《有效市场假说》幻灯片PPT课件.pptx

1、1有效市场假说幻灯片PPT 本本PPTPPT课件仅供学习用课件仅供学习用 本本PPTPPT课件仅供学习用课件仅供学习用 本本PPTPPT课件仅供学习用课件仅供学习用 学完请删除！学完请删除！一、随机漫步2来源：来源：Google财经一、随机漫步续 人们之所以对预测感兴趣，是因为未来的不确定性会带来不安，为了消除这种不安，人们愿意向能够提供这种预测的人付费付费 股票市场的变幻莫测为各种股票走势预言预言家家提供了存在的理由，我们的无知造就了一个庞大的金融分析产业3一、随机漫步续 事实上，投资者对各类股票走势的预测大多半信半疑，专业和非专业的投资者都对一个问题感兴趣：4一、随机漫步续 1953年，统

2、计学家Kendall对这一问题进展了经历研究，他“惊异地发现，自己无法确定任何股价的可预测模式，股价的变化似乎是随机的 他的结论是：无论过去的业绩如何，股价在任何一天都有可能上涨或下跌，截至目前所获得的信息不能为股价预测提供任何依据5一、随机漫步续 其实早在1900年，Bachelier就认为，“在某个特定的时点，对市场的未来走向，存在完全相反的看法，买方相信价格会上升，卖方那么相信价格会下跌，他据此推论，“市场作为所有投机者的集合体，在某个特定时点下，我们无从判断未来市场价格的升贬预期，何者会较占优势，只为每个成交价格，都存在一样数量的买方和卖方6一、随机漫步续 Kendall的结论曾令一些

3、人感到困惑，因为这似乎意味着股票市场完全由随意的市场心理所主宰，股价的变化没有任何规律可言，换句话说，市场是非理性的！ 然而正如后来研究所说明的， 股价随机变化不仅不是市场非理性的表现，反而恰好证明了市场的理性运行，即：市场有效性！7一、随机漫步续 想象一下：如果Kendall真的发现了一种预测股价变动的模式，那么会出现什么结果？ 股价会瞬间调整到适应这一预测的位置！也就是说，可以用于预测股价走势的任何信息包括Kendall的预测模式会迅速反映到目前的股价上，导致参与者不能通过迅速进出市场获利否那么便可能存在市场无效！8一、随机漫步续 因此，基于目前掌握的信息，我们没有方法准确预测苹果公司明天

4、的股价是上涨还是下跌，因为今天的股价已经完全反映了这些信息 如果明天苹果公司的股价大涨，必定是明天“新到的信息推动使然9一、随机漫步续 这就是随机漫步random walk的性质，也是市场有效性的表现 想象一下：如果所有信息说明中国的股市价格应该跌去一半才符合真实价值，但事实上并没有跌去一半，原因何在呢？ 比方：政府托市、交易壁垒、手续费、价格管制、信息封锁等等10解释！一、随机漫步续 经历证据111一、随机漫步续 经历证据212一、随机漫步续 问题：为什么说股市随机漫步表达了市场问题：为什么说股市随机漫步表达了市场有效性？有效性？ 市场竞争越充分，投资分析越深入，信息市场竞争越充分，投资分析

5、越深入，信息扩散越快速，股市越呈现为随机漫步！扩散越快速，股市越呈现为随机漫步！13一、随机漫步续 据此可将有效市场假说EMH分为三种形式14弱有效形式半强有效形式强有效形式二、有效市场假说的含义 技术分析：寻找股价的周期变化特征和预技术分析：寻找股价的周期变化特征和预测模式测模式 技术分析成功的根本前提：股价变化对于技术分析成功的根本前提：股价变化对于市场信息抵达的反响迟钝，这显然与有效市场信息抵达的反响迟钝，这显然与有效市场假说相反市场假说相反 因此，除非市场无效，否那么技术分析将因此，除非市场无效，否那么技术分析将毫无用处。而检验市场是否有效便是很重毫无用处。而检验市场是否有效便是很重要

6、的研究！要的研究！15二、有效市场假说的含义续 根本面分析：通过分析宏观环境、财务报根本面分析：通过分析宏观环境、财务报表、公司现状、风险特征等等，以评估其表、公司现状、风险特征等等，以评估其合理的股价，确定其投资价值合理的股价，确定其投资价值 但根据有效市场假说，这些信息会迅速反但根据有效市场假说，这些信息会迅速反映在股价上，因此，当你发现其投资价值映在股价上，因此，当你发现其投资价值时，已经晚了时，已经晚了 当然，如果你的分析比别人好，你就有可当然，如果你的分析比别人好，你就有可能赚到钱，问题是，你的分析真的比别人能赚到钱，问题是，你的分析真的比别人好吗？好吗？16二、有效市场假说的含义续

