低温乳制品行业结构升级的平衡发展课件.pptx

1、内容内容目目录录1.低温化低温化发发展是展是膳膳食结食结构构和产品和产品生生命周命周期期影响影响下下的的必必然结然结果果41.低温奶符合营养学理论，也符合膳食结构调整趋势42.常温奶解决供需不匹配，消费升级下对乳制品提出更高要求62.“圆圆心心-半径半径”理理论论构构筑筑低温奶低温奶核核心优心优势势，企，企业业竞竞争争进入军进入军备备竞赛竞赛期期111.以牧场为圆心，以冷链为半径，低温奶很难实现全国性龙头企业112.品牌和渠道不再仅是乳制品唯二竞争力，未来比拼更加市场化和多元化123.低温奶发展终局的猜想，四股势力各显神通163.低温巴低温巴氏氏奶整奶整合合空间空间大大，新鲜，新鲜倒倒逼产逼产

2、品品向服向服务务的的转移转移181.低温巴氏奶仍处于发展初级阶段，消费粘性稳步提升现状182.全产业链扫描常低温行业的异同之处193.区域乳企的安身立命之本，成熟模式可复制214.创新驱创新驱动动低低温温酸酸奶不奶不断断突破，突破，消消费场费场景景与人与人群群在在不不断扩断扩充充231.低温酸奶的升级未来高不见顶，低温环境丰富产品创新232.冷链发展丰富了消费场景，品类定位扩大了消费人群243.低温酸奶是双寡头最好的突破口，持续推新是优秀企业核心能力255.投资建议投资建议25图表图表目目录录图 1：2013 年蛋白质摄入结构国际对比（g/人/天）4图 2：2016 年乳制品人均消费量国际对比

3、（kg/人/年）4图 3：2018 年主要乳品品类出厂端市场规模和增速5图 4：行业生命周期由多个品类生命周期叠加，相互替代而成6图 5：乳业生命周期7图 6：伊利蒙牛常温奶份额8图 7：伊利蒙牛低温酸奶份额8图 8：UHT 奶增长主要由价格增长驱动8图 9：伊利增长分拆佐证了价格增长主要由高端化、提结构带来，纯价变动和原奶价格变 动相对一致9图 10：2017 年各乳企原奶收购价9图 11：2019 年各乳企液奶部门成本（元/吨）9图 12：低端常温产品相对同质化，区域乳企盈利能力受到压制9图 13：乳企广告费用率对比101图 14：17 年后，竞争加剧，规模以上企业数减少，亏损比增加10图

4、 15：奶源地圆心半径理论示意图11图 16：2018 年各国城市居民人均冷库容量（立方米/人）12图 17：我国冷链物流仓储规模（万吨）12图 18：低温牛奶渠道结构12图 19：某乳业龙头预计线下渠道结构12图 20：2019 年乳企销售费用拆分对比13图 21：欧洲国家常温奶占液奶比例不一致，低温替代逻辑更应考虑各国实际国情14图 22：2018 年美国巴氏奶市占率14图 23：2018 年英国巴氏奶市占率14图 24：美国奶业合作社集中度15图 25：美国乳品加工企业市场集中度不如上游和下游15图 26：中美超市 CR3 对比15图 27：2018 年中国奶业 20 强存栏占比情况，集

5、中度低15图 28：2017 部分区域乳企收入情况估计（单位：亿元）15图 29：美国巴氏奶 CR1 市占率变化16图 30：区域乳企在低温板块上的盈利能力更佳17图 31：各大品牌重点对牛奶“新鲜”进行宣传17图 32：巴氏奶行业情况18图 33：2018 年巴氏奶市场份额情况18图 34：液奶重度消费者对品类贡献19图 35：2018 年我国原料奶产量区域分布20图 36：主要原料奶产地分布20图 37：蒙牛、伊利、新乳业三家公司的牧场资源、生产基地分布情况对比21图 38：供应链体系示意22图 39：我国区域乳企分布示意图23图 40：低温酸奶收入规模与 YOY23图 41：2018-2

6、022 中国酸奶产品销量及销售额预测23图 42：2012-2018 年常温酸奶市场规模24表 1：低温巴氏奶营养价值更佳4表 2：对标日本，鲜奶、酸奶、豆奶、奶酪等品类提升空间较大6表 3：多数样本国家巴氏奶 CR2 和 UHT 奶 CR2 名单不同12表 4：入户渠道总结13表 5：入户渠道盈利能力优势明显14表 6：低温奶和常温奶商业模式对比19表 7：巴氏奶关键环节投资收益特征20表 8：新增鲜奶工厂项目公司 ROIC 测算表20表 9：常温巨头加码鲜奶22表 10：不同品类定位酸奶24231.低温低温化化发展是膳食结构发展是膳食结构和和产品生命周期影产品生命周期影响响下的必然结果下的

