投资银行学第四讲课件.ppt

1、2 2 没有一个美国大公司不是通过某种程度、某没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。大公司主要是靠内部扩张成长起来的。3 3本讲的主要内容本讲的主要内容理解并购理解并购并购流程并购流程杠杆收购杠杆收购我国企业的跨国并购我国企业的跨国并购反并购反并购4 4理解并购理解并购常用的概念常用的概念第第一一节节投资银行在企业并购中的作用投资银行在企业并购中的作用5 5常用的概念常用的概念 merger acquisition M&A 6 6 v 并购并购(M&A)(M&A)是兼并是兼并(merg

2、er)(merger)和收购和收购(acquisition)(acquisition)的合成。的合成。v 兼并兼并 企业兼并或称为合并，指两个或两个以上公司依照法律规企业兼并或称为合并，指两个或两个以上公司依照法律规定的程序，合并成一个公司的行为。定的程序，合并成一个公司的行为。常用的概念常用的概念7 7v 公司法公司法规定的两种形式：规定的两种形式：（1 1）新设合并，）新设合并，即两个或两个以上的公司合并成为一即两个或两个以上的公司合并成为一个新公司的行为，合并各方法人地位消失（称为消失公司个新公司的行为，合并各方法人地位消失（称为消失公司），重新组成一家新公司（称为新设公司或设立公司），

3、），重新组成一家新公司（称为新设公司或设立公司），用公式表示：用公式表示：A AB BC C；（2 2）吸收合并，）吸收合并，即一个或多个公司并入另一个公司之即一个或多个公司并入另一个公司之中的行为，合并的一方法人地位消失（称为消失公司），中的行为，合并的一方法人地位消失（称为消失公司），另一方存续（称为存续公司），用公式表示：另一方存续（称为存续公司），用公式表示：A AB BA A。常用的概念常用的概念8 8v 收购收购 指一个公司依照法定程序收购其他公司的部分或全部资产指一个公司依照法定程序收购其他公司的部分或全部资产或股权的行为。或股权的行为。两种形式：两种形式：（1 1）收购资产，）

4、收购资产，即一个公司收购另一公司的部分或全部即一个公司收购另一公司的部分或全部资产以达到控制该公司目的；资产以达到控制该公司目的；（2 2）收购股权，）收购股权，即一公司收购其他公司部分或全部股权即一公司收购其他公司部分或全部股权以达到控制该公司目的。以达到控制该公司目的。中国中国证券法证券法规定上市公司收购有两种形式，即规定上市公司收购有两种形式，即“要约要约收购收购”和和“协议收购协议收购”。常用的概念常用的概念9 9v 兼并与收购的联系与区别 从经济学角度而言，企业兼并和收购的经济意义是一致的，即都使市场力量、市场份额和市场竞争结构发生了变化，对经济发展也产生相同的效益，因为企业产权的经

5、营管理权最终都控制在一个法人手中。正是在这个意义上，西方国家通过把Mergers和Acquisition连在一起，统称M&A。从法律形式上分析，兼并与收购的最主要区别在于：兼并的最终结果是两个或两个以上的法人合并成为一个法人；而收购的最终结果不是改变法人的数量，而是改变被收购企业控制权归属。二者都是以企业的控制权为对象，获得企业控制权或控制权转移是其共同的主要特征。常用的概念常用的概念1010 并购形式并购形式 一、兼并形式一、兼并形式 （一）新设合并与吸收合并（一）新设合并与吸收合并 1 1、新设合并。、新设合并。又称设立合并、创新合并，指两个或两又称设立合并、创新合并，指两个或两个以上公司

6、合并成一个新公司的商业交易。个以上公司合并成一个新公司的商业交易。特点：参与合并的公司全部消失，新设公司获得消失特点：参与合并的公司全部消失，新设公司获得消失公司全部财产，承担全部债务和其他责任。公司全部财产，承担全部债务和其他责任。1111美国在线与时代华纳合并美国在线与时代华纳合并一、案例简介：一、案例简介：互联网巨头美国在线（互联网巨头美国在线（AOL）与传媒巨人时代华纳（）与传媒巨人时代华纳（Time Warner）在）在2000年年1月月10日宣布了合并计划。合并后的新公司命名为日宣布了合并计划。合并后的新公司命名为“美国在线时代华纳公美国在线时代华纳公司司”（AOL Time Wa

7、rner），被媒体称为全球第一家面向互联网世纪的综合性），被媒体称为全球第一家面向互联网世纪的综合性大众传播及通信公司。大众传播及通信公司。合并方式是采取换股方式的合并方式是采取换股方式的新设合并新设合并。根据双方董事会批准的合并条款，时。根据双方董事会批准的合并条款，时代华纳公司的股东将按代华纳公司的股东将按1:1.5的比率置换新公司的股票，美国在线的股东的换股的比率置换新公司的股票，美国在线的股东的换股比率为比率为1:1。合并后原美国在线的股东将持有新公司。合并后原美国在线的股东将持有新公司55的股票，原时代华纳公的股票，原时代华纳公司的股东将拥有新公司司的股东将拥有新公司45的股票。的股