7、 有效市场假说的成立意味着普通投资者想要依靠各种分析赚到钱是不可能的，大量聪明人的套利动机已经将几乎所有可获得的信息完全反映在了此时此刻此时此刻的股价上了17二、有效市场假说的含义续 因此，EMH的支持者推荐一种看似愚蠢，实那么极端高明的策略：购入-持有的被动投资策略 该策略的目的不是战胜市场，而是“复制市场，无论如何，你将获得与市场收益率相当的收益率18二、有效市场假说的含义续19Siegel(2021), p11二、有效市场假说的含义续 指数基金：能够复制包含广泛的股票指数指数基金：能够复制包含广泛的股票指数业绩的基金业绩的基金 这类基金大多费用低廉、交易便利，非常这类基金大多费用低廉、交

8、易便利，非常适合非专业的小投资者适合非专业的小投资者 如：先锋指数如：先锋指数500500基金基金20062006年其资产已达年其资产已达10001000亿美金、威尔希尔亿美金、威尔希尔50005000指数基金等指数基金等等等20二、有效市场假说的含义续 问题：如果问题：如果EMHEMH成立，投资组合管理还有成立，投资组合管理还有意义吗？意义吗？ 1 1、分散化原那么、分散化原那么 2 2、考虑投资者的不同税赋特征、考虑投资者的不同税赋特征 3 3、对冲或分散投资者的特殊风险如：保、对冲或分散投资者的特殊风险如：保险险 4 4、匹配投资者的风险承受意愿和能力、匹配投资者的风险承受意愿和能力21

9、马科维茨研究的意义！二、有效市场假说的含义续 实际上，谨记有效市场假说的忠告，将有助于投资组合管理者理性地做出投资决策，也有助于监管机构约束不老实的金融效劳，减少金融欺诈，防范金融危机 有效市场中投资组合经理们的主要任务就是设计各种投资组合以满足这些差异化的需求，而不是击败市场22二、有效市场假说的含义续 EMH对于社会资源配置的含义！p229 中国的资本价格，例：奥运会、高铁、国企的“地王情结23三、市场有效性检验 前面讨论了EMH的本质和含义，但还没有答复一个重要问题：现实中的市场有效吗？ Fama(1965)完整地讨论了有效市场假说，并在Fama(1970)中明确地提出，“价格总是完全反

10、映可承受信息的市场称为有效的 自此之后，支持和质疑EMH的两大阵营展开了剧烈论战，到目前为止，论战还在继续24三、市场有效性检验续 值得指出的是，尽管学院派依然对此争论不休，但华尔街的金融分析师和专业投资经理们从来没有承受过EMH 原因很简单，因为承受EMH就说明他们的工作是毫无价值的，并且由于他们基于各种分析推荐的股票会导致投资组合不够分散，他们的工作对客户反而不利25三、市场有效性检验续 不管如何，在理论上成立的EMH如果要被人们完全承受，就需要在经历上有足够的证据 在Fama(1965)之后，大量对EMH进展实证检验的文章涌现出来26三、市场有效性检验续 1、对弱式有效假说的检验 短期动

11、量效应momentum effect 长期均值反转效应mean reversion 对收益率的预测变量与风险溢价，如：股息股价比、盈利率 总之，尽管还缺乏够， 但支持弱式EMH成立的证据多于反驳的证据！27三、市场有效性检验续 2、对半强式有效假说的检验 利用根本面分析的相关信息进展检验 市场异象：市盈率、小公司效应、账面-市值比 收益公告后的价格变化趋势 对半强式EMH的检验还没有取得一致意见！28三、市场有效性检验续29三、市场有效性检验续30三、市场有效性检验续31三、市场有效性检验续 3、强式有效性检验 内幕消息：大量研究已经证实，掌握内部消息的内部人员通过交易本公司股票确实可以获利

12、因此，强式EMH没有得到经历上的支持，各国证券交易监管机构都会监视和限制内部交易 如：Facebook的内部交易报告32三、市场有效性检验续 4、股评家与基金经理的历史业绩 前者未有定论 对后者的分析大体上支持EMH的观点：一个完全有效的市场可能不存在始终优秀的经理，却有可能存在业绩持续糟糕的经理，某些基金经理某段时间的高业绩主要归因于机遇，而非分析能力33三、市场有效性检验续34三、市场有效性检验续35三、市场有效性检验续 讨论：讨论：巴菲特等人的成功真的是靠运气吗？36三、市场有效性检验续 投资启示：37四、行为金融 行为论者对EMH的挑战 1、投资者不一定是理性的 2、股价随机漫步并不能

