财务报表分析与证券定价(9)课件.ppt

1、收付实现制会计，权责发生制会计与现金流折现定价股利折现模型是怎样起作用的（或者不起作用）？经营活动产生的现金流指什么？用于投资活动的现金指什么？自由现金流指什么？现金流折现定价是怎样运作的？应用现金流定价所产生的问题？为什么自由现金流不能衡量经营中的价值增值？为什么自由现金流是一个流量概念？在经营活动中，现金流折现定价是如何体现收付实现制的？为什么美国财务报表中报告的“经营活动产生的现金流”并不能正确衡量经营性现金流？为什么美国财务报表中报告的“投资活动产生的现金流”并不能正确衡量投资性现金流？经营中的收付实现制和权责发生制有什么不同？利润和经营活动产生的现金流有什么不同？利润和自由现金流有什

2、么不同？投资的权责发生制会计是如何影响资产负债表和利润表的？为什么分析师要预测利润而不是现金流？怎样的定价模型才是一个预测未来的会计模型反转处理怎样充当分析工具？“简单估价”是什么？4-2CF1CF2CF3CF4CF5某公司123450d1d2d3d4d5股利流123450TVTTd T股权 终值TVT 是股票出售时的支付价格PT 定价的问题：预测目标：股利、现金流还是利润？时间期限：T=5,10,?终值折现率4-3 DDM:问题是：我们需要预测多长时间？是否能够很好估计VE0？I.股利政策可能是任意的，并不与价值增值相联系II.公司可以借债支付股利，但这并不创造价值III.思考一个“不支付股

3、利”的公司l 股利不相关概念l 股利难题股票价值是基于未来股利的，但是在有限的时间跨度内预测股利并不能表示出这一价值 结论：关注于创造财富而非分配财富312023EEEEdddV312023ETTEEEEddddV4-4A.资本化预期期末股利B.用增长率资本化预期期末股利是否可行？T 1TTEdTVP1T 1TTEdTVPg4-5永续年金的价值永续年金的价值永续年金是永远不停止的持续现金流。该现金流中的期间收益有时被称为年金，所以永续年金是一项永远继续下去的年金。为给这一现金流估值，我们需要资本化持续的预期收益。如果预期下一年的股利是永续年金，该股利现金流的价值是：永续年金股利现金流的价值永续

4、年金股利现金流的价值=永续增长年金的价值永续增长年金的价值如果预期收益以一个固定的比率增长，它的价值可以通过将收益以增长率调整的要求回报率资本化来计算：固定比率增长股利的价值固定比率增长股利的价值=110EEdVgdVEE104-6概念简单：概念简单：股利是股东所得的报酬，所以需要对其进行预测可预测性：可预测性：股利在短期内一般比较稳定，所以（短期内）股利比较容易预测不相关性：不相关性：股利支付与价值无关，至少短期如此；股利预测忽略了支付中的资本利得部分 预测期：预测期：通常要求预测长期股利；短期的到期价值计算很不可信 当支付总是与公司所创造的价值相关时，模型能很好地发挥作用。比如，公司有一个

5、固定的分配率（股利/利润）。4-7经营活动产生的现金流（流入）经营活动产生的现金流（流入）现金投资（流出）现金投资（流出）自由现金流自由现金流时间时间 tC1C2C3C4I1I2I3I4C1-I1C2-I2C3-I3C4-I4C5I5C5-I512435自由现金流是经营活动产生的现金流，是经营活动的现金流入与现金投资之差4-8FOVD0F0E0VVV4-9A.资本化期末自由现金流B.用增长率资本化期末自由现金流是否可行？1ICCVF1T1TTgICCVF1T1TT4-10除了股票数字和每股数字之外其他数字单位为百万美元，公司的要求回报率是9%199920002001200220032004 经

6、营活动产生的现金流 3,6574,0974,7365,4575,929现金投资 9471,1871,167 906 618自由现金流2,7102,9103,5694,5515,311折现因子（1.09）t 1.09 1.1881 1.2950 1.4116 1.5386自由现金流的现值 2,4862,449 2,7563,2243,452到2004年总现值 14,367延续价值（CV）*139,414延续价值的现值 90,611公司价值104,978净债务的账目价值 4,435股权价值 100,543发行在外股票 2,472 每股价值$40.67*CV=5,311 x 1.05 =139,41

7、4 1.09-1.05 CV 的现值=139,414 =90,611 1.53864-11以下是以下是DCF定价所遵循的步骤：定价所遵循的步骤：1.预测某一期间的自由现金流预测某一期间的自由现金流2.将自由现金流折现为现值将自由现金流折现为现值3.用预测增长率计算该期间的延续价值用预测增长率计算该期间的延续价值4.将延续价值折现为现值将延续价值折现为现值5.将将2和和4相加相加6.减去净债务减去净债务4-12一家自由现金流为负的公司：通用电气公司一家自由现金流为负的公司：通用电气公司单位：百万美元，除每股数字 2000 2001 2002 2003 2004经营活动产生的现金流30,00939

8、,39834,84836,10236,484现金投资 37,69940,30861,22721,84338,414自由现金流(7,690)(910)(26,379)14,259(1,930)利润 12,73513,68414,11815,00216,593每股收益（eps）1.29 1.38 1.42 1.50 1.60每股股利（dps）0.57 0.66 0.73 0.77 0.824-13 正式定价的目的在于减少价值的不确定性和制约投机正式定价的目的在于减少价值的不确定性和制约投机 定价中最不确定（投机性）的部分是延续价值。所以导致可归因定价中最不确定（投机性）的部分是延续价值。所以导致可