8、票。二、案例点评：二、案例点评：美国在线和时代华纳公司的美国在线和时代华纳公司的新千年大并购新千年大并购，之所以被，之所以被世人如此密切地关注，并不仅仅因为它创下了世人如此密切地关注，并不仅仅因为它创下了公司并购金公司并购金额的最高记录额的最高记录。尽管半个月后英国的沃达封（。尽管半个月后英国的沃达封（Vodafone）与德国的曼内斯曼（与德国的曼内斯曼（Mannesmann）的合并案例便刷新）的合并案例便刷新了它们的记录，但是显然舆论对美国在线与时代华纳的联了它们的记录，但是显然舆论对美国在线与时代华纳的联姻更感兴趣。多数专家认为，这次在姻更感兴趣。多数专家认为，这次在“宽带宽带”基础上的合

9、基础上的合并蕴含了无穷的市场扩张潜力，是一个并蕴含了无穷的市场扩张潜力，是一个“双赢策略双赢策略”。1212并购形式并购形式 2 2、吸收合并。、吸收合并。是一个或几个公司并入一个存续公司的行为是一个或几个公司并入一个存续公司的行为，也称为存续合并。，也称为存续合并。特点：存续公司获得消失公司的全部业务和资产，同时承特点：存续公司获得消失公司的全部业务和资产，同时承担各消失公司的全部债务和责任。消失公司的股份得转换担各消失公司的全部债务和责任。消失公司的股份得转换成存续公司或其他公司的股份、债务或其他有价证券，或成存续公司或其他公司的股份、债务或其他有价证券，或全部或部分地转换成现金或其他财产

10、。全部或部分地转换成现金或其他财产。1313第一百货吸收合并华联商厦第一百货吸收合并华联商厦一、案例简要分析一、案例简要分析 2004 2004年年4 4月月8 8日，第一百货以吸收合并的方式合并华联商厦，合并完成后日，第一百货以吸收合并的方式合并华联商厦，合并完成后华联商厦将终止并注销独立法人资格，原华联商厦股东所持有的华联商厦股票将华联商厦将终止并注销独立法人资格，原华联商厦股东所持有的华联商厦股票将按照比例折换成第一百货的股票，其中非流通股折股比例为按照比例折换成第一百货的股票，其中非流通股折股比例为11.27311.273，流通股折，流通股折股比例为股比例为11.11411.114。合

11、并成功后的上市公司将正式更名为上海百联（集团）股份。合并成功后的上市公司将正式更名为上海百联（集团）股份有限公司。有限公司。为保护中小投资者利益，本次合并还给予了股东（控股股东及其关联股为保护中小投资者利益，本次合并还给予了股东（控股股东及其关联股东除外）现金选择权东除外）现金选择权.二、本案例的特点二、本案例的特点 1 1、中国证券市场上市公司之间的首次吸收合并、中国证券市场上市公司之间的首次吸收合并 2 2、“差别股东、差别折股差别股东、差别折股”的做法首次公开承认了流通股和非流通股的的做法首次公开承认了流通股和非流通股的“异股异股异权异权”3 3、购并手段日益丰富，定向发行和换股合并渐成

12、主流。、购并手段日益丰富，定向发行和换股合并渐成主流。此外，如麦道和波音此外，如麦道和波音,德国戴姆斯德国戴姆斯-奔驰与美国克莱斯勒公司奔驰与美国克莱斯勒公司,惠普和康柏都属于惠普和康柏都属于吸收合并吸收合并 1414 并购形式并购形式（二）直接兼并与间接兼并（二）直接兼并与间接兼并 根据买方直接或委托第三者出面兼并，又可分为直接根据买方直接或委托第三者出面兼并，又可分为直接兼并和间接兼并。兼并和间接兼并。（三）从市场结构与产业关联的角度看，又可分为横向兼并（三）从市场结构与产业关联的角度看，又可分为横向兼并、纵向兼并、混合兼并。、纵向兼并、混合兼并。横向兼并指生产和经营相同或相似的产品，或提

13、供横向兼并指生产和经营相同或相似的产品，或提供相同或相似劳务的企业间的兼并；相同或相似劳务的企业间的兼并；纵向兼并指同一产品或劳务的不同生产阶段企业间纵向兼并指同一产品或劳务的不同生产阶段企业间的兼并；的兼并；混合兼并是指产品不相同、在生产工艺上也没有前混合兼并是指产品不相同、在生产工艺上也没有前后关联性企业间的兼并。后关联性企业间的兼并。1515横向并购案例横向并购案例横向并购案例横向并购案例特点和方式特点和方式并购年份并购年份并购后企业名称并购后企业名称鞍钢和本钢合并鞍钢和本钢合并省内并购省内并购/无偿划拨无偿划拨20052005鞍本集团鞍本集团宝钢并购八一钢铁宝钢并购八一钢铁跨地区并购跨

