现在以下几点：a.参与合并的各个企业的相对规模b.合并后企业体的所有权c.合并后企业体的管理控制（二）广义的并购概念 即除了上述活动外，还包括分立、分拆、资产分离等形式，但这一层次的概念更接近于资产重组的概念。 高级财务管理20第一节第一节 企业并购的概念企业并购的概念二、并购的形式二、并购的形式（一）吸

11、收合并（二）新设合并（三）收购 是指一家企业在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家企业的股票或资产，以取得对该企业的控制权，被收购企业的法人地位不消失。1.要约收购2.协议收购高级财务管理21第一节第一节 企业并购的概念企业并购的概念三、并购的类型三、并购的类型（一）按双方所处的行业划分1.横向并购 即同一行业企业之间进行的并购。特点为：a.提高规模效益和市场占有率b.容易形成垄断，不利于竞争2.纵向并购 是指生产过程紧密联系的企业之间的兼并，即优势企业将与本企业紧密相关的前后顺序生产、营销过程的企业收购过来，以形成纵向生产、销售一体化的企业集团。特点为： 高级财务管理22第一节第一节 企业

12、并购的概念企业并购的概念a.使生产过程各环节密切配合，加速生产流程，缩短生产周期b.减少运输和仓储费用c.扩大生产经营规模d.仍然易形成垄断3.混合并购即将横向并购与纵向并购结合起来。特点为：a.降低风险b.适应跨国公司全球发展战略高级财务管理23第一节第一节 企业并购的概念企业并购的概念又分为三种类型：（1）同心圆式兼并或称为产品扩张型兼并（2）地域市场拓宽型兼并（3）纯粹的混合兼并a.主要目的是降低长期经营一个行业所带来的风险b.充分利用原材料亦成为混合兼并的一个原因。c.混合兼并也被认为不易限制竞争或构成垄断，因而不常成为各国反托拉斯法控制和打击的对象。 高级财务管理24第一节第一节 企

13、业并购的概念企业并购的概念（二）按并购程序划分1.善意并购2.非善意并购（三）按并购的支付方式划分1.出资购买资产式并购 指收购公司以现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实现并购。高级财务管理25第一节第一节 企业并购的概念企业并购的概念2.出资购买股票式并购 指收购公司使用现金、债券等方式购买目标公司一部分股票，以实现控制后者资产及经营权的目标。（1）通过二级市场出资购买目标公司股票是一种简便易行的购并方法（2）但因为受到有关证券法规信息披露原则的制约所有这些要求都容易被人利用，哄抬股价，而使并购成本激增（3）收购公司如果通过发行债券的方式筹集资产进行并购，则容易背上巨大的债务负担。高级财务

14、管理26第一节第一节 企业并购的概念企业并购的概念3.以股票换取资产式并购 指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。4.以股票换取股票式并购 在这类兼并中，收购公司直接向目标公司股东发行收购公司发行的股票，以交换目标公司的大部分股票。 股票收购区别于现金收购的主要特点是：（1）兼并公司不需要支付大量现金，因而不会影响兼并公司的现金状况。 高级财务管理27第一节第一节 企业并购的概念企业并购的概念（2）收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益。（3）股票收购还会导致兼并方的股权结构发生变化，因而兼并公司必须首先确定主要大股东在多大程度上可以接受股权的淡化。5.

15、承担债务式并购 根据承担债务的程度不同，又可分为： 高级财务管理28第一节第一节 企业并购的概念企业并购的概念（1）在资产和债务等值的情况下，收购方以承担被收购方全部债务为条件，接收其全部资产和经营权，被收购方法人资格消失。（2）收购方以承担被收购方部分债务，同时提供技术、管理服务为条件，取得被收购方的部分资产所有权和全部经营权，被收购方虽然更换了领导班子，但仍独立核算，自负盈亏，企业的原所有制性质不变。 高级财务管理29第二节第二节 并购的动因和效应并购的动因和效应一、并购的动因一、并购的动因并购的原始动力并购的原始动力实现方式：1.利润的不断增加（1）垄断利润，横向兼并、纵向兼并（2）新的