13、证明市场的有效性 3、套利限制导致错误定价38四、行为金融续 投资者的非理性 对未来收益率概率分布的错误推断 即使给定概率分布，其决策也非最优39四、行为金融续 信息处理偏差40预测错误过度自信保守主义代表性偏差四、行为金融续 决策行为偏差41框定效应心理账户逃避懊悔前景理论四、行为金融续 对行为金融的批评 1、没有告诉人们如何利用市场非理性获利 2、研究方法过于松散，缺乏理论体系，过于经历导向如：强调实验方法！ 3、行为学者们用于解释异常现象的非理性观点常常相互矛盾 4、很多观点没有价值，说了等于没说如：对股市泡沫的解释！p25442五、技术分析 技术分析试图开掘股票价格起伏周期变化，并获得

14、某种股价预测模式，通常使用历史交易数据和价格序列指导交易策略 技术分析成功的关键是机敏地发现股票向新的均衡调整的动力，并充分利用这一调整的时间差获得投资时机 例：量化投资、统计套利、趋势分析、均值回复等等43五、技术分析续 在很多方面，技术分析的根本假设和理论根底与行为金融相通 如：“过度反响导致的均值回复效应、“处置效应导致的动量效应等等44五、技术分析续 道氏理论Dow Theory 该理论识别出三种股价变化趋势45第七讲 债券、利率及其期限构造Readings: Ch. 14,15 一、债券的特征和定价(p286) 二、债券的收益率(p294) 三、违约风险(p301) 四、收益曲线与远

15、期利率(p313)46一、债券的特征和定价 从本讲开场之后的五讲，我们具体分析各类特定资产证券的收益-风险特征47固定收益证券股权证券期权、期货等衍生证券一、债券的特征和定价续 债券：又被称为固定收益证券，持有者享债券：又被称为固定收益证券，持有者享有特定期固定收入流的索取权有特定期固定收入流的索取权 举例：一支典型的附息债券举例：一支典型的附息债券3030年后到期年后到期 面值：面值：10001000美元美元 息票率：息票率：8%8%通常每年分两次支付通常每年分两次支付 交易价格：交易价格：10001000美元美元48一、债券的特征和定价续 零息债券：以远低于面值的价格发行，投资收益仅来自于

16、发行价与到期日所支付面值之差附息债券可被看成是零息债券组合而成！49一、债券的特征和定价续 按发行者划分债券类型50中长期国债公司债券市政债券国际债券一、债券的特征和定价续 与任何资产一样，投资者之所以愿意购置某一债券，是因为该债券的发行人承诺在未来某一时期支付一个现金流，因此，债券的“合理价格取决于该现金流5112121(1)(1)(1)(1)nniniiCCCCVrrrr=+=+一、债券的特征和定价续 1、零息债券定价 2、附息债券定价 3、永续年金的价格 现存并且还继续支付利息的最古老证券是荷兰Lekdijk-Bovendams水务委员会于1648年5月15日发行的面值1000荷兰盾，5

17、%永续利率的一张手写牛皮纸债券52(1)TFVr=+121121(1)(1)(1)(1)TTTTCCCCFVrrrr-+=+(1)CrVr+=一、债券的特征和定价续 债券最主要的特征： 1、价格和利率之间的逆向变动关系 2、利率变动是债券投资的主要风险来源53二、债券的收益率 我们需要一种可以跟其他资产进展横向比较的收益率指标，以便进展资产配置决策，最常用的就是到期收益率YTM YTM是一支债券所具有的购置价格、到期日、息票率、面值等特征所内涵的投资收益率内在收益率，被定义为：使债券所承诺现金流现值与其购置价格相等的利率54二、债券的收益率续 举例举例p295p295：假定一只息票率为：假定一

18、只息票率为8%8%、3030年年到期、面值到期、面值10001000美元的债券目前售价为美元的债券目前售价为1276.761276.76美元，那么其到期收益率为满足下式美元，那么其到期收益率为满足下式的的r r5560601*4010001276.76(1)(1)0.03ttrrr 为什么YTM可用于比较不同投资品种的收益率？ 举例：投资期为两年的股票和债券！二、债券的收益率续 实现复利收益率实现复利收益率 如果每期息票支付的如果每期息票支付的再投资收益率不同于再投资收益率不同于到期收益率，那么，到期收益率，那么，投资于该债券最终实投资于该债券最终实现的收益率也不同于现的收益率也不同于到期收益