14、地区并购/增资入股增资入股20072007宝钢集团宝钢集团宝钢并购韶钢、广钢宝钢并购韶钢、广钢跨地区并购跨地区并购/合资新建合资新建20082008武钢并购鄂钢武钢并购鄂钢省内并购省内并购/无偿划拨无偿划拨20052005武钢集团武钢集团武钢并购昆钢武钢并购昆钢跨地区并购跨地区并购/增资扩股增资扩股20072007武钢并购柳钢武钢并购柳钢跨地区并购跨地区并购/合资新建合资新建20082008沙钢收购淮钢沙钢收购淮钢民营企业并购民营企业并购/现金收购现金收购20062006沙钢集团沙钢集团沙钢收购河南永新沙钢收购河南永新民营企业并购民营企业并购/现金收购现金收购20072007沙钢控股江苏永刚沙

15、钢控股江苏永刚民营企业并购民营企业并购/现金收购现金收购20072007首钢并购贵州水钢首钢并购贵州水钢跨地区并购跨地区并购/无偿划拨无偿划拨20052005首钢集团首钢集团唐钢并购承钢、宣钢唐钢并购承钢、宣钢省内并购省内并购/无偿划拨无偿划拨20062006河北钢铁集团河北钢铁集团唐钢、邯钢合并唐钢、邯钢合并省内并购省内并购/无偿划拨无偿划拨20082008济钢、莱钢合并济钢、莱钢合并省内并购省内并购/无偿划拨无偿划拨20082008山东钢铁集团山东钢铁集团近年来我国钢铁行业的横向并购案例近年来我国钢铁行业的横向并购案例1616横向合并横向合并鞍钢和本钢合并鞍钢和本钢合并 2005年年8月月

16、16日，鞍本联合重组新闻发布会在辽宁友谊宾馆正日，鞍本联合重组新闻发布会在辽宁友谊宾馆正式举行，它标志着鞍本钢铁集团正式宣告成立。根据重组方案，目式举行，它标志着鞍本钢铁集团正式宣告成立。根据重组方案，目前鞍钢和本钢集团正式组成一个新的联合体前鞍钢和本钢集团正式组成一个新的联合体鞍本集团，注册地鞍本集团，注册地设在鞍山。设在鞍山。根据根据鞍本钢铁集团章程鞍本钢铁集团章程，新组，新组建的鞍本钢铁集团将对成员企业的规划建的鞍本钢铁集团将对成员企业的规划发展战略、技术创新和产品研发、国际发展战略、技术创新和产品研发、国际国内市场营销战略和统计申报等方面实国内市场营销战略和统计申报等方面实行统一管理。

17、下一步要通过强强联合、行统一管理。下一步要通过强强联合、兼并重组、互相持股等方式进行战略重兼并重组、互相持股等方式进行战略重组，依靠科技进步淘汰落后产能，实现组，依靠科技进步淘汰落后产能，实现辽宁乃至东北地区钢铁工业的组织结构辽宁乃至东北地区钢铁工业的组织结构调整、优化和产业升级。调整、优化和产业升级。1717纵向合并纵向合并美国在线时代华纳美国在线时代华纳 20002000年年1 1月月1010日，互联网新日，互联网新贵美国在线宣布以贵美国在线宣布以18101810亿美元收亿美元收购老牌传媒帝国时代华纳，成为购老牌传媒帝国时代华纳，成为美国乃至世界历史上最大一宗兼美国乃至世界历史上最大一宗兼

18、并案。美国并案。美国华盛顿邮报华盛顿邮报称，称，这是这是“新经济的伟大胜利新经济的伟大胜利”。被。被命名为命名为“美国在线时代华纳美国在线时代华纳”的这一新老经济结合的超级巨轮的这一新老经济结合的超级巨轮就要启锚了。就要启锚了。1818混合并购案例混合并购案例巨人集团巨人集团 巨人集团为了规避竞争和风巨人集团为了规避竞争和风险开始涉足它不熟悉却火热的险开始涉足它不熟悉却火热的房房地产地产和和保健品保健品两个市场，但事实两个市场，但事实证明这种选择是证明这种选择是致命的失误致命的失误，非，非但没能达到规避竞争和风险但没能达到规避竞争和风险 的目的目的，反而使企业步入了危机。的，反而使企业步入了危

