有色金属行业研究报告课件.pptx

1、有色金属行业研究报告行业分类行业分类 基本基本金金属：属：铜铜、铝、铝、铅、铅、锌锌、锡、锡、镍、镍 贵贵金金属：属：黄黄金、金、白白银、银、铂铂族元素族元素 小金小金属属：钨：钨、锡、锡、钼钼、钛、钛、钒、钒、锑等锑等 新材新材料料：加：加工类工类- 2 - 行行业盈利业盈利模模式式 行行业的分业的分析析逻逻辑辑 相相关上市关上市公公司司 估估值依值依据据- 3 -以锌以锌为为例，例，窥窥视资视资源源企企业业锌：产锌：产业业链链- 4 -矿山企矿山企业业的盈利的盈利分分析析- 5 - 产量、精矿价格、直接生产成本、加工费、运营费用及税收等。 国内大型矿山往往直接冶炼成金属出售，其盈利能力的核

2、算相对简单， 单位产量的盈利能力为金属价格减去成本即可。 国际市场上影响矿山盈利能力的驱动因素为：金属价格、加工费（TC）、计价金属比重、精矿生产成本及运费。矿山的矿山的成成本本- 6 -1. 原辅助材料2. 燃料3. 动力4. 工资及福利费5. 固定资产折旧及大修理费6. 无形资产摊销（采矿权等）7. 低值易耗品摊销8. 维简费典型的典型的精精矿产品矿产品定定价价- 7 -当当前价前价格格计计算算：国际锌精矿加工费50美元/干吨 国内锌精矿加工费4000元/金属吨 LME锌价2800美元国内现货价格：23000元/吨锌精矿品位50%国内精锌矿的价格=23000-（23000-15000）*0

3、.2-4000=17400元/金属吨计计价金价金属属免免费金费金属属锌锌精精矿矿锌85%15%铅0%100%铅铅精精矿矿铅95%5%银金85%15%锌0%100%冶炼企冶炼企业业的盈利的盈利分分析析- 8 - 加工费（TC） 免费金属 回收率 金属产量 冶炼成本 运营成本各个角各个角色色的作的作用用商品投 资机构下游应 用锌锭贸 易商矿产贸 易商冶炼商 冶炼厂- 9 -锌供应锌供应分分区区18%澳大利亚 29%秘鲁11%哈萨克斯坦 5%美国5%其他 32%锌储量锌储量中国中国澳大利亚 秘鲁美国哈萨克斯坦 其他- 10 -难以回难以回收收利用，利用，再再生锌占生锌占比比10%10%左右左右 再生

4、锌是由废锌合金材料或含锌的废料，经重新熔化提炼而得到 的锌合金或锌金属，是金属锌的一个重要来源。 再生锌产量按原料来源主要分为新废料和旧废料。 锌废料是在冶炼及加工过程产生的废料，主要包括来自钢厂、镀 锌行业、铜材厂、锌压铸作业、锌材加工行业、电池生产工业的 锌渣、灰、边角料以及铅、铜冶炼系统的锌渣等。- 11 -供应端供应端也也有周有周期期 锌价格下跌，导致新增产能投放不力。 矿山生命周期终结 主动减产- 12 -图图 1：全全球锌的球锌的需需求结构求结构图图 2：中中国锌的国锌的需需求结构求结构安泰科资料来源: Macwood中中国锌的国锌的消消费结构费结构资料来源: Brookhunt下

5、游需求下游需求- 13 -紧跟下紧跟下游游需求变需求变化化- 14 -紧跟下紧跟下游游需求变需求变化化- 15 -需求紧需求紧跟跟GDPGDP- 16 -供需平供需平衡衡表表年份年份201220132014201520162017E精锌产量122412691282133212851292精锌消费量123813071341133813551389精锌供需平衡-15-39-59-6-70-97全球锌供需平衡（万吨）全球锌供需平衡（万吨）资料来源：ILZSG、SMM、中国海关、招商证券年份年份201220132014201520162017E产量450495513553546545进口6575686