16、利润增长点，混合兼并2.竞争压力的减小或消除（1）避免破产（2）变竞争对手为合作伙伴，如大公司的强强联合高级财务管理30第二节第二节 并购的动因和效应并购的动因和效应二、并购的效应二、并购的效应并购动因的具体表现并购动因的具体表现原因：1.不同地区、不同历史时期企业并购的产生和发展都有深刻的社会、经济、政治等原因2.不同企业进行并购的具体原因不同3.同一企业在不同时期的并购也有不同的原因（一）效率理论 通过并购撤换不称职的管理者会带来效率方面的好处： 高级财务管理31第二节第二节 并购的动因和效应并购的动因和效应1.差别效率（1）原理（2）应用这一理论成为横向并购的理论基础 核心：从事类似业务

17、活动的企业最有可能成为潜在的收购者。 原因：a他们有发现低于平均水平或未充分发挥潜力的公司的能力b他们懂得如何改善被并购企业的经营业绩高级财务管理32第二节第二节 并购的动因和效应并购的动因和效应2.无效率的管理者（1）原理（2）应用成为相关行业进行并购的理论依据（二）经营协同效应1.协同效应2.经营协同效应 并购后企业效率变化效益提高 并购对企业效率最明显的作用，主要是规模经济效益的取得。高级财务管理33第二节第二节 并购的动因和效应并购的动因和效应（1）工厂规模经济效益 通过生产规模的不断扩大来降低生产成本（2）企业规模经济 通过企业中工厂数量规模的合理化达到降低成本的作用a节约管理费用b

18、节约营销费用c集中研发经费高级财务管理34第二节第二节 并购的动因和效应并购的动因和效应（三）财务协同效应1.资金使用效率提高资金从低效率领域流向高效率的领域2.降低资本成本并购可提高企业的借贷能力3.避税效应并购一家有亏损的企业4.股价上升（1）可使股东直接获利（2）可以筹集更多资金高级财务管理35第二节第二节 并购的动因和效应并购的动因和效应（四）战略性重组 主要作用是通过并购提升公司现有的管理能力，通过并购可实现优势互补效应1.技术2.市场3.产品4.管理高级财务管理36第二节第二节 并购的动因和效应并购的动因和效应（五）价值低估理论 企业价值被低估的原因：1.企业的经营管理未能充分发挥

19、其应有的潜力2.由于通货膨胀造成企业资产的市场价值和重置成本的差异3.并购企业拥有外部市场所没有的、有关目标企业真实价值的内部信息（六）信息理论 即并购会向市场传递股价上升的信息高级财务管理37第二节第二节 并购的动因和效应并购的动因和效应 原因：1.并购向市场传递了企业价值被低估的信息2.有关并购的信息将激励目标企业的管理层采取有效措施改善其经营管理效率（七）管理主义理论 管理主义认为，经理层的报酬随公司规模扩大而上升，因此管理层热衷于通过并购不断扩大公司规模。（八）代理成本理论 通过接管或被并购解决股东与公司管理层之间的代理问题，来替换工作不努力的管理者高级财务管理38第二节第二节 并购的

20、动因和效应并购的动因和效应（九）自由现金流量假说 自由现金流量是指企业的所有现金在支付了净现值为正的投资计划后所有剩余的现金流量，这部分资金应该分配给股东。这样可减少管理者控制的资源，降低代理成本。但管理者却用来进行并购，因为其很难从资本市场上筹措到资金，原因是因为拟投资的项目收益率低于资本成本。（十）市场力量理论1.通过横向并购可减少竞争者，提高企业控制市场的能力2.通过纵向并购可控制原料市场和销售市场高级财务管理案例：可口可乐并购汇源案案例：可口可乐并购汇源案 20082008年年9 9月月3 3日，美国可口可乐公司与旗下全资子公日，美国可口可乐公司与旗下全资子公司司Atlantic In

21、dustriesAtlantic Industries联合宣布，将以每股联合宣布，将以每股12.2012.20港港元、合计元、合计179.2179.2亿港元（约合亿港元（约合2424亿美元）的代价，收亿美元）的代价，收购汇源果汁集团有限公司（简称汇源果汁公司）全部购汇源果汁集团有限公司（简称汇源果汁公司）全部已发行股本。此外，还计划收购汇源果汁公司所有可已发行股本。此外，还计划收购汇源果汁公司所有可转换流通债券和期权，交易总价值达转换流通债券和期权，交易总价值达196196亿港元（约亿港元（约合合25.125.1亿美元）。合计持有汇源果汁公司亿美元）。合计持有汇源果汁公司66%66%股份的股份