7、必然结果1.低低温温奶奶符合符合营营养养学学理论理论，也也符符合膳合膳食食结结构构调整调整趋趋势势低温奶低温奶又又称巴称巴氏氏杀菌杀菌奶奶或或巴巴氏消毒氏消毒奶奶，由由生鲜生鲜乳乳经低经低温温杀菌加杀菌加工工而成而成的的风味风味新新鲜鲜纯纯正正、营营 养价值养价值全全面的面的乳乳制制品品。巴氏奶采用巴氏消毒法的生产工艺，将牛奶置 7285条件下灭 菌 15 秒，将牛奶中的有害微生物杀死，最大限度的保留鲜奶的营养成分。常温奶则是经 过超高温瞬时灭菌处理（Ultra High Temperature treated）的奶，是在 135-140下保持 2-4 秒钟，细菌总数降低 12 个数量级，达到

8、商业无菌。低温奶低温奶的的营养营养价价值相值相较较 UHT 奶更高奶更高，当当前已前已逐逐渐形渐形成成共识共识。UHT 奶使用了高温灭菌技术，一定程度上牺牲了口感和牛奶本身的营养价值。巴氏杀菌法处理的白奶加热温度更低，更 加有效保全了乳品的营养价值和口感。巴氏奶的活性蛋白含量更高，氨基酸和维生素等热 敏性营养物质损失率更低，更加有利于消费者的身体健康。表 1：低温巴氏奶营养价值更佳巴巴氏杀菌乳氏杀菌乳高高温灭菌乳温灭菌乳酪蛋白变性率（%）影响甚微影响较小乳清蛋白变性率（%）10-2060-90微量活性蛋白变性部分仍有一定活性绝大多数已变性乳蛋白蛋氨酸损失率（%）10.034.0赖氨酸损失率（%

9、）1.83.8免疫球蛋白（具免疫功能）保留部分活性几乎丧失殆尽维生素 C 损失率（%）10-2020-40维生素 B1 损失率（%）5-1010-35维生素维生素 B12 损失率（%）5-1015-30叶酸损失率（%）7-1020-35资料来源：中国乳业，天风证券研究所从膳食从膳食结结构上构上看看，优优质乳质乳蛋蛋白占比白占比仍仍有有替替代代提升提升的的空空间间，奶奶酪酪品品类类消消费增费增长长潜力潜力高高，看好看好 液液奶后奶后续续稳中稳中微微增增，豆，豆奶对奶对牛牛奶的奶的替替代作代作用用不明不明显显，但，但豆豆奶（奶（豆豆浆浆）的）的包装包装化化存在存在空空间间。我国与日韩同属“动植物均

10、衡消费”模式；“动物性食物消费”模式的代表是美国，“植物 性食物消费”模式的代表是印尼，这两者均不适宜对标。我国国民蛋白质摄入量在国际水 平上已是较高水平，主要来源是植物蛋白和猪肉。美国发生的植物奶替代牛奶现象预计近期不会在我国重演。从人均消费量上来看，我国液奶消费量增长空间不大，奶酪消费增长 潜力高。图图 1：2013 年蛋白质摄入结构国际对比年蛋白质摄入结构国际对比（g/人人/天）天）图图 2：2016 年乳制品人均消费量国际对比年乳制品人均消费量国际对比（kg/人人/年）年）资料来源：FAO，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所注：据人均奶占有量估算，19 年我国人均液奶消费

11、量或已接近 30kg/人/年。人均牛奶消费量的入户调查或有缺漏之处。进口的大包粉后续或进入液奶口 径中，部分市场分析未考虑该点。液奶中液奶中的的结构结构化化机会机会：看看好好巴氏巴氏奶奶对对 UHT 奶升级替奶升级替代代带来新带来新增增量量，低低温酸温酸奶奶的的长长期前期前景景 清晰清晰，常常温酸温酸奶奶品类品类在在生生命命周周期期延延长长线线上上仍仍有一有一定定增增长长空间空间。18 年液奶板块整体呈低个位 数增长。低温板块呈两位数以上增长，预计该增速在未来 3-5 年能够持续；19 年低温酸奶增速不佳我们认为是受到了常温酸奶的挤压，长期前景依旧清晰。常温板块相对较弱，增 长点主要是常温酸奶

12、和 UHT 奶，增速为两位数和中个位数，乳饮料品类略显老化，并受到 其他品类挤压，收入下滑。图图 3：2018 年主要乳品品类出厂端市场规模和增速年主要乳品品类出厂端市场规模和增速资料来源：欧睿国际，天风证券研究所注 1：假设同品类渠道利润一致，将欧睿 Yoghurt and Sour Milk Products 数据拆分，以各品牌市占率估算出厂端数据。注 2：常温酸奶类别包括安慕希，纯甄，莫斯利安，开菲尔4图图 4：行业生命周期由多个品类行业生命周期由多个品类生生命周期叠加，相互替代而成命周期叠加，相互替代而成资料来源：线下调研，天风证券研究所从人均年消费额来看，鲜奶、酸奶、豆奶、奶酪与同属

