2020-2021有色金属行业发展分析报告课件.pptx

1、重点重点标的标的推推荐荐股票股票股票股票收盘价收盘价投资投资EPS(元元)P/E代码代码名称名称2020-09-18评级评级2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E601899.SH紫金矿业7.03买入0.170.200.270.4040.0034.0025.1917.00600711.SH盛屯矿业6.28增持0.130.240.3228.8125.2118.911. 在科技横行的年代，有色金属的投资价值在哪里？2. AGNICO-EAGLE，有色公司是如何穿越周期的？3. 有色资源类公司的三个维度4.谁有可能成为AGNICO-EAGLE？风险风险提示提

2、示：美联美联储储释放释放流流动性动性不不及预及预期期；疫；疫苗苗不及不及预预期；期；中中美关美关系系持续持续恶恶化风化风险险；矿；矿山山放量放量不不及预及预期期；金价下金价下跌跌风风险。险。从90年-2001年是上一个科技股的黄金时代周期研究员的疑问：在科技股不断创新高的现在和未来：周期股是否还有价值？ 回顾1990年-2000年，科技的上一个黄金时代纳斯达克指数不断创新高从1990年10月低点至2000年7月的高点，纳斯达克指数10年 间上涨1213.5%。与之相比，道琼斯有色金属指数表现明显弱于纳斯达克。有色金属弹性价值很高有色金属价格在这一时期涨幅不大。CRB金属价格指数只在93-96年

3、出现过接近50%的涨幅。但在这一时期，有色金属公司股价 均出现超100%的涨幅。有色金属也存在成长股我们在回顾过去30年的情况时，发现有色金属也存在“成长股” AGNICO-EAGLE。中短期看公司股价具有周期强波动属性，但长期看来则具有较强的成长属性。AGNICO-EAGLE公司在1990年-2001年股价从1992年的2.72美元/股上涨到2000年的17.22美元/股，涨幅533.3%。2020年目前的最高点，公司股价83.89美元/股，涨幅2986.05%。AGNICO-EAGLE有色公司是如何穿越有色公司是如何穿越 周期的？周期的？2勘探与采矿的一体化公司AGNICO-EAGLE公司

4、由AGNICO公司和EAGLE公司在1973年合并而成AgNiCo公司的名字是由银镍钴三种金属缩写而成，是一家成立于1953年的矿业公 司，而EAGLE公司是一家勘探公司。勘探和采矿是资源类公司最重要的两个环节，合并后的AGNICO-EAGLE公司同时 拥有了勘探和采矿能力。90年代公司发生了什么？从1990年之2001年，AGNICO-EAGLE公司的金产量9.83万盎司增长到23.49 万盎司（238.96%），银产量从16.79万盎司增长至252.41万盎司（1403.49%），铜产量从202.34万磅增长至409.62万磅（102.44%），锌实现 了从无到有2001年产量1.26亿磅

5、。可以明显看出，公司在90-01年的产量增长较 大。1979年收购Dumagami（魁北克）的部分股权，主导LaRonde矿的建设，并于1988年建成投产，1995年二号井开始生产，2000年三号井启动。公司93年收购GoldX金矿山，2013年建成投产。2000年至今公司继续扩张矿山的产量与资源状况相关，矿山的产量与资源状况相关，实实现产现产量量增增长长则必则必须须依靠依靠收收购购。公司在2001年后继续扩 张，金产量从2001年的23.49万盎司增长至2019年的178.21万盎司（658.81%）。 公司在2001-2019年陆续收购了Lapa金矿（2009年投产）/LaRonde Zo

6、ne 5金矿（2018年投产）/Kittil（芬兰，2009年投产）/Pinos Altos（墨西哥，2009年投产）/Meadowbank等金矿。核心资源储量大 品位高 收购价格低目前公司在产的主力矿山储量大：金金属储量大部分超过30吨 品位高：主力矿山平均品位4.21克/吨收购价格低：目前放量的主力矿山收购价都比较低商业化生商业化生矿矿山山收购时收购时间间品位品位（g/t ）金金属量（吨）金金属量（吨）收购价格收购价格(亿美元亿美元）平均每吨收平均每吨收 购价格（亿购价格（亿5ComplexLaRonde1979年产时间产时间1988年6.0289.83 美元美元/吨吨） Goldex19

7、93年2013年1.6133.840.250.007Lapa2000年2009年10.1735.050.090.003LaRonde Zone2003年2018年2.321.34Kittila2005年2009年4.4127.401.450.011Pinos Altos2006年2009年2.0629.77Meadowbank2007年2010年3.96103.265.770.056Meliadine2010年2019年6.1126.506.680.053Canadian Malartic2014年2011年1.1174.31总计总计4.21684.68表表2：公司在公司在产主产主力力矿山矿山