19、机。1919 并购形式并购形式 二、收购形式二、收购形式 （一）收购股权与收购资产收购股权与收购资产 1 1、收购股权：、收购股权：是一种购买一家公司股份的投资方式，通是一种购买一家公司股份的投资方式，通过被收购企业股东股票的出售，或者认购被收购企业所发过被收购企业股东股票的出售，或者认购被收购企业所发行的新股两种方式进行。行的新股两种方式进行。2 2、收购资产：、收购资产：指收购公司通过收购目标公司大部分或全指收购公司通过收购目标公司大部分或全部财产以达到控制目标公司的目的。收购资产实际上是一部财产以达到控制目标公司的目的。收购资产实际上是一种资产买卖行为，故不需要承担目标公司的债务。种资产

20、买卖行为，故不需要承担目标公司的债务。2020资产收购和股权收购案例v 柯达公司对国有感光材料企业的收购属典型的资产收购。柯达公司对国有感光材料企业的收购属典型的资产收购。柯达选择性的购买了目标公司中可以升级改造的机器设备柯达选择性的购买了目标公司中可以升级改造的机器设备和土地房产等固定资产。和土地房产等固定资产。v 法国达能公司先后收购上海梅林、琼海虹所持有的上海梅法国达能公司先后收购上海梅林、琼海虹所持有的上海梅林正广和饮用水有限公司林正广和饮用水有限公司5050的股份和正广和网上购物公的股份和正广和网上购物公司司1010的股份，总共涉及金额将近的股份，总共涉及金额将近1.81.8亿元。亿

21、元。2121并购形式并购形式（二）善意收购与敌意收购（二）善意收购与敌意收购 1 1、善意收购：、善意收购：又称为又称为“白衣骑士白衣骑士”，指收购公司通常能，指收购公司通常能出较公道的价格，提供较好条件，这种收购主要通过收购出较公道的价格，提供较好条件，这种收购主要通过收购公司董事会与目标公司董事会之间协商进行。双方在相互公司董事会与目标公司董事会之间协商进行。双方在相互认可、满意的基础上制定出收购协议。认可、满意的基础上制定出收购协议。2 2、敌意收购：、敌意收购：又称又称“黑衣骑士黑衣骑士”，指某些企业通过先秘，指某些企业通过先秘密地收购目标公司分散在外的股票等手段对之形成包围之密地收购

22、目标公司分散在外的股票等手段对之形成包围之势，使目标公司不得不接受苛刻的条件把公司出售，从而势，使目标公司不得不接受苛刻的条件把公司出售，从而实现控制权转移。实现控制权转移。2222 并购形式并购形式（三）按付款方式划分（以收购为例）（三）按付款方式划分（以收购为例）1 1、用现金购买资产，指收购公司使用现金购买目标公、用现金购买资产，指收购公司使用现金购买目标公司部分资产或全部资产，以实现对目标公司的控制。司部分资产或全部资产，以实现对目标公司的控制。2 2、用现金购买股票，指收购公司以现金购买目标公司、用现金购买股票，指收购公司以现金购买目标公司的部分或全部股票，以实现对目标公司的控制。的

23、部分或全部股票，以实现对目标公司的控制。3 3、以股票购买资产，指收购公司向目标公司发行收购、以股票购买资产，指收购公司向目标公司发行收购公司自己的股票以交换目标公司的部分或全部资产。公司自己的股票以交换目标公司的部分或全部资产。4 4、以股票购买股票（换股）。、以股票购买股票（换股）。2323并购形式并购形式 （四）按照融资渠道划分（四）按照融资渠道划分 杠杆收购（杠杆收购（leverage buyoutleverage buyout），简称），简称LBOLBO。指收购公。指收购公司先投入资金，成立一家置于完全控制之下的司先投入资金，成立一家置于完全控制之下的“空壳公司空壳公司”。而空壳公司

24、以其资本以及未来买下的目标公司的资产。而空壳公司以其资本以及未来买下的目标公司的资产及其收益为担保来进行举债。及其收益为担保来进行举债。管理层收购（管理层收购（management buyoutmanagement buyout），简称），简称MBOMBO。杠杆收购的特点：杠杆收购的特点：收购后，目标公司负债比例大大提高收购后，目标公司负债比例大大提高 收购后，上市公司转变为私有公司收购后，上市公司转变为私有公司 能极大提高收购方的股权回报率能极大提高收购方的股权回报率 能够减少收购方的税赋能够减少收购方的税赋 2424并购形式并购形式（五）按照并购方式划分（五）按照并购方式划分 1 1、协议

25、收购、协议收购 协议收购是指由收购人与上市公司特定的股票持有人就收协议收购是指由收购人与上市公司特定的股票持有人就收购该公司股票的条件、价格、期限等有关事项达成协议，购该公司股票的条件、价格、期限等有关事项达成协议，由公司股票的持有人向收购者转让股票，收购人支付资金由公司股票的持有人向收购者转让股票，收购人支付资金，达到收购的目的。，达到收购的目的。25255.9 要约收购2 2、要约收购、要约收购 要约收购是指收购人为了取得上市公司的控股权，向所有要约收购是指收购人为了取得上市公司的控股权，向所有的股票持有人发出购买该上市公司股份的收购要约，收购的股票持有人发出购买该上市公司股份的收购要约，