22、的汇源果汁控股有限公司（简称汇源控股公司）、法国汇源果汁控股有限公司（简称汇源控股公司）、法国达能集团和美国华平基金三大股东表示接受并做出不达能集团和美国华平基金三大股东表示接受并做出不可撤回的承诺。这不仅是我国食品及饮料业有史以来可撤回的承诺。这不仅是我国食品及饮料业有史以来的最大交易，也是迄今为止国内最大的一宗外资并购。的最大交易，也是迄今为止国内最大的一宗外资并购。作为世界上最大的饮料公司，可口可乐为何要耗费巨作为世界上最大的饮料公司，可口可乐为何要耗费巨资并购汇源果汁公司？汇源果汁公司的三大股东，尤资并购汇源果汁公司？汇源果汁公司的三大股东，尤其是实际控制人朱新礼，缘何接受并购？其是实

23、际控制人朱新礼，缘何接受并购？高级财务管理40第三节第三节 企业并购的历史企业并购的历史一、美国并购历史一、美国并购历史（一）第一次浪潮（19世纪末到20世纪初） 背景：1.经济基础和生产技术的重大革新2.横亘大陆的铁路体系的建成3.电力的出现4.煤炭用途的扩展 特点：1.是诸次并购浪潮中最重要的一次 高级财务管理41第三节第三节 企业并购的历史企业并购的历史 原因：（1）它造就了垄断（2）使得美国的工业结构发生了永久性变化，奠定了现代工业结构的基础 表现：（1）100家最大公司的规模增长了4倍，并控制了全国工业资本的40%（2）涌现了美国钢铁公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国橡胶公司等巨头公

24、司2.以横向并购为主 1903年严重的经济衰退开始导致并购活动趋于结束。高级财务管理42第三节第三节 企业并购的历史企业并购的历史（二）第二次浪潮（20世纪20年代） 背景：1.汽车运输体系的形成（扩大销售区域）2.通讯事业的发展（广告推广变得容易）3.零售推销的发展（扩大了消费者的数量） 特点：1.并购发生在以前所集中的重型制造业以外的行业，公用事业和银行业是其中最活跃的高级财务管理43第三节第三节 企业并购的历史企业并购的历史2.纵向并购较常见3.行业的工业结构从近似垄断转向寡头垄断 在20世纪40年代还涌起过一次并购浪潮，但规模和范围要小得多 特点：1.并购规模要比以前小得多2.主要为绕

25、开政府在战时和战后的价格控制、调拨分配以及税收政策 表现： 战时和战后的所得税和房地产税高，而资本利得税低，使得许多所有者卖掉了他们的企业。高级财务管理44第三节第三节 企业并购的历史企业并购的历史（三）第三次浪潮（20世纪60年代） 背景：1.供给需求不稳定2.公司税收不断上升3.管理科学迅速发展（使管理人员对大型混合企业管理成为可能）4.计算机在企业里得到广泛应用 特点： 主要是混合并购为主，更多的企业采取多样化战略，进入他们传统行业以外的业务领域高级财务管理45第三节第三节 企业并购的历史企业并购的历史（四）第四次浪潮（1976年开始延续到整个80年代） 背景：1.服务业在美国经济中的重

26、要性不断增加2.政府放松对金融业、广播业以及医疗卫生业的管制3.能源和矿产品价格上升 特点：1.并购主要集中于服务业以及自然资源领域高级财务管理46第三节第三节 企业并购的历史企业并购的历史2.资产剥离在并购活动中占有很大比重3.小企业并购大企业的现象增加（因为得到了垃圾债券的支持）（五）第五次并购浪潮（1992年开始） 本次并购的特点主要是跨国并购 原因：1.全球配置资源2.削减成本3.提高企业竞争力高级财务管理47第三节第三节 企业并购的历史企业并购的历史二、英国企业并购简史二、英国企业并购简史（一）第一次浪潮（19世纪末20世纪初）1.并购多发生在纺织业2.并购规模比美国现代企业并购浪潮