13、亚洲地区的日本仍有较大差距，其 中日本奶酪的人均年消费额达到了中国的 46 倍。未来随着消费量的稳定增长和消费升级 带来的提价效应，我国的人均消费额仍有较大提升空间。展望未来，我们看好鲜奶、酸奶、豆奶、奶酪等品类提升空间，考虑到中国的市场要远远大于其他国家，以及较低的行业集 中度和不断提高的消费水平，在相关赛道有望孕育新的龙头公司。表表 2：对标日本，鲜奶、酸奶对标日本，鲜奶、酸奶、豆豆奶、奶酪等品类提升空间较大奶、奶酪等品类提升空间较大牛奶牛奶UHT 奶奶巴巴氏奶氏奶酸奶酸奶风风味乳饮味乳饮豆奶豆奶奶粉奶粉奶酪奶酪人均年消费量(kg)中国7.015.271.746.813.930.950.4

14、70.03日本16.800.2216.5811.160.892.870.191.09日本/中国倍数2.40.09.51.60.23.00.439.6年消费额（USD)中国13.5410.173.3715.216.491.2718.020.65日本41.250.6940.5670.743.746.324.5329.75日本/中国倍数3.00.112.04.60.65.00.346.0资料来源：欧睿国际，天风证券研究所注：由于中国有特有的常温酸奶品类，实际上低温酸奶的对标倍数会更高1.2.常常温温奶奶解决解决供供需需不不匹配匹配，消消费费升级升级下下对对乳乳制品制品提提出出更更高要求高要求我我国液

15、国液奶奶总量总量增增长空长空间间不大不大，步入步入生生命周命周期期后段后段，乳业乳业结结构性构性增增长点长点在在于低于低温温奶和奶和奶奶酪酪。我国乳我国乳制制品消品消费费大致大致经过经过 4 个发展个发展阶阶段段：1.0 阶段阶段，萌芽萌芽期期（1978-1997 年年）：）：受制于技术条件，乳制品消费以奶粉和巴氏奶为 主，其中巴氏奶较多采用热链2.0 阶段阶段，成成长长期期（1997-2007 年年）：）：利乐包进入中国，改变乳业商业模式，常温奶迅 速扩张；奶源供不应求，行业价格战开启，乳企盈利能力下滑。3.0 阶段，成熟阶段，成熟期期（2007-2014 年年）：）：行业危机出清供给（三聚

16、氰胺事件），寡头垄断 逻辑演绎，盈利能力提升；海外进口乳制品大幅增加，国内乳制品消费量随渗透逐渐 增加，高端白奶创新成为新亮点；4.0 阶段阶段，二二次次曲线曲线期期（2014 年至今年至今）：）：整体奶占有量高位微增，常温酸奶部分侵占 传统饮料份额，带来乳品消费量提升。结构上，具有新鲜度和营养价值的低温产品也5成为了费升级重要选择。若整体奶占有量继续提升，预计最大可能是奶酪渗透率提升。图图 5：乳业生命周期乳业生命周期资料来源：Wind，天风证券研究所注 1：我们采用国内原奶产量+进口乳制品折合原奶量来估计我国整体奶占有量的变化。结果更加吻合标准生命周期模型曲线6注 2：统计局曾调整我国牛奶

17、产量相关数据，在数据追溯中有一定问题，但只影响一年的同比计算情况，不影响整体判断常温奶消费量低个位数增长甚至缩量，销售额由高端放量、结构提升而驱动增长，未来增 长点在于已有高端品类的生命周期延伸，以及新品类的拓展。常温产品长保，易全国化运 输，且同质化较强。在这样的产品属性上，龙头乳企的竞争优势在于资源优势和规模优势。我们观察到龙头乳企独占高端白奶和常温酸奶的高端品类红利，而常规常温产品的盈利能 力被大幅压制。当前常当前常温温品类品类的的利润利润结结构构、竞争方竞争方式式和龙和龙头头规模规模效效应应均均不利于不利于多多数传数传统统区域区域乳乳企企在在已有已有常常 温品类温品类加加码投码投入入。

18、我们认为龙头乳企在常温产品研发以及渠道分销资源上均较为领先。区 域乳企利用传统方法小幅创新容易出现莫斯利安的情景，被后发替代。以认养一头牛为代 表的企业，利用新营销、新流量，在 3 年达到 15 亿收入，值得关注，但短期不影响伊利 蒙牛拓份额。我们预计伊利蒙牛的常温市占率会继续提升。区域乳企的常温业务盈利能力 较弱，大方向是继续萎缩。伊利蒙牛在常温板块绝对份额领先，合计接近 70%，拥有规模 优势。伊利近几年通过安慕希和金典的放量，常温份额逐渐提升，并超过蒙牛约 10%，且 随着蒙牛加注低温，伊利在饮料方面多元化拓展，两强形成一定程度的战略错位。图图 6：伊利蒙牛常温奶份额伊利蒙牛常温奶份额图

19、图 7：伊利蒙牛低温酸奶份额伊利蒙牛低温酸奶份额资料来源：蒙牛官网，天风证券研究所资料来源：蒙牛官网，天风证券研究所常温板常温板块块的增的增长长主要由高主要由高端端放量放量，结结构提构提升升而驱而驱动动，当当前处于前处于生生命延命延长长线线上上。近几年常温 板块的核心增量是常温酸奶，属于高端品。根据欧睿，UHT 奶的增长在近几年也主要由价 格增长推动。伊利的增长分拆数据显示，15-18 年价格增长主要由高端化、提结构带来，纯价变动在 13-14 年奶价高峰后整体为负。图图 8：UHT 奶增长主要由价格增奶增长主要由价格增长长驱动驱动资料来源：欧睿国际，天风证券研究所7图图 9：伊利增长分拆佐证