6、55357出口11131022表观消费量514570568609596600实际消耗量534583607611632646供需平衡-20-13-39-2-36-51- 17 -中国锌供需平衡（万吨）中国锌供需平衡（万吨）成本端成本端的的支支撑撑- 18 -短缺的短缺的传传导导矿山冶炼厂下游- 19 -短缺的短缺的传传导导矿山冶炼厂下游706050403020100中国沪中国沪粵津社会仓库锌库存（万吨粵津社会仓库锌库存（万吨） - 20 -供需关供需关系系的跟的跟踪踪0%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20162017中中国

7、主国主要要压压铸铸锌锌合合金企金企业业开开工工率率0%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 20162017中中国主国主要要批批量量镀镀锌锌开工开工率率0%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20162017- 21 -中中国主国主要要氧氧化化锌锌企企业开业开工工率率重要指标重要指标 库存库存 加加工工费费 月月度供度供应应 表表观消费观消费量量8006004002000-200-400-600-800-10000500001000001500002000

8、002015/1/52015/7/52016/1/52016/7/52017/1/5SHFE锌仓单（左，吨）现锌对SHFE当月合约升贴水（右，元/吨）300040005000600070002011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/1中国现锌对中国现锌对SHFE当月当月合约合约升升贴水贴水（元（元/吨）吨） 国产锌精矿基准TC分享后TC- 22 -相关上相关上市市公司的公司的储储量和产量和产量量- 23 -相关上相关上市市公司的公司的盈盈利弹性利弹性测测算算钰矿业 罗平锌电 锡业股份主要品种产量（万吨）锌2028168.52.23.5102.2311铅1

9、2122.41.51.11.96.92.1白银（吨）152100003015095832017预期盈利11.815.32.65.54.55.312.43.61.69.1对应市盈率24214418262022334224锌9.713.54.64.11.11.74.81.11.44.0铅3.43.40.40.40.30.52.00.6白银0.50.30.10.50.30.3年化盈利12.015.62.75.64.55.212.53.61.69.2对应市盈率23.920.842.917.425.620.121.533.040.924.2锌9.913.94.84.21.11.75.01.11.54.2

10、铅3.43.40.40.40.30.52.00.6白银0.40.30.10.4假设其他金属价格维持当前价格，锌价格变动上市公司的盈利情况200008.310.40.94.14.14.610.63.21.17.6210009.612.11.54.64.24.811.33.31.38.12400013.417.53.46.24.65.513.23.71.89.72600016.021.14.67.34.95.914.54.02.210.8市值（亿元）2873231169811510526811866221假设其他金属价格维持当前价格，锌价格变动上市公司的市盈率情况20000353112624282

11、325376329210003027762127222436532724000211834162519203236232600018152513231819293020中金岭南 驰宏锌锗 宏达股份 建新矿业 盛屯矿业 盛达矿业 西藏珠峰 华- 24 -铜铜脆脆弱的平弱的平衡衡矿山冶炼厂铜材加工 厂资料来源：wood mackenzie、招商证券没有中间商赚差价保税区库存- 25 -有色金有色金属属迎来新迎来新周周期期- -铜铜精矿精矿供应拐供应拐点点临临近近资料来源：wood mackenzie、招商证券由于资金投入下降，新开发矿山减少，原矿山品位下降，产量萎缩，因此2020年将迎来铜精矿供给

12、拐点。- 26 -铜：从铜：从过过剩到短剩到短缺缺2017年供应扰动，开始短缺。2018年废铜禁令继续扰动供应，需求开始主导- 27 -铜：供给扰铜：供给扰动动废铜政策废铜政策- 28 -铜精矿铜精矿开开始紧始紧张张- 29 - 30有色金有色金属属迎来新迎来新周周期期- -中中国铝国铝供给侧供给侧改改革革 电解铝供给侧改革的大力推进，扼制了中国电解铝产电解铝供给侧改革的大力推进，扼制了中国电解铝产 能无序激增。铝供给量高增长成为历史。能无序激增。铝供给量高增长成为历史。 消费稳定高增长消费稳定高增长-为例为例有色金属产有色金属产- 31 -估值估值要素要素 盈盈利：当利：当年年价格的价格的盈