27、中所形成的公司要小得多（二）第二次浪潮（20世纪20年代）1.对绝大多数的制造业都产生了重要影响2.在很大程度上形成了英国公司经济的基本轮廓，并一直延续至今 表现：这个时期形成的重要企业，至今仍控制着联合王国的制造行业高级财务管理48第三节第三节 企业并购的历史企业并购的历史（三）第三次浪潮（20世纪60年代晚期） 背景： 联合体和大多数行业的集团化趋势得到了进一步发展，主要是为了同海外的制造商就规模与资源进行竞争。 特点：各种类型的并购在不同的行业都有所表现。（四）第四次浪潮（20世纪80年代） 特点：本次并购对于并购后的竞争性比较关注。高级财务管理49第三节第三节 企业并购的历史企业并购的

28、历史三、西欧国家并购简史三、西欧国家并购简史 西欧其他国家的并购情况与英国大致相同，有两个比较鲜明的特色：1.许多私人企业主并购国有企业2.欧洲的跨国并购频繁四、日本企业的并购简史四、日本企业的并购简史 日本企业的并购活动主要发生在第二次世界大战以后，并有其自身非常鲜明的特点：1.政府的干预是促使并购发展的主要方式。2.并购的规模较小。高级财务管理50第三节第三节 企业并购的历史企业并购的历史3.日本公司并购多数发生在母公司和子公司或附属公司之间，收购非附属公司的其他企业的情况较少。4.40%以上的并购均在母公司或公共持股人之间进行，第三者（如银行及行政单位）插手受到限制。5.收购中数目最多的

29、是批发业，其次为制造业，再次为服务行业。其比较通用的做法是解散数家小商号，另成立一家新公司。高级财务管理51第三节第三节 企业并购的历史企业并购的历史五、中国企业并购简史五、中国企业并购简史1.第一阶段 1993年以前，主要是通过政府无偿划拨或通过产权交易市场进行的2.第二阶段 进入以公司形态为主通过股权交易进行并购的阶段高级财务管理52第三节第三节 企业并购的历史企业并购的历史六、近年来全球企业并购概况六、近年来全球企业并购概况（一）总规模连续增长（二）跨国并购活动日渐活跃（三）企业并购资金的产业流向以服务领域为主（四）美国对全球并购影响举足轻重（五）亚太是全球并购市场最为活跃的地区之一（六

30、）中国企业的国际投资活动正在加速发展高级财务管理53第三章第三章 企业并购估价企业并购估价 第一节第一节 目标公司的选择目标公司的选择一、发现目标公司一、发现目标公司1.利用公司自身的力量2.借助公司外部的力量 并购目标选择决策主要应考虑以下五个方面：（一）公司的自我评估1.公司的经济实力（1）收购公司目前的经济实力如何（2）业务水平如何高级财务管理54第一节第一节 目标公司的选择目标公司的选择（3）市场上产品份额占多大（4）利润率高低（5）公众形象与资信级别如何2.公司所在行业的发展前途3.公司对发展战略的考虑4.科技的发展趋势及本公司在发展中会面临哪些机遇与挑战（二）备选目标公司的基本情况

31、分析高级财务管理55第一节第一节 目标公司的选择目标公司的选择1.目标公司面临的行业环境、国内外竞争状况2.目标公司拥有市场份额与实力的大小3.目标公司利润水平及前景4.企业与政府的关系，即鼓励、限制或限制收购等5.企业净资产规模、资产、负债等情况6.企业经营管理水平、管理者素质的高低7.公司股本结构高级财务管理56第一节第一节 目标公司的选择目标公司的选择（三）公司并购依据分析1.分析公司并购双方的优势与不足2.确定公司并购的类型、方式3.分析协同作用4.分析财力（四）经济效益与社会效益评估1.一次并购活动只有经济上具有合理性，才有可能实行2.如果选定的收购目标在社会效益上很差，甚至可能构成

32、对公益的侵害，就可能引起公众反对，甚至可能引起政府干预高级财务管理57第一节第一节 目标公司的选择目标公司的选择二、审查目标公司二、审查目标公司（一）对目标公司出售动机的审查1.经营管理不善，股东欲出售股权2.目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业3.公司大股东急需大量资金，故出售部分股权4.目标公司调整多样化经营战略，常出售不符合本企业发展战略或获利不佳的子公司等等高级财务管理58第一节第一节 目标公司的选择目标公司的选择（二）公司的背景和历史1.有关公司总体性质、主要设施、历史等信息2.有关经理人员、董事、主要大股东及外部顾问的信息3.公司的最新发展、未来计划和主要问题的信息（