20、了价格伊利增长分拆佐证了价格增增长主要由高端化、提结构带来，长主要由高端化、提结构带来，纯纯价变动和原奶价格变动相对一致价变动和原奶价格变动相对一致资料来源：Wind，天风证券研究所龙头乳龙头乳企企的竞的竞争争优势优势在在于于资资源优势源优势和和规模规模优优势势。规模规模效效应有多应有多层层次的次的体体现现：上游上游奶奶源源的核的核 心议价心议价能能力力；固定固定成成本的本的规规模化摊模化摊销销以及以及采采购优购优势势；营营销资源销资源的的高效高效集集中化中化投投放放；全全国化国化 铺货的铺货的渠渠道优道优势势，如经销商实力、终端网点数量和下沉幅度等方面。规模优规模优势势在微在微观观竞争竞争中

21、中的的展展现逻辑现逻辑如如下下：1.乳企龙头在乳制品常温化初期能够通过价格优势获取超额收益。UHT 奶原奶成本预计占比 70%以上，17 年小区域乳企的原奶收购价高于伊利 20%以上，吨 奶价差在 735 元以上；伊利在单位直接人工和单位制造费用合计比样本竞品公司低 300 元/吨以上；假设同为 7000 的出厂吨价，约为 14.8%的毛利率优势。图图 10：2017 年各乳企原奶收购价年各乳企原奶收购价图图 11：2019 年各乳企液奶部门成本（元年各乳企液奶部门成本（元/吨）吨）资料来源：公司公告，相关招股说明书，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所注：菊乐产品以乳饮料为主图图

22、 12：低端常温产品相对同质低端常温产品相对同质化化，区域乳企盈利能力受到压制，区域乳企盈利能力受到压制资料来源：线下调研，菊乐招股说明书，天风证券研究所注：新乳业常温数据为 2017 年数据，其余为 2018 年数据，部分数据为估计2.在高端在高端常常温产品温产品上上，乳，乳业龙业龙头高举头高举高高打，高打，高价价投入投入高人高人群覆盖群覆盖度度的全国的全国性性营销营销资源，资源，通过全通过全国国化铺货化铺货能能力迅力迅速扩速扩大规模大规模摊摊销固定销固定成成本，本，在营在营销上占销上占领领消费者消费者心心智，智，在渠道在渠道8上进行挤出操作上进行挤出操作。即使未来常温酸奶品类进入衰退后，又

23、会进入上一点论述情况。区 域乳企竞争较难。以常温酸奶第一品牌为例，预计近 170 亿的体量，保守以 13%的广告营销投入估算，即 22 亿的广告投入，几乎没有区域乳企可以对标投入，或者投入后能够有足够市场获取对应收 益。因此只有两强有能力享受全国化营销资源的益处。图图 13：乳企广告费用率对比乳企广告费用率对比资料来源：wind，天风证券研究所对应地对应地，我们我们也也观察观察到到 17 年后随年后随着着龙头龙头加加速下速下沉沉，规规上企业上企业数数量下量下降降，亏，亏损损比比例例增加增加。2017 年规模以上企业数为 611 家，亏损企业数为 110 家，2019 年时规模以上企业数减少 到

24、 565 家，亏损企业数提高到 127 家，亏损比从 18%上升到 22%。上述数据反映亏损企业 数量增加，行业市场份额进一步向龙头企业集中。图图 14：17 年后，竞争加剧，规模以上企业数减少，亏损比增加年后，竞争加剧，规模以上企业数减少，亏损比增加资料来源：Wind，天风证券研究所低温奶低温奶接接过接过接力力棒，棒，成成为为液液奶成长奶成长的的新动新动力力。中国目前已经处在常温奶的成熟期，低温奶市场的快速发展期。在消费升级的大背景下，中国乳业整体高品质发展周期 的到来，更符合健康消费需求的低温奶快速崛起。消费者对低温奶需求持续放大的 同时，乳企也在不断完善低温奶的供应链。传统冷链的局限性难

25、以满足现代生鲜零 售需求，而疫情导致的线上销售激增刺激了大型供应链及冷链物流平台的进一步崛 起。生鲜供应链的信息化、网络化以及冷链物流的降本增效，都将会是低温奶发展9的借力东风。种种有利条件催化下，低温奶“如日方升”。2.“圆圆心心-半径半径”理论构筑理论构筑低低温奶核心优势，温奶核心优势，企企业竞争进入军备业竞争进入军备 竞赛期竞赛期1.以以牧牧场场为圆为圆心心，以以冷链冷链为为半半径径，低，低温温奶奶很很难实难实现现全全国国性龙性龙头头企业企业巴巴氏奶氏奶的的拓拓展展依奶依奶源源地遵循地遵循“圆圆心心-半半径径”理理论论，奶源，奶源地地为圆为圆心心，冷冷链为链为半半径径。巴氏奶对 品质要求