13、盈利能力利能力，成成本本 弹弹性：产性：产量量，对应，对应为为销售收销售收入入 储储量：矿量：矿山山可采年可采年限限，现金，现金流流折现年折现年限限为例为例有色金属产有色金属产- 32 -股价股价要素要素 宏宏观预观预期期 流流动动性性 商商品价品价格格我我国宏国宏观观数数据据和和美美元对元对宏宏观观数数据据戴戴维斯维斯双双击击作作用用锌价锌股票我我 国国宏宏 观观数据数据宏观数据好转，需求好转预 期强化，未来锌价上行的可 能性加大，或者锌价上行的 可持续增强宏观下行风险下降，股票估值整体 上升；宏观改善带来的流动性改善 预期（在经济改善初期，货币政策 尚未收紧，但货币流通速度加快产 能宽松环

14、境），提升股票估值美元美元价格是货币现象，美元宽松 则商品价格上涨概率增加， 锌亦是如此。美元宽松也意味着A股宽松的预期 增加，股票估值提升- 33 -宏观预期宏观预期流动性流动性- 34 -贵金属贵金属价格继续上行价格继续上行- 35 - 1、价格与供、价格与供需无需无关关 2、相对价格、相对价格 3、绝对价格、绝对价格黄金的黄金的需需求求绝绝大部分大部分可可以回收以回收利利用用黄金的需求主要有三个方面：首饰 需求、工业需求、投资需求。首饰需求体现了黄金作为一种商品的属性。工业需求主要包括电子工业用金、 牙科用金和装饰用金，另外官方金 币和金牌制造也占一定比重。投资需求是指包括ETF（黄金基

15、金）、金条金币在内的投资性质的 需求，这类需求体现了黄金作为一 种投资产品的金融属性，投资需求 取决于投资者的预期。由于投资具 有可逆性，因此在工业用金相对稳 定的前提下，投资需求的变化对金 价形成较大影响。全球黄金需求- 36 -黄金的黄金的分分地域需地域需求求1,6001,4001,2001,00080060040020001992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014(200)分地区黄金需求分地区黄金需求印度大中华区中东美国欧洲日本- 37 -5000450040003500300025002000150010005

16、0002002200320042005200620072008200920102011再生金官方净售金矿产金全球黄金全球黄金供供给给- 38 -黄金的黄金的供应供应源源源不源不断断 绝绝大部分大部分转转化为各化为各种种形形式式 的库存的库存取之不取之不竭竭，用之，用之不不尽尽图图 1：黄金储黄金储量量持续持续增加增加图图 2：黄金储黄金储量量分布分布分散分散资料来源：WIND、招商证券资料来源：CEIC、招商证券澳大利亚9500/17%- 39 -俄罗斯8000/14%南非6000/10%美国3000/5%印尼3000/5%加拿大2400/4%中国2000/3%秘鲁2400/4%巴西2400/

17、4%其他国家18590/32%金矿产量年均增金矿产量年均增长长1.5%2016年全球金矿产量3100吨，年均增长2.01%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%0500100015002000250030003500190119061911191619211926193119361941194619511956196119661971197619811986199119962001200620112016产量:金矿:全球同比中国 16%- 40 -南非 5%澳大利亚 9%美国7%俄罗斯 9%其它 54%金矿产量分布鲁豫赣滇闽是前五大产金省，合计占60%。数据较早- 4

18、1 -国内黄国内黄金金供供应应黄金基黄金基本本金融功金融功能能- 42 - 支付功能 保值或避险工业用途占比非常低，工业需求无法对黄金的价格的形成影响很小。从支付功能的角度来讲，黄金的本质为次于美元的第二大货币。从保值的角度来讲，黄金的价格表现为对其他商品价格的衡量。黄黄金的两金的两种种价价格格 - 43 - 相对价格汇率 相对于美元的价格 相对 于其他国家的货币价格 由此出 发，黄金的价格决定因素为美元指数 绝对价格保值功能 由此出发，则黄金价格的决定因素为其它商品的价格，表现为PPI或者CPI相对价相对价格格支支付付功功能能- 44 -相对价相对价格格支支付付功功能能02040608010