33、三）产业分析1.来自产业内和产业外的竞争和相对市场占有率2.产业的销售和利润增长率、影响产业增长和盈利能力的外部因素3.分析该产业中的购并情况，以便确定公司合并对该产业的继续生存和增长是否是极其重要的高级财务管理59第一节第一节 目标公司的选择目标公司的选择4.政府管制的程度与趋势5.专利、商标、版权等对该产业内的公司来说是否是重要的6.成功的关键因素、进入壁垒和威胁（四）目标公司营运状况 主要包括目标公司在生产、技术、市场营销能力、管理能力等方面（五）财务状况审查 主要分析其偿债能力、盈利能力和营运能力（六）税收方面的审查高级财务管理60第一节第一节 目标公司的选择目标公司的选择（七）法律方

34、面的审查1.必须审慎检查公司组织、章程及招股说明书中的各项条款2.目标公司主要财产清单3.审查目标公司的对外书面合约4.审查公司所牵涉的重大债务偿还情况5.其他契约的审查（八）人力资源和劳资关系1.购买方必须对出售方管理人员的能力作出评价高级财务管理61第一节第一节 目标公司的选择目标公司的选择2.检查劳工协议是否对并购后的减员计划不利3.检查年金、利润共享和其他的雇员利益计划（九）市场营销1.销售、利润和产品线上的积压2.主要产品和新产品开发的介绍3.年度和月销售历史4.主要顾客5.营销和销售组织，包括专门的赔偿安排6.广告和促销的费用及方法高级财务管理62第一节第一节 目标公司的选择目标公

35、司的选择7.分销渠道和战略8.主要竞争对手的市场占有率（十）加工制造和分配1.各生产设施（名称、分布、生产能力、目前使用情况等）2.制造过程3.主要原材料供应4.实物分配方式5.制造效率（十一）研究与开发高级财务管理63第一节第一节 目标公司的选择目标公司的选择（十二）财务和管理控制系统（十三）公益管理部门的报告要求（十四）国际因素案例：案例：BENZ汽车公司在尽职调查中没有发现CRYLSER汽车公司一下几个严重缺陷： 小货车车型老化，而新产品在已饱和的市场上无法立足；日本和欧洲的竞争者打压利润空间；技术开发成本快速上升；环境法规越来越严格而且达到标准花费巨大；在消除美国公司和德国公司之间的企

36、业文化差异方面只做了一些表面文章。高级财务管理64第一节第一节 目标公司的选择目标公司的选择三、评价目标公司三、评价目标公司（一）实质是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值，即并购方愿意支付的并购价值。 估价是并购中的核心问题，对并购双方都有重要影响。1.对收购方，估价过高易导致收购成本过高2.对目标公司，估价过低收益低，但并购筹集的资金少 常用的方法有：贴现现金流量法、成本法、换股估价法和期权法高级财务管理65第一节第一节 目标公司的选择目标公司的选择（二）估价的难题 价值是并购后目标企业能为并购企业带来的价值增加。1.整体资产估价与个别资产估价的差异问题 因为整体资产的价值并不是企

37、业个别资产价值简单相加的结果2.对在很长时间内不产生正现金流量的企业估价很难3.对并购效应的估价很难高级财务管理66第二节第二节 贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法 一、贴现现金流量法简介一、贴现现金流量法简介1.核心：是假设任何资产的价值等于其未来现金流量的现值2.注意三个问题：（1）确定各期的现金流量（2）确定反映各期现金流量风险的贴现率（3）确定资产的寿命3.两类：（1）股权资本估价（2）公司整体估价高级财务管理67第二节第二节 贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法两者区别：（1）所使用的现金流量不同（2）所使用的贴现率不同二、股权自由现金流量贴现模型二、股权自由现金流量贴现模型1.股

38、权自由现金流量的概念优先股股利新发行债务债务本金偿还资本性支出营运资本追加额折旧净利润股权自由现金流量-高级财务管理68第二节第二节 贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法上式整理： 总投资=营运资本追加额+资本性支出 净投资=总投资-折旧 净增债务=新发行债务-债务本金偿还且不考虑优先股股利，则上式调整为： 股权自由现金流量=净利润-净投资+净增债务（是为了净投资支出之需而增加的债务） 高级财务管理69第二节第二节 贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法 假设：（1）公司的负债比率保持不变；（2）净投资和净增债务存在固定比例关系 则股权现金流量的公式可以简化为：-1-1-1-股权自由现金流量净利