26、高，以符合高标准菌落指标的新鲜生乳为原料，采用低温杀菌工艺，保留了大量 有益健康的活性物质，加工好以后，需要全程冷链运输，保质期一般也不超过 7 天。当前技术水平下，一般半径为 300 公里，这就是牧场到市场的最远距离，全国化存在天然瓶颈，不同区域之间存在明显壁垒也验证了这一理论。巴巴氏氏奶奶的的主主要要业业务务来来源源于于城城市市市市场场，较较难难实实现现全全国化国化。全国化城市周边奶源地相对稀缺，因此巴氏奶业务的关键在于奶源，冷链物流的发展可以扩大半径，但是距离中心越远，成 本越高。当前低温牛奶还不属于“农村型产品”，农村的市场集约化程度低。倘若为拓展 市场对农村进行投入，反而可能收效甚微

27、，面临入不敷出的尴尬局面。区域乳区域乳企企布局布局各各有侧重有侧重，低低温奶领温奶领域域迎来迎来新新一轮一轮攻攻防防。随着全国型乳企加码低温以及区域 市场日趋饱和，区域乳企为寻找新增长点向外拓展，但发力顺序存在差异。光明牧场布局 集中在华东，华东也是光明的主要销售区域。近年来，光明在巩固华东市场的基础上，主 攻华中，稳步推进华南。新乳业收购其他乳企业来实现快速的布局，希望通过一个个圆心，以点铺面，扩张势力。策略上重点布局城市，通过辐射周边省份，不断开拓除西南外其他 市场，在四川、河南、云南、浙江等地布局成效初显。燕塘乳业销售主要集中于华南市场，重点在广东省内，除了深挖省内薄弱地区市场潜能外，也

28、在不断拓展周边省市，特别是在 海南市场已取得较好的市场销量。图图 15：奶源地圆心奶源地圆心半径理论半径理论示示意图意图资料来源：天风证券研究所冷链物冷链物流流迅速迅速发发展有展有利利于于乳乳制品低制品低温温化进化进程程，复合复合 15%以上增以上增长长的社的社会会化冷化冷链链物物流流为低为低温温 奶渗透奶渗透提提供基供基础础设设施施。目前我国冷链建设水平在世界上还处于较低水平，2018 年中国城市 居民人均冷库容量为 0.13 立方米人，基数较低，较欧美国家起码还有一倍以上的增长空间。我国冷链物流仓储近年来发展迅速，2017 年规模达到 4775 万吨，2010 年至 2017 年的规 模复

29、合增速为 21%。冷链物流的迅速发展在基础设施上有利于低温乳制品渠道的进一步拓 宽。10渠道方渠道方面面，低低温奶温奶现现代渠代渠道道占比更占比更高高、有有独占独占性性入户入户渠渠道道，这这给区给区域域乳企乳企带带来差来差异异化化竞争竞争 机会机会。根据线下调研，传统常温巨头的线下渠道结构中，传统渠道与现代渠道预计各占一 半。而低温牛奶渠道结构中，订购占比接近 30%，此外现代便利渠道占比较高，传统渠道由于冷链覆盖度不够，占比较小。低温奶的渠道结构与常温奶渠道结构相差较大，这与传 统常温巨头的渠道优势领域并不完全一致，给区域乳企带来了差异化竞争空间。图图 18：低温牛奶渠道结构低温牛奶渠道结构

30、图图 19：某乳业龙头预计线下渠某乳业龙头预计线下渠道道结构结构资料来源：线下调研，天风证券研究所资料来源：线下调研，天风证券研究所对标海对标海外外，我，我们们发发现现巴巴氏氏奶和奶和 UHT 奶龙头企业并不奶龙头企业并不一一定一致定一致，印证印证了了巴巴氏氏奶奶所所需需运营运营能能 力力与与 UHT 奶或有奶或有不不同同。美国、英国、香港等国家和地区巴氏奶和 UHT 奶 CR2 均为不同企 业，虽然英美都是以低温奶消费为主，但仍可在一定程度上提供借鉴意义。表表 3：多数样本国家巴氏奶多数样本国家巴氏奶 CR2 和和 UHT 奶奶 CR2 名单不同名单不同中国中国中中国香港国香港日本日本美国美

31、国英国英国巴氏奶 CR2光明、三元九龙乳业、雀巢明治、雪印Dean Foods、Johnson&JohnsonArla Foods、Theo Mller GmbH&Co KGUHT 奶 CR2伊利、蒙牛Lactalis、恒天然明治、雪印Organic Valley Family of Farms、DanoneSodiaal SA、Delamere Dairy资料来源：欧睿国际，天风证券研究所2.2.品品牌牌和和渠道渠道不不再再仅仅是乳是乳制制品品唯唯二竞二竞争力争力，未来未来比比拼拼更更加市加市场场化化和和多元化多元化分渠道和产品交叉比较盈利能力：现代渠现代渠道：道：1.低温酸低温酸奶奶：竞：