8、储储量大量大，品味品味高高，收，收购购价格低价格低核心资源储量大 品位高 收购价格低矿矿山山收购时间收购时间品位品位（g/t ）金金属量（吨）金金属量（吨）收购价格收购价格(亿亿美美 元）元）平均每吨收购价格（亿美元平均每吨收购价格（亿美元/ 吨）吨）Upper Beaver（Kirkland Lake）2017年4.5956.58Odyssey2017年2.2128.02Hammond Reef2017年0.67140.37AK Project2017年5.7320.87Anoki-McBean2017年4.9721.83Upper Canada2017年2.8676.55East Mala

9、rtic2014年2.0691.54East Gouldie2014年3.3442.58Barsele2015年1.8336.73Santa Gertrudis2017年1.4539.56总计总计2.38554.641.62500.0050.26800.0020.13400.0040.80.020目前公司后续收购的矿山同样具有储量大 品位高 收购价格同样不高 好的资源理论上价格都不便宜为什么AGNICO-EAGLE收购的矿山资源好，还便宜？表表3：公：公司司后后续收续收购购优质优质资资源成源成本本仍保仍保持持低位低位为什么AGNICO-EAGLE可以获得好资源公司收购的大都是未开采的矿山，相对

10、于已经建成的矿山风险较高。主要风险来自资源的可靠性，矿山的勘探过程决定了储量和资源量带有不确 定性。资源是一种模糊描述有色金属资源存在地下，勘探的过程存在不确定性，被称为风险勘察。勘探得到的结果并不是精确描述。从勘探到建设存在增值潜力勘探本身投资较低，但矿山建设投资较高，初级勘探公司很难负担，一般都是 出售给大型矿业公司。除了已勘探的部分，资源本身及资源周边的潜力更加重要。需要经验丰富的地质人员对资源做评价。合并了EAGLE公司后，公司同时具有资源判断力和建设运营能力。公司可以按照比较低的价格不断买进优秀资源，并对矿山进行建设和开发，实 现矿山的价值，从而带来公司产量不断增长。让公司从长期上看

11、具有成长特性。有色资源类公司的有色资源类公司的 三个维度三个维度3形而上：成本优势是有色公司的绝对优势有色金属公司的利润有色金属公司的利润=（有有色金属色金属价价格格-精矿精矿产产品的成品的成本本-加加工费工费）*产量产量 无法控制的因素：价格：有色公司大多都是价格的接受者 加工费：体现了矿山和加工厂的强弱关系 可以控制的因素：精矿产品的成本 产量矿业公司的总成矿业公司的总成本本=精矿产品的成本精矿产品的成本*产量产量资源类公司的成本公式可以拆分为三部分精矿产品成本=（原矿处理成本+矿山获得成本）*选矿比+单位精矿财务成本选矿比 =精矿品位 回收率原矿品位 1 + 贫化率资源量产量 = 采选规

12、模设计 = 矿山服务年限关键因素资源识别力原矿品位资源量获得矿山的费用开发运营力融资能力原矿处理成本单位财务成本实际贫化率实际回收率有色资源类公司的三个维度资源识别力是最重要能力：品位以乘数效应影响成本，资源量最终影 响产量，收购价格影响最终成本。不断以较低的价格获得好资源才能 让有色资源类公司在较长周期中显示出成长属性。建设运营能力是资源判断力变现的途径：原矿处理成本/实际回收率/实际贫化率都和矿山的开发和运营能力相关。低价获得未建设的绿地项目后，资源在长期矿山运营中才能体现为收入和利润。 融资管理能力边际上决定公司扩张速度和利润。国内矿山与勘探长期分离。矿山企业有资金，资源判断力不足；地勘

13、 单位资源判断力强，资金不足。AGNICO-EAGLE给我们的启示：拥有资源判断力的矿山企业，才拥有 长期成长性。好的矿业公司不用主动择时！市场一直有理论说周期底部买矿，周期上升时实现价值。实际上是无 法操作的。有色金属的周期与经济周期密切相关，谁能精确判断周期 底部和顶部？资源判断力是有色资源企业的最核心能力。而资源判断力的核心是对资源定价！资源判断力强的公司可以通过他们的地质团队对资源进行验证和评估，通过内部的标准对资源进行定价。周期接近底部区域时资源价格一般低于资源价值，而周期高点时资源 价格一般高于资源价值。有资源识别力的公司自然可以被动择时。三个维度的衡量资源识别力：1，公司是否有地