19、率参见到期收益率参见p297p297，例，例14-514-556二、债券的收益率续 从这里可以看出，利率变化会对债券投资收益带来两种相反的影响 1、利率上升会拉低债券价格拉低债券价格，从而降低所持有债券资产的价值 2、利率上升会提高息票收入再投资的收益提高息票收入再投资的收益率率，从而提高实现复利收益率57二、债券的收益率续58二、债券的收益率续 持有期回报率HPR 例14-8p299：一只30年期，年息票收入80美元的债券以面值1000美元的价格出售，那么其YTM为8%。假设投资者持有一年该债券后，YTM由于利率变化降低，其价格提高为1050美元，投资者这一年的持有期回报率为：5980(10

20、50 1000)13%8%1000HPR利用HPR可以明显地看出利率变动对债券投资带来的风险，YTM的小变动，会带来HPR的大变动三、违约风险 虽然债券是一种固定收益证券，即：发行者承诺未来支付确定的现金流，但是，这种承诺并非没有风险 一般来说，由主权国家发行的国债是没有风险的，但市政债券、公司债券、抵押支持债券等等那么有可能存在支付不确定性60三、违约风险续 案例案例1 1：希腊会违约吗？61三、违约风险续 案例案例2 2：为什么要买：为什么要买美国国债？美国国债？ 20212021年美国政府的总年美国政府的总负债将相当于负债将相当于GDPGDP的的108%108%，但由于在高流，但由于在高

21、流动性、低风险的资产动性、低风险的资产中，美国国债无可替中，美国国债无可替代，美国永远可以通代，美国永远可以通过发新债还旧债的方过发新债还旧债的方式防止违约式防止违约62三、违约风险续 案例案例3 3：中国主权债务违约风险！：中国主权债务违约风险！ 继三大国际评级机构之一的惠誉继三大国际评级机构之一的惠誉20212021年年4 4月月9 9日下调中国长期本币发行人违约评级后，日下调中国长期本币发行人违约评级后，另一著名评级机构穆迪另一著名评级机构穆迪1616日将中国主权信日将中国主权信用评级展望由用评级展望由“正面下调至正面下调至“稳定，稳定，中国的政府债券评级仍为中国的政府债券评级仍为Aa3

22、Aa3不变不变63三、违约风险续 由于债券存在违约风险又被称为信用风险，一些金融效劳机构会为投资者提供有关债券的信用评级64投资级债券垃圾债券？课堂讨论：评级机构的功与过！课堂讨论：评级机构的功与过！三家主要的信用评级机构在美国次贷危机和欧洲债务危机发生过程中三家主要的信用评级机构在美国次贷危机和欧洲债务危机发生过程中扮演着推波助澜的角色，一时被推向舆论的风头浪尖扮演着推波助澜的角色，一时被推向舆论的风头浪尖美国司法部和欧洲监管机构将对其进展调查，并方案推出相关监管法美国司法部和欧洲监管机构将对其进展调查，并方案推出相关监管法案案问题：你的看法是什么？问题：你的看法是什么？存在问题：其一是没有

23、预先发现已存在的风险，并向市场预警，有反存在问题：其一是没有预先发现已存在的风险，并向市场预警，有反响迟钝之嫌，其信用评级预警功能失灵响迟钝之嫌，其信用评级预警功能失灵; ;其二是次贷危机后集体大规模其二是次贷危机后集体大规模下调级别放大了风险，造成了市场恐慌，有乱发评级之嫌下调级别放大了风险，造成了市场恐慌，有乱发评级之嫌; ;其三是评级其三是评级技术有待改进；其五是三大信用评级机构虽然设有标准的评级程序和技术有待改进；其五是三大信用评级机构虽然设有标准的评级程序和业务制度，但是没有得到严格执行业务制度，但是没有得到严格执行造成信用评级预警失灵也是有原因的。原因之一是评级具有局限性；造成信用

24、评级预警失灵也是有原因的。原因之一是评级具有局限性；原因之二是预测性的业务性质决定了其不可能百分之百的准确原因之二是预测性的业务性质决定了其不可能百分之百的准确, ,将金融将金融危机的全部责任归咎于信用评级机构也有违公正和公平；更不应完全危机的全部责任归咎于信用评级机构也有违公正和公平；更不应完全抹杀信用评级机构的历史功绩。抹杀信用评级机构的历史功绩。改革：改革： 一信用评级机构的变革二加强政府机构的监管一信用评级机构的变革二加强政府机构的监管三、违约风险续65三、违约风险续 衡量债券平安性的关键财务指标： 偿债能力比率 杠杆比率 流动性比率 获利能力比率 现金流负债比率66三、违约风险续67