19、012014020001800160014001200100080060040020001995-01-041996-01-041997-01-041998-01-041999-01-042000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-04伦敦现货黄金名义美元指数- 45 -黄金的名义价格和

20、名义美元指数绝对价绝对价格格保保值值功功能能3.1014(15)(10)(5)05101520010203040501914191819221926193019341938194219461950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010黄金真实价格(98$/t)美国CPI- 46 -黄金的真实价格和美国CPI其他非其他非本本质因质因素素战争石油价格央行黄金储备020040060080010001200140016001968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995

21、1998 2001 2004 2007 20106080100120140160180Comex 黄金美元指数石油石油 危机危机国际债国际债 务危机务危机海湾海湾 战争战争美国股灾美国股灾亚洲金亚洲金融危机融危机全球金全球金 融危机融危机欧债危机欧债危机美联储美联储 1515 次次加加 息息英镑危机英镑危机- 47 - - 48 -黄金的黄金的最最好时光好时光和和最差时最差时光光 最好时光最好时光 弱美元 高通胀 最差时光最差时光强美元弱通胀美国加美国加息息并不决并不决定定美元和美元和黄黄金的价金的价格格走走势势黄金价格在历史加息周期中的表现- 49 - 50 -美元处美元处于于周期高周期高点

22、点14012010080604020020001800160014001200100080060040020001995-01-041995-11-041996-09-041997-07-041998-05-041999-03-042000-01-042000-11-042001-09-042002-07-042003-05-042004-03-042005-01-042005-11-042006-09-042007-07-042008-05-042009-03-042010-01-042010-11-042011-09-042012-07-042013-05-042014-03-042015

23、-01-042015-11-042016-09-042017-07-04期货收盘价(连续):COMEX黄金名义美元指数:广义美元上一轮上涨和下跌周期约16年，此轮下跌和上涨周期已持续近15年2006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-0520

24、15-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09欧元欧元区区和和日本日本持续持续追追赶赶、持平、持平美国:GDP:不变价:折年数:同比 季日本:GDP:2011价:当季同比 季欧元区:GDP:不变价:当季同比 季 543210(1)(2)(3)(4)(5)美国核美国核心心CPICPI持持续回续回升升核心CPI持续回升4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00-0.502010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-04201

25、2-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-04美国:核心CPI:当月同比美国:CPI:当月同比- 51 -金融属金融属性性的弱的弱化化- 52 - 信用货币的兴起（比特币） 支付功能，逐渐弱化 作为保值功能，长期看跑输通胀人民币人民币计计价的黄价的黄金金更强更强势势人民人民币币贬贬值值人民币相对于主流货币开始贬值98.587.576.565.554.54中间价:欧元兑人

26、民币中间价:美元兑人民币中间价:100日元兑人民币- 53 -投资建投资建议议并并购购或成常或成常态态- 54 - 黄金价格国内优于国外 价格长期看跌，国外预期悲观 人民币贬值 国外黄金矿山价格低位 国内资金成本低廉 资本市场高歌猛进 长牛与增发 其他：国外并购人才齐备 一带一路白银更白银更强强势势0204060801001202000180016001400120010008006004002000伦敦黄金价格（美元/盎司）伦敦黄金价格/伦敦银价格黄金与白银价格的比值处于高位01020304050601973-01-021976-01-021979-01-021982-01-021985-0

27、1-021988-01-021991-01-021994-01-021997-01-022000-01-022003-01-022006-01-022009-01-022012-01-022015-01-02伦敦白银价格（美元/盎司）- 55 -伦敦白银价格（美元/盎司）有色新理念有色新理念 系系统论与统论与转转盘模盘模型型 有有色周期色周期底底部启部启动动系统论系统论- 57 -系统系统论论价格价格运运行规律行规律探探讨讨- 58 -正反馈正反馈早早已启动已启动- 59 - 部分产品产业链去利润已经完成 成本支撑作用强大 整体库存低位 汇率的反作用力 市场预市场预期期的趋的趋势势2007或者