14、质人才或背景2，公司收购资源是否偏向采矿权，项目成功率是否较高3，公司收购资源后是否进行整合或者非价格因素的增储开发运营力：1，公司是否有丰富的矿山开发经验2，矿山的管理运营团队是否由公司派出 融资能力：公司融资情况谁有可能成为谁有可能成为AGNICO-EAGLE？4紫金矿业 资源识别力强资源识别力强地质背景强（董事长是地质专业地质队出身，紫金山金铜矿的主要发现者和勘探组织者），公司在国内14 个省（区）和海外12个国家 拥有重要矿业投资项目，从管理团队来看，董事长陈景河先生为紫金山金铜矿的发现者和主要勘查/开发领导人,也是紫金矿业的创始人和主要领导人。其中多名副总裁及董事成员为地质、勘察专业

15、，曾在紫金国内外矿业公司任管理职务，是矿山并购核心的资源研判保障， 有望持续为海外项目发力保驾护航。收购资源偏收购资源偏向向绿绿地项地项目目，以，以卡卡莫莫阿阿、山、山西西紫紫金金等典等典型型项目项目来来看看，不断不断增增储，储，外外围围找找矿均矿均实实现重现重大大突破突破 卡莫阿：收购后2016-2020期间存在较大的找矿前景，加密和边部的钻探工作持续开展，增储幅度超过80%。 山西紫金：2020年生产探矿取得重大突破，发现斑岩型矿体，新增金金属量 54.72 吨，平均品位 2.12g/t ，伴生银、铜、铅、锌等 紫金波尔：2020年ZB 金矿为紫金波尔发现的新类型独立金矿床，金 18 吨，

16、平均品位 1.68 g/t，伴生银、铜、铅、锌等金属 巨龙铜业：拥有国内已探明的最大斑岩型铜矿，当量铜资源1,040万吨，平均品位0.41%，矿区还存在大量低品位铜钼矿资源，如技术 经济条件许可，巨龙铜业矿区范围内的铜远景资源储量可望突破2,000万吨综合并购成本来看优势明显，其中以标杆卡莫阿为例，公司铜收购成 本约为吨铜46.7美元，伴随公司不断勘探，勘探投入，不断摊薄并购 成本至吨铜25.8美元。图图10：平均收购成本不断降低平均收购成本不断降低紫金矿业建设运营力强建设运营力强2014年铜 4.2% 钴0.42%铜127万吨钴2. 9万吨姆索诺伊 科卢韦齐铜矿72%7702万美元标标的的矿

17、山矿山持股比例持股比例品位品位金属量（万吨金属量（万吨） 收购金额收购金额2014年诺顿金田 帕丁顿金矿100.00%1.27g/吨342吨1.8亿元2014年Bullabulling Gold Limited100%1.46亿元2014年Pretium Resoures9.90%4.33亿元2014年KMCBullant100%6638万元2014年坤宇矿业70%7亿元2015年卡莫阿控股卡莫阿铜矿49.50%2.53%4369万吨4.12亿美元2015年巴理克澳大波格拉金矿50%4.53%3592.98亿美元2015年凤凰黄金32.16%2.029亿元2016年黑龙江多宝多宝山铜矿100%

18、0.38%铜289.16万吨15.6亿元2018年RTB Bor3个露天矿山+1个地下矿山63%铜0.39%，金0.15克/吨，银1.10克/吨铜786万吨，金297吨，银2197吨。3.5亿美元Timok上带100%Timok上带：铜3. 7%、金2. 4g/tTimok上带：铜105万吨、金68吨2018年NevsunTimok下带46%Timok下带：铜0.86%、金0.18g/tTimok下带：铜1430、金299吨93.6亿元Bisha铜矿100%Bisha铜矿：铜1.07%、金47g/t、锌6.25%Bisha铜矿：铜8.5、金367吨、锌532019年NevsunTimok下带1

19、00%（收购剩余54%）Timok下带：铜0.86%、金0.18g/tTimok下带：铜1430、金299吨2.4亿美元2019年大陆黄金 武里蒂卡金矿金 9.30g/t 、银38.8g/t黄金资源量 353 吨 、银 1,469吨2020年奎亚那金田 Aurora金矿2.80g/t黄金资源量 178 吨3.23亿加元2020年巨龙铜业 驱龙/知不拉/荣木错拉 多金属矿51%驱龙：铜0.86%、金0.18g/t铜1040.838.8亿元从紫金山铜金矿到玉龙铜矿，公司长期进行矿山开发运营，拥有全球化建设运营经验管理体制来看，公司所有权与经营权分离，拥有混合所有制企业的诸多优势，按照现代企业制度规