25、三、违约风险续68三、违约风险续 抵押债券：债券发行以特定抵押品为根底 信用债券：无需提供抵押品，属于无担保债券，完全凭借市场信誉发行69三、违约风险续 承诺到期收益率和期望到期收益率承诺到期收益率和期望到期收益率 例例14-1014-10p305p305： EYTM=11.6%, EYTM=11.6%, SYTM=13.7%SYTM=13.7%70三、违约风险续 违约溢价：由于债券存在违约风险，因此违约溢价：由于债券存在违约风险，因此其发行价格会低于无风险债券，其承诺的其发行价格会低于无风险债券，其承诺的到期收益率那么会高于无风险债券收益率，到期收益率那么会高于无风险债券收益率，这一差额就是

26、违约溢价这一差额就是违约溢价 利率的风险构造：不同风险债券对应不同利率的风险构造：不同风险债券对应不同的违约溢价的违约溢价71三、违约风险续72投资启示？四、收益曲线与远期利率p315 回忆债券定价公式： 这里假定用于贴现现金流的利率r是常数，实际上，随着时间的变化，r会变化，这就是利率的期限构造term structure of interest rates7312121(1)(1)(1)(1)nniniiCCCCVrrrr=+=+四、收益曲线与远期利率续 因此，正确的定价公式应该是 通常利用收益曲线yield curve来表示收益率随着时间变化的模式，即：不同到期日的同类债券具有不同到期收

27、益率741212112(1)(1)(1)(1)nniniiniCCCCVrrrr=+=+四、收益曲线与远期利率续75四、收益曲线与远期利率续 收益曲线的用处不只是帮助我们更准确地对债券进展定价，更重要的是，其形状蕴含着市场对未来利率走势的看法76 bondsonline 四、收益曲线与远期利率续 正如下一讲将会阐述的一样，由于利率变动是债券资产面临的最主要风险，因此，构建债券资产组合时，尽可能预测未来利率变化趋势是非常重要的 大量对利率期限构造the term structure进展研究的文献其主要目的正在于此77四、收益曲线与远期利率续 即期利率spot rate 零息债券在当日通行的到期收

28、益率 短期利率short rate 相应于某一时间段用于计算投资收益的利率 远期利率forward interest rate 收益曲线蕴含的对未来短期利率的预期78t0t1t2四、收益曲线与远期利率续 举例举例p314p314：两种：两种2 2年期债券投资策略年期债券投资策略 表表15-115-1为零息债券投资时机，投资期限为为零息债券投资时机，投资期限为2 2年的某投资者可有两种选择：年的某投资者可有两种选择：1 1、直接投资、直接投资2 2年期零息债券并持有到到期日，年期零息债券并持有到到期日，YTMYTM为为6%6%；2 2、先投资、先投资1 1年期债券年期债券YTM=5%YTM=5%

29、，到期后，到期后再将所有资产投资于一年后提供的再将所有资产投资于一年后提供的1 1年期债年期债券券YTM=? YTM=? 79四、收益曲线与远期利率续 这两种投资策略应该提供完全一样的收益率，否那么便会存在套利 因此80222890 1.06890 1.05 (1)0.0701rr四、收益曲线与远期利率续 此处的r2代表着市场对一年后发行的1年期零息债券短期利率的预期，将其称为远期利率f2不考虑流动性溢价！参考p317-318 一般地，对于不同期限的到期收益率，有811111(1)(1)(1)(1)1(1)nnnnnnnnnnyyfyfy 四、收益曲线与远期利率续 例例15-415-4p318

30、p318：利用表：利用表15-115-1中的数据，可中的数据，可以计算以计算4 4年期远期利率为年期远期利率为 因此，长期债券的到期收益率反映出市场对因此，长期债券的到期收益率反映出市场对于未来不同时间段短期利率变动轨迹的预期，于未来不同时间段短期利率变动轨迹的预期，这一由市场发现的信息将有助于投资者的债这一由市场发现的信息将有助于投资者的债券投资组合决策券投资组合决策824444333(1)1.08-1=-1=0.1106(1)1.07yfy四、收益曲线与远期利率续83 bondsonline 四、收益曲线与远期利率续 思考：收益曲线的形状都是向上倾斜吗？ 由于不同期限的利率之间存在差异，所

31、以收益率曲线可能有好几种形状：向上倾斜、向下倾斜、下凹、上凸等。当收益率曲线向上倾斜时，长期利率高于短期利率；当收益率曲线向下倾斜时，长期利率低于短期利率；当收益率曲线下凹时，随着期限的延长，利率先下降，然后上升；当收益率曲线上凸时，随着期限的延长，利率先上升，后下降。在现实中，大多数的收益率曲线是向上倾斜的曲线，偶尔也会出现其他的形状。 由于收益曲线的形状关系到对于未来利率走势的预期，因此非常重要参见LYC84第八讲 债券资产组合Readings: Ch. 16 一、利率风险(P330) 二、久期与凸性(P332) 三、消极债券组合管理(P341) 四、积极债券组合管理(P347) 五、个人