26、收购该上市公司的股份。收购要约要写明收购价格、数量及要该上市公司的股份。收购要约要写明收购价格、数量及要约期间等收购条件。约期间等收购条件。要约收购分为全面要约收购与部分要约收购。全面要约是要约收购分为全面要约收购与部分要约收购。全面要约是指收购人向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部指收购人向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；部分要约是指收购人向被收购公司所有股东股份的要约；部分要约是指收购人向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约。收购人通过证券交发出收购其所持有的部分股份的要约。收购人通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司的股份达到该公司已易所的证券

27、交易，持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。除要约方式外，投资进行，发出全面要约或者部分要约。除要约方式外，投资者不得在证券交易所外公开求购上市公司的股份。者不得在证券交易所外公开求购上市公司的股份。2626规模经济规模经济代理理论代理理论 市场份额理论市场份额理论自由现金流量假说自由现金流量假说价值低估价值低估 多元化多元化获取资源获取资源并购的动因并购的动因效率理论效率理论并购的动因并购的动因税负税负2727并购的动因 1.效率理论（Efficiency Theor

28、y）效率理论认为并购活动可以提高并购各方的经营效率，从而可以提高整个社会的福利。效率理论的基本逻辑顺序是：效率差异并购行为提高个体效率提高整个社会经济的效率。这主要体现在协同效应上，所谓协同效应是指并购后企业的总体效应大于并购前企业独自经营的效应之和，即“1+12”。协同效应主要包括管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。2828并购的动因（1）管理协同效应即两个管理效率不同的企业并购后，因管理效率的提高而带来的收益。主要表现在节省管理费用；提高企业的运营效率；充分利用过剩的管理资源。管理能力的可转移性是协同效应发生的前提条件，该效应常被称为横向并购的理论基础。（2）经营协同效应主要指的是由

29、于经营上的互补性，使得两个或两个以上的企业合并成一家企业之后，其整体的经济效益大于两个独立企业效益的算术和。经营协同效应由规模经济和范围经济组成，规模经济（economics of scale）指的是由于企业经营规模的扩大导致单位成本下降；范围经济（economics of scope）则指的是企业能够利用一组投入要素生产出多种产品和服务。该效应常被称为纵向并购的理论基础。（3）财务协同效应是指并购活动对并购双方资本成本的影响，产生了财务协同效应，意味着企业的资本成本应当降低。如果并购双方的现金流动情况并不是完全正相关的，将它们进行合并便可以降低风险。该效应常被称为混合并购的理论基础。2929

30、经营协同效应案例大通兼并摩根的互补效应：2000年12月31日，美国第三大银行大通曼哈顿公司（the Chase Manhattan Corporation）兼并第五大银行摩根公司（J.P.Morgan&Co.Incorporated）一案终于尘埃落定，两家银行的大规模合并是旨在组建一个全球范围的银行集团，这将有利于双方在业务上展开互补。名称优势劣势大通众多的分支机构丰富的客户源充足的资本金既有的批发业务较低的市场价值传统的商业银行概念较低的非利息收入有待开发的欧洲与亚洲市场摩根极强的国际批发业务成就的投资银行技能广泛的欧洲和亚洲业务较高的市场价值分支机构的局限客户群结构的局限3030海尔吃“

31、休克鱼”v 张瑞敏：从国际上讲兼并分成三个阶段，当企业资本存量占主导地位、技术含量并不占先的时候，是大鱼吃小鱼，大企业兼并小企业；当技术含量的地位已经超过资本的作用时候，是快鱼吃慢鱼，像微软起家并不早，但它始终保持技术领先，所以能很快的超过一些老牌电脑公司；到 90年代是一种强强联合，所谓鲨鱼吃鲨鱼，美国波音和麦道之间兼并就是这种情况。3131海尔吃“休克鱼”v 在中国，国外成功的例子只能作为参考，大鱼不可能吃小鱼，也不可能吃慢鱼，更不能吃掉鲨鱼。在现行经济体制下活鱼是不会让你吃的，吃死鱼你会闹肚子，因此只有吃休克鱼。所谓休克鱼是指硬件条件很好，管理不行的企业。由于经营不善落到市场的后面。一旦