39、润 （ 负债率） 净投资净利润 净投资净投资负债率净利润 （ 负债率）（资本支出 折旧）（ 负债率） 营运资本增加高级财务管理70第二节第二节 贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法2.估价模型（1）稳定增长模型（类似于股利固定成长股票股价模型）（2）两阶段模型（前一段高速成长，后一段稳定成长） gkdV1高级财务管理71第二节第二节 贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法三、公司自由现金流量贴现模型三、公司自由现金流量贴现模型1.公司自由现金流量的概念 是公司所有权力要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。它与股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金流量包括与债务有关的现金流

40、量，如利息支出、本金偿还、新债发行和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。2.资本加权平均成本3.估价模型高级财务管理72第三节第三节 其他估价方法其他估价方法一、期权估价法一、期权估价法 期权是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。 二、成本法（资产价值基础法）二、成本法（资产价值基础法）（一）内涵 资产价值基础法起源于传统的实物资产评估，是通过对目标企业的资产进行估价来确定其价值的方法。高级财务管理73第三节第三节 其他估价方法其他估价方法（二）应用前提1.企业各资产的整体性较差2.企业整体获利能力较低3.企业收益水平不高或企业收益难以

41、预测4.且企业各投入要素资产的重置成本能够加以确实的计量（三）估价标准1.重置成本法高级财务管理74第三节第三节 其他估价方法其他估价方法（1）假设a企业是一系列资产的集合体b企业的价值取决于各单项资产的价值（2）具体做法（3）缺陷a.忽视了企业的管理水平、职工素质、经营效率、商誉等无形资产的无形效应对企业价值的影响b.无法评估并购后所带来的协同价值和重组价值（4）适用性 适用于并购企业以获得资产为动机的并购行为高级财务管理75第三节第三节 其他估价方法其他估价方法2.清算价值法（1）前提 是在企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下使用的资产估价方法。（2）具体做法 清算价值是指在企业出现财

42、务危机破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离单独出售的资产价值，清算价值一般要低于重置价值。 使用清算价值法估算企业价值的基础是对企业的不动产价值进行估算 对于股东来讲，公司的清算价值是清算资产偿还债务后，再减去清算费用后的剩余价值。高级财务管理76第三节第三节 其他估价方法其他估价方法3、净资产价值（账面价值法）（1）具体做法 企业的价值等于所有有形资产和无形资产的价值之和减去负债的价值。（2）缺陷a不考虑通货膨胀对资产价值的影响b不考虑企业的管理效能及资产未来的收益状况，是一种“定点静态”的评估方法。c由于会计准则允许各企业选择不同的折旧方法或存货计价方法，使得企业的账面价值不能反映

43、这些资产的真实市场价值或使用价值。高级财务管理77第三节第三节 其他估价方法其他估价方法d有些无形资产（如商誉）在资产负债表上无法反映出来。（3）适用 一般认为用账面价值法得出的结果，只能在企业并购中作为低价参考。三、市场比较法三、市场比较法（一）内涵 是以二级市场上交易的同类股票作为参照物，利用市场价值标准估算目标企业价值的一种方法。高级财务管理78第三节第三节 其他估价方法其他估价方法（二）特点1.简单易懂2.资料真实3.技术性要求低4.易得到股东支持（三）应用难点1.如果证券市场并不十分有效，股票价格波动过大，则该方法的准确性将受到影响2.具有代表性的可类比公司的选取存在一定难度 高级财

44、务管理79第三节第三节 其他估价方法其他估价方法（四）前提 同行业的其他上市企业可以作为被评估企业的可比较对象。（五）具体方法1.可比公司法 该方法是以交易活跃的目标公司的同类公司的股价与财务数据为基础，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数来推断目标公司的价值。（1）选取类比公司 选取的公司应是在运营上和财务上与目标公司可比的上市公司高级财务管理80第三节第三节 其他估价方法其他估价方法a.行业可比b主营业务可比c公司所处发展阶段可比d具有的投资特征可比（2）选择及计算乘数 公司价值与业绩之间的关系称为市场/价格乘数a市盈率b市净率高级财务管理81第三节第三节 其他估价方法其他估价