32、第二次作业852022-4-29一、利率风险 债券虽然又被称为固定收益证券，即：其未来现金流是提前锁定的，但从投资的角度来看，债券资产并非没有风险，其中最重要的风险便是利率风险利率风险2022-4-2986一、利率风险续 举例：投资者花费举例：投资者花费909.09909.09美元购置面值为美元购置面值为10001000美元的美元的1 1年期零息债券，其年期零息债券，其YTMYTM为为10%10%提前锁定！。假设购置完成后无风险提前锁定！。假设购置完成后无风险利率发生变化，导致市场上同类债券的利率发生变化，导致市场上同类债券的YTMYTM瞬间提高至瞬间提高至15%15%，该投资者会遭受损失吗？

33、，该投资者会遭受损失吗？2022-4-2987一、利率风险续 问题：为什么利率变化会影响债券到期收问题：为什么利率变化会影响债券到期收益率市场！，进而影响其价格呢？益率市场！，进而影响其价格呢？ 原因在于市场竞争，由于金融市场上不只原因在于市场竞争，由于金融市场上不只债券一种资产，还有很多其他资产供投资债券一种资产，还有很多其他资产供投资者选择者选择 因此，当市场无风险利率提高时，除非债因此，当市场无风险利率提高时，除非债券也提高其投资收益率，否那么投资者将券也提高其投资收益率，否那么投资者将会选择其它资产而放弃债券，这一压力迫会选择其它资产而放弃债券，这一压力迫使债券价格下降，一直跌到债券提

34、供的使债券价格下降，一直跌到债券提供的新到期收益率重新具有吸引力为止新到期收益率重新具有吸引力为止注意：从时机本钱角度思考！注意：从时机本钱角度思考！2022-4-2988损失那么由此时持有债券的投资者承担一、利率风险续 利率敏感性利率敏感性 既然利率变动会对投资者所持有的债券资既然利率变动会对投资者所持有的债券资产价值产生重大影响，投资者在进展债券产价值产生重大影响，投资者在进展债券资产组合管理时就不得不重视其组合价值资产组合管理时就不得不重视其组合价值对于利率波动的敏感性，即：当利率变动对于利率波动的敏感性，即：当利率变动一个百分点时，债券价值的变动幅度会有一个百分点时，债券价值的变动幅度

35、会有多大？多大？ 人们对利率敏感性感兴趣的主要原因在于：人们对利率敏感性感兴趣的主要原因在于：风险对冲、利率投机风险对冲、利率投机2022-4-2989一、利率风险续 利率敏感性的影响因素： 1、利率变动方向：利率升高导致债券价格降低的幅度小于利率下降导致债券价格升高的幅度 2、到期时间：长期债券价格对利率变化的敏感性更高，但是敏感性增加的幅度会越来越慢 3、息票率：低息票债券对利率的敏感性比高息票大 4、到期收益率：债券出售时的YTM越低，其利率敏感性越高2022-4-2990一、利率风险续2022-4-2991二、久期与凸性 既然有这么多因素会影响利率敏感性，我们自然想得到一个统一的利率敏

36、感性指标 我们已经知道，到期时间是决定利率敏感性大小的关键指标，但该指标缺乏以完全反响利率敏感性，比方：息票率的影响、到期收益率的影响等等2022-4-2992二、久期与凸性续2022-4-2993二、久期与凸性续 因此，应该对名义上的到期时间做出某种修正，才可以将其用于度量利率敏感性，这就是有效到期时间 久期duration：Macaulay(1938)首次提出一种计算有效到期时间的方法，即：债券息票支付和本金返还时间的加权平均2022-4-2994二、久期与凸性续 久期的计算公式 可将下式看作权重，表示每期支付的现值所占债券总价值的比例2022-4-29951(1)tTttCyDtP(1)

37、tttCywP二、久期与凸性续 因此，价格变动率为 由上式可见，D确实可以反映利率变动对于债券价格变动的敏感度2022-4-2996(1)1PyDPy 二、久期与凸性续 实际操作者为了便利，使用修正久期 便可方便地计算出利率变动对债券价格变动的影响程度，即：2022-4-2997*(1)DDy*PDyP 二、久期与凸性续2022-4-2998二、久期与凸性续 实际上，久期这一计算公式可从债券价格表达式中导出，正如前述，债券价格为 将上式对y求偏导得：2022-4-29991(1)TtttCPy111(1)TtttCdPtdyyy 二、久期与凸性续 因此有 令 ，这正是久期的计算公式2022-4