32、有一套行之有效的管理制度，把握住市场很快就能重新站起来。恰恰海尔擅长的就是管理，这就找到了结合点。3232并购的动因 2.规模经济 是指随着生产和经营规模的扩大而出现的成本下降、收益递增的现象。人们以前认为无论是横向并购、纵向并购或者混合并购，都能提高企业规模，带来规模效益。但是，后来的研究表明，并购在迅速扩大企业规模的同时，并不一定实现规模效益，也可能导致规模不经济。3333 3.代理理论对并购的解释主要有三种观点：（1）Manne于1965年提出并购可以用来解决代理问题。由于资本市场上存在并购行为，一旦企业的经营业绩不佳，就会招致被其他企业并购的命运，而并购会导致高层管理人员的重新任命。这

33、就使得高层管理人员的领导地位始终受到威胁，进而迫使其努力工作，提高管理效率。从这个角度理解，并购减轻了股权分散带来的代理问题。（2）管理者主义。Mueller于1969年提出由于企业的规模决定管理阶层的待遇，所以管理人员都有不断扩大企业规模的欲望。因此,与其说并购解决了代理问题，不如说是代理问题导致了并购。但是，Mueller的假说在提出后即遇到挑战。Lewellen和Huntsman于1970年发现，高层管理人员的报酬和公司利润显著相关，但与公司规模无关。（3）自负假说。继Mueller之后，Roll于1986年提出了“自负假说”（Hubris Hypothesis）。该理论认为，企业管理阶

34、层往往高估了自身的管理能力，在规划改造目标企业时过分乐观，以致在资本市场上大规模高价收购其它企业，最后无法成功完成对目标企业的整合，从而导致并购失败，并把财富转移给了目标企业的股东。Roll的假说在后来的实证研究中被多次验证，即当并购消息传出后，并购方股价不涨反跌。3434并购的动因 4.市场份额理论 企业并购可以减少企业的数量，也减少了竞争对手。同时，还可以增加并购企业的规模，提高其市场占有率，增强对市场的控制能力。当一个企业对市场的占有达到相当比例的时候，可能出现某种形式的垄断。这样，企业可以获得垄断利润。但是，市场份额的提高并不一定带来规模经济或提高经营效率。只有把扩大市场份额和实现规模

35、经济或提高经营效率结合起来，我们才能承认并购在扩大市场份额中的必要性。3535 5.自由现金流量假说 自由现金流量是指企业的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩下的现金量。公司经理与股东在自由现金流量的分配上存在利益冲突。如果经理将所有现金分配给股东，那股东实现了收益最大化，但经理阶层控制的现金资源减少，其在金融市场上的新的融资将会受到新的监督和制约。因此，经理阶层一般不愿意把现金派发给股东，而是通过并购扩大企业规模，以此提升自己的地位和报酬。这导致更大的代理成本。3636并购的动因 6.价值低估理论（Undervaluation）。该理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出

36、其真实价值或潜在价值时，其他企业可能将其并购。企业的市场价值被低估的原因主要有以下几点：（1）企业的经营管理未能充分发挥自己应有的潜能；（2）并购企业拥有外部市场所没有的关于目标企业真实价值的内部信息；（3）由于通货膨胀造成资产的市场价值与重置成本的差异，造成企业的价值被低估。3737并购的动因 7.避税 公司有过多账面盈余时，合并另一公司可以降低赋税支出。一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损还可以向后递延，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级的公司则会选择拥有相当累计亏损额但市场前景较好的企业作为其收购

37、对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳税基础及税收。公司并购的支付方法的合理使用亦可以达到避税的目的。如果A、B两公司以换股方式并购，那么，在此过程中，股东并未收到现金，也未实现资本收益，这一过程对于股东而言是免税的。3838并购的动因 8.多元化理论 多元化经营可以扩大盈利的来源，降低单一化经营的风险。此外，为了能把一批优秀的员工长期留在本企业，多元化经营可以创造更多的升迁机会。最后，多元化经营可以实现企业各经营领域的客户、供应商或商誉等资源的共享。9.资源理论3939美国并购浪潮（美国并购浪潮（1897189720022002）：交易笔数）：交易笔数4040第一次兼并浪潮第一次兼并浪潮时间与背

38、景时间与背景:19 19世纪与世纪与2020世纪自由竞争阶段向垄断阶段过渡世纪自由竞争阶段向垄断阶段过渡特点特点:横向兼并横向兼并 主要行业主要行业:金属、食品、石化产品、化工、交通设备、金属、食品、石化产品、化工、交通设备、金属制造产品、机械、煤炭金属制造产品、机械、煤炭 4141成因成因:（1 1）生产技术的变革。电力、煤炭的使用以及各种新机器的问）生产技术的变革。电力、煤炭的使用以及各种新机器的问世，促使铁、烟草等企业开始寻求通过扩张来获得规模经济。世，促使铁、烟草等企业开始寻求通过扩张来获得规模经济。（2 2）横贯北美大陆的铁路系统使统一的美国大市场得以形成。）横贯北美大陆的铁路系统使