9、归因于延续价值的价值部分越小的定价技术越受欢迎于延续价值的价值部分越小的定价技术越受欢迎 DCF技术可以导致超过延续价值定价的技术可以导致超过延续价值定价的100%：参见通用电气：参见通用电气4-14million$140,904 sharesmillion 2,472 x 57 P Coke,For$o$4,435-1.5386g -1.09g x 311,55386.1311,54116.1551,42950.1569,31881.1910,21.092,710million 140,904$反转处理如下：可口可乐能够保持这一增长率么？rate)growth%6.2 a (062.1g4-

10、15简单估价使用很短的预测期限，简单估价使用很短的预测期限，剔除更多投机的、长期的预测。相应地，剔除更多投机的、长期的预测。相应地，它更它更依赖于依赖于“已知的东西已知的东西”或者相对比较确定的东西或者相对比较确定的东西可口可乐简单的现金流折现，可口可乐简单的现金流折现，2000Debt NetgICVEEO11315,63$05.109.1710,2$4,435 4-16435,4$0g-1.092,710 140,904P应用简单模型对可口可乐的股进行价反转处理，%)7.13 is rate(growth g0713.14-17 沃尔玛百货公司.（会计年份截止于1月31日，单位：百万美元）

11、198819891990199119921993199419951996经营活动产生的现金流5368289681,4221,5531,5402,5733,4102,993现金投资6275418941,5262,1503,5064,4863,7923,332自由现金流(91)28774(104)(597)(1,966)(1,913)(382)(339)每股股利0.030.040.060.070.090.110.130.170.20每股股价6810162732262524 4-18 经营活动产生的现金流（价值增值）由于投资（也产生价值）而减少：投资被视为价值损失 获得的价值没有和用于产生价值的价值

12、相匹配一家公司通过投资减少自由现金流，通过减少投资增加自由现金流：自由现金流部分是清算概念注意：分析师预测利润，而不是现金流4-19概念简单：概念简单：现金流是实际发生的，而且容易考虑；他们并不受会计准则的影响熟悉：熟悉：现金流分析是已熟悉的的净现值方法的直接应用概念可疑：概念可疑：自由现金流并不能衡量短期价值增值；得到的价值和放弃的价值不匹配 自由现金流不能体现非现金流因素所产生的价值 投资被认为是价值损失 自由现金流部分是清算概念，公司可以通过减少投资增加自由现金流预测期：预测期：通常需要长期的预测；短期的终值很难准确计算有效性：有效性：难以确认自由现金流预测是否有效和人们预测的并不一致：

13、和人们预测的并不一致：分析师预测利润而不是自由现金流；将利润预测调整为自由现金流预测需要进一步预测增加额 当投资能够产生稳定的现金流或者以固定比率增长的自由现金流时现金流折现分析能最好地发挥作用4-204-21美国现金流量表中报告的经营活动产生的现金流是税后的：经营活动产生的现金流=报表内经营活动产生的现金流+税后净利息支付税后净利息支付=净利息 x(1 税率)净利息=利息支付 利息返还报表内经营活动产生的现金流有时候是指杠杆的经营活动产生的现金流4-22报表内现金投资包括付息金融资产（除了现金）的净投资 经营活动的现金投资=报表内投资活动产生的现金流-付息证券的净投资4-23报表内经营活动产

14、生的现金流 3,949 利息支付 54 利息收入*(387)净利息支付 (333)税收（35%）117 税后净利息支付（65%)）(216)经营活动产生的现金流 3,733报表内用于投资活动的现金流 1,763 付息证券购买 2,394 付息证券出售 (3,679)1,285经营活动的现金投资 3,048自由现金流 685*利息支付在现金流量表的补充资料中给出，但是利息收款并不列出，一般用利润表中的利息收入 代替，利息收入包括应计的增加额，但是一般不包括收到的利息现款戴尔的法定税率（联邦税和州税）是35%，如财务报表中的注脚所示4-24不预测利润就很难预测自由现金流。首先预测利润，然后对利润进

15、行调整，将其转化为经营活动产生的现金流，步骤如下：i.预测普通股可得利润ii.预测增加额（利润和现金流量表中经营活动产生的现金流之差）iii.计算杠杆的经营活动现金流（第1步+第2步）iv.加上税后净利息，计算非杠杆的经营活动现金流v.预测经营活动的现金投资vi.计算预测自由现金流 C-I（第5步-第6步）4-254-264-271.股利不影响收入2.投资不影响收入3.以下各项能相互匹配价值增值（收入）价值损失（支出）净价值增值（净收入）4.应计项调整现金流应计项非现金流价值增值非价值增值的现金流入调整4-284-29收入=销售产生的现金收入 +新的赊销 前期销售获得的现金 预计销货退回和退还

16、款 销售中预收现金的递延收入+当期实现的前期递延收入4-30费用费用=现金支付的费用现金支付的费用+为产生收入而付出但尚未支付的金额为产生收入而付出但尚未支付的金额 预付账款预付账款+过去为产生当期收入而支付的金额过去为产生当期收入而支付的金额4-31利润=C-I-i+I+应计项 =C-i+应计项 利润计算将投资加回，并且放回到资产负债表中，同时还加上应计项4-32_ W al-M art Stores,Inc.1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Cash from operations 536 828 968 1,422 1,553 1,

17、540 2,573 3,410 2,993 Cash investments 627 541 894 1,526 2,150 3,506 4,486 3,792 3,332 Free cash flow (91)287 74(104)(597)(1,966)(1,913)(382)(339)Net income 628 837 1,076 1,291 1,608 1,995 2,333 2,681 2,740 Eps .28 .37 .48 .57 .70 .87 1.02 1.17 1.19 4-33应计项和投资放在资产负债表中 股东权益 =现金+其他资产 负债利润利润经营活动现金应计项自由现金流自由现金流经营活动现金投资4-34