38、-2910011(1)TtttCdPdytPyPy 1(1)TtttCtDPy二、久期与凸性续2022-4-29101二、久期与凸性续 容易看出，前面给出的债券价格变动公式只对原始利率附近准确适用即：利率变动幅度极小！，如果利率变动幅度较大，那么该公式不够准确，因为债券价格变动比例与利率变动并非线性关系2022-4-29102*dPDdyP *PDyP 二、久期与凸性续2022-4-29103二、久期与凸性续 用于刻画这种非线性的指标被称为凸性convexity，由下式计算 因此，债券价格变动修正为泰勒展开！2022-4-291042222111()(1)(1)TtttCd PConvexit

39、yttP dyPyy*21()2PDyConvexityyP 二、久期与凸性续 债券具有较高的凸性是投资者乐意看到的2022-4-29105三、消极债券组合管理 消极管理者不寻求利用市场错误定价的时机获取超额利润，他们在市场价格反映了真实价值的假设根底上，试图控制债券风险，获取合理回报，通常采取两种策略2022-4-29106指数策略免疫策略三、消极债券组合管理续 指数策略：简单地通过复制债券指数获得指数策略：简单地通过复制债券指数获得债券市场平均收益债券市场平均收益 雷曼综合债券指数雷曼综合债券指数 所罗门所罗门- -斯密斯斯密斯- -巴利投资指数巴利投资指数 美林美国大市指数美林美国大市指

40、数 债券指数基金：分层取样方法债券指数基金：分层取样方法stratified stratified sampling or cellular approachsampling or cellular approach2022-4-29107三、消极债券组合管理续2022-4-291086.8%3.5%2.8%三、消极债券组合管理续 免疫策略：通过恰当的债券资产组合管理，免疫策略：通过恰当的债券资产组合管理，确保整个资产组合免受利率风险的影响确保整个资产组合免受利率风险的影响 举例：银行负债与资产的久期不匹配。一举例：银行负债与资产的久期不匹配。一般来说，负债的久期较短，而资产的久期般来说，负债

41、的久期较短，而资产的久期较长。如果利率增加，那么资产价值降低较长。如果利率增加，那么资产价值降低的幅度高于负债较低的幅度，银行将面临的幅度高于负债较低的幅度，银行将面临利率变动的潜在风险利率变动的潜在风险2022-4-29109三、消极债券组合管理续 举例举例p343p343：保险公司向客户推出了一：保险公司向客户推出了一种种1 1万美元的所谓万美元的所谓GICGIC零息债券，该债券到零息债券，该债券到期时间为期时间为5 5年，承诺的利率为年，承诺的利率为8%8%，5 5年后需年后需支付支付 美元美元 显然，这笔负债在利率变动时会给保险公显然，这笔负债在利率变动时会给保险公司带来风险，比方一年

42、后市场利率下降司带来风险，比方一年后市场利率下降2 2个个百分点，这笔负债的现值将变为百分点，这笔负债的现值将变为11638.4511638.45美美元，而非元，而非10800.0010800.00美元，如何躲避这种风险美元，如何躲避这种风险呢？呢？2022-4-29110510000 1.0814693.28三、消极债券组合管理续 为了对冲这笔债务的利率风险，保险公司需要构造一个与该笔债务的久期完全一致的债券组合 假设保险公司在市场上购置一只息票率8%，以面值1万美元出售，6年到期的附息债券，那么，利率风险将会被“免疫 提问：到期时间为什么不是5年？(P344)2022-4-29111三、消

43、极债券组合管理续2022-4-29112三、消极债券组合管理续 启示：启示： 债券资产和负债的久期匹配相当于多头和债券资产和负债的久期匹配相当于多头和空头的风险对冲具有一样的空头的风险对冲具有一样的系数，系数，其构造无风险组合的思想与投资组合选择其构造无风险组合的思想与投资组合选择模型是一致的！模型是一致的！2022-4-29113三、消极债券组合管理续 例例16-416-4：构建免疫的资产组合：构建免疫的资产组合p345p345 假设假设7 7年后，保险公司必须支付一笔年后，保险公司必须支付一笔1948719487美元的债务。现在的市场利率是美元的债务。现在的市场利率是10%10%，债务，债