39、统一的美国大市场得以形成。（3 3）股票市场的建立为并购创造了便利条件。）股票市场的建立为并购创造了便利条件。（4 4）投资银行的推波助澜。）投资银行的推波助澜。4242第一次兼并浪潮前后美国大公司的形成第一次兼并浪潮前后美国大公司的形成4343标准石油公司标准石油公司曾经的辉煌曾经的辉煌1870年年1月月10日，洛克菲勒在俄亥俄州创建了股份制的标准石油日，洛克菲勒在俄亥俄州创建了股份制的标准石油 公司，标榜他们出产的石油是顾客可以信赖的公司，标榜他们出产的石油是顾客可以信赖的“符合标准的产品符合标准的产品”。1882年，洛克菲勒创建了世界第一家托拉斯年，洛克菲勒创建了世界第一家托拉斯-标准石

40、油托拉斯，标准石油托拉斯，并把总管理处迁到纽约。并把总管理处迁到纽约。1888年，公司开始进入上游生产，收购油田。年，公司开始进入上游生产，收购油田。1890年，标准石油公司成为美国最大的原油生产商，垄断了美国年，标准石油公司成为美国最大的原油生产商，垄断了美国 95%的炼油能力、的炼油能力、90%的输油能力、的输油能力、25%的原油产量。的原油产量。1890年美国国会通过了反托拉斯法。洛克菲勒对托拉斯采取明撤年美国国会通过了反托拉斯法。洛克菲勒对托拉斯采取明撤 暗存的办法，把重心转移到新泽西标准石油公司，因为新泽西州暗存的办法，把重心转移到新泽西标准石油公司，因为新泽西州 的法律允许该州的公

41、司持有其他州公司的股权。从而在的法律允许该州的公司持有其他州公司的股权。从而在“合法合法”旗旗 帜下把帜下把“队伍队伍”重新集合起来，注册资本从重新集合起来，注册资本从1000万美元扩大到万美元扩大到 11000万美元。万美元。标准石油公司对美国石油工业的垄断一直持续到标准石油公司对美国石油工业的垄断一直持续到1911 年。年。4444美国标准石油美国标准石油No.1炼油炼油厂厂 Cleveland,Ohio 1899 美孚石油前身美孚石油前身下一个下一个1904年的漫画：年的漫画：讽刺标准石油公司疯狂的兼并讽刺标准石油公司疯狂的兼并4545第二次兼并浪潮第二次兼并浪潮时间时间:2020世纪世

42、纪2020年代的两次世界大战间的经济稳定发展时期年代的两次世界大战间的经济稳定发展时期 特点特点:纵向兼并纵向兼并 背景背景:-汽车工业、化学工业、电气工业、化纤工业等一系列新行业的产生汽车工业、化学工业、电气工业、化纤工业等一系列新行业的产生-“-“福特制福特制”的诞生；的诞生；-工业资本与银行资本开始相互兼并、渗透工业资本与银行资本开始相互兼并、渗透 e.g e.g 洛克菲勒控制了美国花旗银行，洛克菲勒控制了美国花旗银行，摩根银行则控制了美国钢铁公司摩根银行则控制了美国钢铁公司4646福特福特 T型车型车福特流水线福特流水线4747摩根银行控制美国钢铁公司摩根银行控制美国钢铁公司专业投行的

43、爆发力专业投行的爆发力 2020世纪的到来也是强大的世纪的到来也是强大的金融资本主义金融资本主义的到来。金融资本的到来。金融资本额日益强大，使得它们对企业的渗透也日渐深入，真正的投行额日益强大，使得它们对企业的渗透也日渐深入，真正的投行开始兴起。开始兴起。18801880年之后，年之后，摩根摩根取代了欧洲的巴林和罗思柴尔德，成为取代了欧洲的巴林和罗思柴尔德，成为美国最有权势的投资银行之一美国最有权势的投资银行之一，并主导引进了美国发展所需的，并主导引进了美国发展所需的大量资金。大量资金。2020世纪初，世纪初，金融托拉斯金融托拉斯在美国处于主导地位，直接促使了在美国处于主导地位，直接促使了产业

44、的并购整合产业的并购整合。19011901年年2 2月月5 5日，皮尔庞特日，皮尔庞特摩根买下了洛克菲勒的几家铁摩根买下了洛克菲勒的几家铁矿和安德鲁矿和安德鲁卡耐基的全部钢铁生意，卡耐基的全部钢铁生意，J.P.J.P.摩根组建了美国钢摩根组建了美国钢铁公司铁公司，而摩根为此募集了，而摩根为此募集了7 7亿多美元的资金，共启用了亿多美元的资金，共启用了300300多多家经纪商和银行发行债券及股票。家经纪商和银行发行债券及股票。4848摩根银行控制美国钢铁公司摩根银行控制美国钢铁公司专业投行的爆发力专业投行的爆发力 前美国钢铁业巨头前美国钢铁业巨头安德鲁安德鲁卡耐基卡耐基新美国钢铁业巨头新美国钢铁