45、方法c市值与面值比率dEBIT乘数eEBITDA乘数f总资本与税前净现金流量（3）用选择的乘数计算目标公司的价值2.可比收购法（1）含义 该方法是从类似的收购事件中获取一些有用的财务数据，算出一些相应的收购价格乘数，据此来评估目标公司价值的方法。高级财务管理82第三节第三节 其他估价方法其他估价方法（2）具体做法 它不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司在被收购中被支付的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。 市场溢价水平是指并购企业在证券市场上的标购中，对上市公司的收购价格超出收购要约发出前目标公司股票市场价值的水平。（3）前提 此方法需要找出与目标企业经营业绩相似的公司的最

46、近平均实际交易价格，将其作为估算目标企业价值的参照标准。（4）适用 在股权收购的情况下，此方法被公认为最佳选择。这种方法在证券市场上标购公开上市公司时应用较多，它要求并购市场发达、有效、交易活跃。 高级财务管理83第三节第三节 其他估价方法其他估价方法四、换股合并估价法四、换股合并估价法（一）核心 是确定双方的换股比例，换股比例是指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量（二）换股比例的确定方法1.须遵循的目标（宗旨）2.股票价格的确定（并购后）3.换股比例的确定高级财务管理84第四章第四章 企业并购支付方式及筹资企业并购支付方式及筹资第一节第一节 企业并购的支付方式企业并购的支

47、付方式 一、支付方式选择的理论一、支付方式选择的理论（一）税务因素 主要考虑的税务因素有纳税延迟、资本利得税以及资产增加1.股票换股票使得目标企业股东可避免在收购发生时纳税2.增加资产，从而增加折旧避税额，是收购者可能获得的益处（二）信息效应 梅耶斯和马耶廖夫（1984）认为，如果收购者采用股票进行收购,实际上披露了其自身股票已被高估的信息高级财务管理85第一节第一节 企业并购的支付方式企业并购的支付方式 （三）信号理论1.支付方式的选择揭示了未来的投资机会或现金流量情况2.现金收购还可能反映了收购者对于收购的盈利性拥有秘密的信息。二、现金支付二、现金支付（一）概念（二）特点1.现金支付是企业

48、并购中最先被采用也是使用频率最高的支付方式。并且易于被目标公司接受。2.对目标企业来说，可使其股东得到确定的收益，但也及时形成纳税义务（资本利得）高级财务管理86第一节第一节 企业并购的支付方式企业并购的支付方式 3.对兼并方来说：（1）现有的股权结构不会受到影响，即现有股东控制权不会被稀释（2）而且可迅速完成并购，不象股票支付要经过漫长的审批过程。（3）但同时也形成兼并方一项沉重的现金负担。4.多被用于敌意收购。5.一旦目标公司的股东收到对其拥有股份的现金支付，就失去了对原公司的任何权益。高级财务管理87第一节第一节 企业并购的支付方式企业并购的支付方式 （三）现金支付的影响因素1.兼并企业

49、的短期流动性2.兼并企业的中长期流动性3.货币的流动性。在跨国并购中须考虑的问题4.目标企业所在地有关股票销售收益的所得税法5.目标企业股份的平均股本成本高级财务管理88第一节第一节 企业并购的支付方式企业并购的支付方式 三、股票支付三、股票支付1.概念2.特点 优点：（1）主并企业不需要支付大量现金，因而不会影响主并企业的现金状况（2）并购完成后，目标企业的股东并不失去他们的所有权，而是成为并购完成后企业的新股东（3）主并公司的股东在经营控制权上占主导地位高级财务管理89第一节第一节 企业并购的支付方式企业并购的支付方式 缺点：（1）主并企业易形成股权稀释的后果（2）使用股票支付所需手续较多

50、 3.影响因素（1）主并企业的股权结构（2）每股收益率的变动（3）每股净资产的变动（4）财务杠杆比率高级财务管理90第一节第一节 企业并购的支付方式企业并购的支付方式 （5）当前股价水平（6）当前股息收益率（7）股息或货币的限制（跨国并购中）（8）外国股权的限制（跨国并购中）（9）上市规则的限制四、混合证券支付四、混合证券支付1.概念 是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券、优先股等多种证券的组合 高级财务管理91第一节第一节 企业并购的支付方式企业并购的支付方式2.多种方式的特点（1）债券 资金成本低，作为一种出资方式，一般要求它可以在证券交易所或场外交易市场上流通（2）认