32、竞争争导致导致盈盈利利能能力较力较低低图图 16：2018 年各国城市居民人均冷库容量（立方米年各国城市居民人均冷库容量（立方米/人）人）图图 17：我国冷链物流仓储规模我国冷链物流仓储规模（万吨）万吨）6,00040%5,00035%30%4,00025%3,00020%2,00015%10%1,0005%00%冷链物流仓储规模（万吨）同比资料来源：GCCA，天风证券研究所资料来源：亿欧，天风证券研究所11以蒙牛作为讨论锚点，根据草根调研，我们预计低温酸奶当前通常 35-40%的毛利率（含退 损），KA 卖场整体销售费用要 30%左右，例如光明新鲜营销中心 2019 年销售费用率 31%，再

33、加上管理费用和财务费用的摊销，蒙牛低温板块在现代渠道或能做到 2%-3%利润率。我 们认为利润率较低，主要是因为竞争激烈，详见第四章讨论。2.巴氏巴氏奶奶：高毛高毛利利，免，免所所得得税税导致高导致高盈盈利能利能力力根据渠道调研，当前巴氏奶毛利率能达到 45%以上，显著高于低温酸奶，预计和主流低温 酸奶的差异在于成本端。当前企业核算中，基本没有将低温酸奶和巴氏奶的费用口径拆分 计算，尽管部分巴氏奶对运输要求较高，但通常都是和低温酸混运，差别不大，我们此处 认为巴氏奶销售费用率和低温酸奶差别不大。而且巴氏奶属于农产品初加工产品，可以免 征所得税，对利润端贡献更大。图图 20：2019 年乳企销售

34、费用拆分对比年乳企销售费用拆分对比资料来源：wind，天风证券研究所注：若需可比数据探究商业模式，由于光明全资子公司领鲜物流 80%收入来自内部交易，领鲜物流毛利率 16.7%，我们 计算后考虑将光明的运输费用率调整至 5.6%入户渠入户渠道：道：入户渠道产品通常以巴氏奶为主，此处不分产品类型讨论对乳企对乳企来来说说，入入户渠户渠道道对对服服务质量务质量要要求高求高，同时同时壁壁垒垒也也高高，易易守守难难攻攻，关关键键在渠在渠道道建设建设初初 期或需期或需忍忍受一受一段段时间时间亏亏损损。入户渠道客户的痛点是送奶的服务质量和稳定性，包括到家和 送达时间定制等等。入户渠道没有较大的固定资产开支，

35、主要资金投入在于奶站、冷库（租 用或自建）、信息化、配送服务团队，均为年付固定费用，在销量达到盈亏平衡点后，盈 利能力迅速提升。表表 4：入户渠道总结入户渠道总结痛点痛点特征特征资资金投入金投入盈盈利特征利特征服务质量和稳定性：如送到家和送达时间 定制无逾期退损、无中间 渠道、独占性、高毛 利奶站、冷库、信息化、配送服务团队年付费用模式初期培育阶段或有亏损区域规模效应须达 到一定渗透率资料来源：线下调研，天风证券研究所入户渠入户渠道道无逾无逾期期退损退损，无无中中间渠道间渠道，具有具有独独占性占性，毛利毛利率高率高，盈盈利能利能力力强强。我们预计入户 渠道产品毛利率能达到 45-55%，成熟单

36、点能达到 10-13%的净利率。当前入户渠道运营较 为优秀的区域乳企有山东得益、江西阳光、福建长富等。12表表 5：入户渠道盈利能力优势明显入户渠道盈利能力优势明显光光明随心明随心订订情况情况2018 年年2019 年年毛利率47%49%销售费用率38%40%净利率8%6.2%资料来源：wind，天风证券研究所海外国海外国家家低温低温奶奶替代替代常常温温奶奶的比例的比例并并无定论无定论，各各有有国国情情。横向对比来看，既有美国、日本 这样低温巴氏奶占主导的国家，也有像西班牙、葡萄牙这样常温奶占主导的国家。美国牧 场资源分布比较均匀，有直接饮用鲜奶的习惯，日本国民对生冷食品的喜爱和发达的低温 物

37、流体系也导致低温奶占了液态奶较高比例。欧洲国家液态奶消费结构不同，我们认为，这与各国历史饮食文化与经济环境有关，同时，低温奶的占比也与地理条件有关，纬度偏 高的北欧国家适合低温奶的运输与储存，低温奶通常占主导，而纬度偏低的炎热地区往往 常温奶的饮用占了较高比例。结合我结合我国国国情国情，仅考仅考虑虑白奶内部替白奶内部替代，代，暂暂时时展望展望巴巴氏氏奶奶UHT 奶奶 11 的格局的格局，行行业目业目标标 空间翻空间翻倍倍以上以上。我国原料奶北多南少，产地与消费地不一致。综合考虑我国奶源分布南北 不均、企业利益导向我国饮食结构，白奶格局不会像美日一样基本以低温奶为主。在我国 当前阶段，我们先展望

38、巴氏奶和 UHT 奶 11 的格局，行业规模目标翻倍以上。我们预计 随着乳业巨头入局，行业增速有望加快，增速有望稳定高双位数甚至更高。图图 21：欧洲国家常温奶占液奶欧洲国家常温奶占液奶比比例不一致，低温替代逻辑更应考例不一致，低温替代逻辑更应考虑虑各国实际国情各国实际国情资料来源：Microbiology of Market Milks，天风证券研究所部分国部分国家家零售零售商商 Private Label 份额很份额很高高，中，中国国零售零售商商作为潜作为潜在在竞争竞争者者的威的威胁胁暂暂时时不大不大。2018 年英国Private Label 在巴氏奶品类市占率达到了7 7%，美国亦达到