45、业巨头摩根摩根4949第三次兼并浪潮第三次兼并浪潮时间时间:20 20世纪世纪5050年代和年代和6060年代的战后资本主义年代的战后资本主义“繁荣繁荣”时期时期特点特点:混合兼并、大规模混合兼并、大规模5050背景背景:（1）法院对并购的严格限制，尤其是）法院对并购的严格限制，尤其是1950年年塞勒塞勒凯佛凯佛维法维法对对克莱顿法克莱顿法的修改，使得此次并购浪潮中横的修改，使得此次并购浪潮中横向并购和纵向并购的数量大为减少。向并购和纵向并购的数量大为减少。（2）管理科学的飞速发展加快了综合性企业的步伐。许多）管理科学的飞速发展加快了综合性企业的步伐。许多大学开始广泛地建立商学院，为企业培养了

46、大批管理通大学开始广泛地建立商学院，为企业培养了大批管理通才，同时企业管理者根据资产组合理论开始有意识地进才，同时企业管理者根据资产组合理论开始有意识地进行跨行业跨部门经营。这些因素对于企业进行混合型并行跨行业跨部门经营。这些因素对于企业进行混合型并购无疑具有推动作用。购无疑具有推动作用。（3）差别市盈率的使用促进了通过股票融资实施收购的方）差别市盈率的使用促进了通过股票融资实施收购的方式。式。5151第四次兼并浪潮第四次兼并浪潮时间与背景：时间与背景：始于始于7070年代中期年代中期,到到8080年代年代 进入高潮进入高潮特点特点:投资银行的推动，投资银行的推动，LBOLBO5252第四次并

47、购浪潮中，平均每起并购的规模要远大于前三次第四次并购浪潮中，平均每起并购的规模要远大于前三次 19681988年美国公司并购情况表(单位：亿美元)5353KKR成功的杠杆收购者成功的杠杆收购者1976年，克拉维斯年，克拉维斯(Henry Kravis)和表兄罗伯茨和表兄罗伯茨(George Roberts)以及他以及他们的导师科尔博格们的导师科尔博格(Jerome Kohlberg)共同创建了共同创建了KKR公司，是以收购、重公司，是以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，尤其擅长管理层收购。在整企业为主营业务的股权投资公司，尤其擅长管理层收购。在KKR的投资的投资模式中，有两个要点至关重要

48、：一是寻求价值低估、低市盈率的收购对象，模式中，有两个要点至关重要：一是寻求价值低估、低市盈率的收购对象，二是创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产二是创造足够的现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营。经营。在过去的在过去的30年当中，年当中，KKR累计完成了累计完成了146项项私募投资，交易总额私募投资，交易总额超过了超过了2630亿美元。亿美元。Henry KravisGeorge RobertsJerome Kohlberg5454KKR VS雷诺兹雷诺兹-纳贝斯克纳贝斯克 恶意杠杆收购的代名词恶意杠杆收购的代名词 1988-1989年，在雷诺兹

49、年，在雷诺兹-纳贝斯克的纳贝斯克的收购混战中，收购混战中，KKR利用混战后雷诺兹利用混战后雷诺兹-纳贝斯克股价跌至纳贝斯克股价跌至45美元的机会，美元的机会，以每股以每股109美元的不可思议的高价以美元的不可思议的高价以杠杆收购了雷诺兹杠杆收购了雷诺兹-纳贝斯克公司，动纳贝斯克公司，动用资金达用资金达310亿美元，一举击败所有亿美元，一举击败所有的对手，不仅完成了这场被称为美国的对手，不仅完成了这场被称为美国20世纪最著名的恶意收购，而公司自世纪最著名的恶意收购，而公司自身也一跃成为拥有顶级财经法律专家、身也一跃成为拥有顶级财经法律专家、专业进行杠杆收购的世界顶级公司。专业进行杠杆收购的世界顶

50、级公司。5555 经济全球化经济全球化 放松管制放松管制 技术变革技术变革 第五次并购浪潮第五次并购浪潮5656经济全球化经济全球化波音的全球化之路波音的全球化之路 美国波音公司堪称经济全球化之路的成功典范美国波音公司堪称经济全球化之路的成功典范 当前，波音公司生产的当前，波音公司生产的787大型客机可以说是在全世界大型客机可以说是在全世界外包生产程度最高的机型，按照其价值计算，波音飞机公司外包生产程度最高的机型，按照其价值计算，波音飞机公司本身只负责生产大约本身只负责生产大约10%-尾翼以及最后组装，其余的生产是尾翼以及最后组装，其余的生产是由该公司关系密切的遍布于全球各地的由该公司关系密切