20、范管理营运；股东会给予董事会充分授权，董事会根 据市场状况快速做出决策，决策与执行机构有机结合，执行有力高效。管理效果来看，科卢韦奇矿山开发投资总额比计划降低30%，通过优化露天采矿边坡角、优化开采境界、优化选矿冶炼工等多宝山铜业并购后净资产大幅增值，二期扩建项目已于 2018 年底建成试投产， 达产后总体产能可达 9 10 万吨 。Nevsun Bisha铅锌矿项目大幅提升选矿回收率，同时优化可研实现服务年限延长塞尔维亚RTB-Bor公司收购仅一年的时间实现扭亏为盈。其中波尔铜矿2020年H1实现盈利2.47亿元（去年同期为605万元），NC 矿提前 2 个月复产， 降本增效成效显著。图图

21、11：公司公司长长期期进行进行矿矿山开山开发发运营运营，拥有拥有全全球化球化建建设运设运营营经验经验紫金矿业融资能力融资能力时间 融资形式金额（亿元）用途主要用于卡莫阿Kamoa-Kakula铜矿项目（31.4亿元，预计达产年产铜金属量30.7万吨，年均税后净利润2020 可转债606.19亿美元）、Timok铜金矿上矿带(21.8亿元，预计达产后年产铜金属量9.14万吨，金2.5吨，年均税后净利润2.71亿美元，)、黑龙江铜山矿(6.8亿元,预计达产后年产铜钼矿300万吨)的2019 公开发行80公司公告拟以3.41元/股发行23.46亿股，置换收购铜锌金资源公司Nevsun的100%股权（

22、作价93.6亿元）2018 可续期公司债45利率5.17%2018 美元债23.83.5亿美元，利率5.82%2017 非公开发行46.4主要用于刚果（金）科卢韦齐（Kolwezi）铜矿建设项目、紫金铜业生产末端物料综合回收扩建项目、补 充公司流动资金2017 可续期公司债5利率5.17%2016 公司债50品种一30亿元，利率2.99%，品种二20亿元，利率3.37%用于刚果（金）科卢韦齐（Kolwezi）铜矿建设项目、刚果（金）卡莫阿（Kamoa）铜矿收购项目2015 非公开发行90（49.5%权益及49.5%股东贷款）、巴新波格拉（Porgera）金矿收购项目（50%权益及50%股东贷款

23、）、紫金山金铜矿浮选厂建设项目、补充流动资金2015年以来增发融资216亿元，债券融资（含拟发行可转债）184亿元。截至2020年6月30日，公司借款总额为588.26亿元（2019年底450.71亿元），其中一年内须予偿还的借款约为307.80亿元，一年至二年内须予偿还的借款约为76.69亿元，二至五年内须予偿还的借款约为175.76亿元，五年以 上须予偿还的借款约为28.01亿元。上述所有借款的年利率介于0.61%至4.9%之间。日常资金需求及维护性资本开支 可由内部现金流量支付。此外，公司拥有由银行所提供的无指定用途的授信额度约1,722.85亿元人民币。图图12：公司公司融融资资能力强

24、能力强华钰矿业1，资源识别力强：收购资源偏向绿地项目。2，开发运营力强：西藏地区矿山完全由公司开发运营，塔吉克项 目接近建成，拥有国际开发经验。 3，融资方面存在不足：股权质押高。图图13：公司公司资资源源识别识别力力强强公司持股矿山金金属量（千克） 品位（克/吨）预 计 产 量 权 益 产 量（千克）（千克）塔铝金业50%康桥奇矿集区498972.162200.001100.00埃塞Tigray70%Da Tambuk和Mato Bula94754.16800.00560.00泥堡金矿40%泥堡金矿（整合）541694.064200.001680.00总计1135417200权益532493

25、340中矿资源1，地质勘查服务公司：公司本身从事地质勘查服务，董事长地质队出身，公司成立时吉林/辽宁/河南/陕西地质部份出资2，矿山建设运营能力：仍需公司证明建设运营能力3，融资能力：IPO+再融资28.57亿元，市值较小影响融资盛屯矿业1，国内目前主力矿山银鑫/埃玛/华金均为绿地项目；海外收购姆纳里镍矿/卡隆威铜钴矿均为绿地项目2，国内项目开发运营能力，海外能力仍需检验3，具备系统化融资能力：上市以来直接融资133.16亿元风险提示1. 美联储释放流动性不及预期，市场再次出现流动性危机风险。2. 全球疫情再次爆发，疫苗不及预期，实体经济再次封锁风险。3. 中美关系持续恶化，经济脱钩不确定加大风险。4. 矿山建设推迟，产能放量不及预期风险。5. 实际利率回升，黄金价格下跌风险。THANKS