39、了56%。Private Label 的高份额背后是其行业产品同质化，品牌培育不到位，而且零售行业集中度高，议价能力 强，直接切入上游，跳过加工企业。我国零售企业也有类似产品，如盒马日日鲜，目前来 看，在我国行业结构下该情景发生概率相对更小，相关企业应给予关注和应对。图图 22：2018 年美国巴氏奶市占率年美国巴氏奶市占率图图 23：2018 年英国巴氏奶市占率年英国巴氏奶市占率常温奶消费比例97.00%96.70%96.00%95.70%95.00%94.00%93.00%92.90%92.00%91.00%比利时西班牙葡萄牙13资料来源：欧睿国际，天风证券研究所资料来源：欧睿国际，天风证

40、券研究所图图 24：美国奶业合作社集中度美国奶业合作社集中度图图 25：美国乳品加工企业市场集美国乳品加工企业市场集中中度不如上游和下游度不如上游和下游资料来源：欧睿国际，天风证券研究所资料来源：线下调研，天风证券研究所图图 26：中美超市中美超市 CR3 对比对比图图 27：2018 年中国奶业年中国奶业 20 强存栏占比情况，集中度低强存栏占比情况，集中度低资料来源：前瞻网，天风证券研究所资料来源：中国奶业质量报告，天风证券研究所低温奶低温奶区区域壁域壁垒垒较较高高，并并购购模式能模式能够够较快较快切切入入，但对但对公公司并购司并购整整合能合能力力要求要求较较高高。低温奶 的全国化拓展，最

41、快的方法就是并购。自建工厂、配套奶源、培育渠道均需要时间和金钱，并购方式不仅能够带来具有当地粘性的消费品牌，直接获取奶源、工厂和渠道，同时也消灭了一个潜在的竞争对手。风险端则是并购整合能力，乃至上升到食品安全问题，对公司 能力要求较高。图图 28：2017 部分区域乳企收入情况估计（单位：亿元）部分区域乳企收入情况估计（单位：亿元）14资料来源：Wind，天风证券研究所参照美参照美国国整合整合过过程程，中中国国低低温白奶温白奶龙龙头市头市占占率有率有望过望过 20%。中美乳业在产业链价值分配上 存在较大的差异性，但在中游环节的发展逻辑上，我们认为是可比的。我们认为从地理范 围角度来看，美国是用

42、来对标最好的国家，其人口和市场规模大，可比性大于其他国土面 积较小的国家。对标美国整合过程，尽管美国 Private Label 势力很强，DEAN FOODS 仍 以并购模式在 1993 年-2000 年间通过 40 多次并购成为第一乳企，获取了最高 19.1%的份 额，我国目前行业集中度低且低温市场规模不大，未来龙头通过市占率提升和行业扩容带 来的营收增长空间大。图图 29：美国巴氏奶美国巴氏奶 CR1 市占率市占率变变化化资料来源：欧睿国际，天风证券研究所2.3.低低温温奶奶发展发展终终局局的的猜想猜想，四四股股势力势力各各显显神神通通看过看过去去，低低温温奶竞奶竞争争格局格局持持续进续

43、进化化；展展望望未未来来，四四股势股势力各显力各显神神通通。国内低温奶行业主要 以四股势力为主，分别为以伊利、蒙牛代表的乳业巨头阵营，以光明和新乳业等代表的区 域乳企，以卡士、简爱代表的新兴乳制品公司形成第三阵营，生鲜零售商作为新生势力则 是第四阵营。伊利低伊利低温温盈利盈利能能力暂力暂时时低低于于蒙牛蒙牛，甚至甚至亏亏损损。伊利蒙牛产品结构类似，均以低温酸奶为主，低温板块的运营模式上依旧是常温板块的思路，以铺货为核心。蒙牛的优势在于发力更多，在体系建设、经销商、渠道建设上都有一定优势，最终体现在买赠更少和货损更低。因此 蒙牛低温盈利能力较好，但目前与其他三股势力相比并无绝对优势。可能是因为此

44、前主打 中低端产品，盈利空间有限。为了改善这一局面，两强不断加码高端产品，近年来陆续推 出多款低温奶新品。15乳业巨乳业巨头头发力发力低低温奶温奶，仍仍然然有着无有着无与与伦比伦比的的先天先天优优势势。伊利、蒙牛是乳制品领域久经沙场 的老将，拥有更加纯熟的营销手段与产业链的先天优势。虽然区域乳企在低温奶领域抢占 先机，新势力也在通过各种手段提升市场规模，但是传统乳业龙头的力量仍然不可小觑。全国性全国性乳乳企低企低温温板块板块盈盈利利能能力暂时力暂时略略低于低于部部分成分成熟熟区区域域乳企乳企。在低在低温温奶这奶这片片蓝海蓝海中中，区区域域 乳企握乳企握有有先机先机。我们认为可能的原因是：1.产