28、2011年- 60 -20152018 2015年市场几乎一致看空 2016年供应侧改革，出现怀疑的声音 2017年有人提出大周期 2018年开始确认海外需求好转朱格拉周期行情演行情演化化处于第处于第四四阶阶段段根据上涨动力和外在表现的不同，商品大周期启动分为五个阶段：1超跌反弹；2成本推动；3通胀预期带来大幅补库存；4确认需求好转；5泡沫。- 61 -趋势与趋势与反反趋趋势势1、量变到质变（物极必反）2、周期：生老病死- 62 -时滞时滞马太效马太效应应与戴维与戴维斯斯双双击击- 63 - 64 -观察背观察背后后的力的力量量1.510.50澳元兑美元澳元兑美元21.510.50美元兑加元美

29、元兑加元8006004002000美元兑智利比索美元兑智利比索6420美元兑巴西雷亚尔美元兑巴西雷亚尔以上价格均为国内价格， 2016 年均价同比实质为同比2015 年全年的价格价格价格铜铝锌铅镍锡黄金白银钨钼钛最新价54,48014,92026,280 19,00099,570 145,400273 3,780111,0001,540 56,000昨日涨幅-0.5%-0.8%0%-1%-1.8%0.2%0.0%0.0%-0.9%0.0%0.0%最近一周0%-1%1%-2%1%0%0%0%-1%4%0%最近一个月5%6%4%0%12%8%2%3%1%10%2%最近三个月-1%-8%2%-3%2

30、%1%-1%-3%8%15%-16%年初至今-1%0%2%0%0%0%0%-1%-1%5%0%2018均价54,67914,94126,056 19,24798,389 143,861273 3,791112,1111,497 56,0002017均价49,19914,55823,831 18,29885,627 144,101276 3,93890,1541,213 62,8542016均价38,19412,40916,696 14,62476,244 120,108267 3,82369,241899 47,4462018均价同11%3%9%5%15%0%-1%-4%24%23%-11%2

31、017均价同29%17%43%25%12%20%3%3%30%35%32%2016年均价-6%2%12%10%9%-14%13%12%-7%相关价相关价格格趋势性趋势性增增强强相关产品价格相关产品价格原油动力煤焦煤BDI氧化铝铝土矿最新价676341,3001,2792,780260昨日涨幅0%0%0%-2%0%0%最近一周2%1%-1%-7%0%0%最近一个月9%-7%5%-23%-18%0%最近三个月24%1%30%-14%-23%18%年初至今4%4%-1%4%0%0%2018均价666261,3091,3262,7802602017均价525931,2771,1452,89323020

32、16均价414478646732,0902552018均价同比26%6%2%16%-4%13%2017均价同比29%33%48%70%38%-10%2016均价同比-18%14%29%-6%-12%-15%- 65 -国内与国内与国国外的不外的不同同我国作为出口型国 家，大宗商品直接 需 求 量 占 比 40- 50%，但终端需求 占比不足30%。 大宗终端需求仍以 国外为主。- 66 -需求持需求持续续好好转转- 68 -需求持需求持续续好好转转- 69 -外围需外围需求求更重更重要要中国需求占比中国需求占比： 40还还是是30%?按照我们的估算应该在按照我们的估算应该在30%左右左右- 70 -地产库地产库存存低位，低位，对对有色需有色需求求拉动强拉动强势势- 71 -终端需终端需求求无无忧忧- 72 -供应端供应端：有色增有色增幅幅峰值已峰值已过过- 73 -产量增产量增速速大幅下大幅下滑滑- 74 -估值低位估值低位- 75 -20042004 与与20172017 相相同与同与不不同同- 76 -2012017 7铜铜- 77 -谢谢观看！