44、务的现值可计算为的现值可计算为1000010000美元。如何防止市场美元。如何防止市场利率变化对公司的影响？利率变化对公司的影响？ 现在，资产组合经理准备用一只现在，资产组合经理准备用一只3 3年期零息年期零息债券和一只收益率等于债券和一只收益率等于10%10%的终身年金的终身年金D=11D=11来构造对冲组合来构造对冲组合2022-4-29114三、消极债券组合管理续 为了构造该组合，需要以下4步： 1、计算债务久期：7年 2、计算资产组合的久期假设投资零息债券的权重为w：w*3+(1-w)*11 3、久期匹配：w*3+(1-w)*11=7w=1/2 4、将等于债务现值的基金按权重w=1/2

45、投资到零息债券5000美元和终身年金5000美元2022-4-29115三、消极债券组合管理续 再平衡例16-5，p344： 1年后，假设市场利率继续保持在10%，但债务和所投资零息债券的久期都发生了变化，前者变为6年，后者变为2年 为了继续保持久期匹配，实现风险对冲，需要调整w使其满足：w*2+(1-w)*11=6w=5/92022-4-29116四、积极债券组合管理 与消极管理不同，积极管理者认为，债券的市场价格并未完全反映其真实价值，因此，通过积极管理策略可以获得超额利润即：补偿了风险溢价之后的获利！2022-4-29117利率预测错误定价四、积极债券组合管理续 积极管理策略能够获利的必

46、要条件是：分析师洞察力或掌握的信息超过市场，否那么，有效市场将会消除任何获取非常规收益的时机 投资者通常利用债券互换bond swaps策略来进展积极管理2022-4-29118四、积极债券组合管理续 1、替代品互换Substitution swap 2、价差互换Intermarket swap 3、利率预测互换Rate anticipation swap 4、纯收益率互换Pure yield pickup 5、税收互换Tax swap2022-4-29119四、积极债券组合管理续 例例16-6(P348)16-6(P348)：期限分析：期限分析horizon analysishorizon

47、analysis 一只息票率一只息票率10%10%、面值、面值10001000美元、美元、2020年到期年到期的债券现在的售价？提供的债券现在的售价？提供9%9%的到期收的到期收益率。一个投资期限为益率。一个投资期限为2 2年的投资经理预测年的投资经理预测2 2年后开场计算的年后开场计算的1818年到期的同类债券将以年到期的同类债券将以8%8%的到期收益率出售，未来的到期收益率出售，未来2 2年息票收入以年息票收入以7%7%的利率再投资于短期证券的利率再投资于短期证券 如果投资于该债券，其如果投资于该债券，其2 2年的投资收益率可年的投资收益率可计算如下计算如下2022-4-29120四、积极

48、债券组合管理续 现价为： 预测2年后同类债券价格为： 息票收入再投资2年后的价值为：2022-4-291212020110010001091.291.091.09tt1818110010001187.441.081.08tt100 1.07+100=207四、积极债券组合管理续 该投资经理2年的投资收益率为 年化收益率为2022-4-29122207(1187.44 1091.29)0.2781091.290.51.27810.13 四、积极债券组合管理续 注意：该收益率能够实现的前提条件是，注意：该收益率能够实现的前提条件是，投资经理对投资经理对2 2年后年后1818年期债券的到期收益率年期

49、债券的到期收益率预测准确预测准确 事实上，除非市场中其他投资者不具备这事实上，除非市场中其他投资者不具备这一预测能力或者不掌握相关信息，否那么，一预测能力或者不掌握相关信息，否那么，该投资时机将在套利作用下瞬间消失！该投资时机将在套利作用下瞬间消失！2022-4-29123四、积极债券组合管理续 案例分析：长期资本管理公司案例分析：长期资本管理公司LTCMLTCM LTCMLTCM成立于成立于19941994年年2 2月，是一家主要从事固月，是一家主要从事固定收益债务工具套利活动的对冲基金，公定收益债务工具套利活动的对冲基金，公司的交易策略是司的交易策略是“市场中性套利，即：市场中性套利，即：

50、买入被低估的有价证券，卖出被高估的有买入被低估的有价证券，卖出被高估的有价证券价证券2022-4-29124四、积极债券组合管理续2022-4-29125四、积极债券组合管理续 长期资本 的一项赌注下在美国30年国库卷和29年国库卷的价格收敛上卖空前者，买入后者)，本以为可以不管价格升降都稳操胜券 不料，亚洲和俄国的金融危机使惊慌的投资者一窝蜂地涌向似更平安的30年国库卷，结果造成30年国库卷和29年国库卷的价格发散，而非收敛2022-4-29126四、积极债券组合管理续 1998年，金融危机降临亚洲金融市场，LTMC模型认为：开展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大，LTCM预测：开展中