45、品结构上，区域乳企低温白奶占比更高，其 保质期更短，区域性更强，壁垒更高,盈利能力暂时也更好。2.渠道主要集中于竞争激烈 的现代渠道，区域如其有部分独占性入户渠道。而且区域乳企若深耕当地，下沉更好，也 能带来一定优势 3.当前可售卖低温奶的网点数不如常温奶网点数，在常温奶中，全国化 乳企通过全国化优势营销渠道以规模优势摊销从而提升品牌，得到一个整体更低的获客成 本，而该路径在规模优势不明显的情况下难以奏效。反倒可能由于广告费投入较多造成亏 损。目前，区域乳企在产品结构、渠道和营销成本上都占据优势，未来坚守阵地+对外扩 张齐步走，高成长性有保证。图图 30：区域乳企在低温板块上区域乳企在低温板块

46、上的的盈利能力更佳盈利能力更佳资料来源：wind，天风证券研究所近年来近年来已已成功成功打打造品造品牌牌力力的的卡士卡士、简爱简爱为为代表代表的的新兴新兴国国产酸奶产酸奶品品牌也牌也成成为了为了一一股股不不可忽可忽视视 的力量的力量。全国性乳企之前主打中低端产品，抢占市场份额，区域乳企在巴氏奶的江湖地位 难以撼动。新兴的国产酸奶品牌便走高端路线破局，推出不同消费场景的针对性产品，效 果拔群。它们更强调奶源的高品质及高制作工艺，定位高端，有些甚至只专注于酸奶产品。以简爱为例，通过“无添加”的概念，打造了一款年销量达到了六个亿以上的网红高端酸 奶。简爱宣称“好酸奶就应该是 100%的好鲜奶+优质益

47、生菌+极简的配方”，并通过图文与 普通酸奶成分、国家标准对比的方式，凸显自身产品更纯净，更营养。新兴国产酸奶品牌 充分运用网红经济和优质渠道塑造自身品牌力，势头较好。随着伊利蒙牛在高端产品上的 布局，新兴品牌面临竞争压力，但是在消费升级的背景下，低温酸奶增长潜力无限，有望 实现共同繁荣。生鲜电生鲜电商商既可既可以以是销是销售售平平台台，又又可可以打以打造造自营自营品品牌牌，已已然成为然成为一一股不股不可可忽视忽视的的力力量量。新冠 疫情推动生鲜购买场景从传统菜市场向现代渠道迁移。一是政府对菜市场的管理整顿会继 续加强；二是隔离期间消费者对“生鲜到家”消费习惯的养成。在此背景之下，生鲜零售 商或

48、许会进一步扩大冷链资源优势，给低温奶的成长提供土壤。同时巴氏奶消费高频，对 产品品质要求高，与生鲜电商的目标人群高度契合。生鲜电商作为销售平台日臻成熟，打 造自营品牌还需一番磨炼，与专精乳制品的奶企相比，奶源的成本相对较高，价格当然也 不占优势，比如盒马推出的日日鲜牛奶。并且在低温奶拥有消费粘性属性的情况下，刚起 步的自营品牌面临考验。自营品牌需要找准定位，并且依托生鲜电商的优质平台，完全可 以拥有一席之地。图图 31：各大品牌重点对牛奶各大品牌重点对牛奶“新新鲜鲜”进行宣传进行宣传16资料来源：蒙牛、新乳业、简爱官网，盒马 APP 天风证券研究所3.低温低温巴巴氏奶整合空间大氏奶整合空间大，

49、新鲜倒逼产品向新鲜倒逼产品向服服务的转移务的转移1.低低温温巴巴氏奶氏奶仍仍处处于于发展发展初初级级阶段阶段，消消费费粘粘性稳性稳步步提提升升现状现状巴氏白巴氏白奶奶行行业业当当前出前出厂规模厂规模 200-300 亿，增速亿，增速快，快，集中度集中度低低，天天花花板在板在一一倍倍以以上上。根据欧睿数据，巴氏奶 2019 年行业出厂端规模为 266 亿元，近五年复合增速在 9%以上，销量 稳定提升，和常温 UHT 奶的比例约为 2：8。根据2019 年新鲜生活白皮书，2018 年 7 月-2019 年7 月低温鲜奶销售额增幅为19.5%，2018 年8 月-2019 年8 月市场渗透率达33.

50、6%。从市场份额情况来看，欧睿数据显示 2018 年光明、三元、新乳业占比分别为 12%、9%、6%，行业属需求提升时期，无明确领先企业，整合空间大。图图 32：巴氏奶行业情况巴氏奶行业情况图图 33：2018 年巴氏奶市场份额情况年巴氏奶市场份额情况资料来源：欧睿国际，天风证券研究所注：根据调研，我们认为欧瑞增速或略有低估资料来源：欧睿国际，天风证券研究所巴氏奶巴氏奶生生意上意上类类似生似生鲜鲜，消消费特性费特性上上更偏更偏向向刚需刚需高高频频的的即饮消即饮消费费。低低温鲜温鲜奶奶消费消费者者中重中重度度 消费者消费者比比例高例高，忠诚忠诚度度高高，若能将若能将品品类粘类粘性性转化转化为为品