顾家家居财务建模-国内软体家具龙头课件.pptx

1、优塾：发布于 2020.07.22顾家家居财务建模顾家家居财务建模财务分析和财务建模领域专业研究机构国内软体家具龙头国内软体家具龙头今天要研究的这个赛道，其在近一个月的时间里，从 42.6 元/股上涨至 60.55元/股，涨幅 40.45%，创历史新高。对这条产业链，我们已经研究了不是一天两天，从两个月前起，就陆续对整条产业链做研究。6 月 24 日，百年人寿通过举牌，取得其 6%的股权，从机构持仓看，它还得到兴全基金、汇添富、天弘基金的青睐。图：股价来源：Wind不仅如此，6 月 29 日，其产品 DK.1029 皮沙发，作为财经作家吴晓波直播带货首秀的“背景”，C 位出圈。它，就是顾家家居

2、顾家家居，国内软体家具龙头，市占率约 3%。2019 年，其营业收入为 110.94 亿元，同比增长 20.95%，净利润为 12.2 亿元，同比增长 21.25%，毛利率 34.86%、净利率为 11%，ROE 为 21.94。在这样的数据之下，我们必须思考几个问题：在这样的数据之下，我们必须思考几个问题：1）对比定制家具行业，成品家具行业的增长驱动有哪些异同？2）成品家具行业集中度上升缓慢，行业龙头护城河究竟够不够宽？3）复工复产以来，行业景气度持续回暖，如今这个行业的估值到底在什么区间？到底是贵了，还是便宜了？今天，我们就从本案入手，来研究定制家居行业的产业特征，以及建模逻辑。对家居产业

3、，之前我们还研究过金牌、老板、金牌、老板、格力、美的、欧派、索菲亚、苏泊尔、志邦、帝欧、敏华、飞科、美大、石格力、美的、欧派、索菲亚、苏泊尔、志邦、帝欧、敏华、飞科、美大、石头头可订阅专业报告库，获取之前我们的系列研究，乃至数十个行业的深度研究，深入思考产业本质。01 龙头，模式龙头，模式顾家家居，成立于 2006 年，2016 年 10 月在上交所挂牌上市，控股股东是顾家集团和 TB Home（一致行动人），分别持股 49.25%、26.32%。实际控制人为顾江生、顾玉华、王火仙。主营沙发、床垫等成品家具，市占率均在 3%左右，分别位居行业一、二位。图：顾家家居股权结构来源：德邦研究院截至

4、2020 年 7 月，兴全基金、天弘基金、华宝基金等均在列。从收入结构来看，其收入的 52.56%来自沙发，17.60%来自软床及床垫，17.18%来自配套产品（茶几、餐桌、电视柜），其他占比 12.65%。图：收入结构（单位：%）来源：塔坚研究图：毛利结构（单位：%）来源：塔坚研究从市场划分来看，其收入 54.96%来自大陆地区，41.53%来自海外，3.51%来自我国港澳台地区。图：收入结构（按地区划分）来源：塔坚研究其中，境内主要采取“直营+特许经营”的销售模式，境外主要采取 ODM 模式，根据境外客户订单组织生产、贴牌出售。来看看这门生意的赚钱能力：来看看这门生意的赚钱能力：2017

5、年至 2020 年 1 季报、其营业收入分别为 66.65 亿元、91.72 亿元、110.94 亿元亿元、22.88 亿元；净利润分别为 8.31 亿元、10.07 亿元、12.2 亿亿元元、3.15 亿元；经营活动现金流净额分别为 11.36 亿元、10.1 亿元、21.24亿元亿元、-4.01 亿元；毛利率分别为 37.26%、36.37%、34.86%、32.83%；净利率分别为 12.47%、10.97%、11%、13.77%。从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 32.26%，净利润年复合增速为 28.72%，增速较快主要根并购有关，其中，2019 年度营业收入同比增速为 2

6、0.95%，净利润同比增速为 21.25%。从产业链来看，本案处于家居产业链的中游，其中：从产业链来看，本案处于家居产业链的中游，其中：上游主要包括皮革、木材、海绵等原材料生产厂商，供应充分，可获得性强，下游议价能力更强。代表企业兴业科技兴业科技（毛利率 11.21%）、万华化万华化学学（毛利率 20.09%）等。下游国内主要是终端消费者、经销商渠道，以及家居卖场；境外客户主要是家居卖场、家居厂商；家居卖场代表企业包括美凯龙美凯龙（毛利率65.17%）、居然之家居然之家（毛利率 25.37%）。中游家具制造，分为成品家具和定制家具，其中成品家具代表公司有本案顾家家居顾家家居（毛利率 32.83

7、%）、敏华控股敏华控股（毛利率 34.98%，功能沙发龙头）、喜临门（床垫，毛利率 34%）、梦百合梦百合（床垫，39%）；定制家具代表公司有欧派家居欧派家居（毛利率 37.6%），索菲亚索菲亚（毛利率 30.86%）。2017 年至 2019 年，本案前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为9.6%、8.48%、11.3%；前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为 17.63%、17.58%、14.08%，客户、供应商均较为分散。以上产业链和业务模式，形成了如下财报结构：以上产业链和业务模式，形成了如下财报结构：全产业链中，资产规模较大的是下游家居卖场，主要是投资性房地产比重较高

8、；上游的万华化学属于重资产模式，固定资产、在建工程占比较高。中游家具制造商应收账款、存货（床垫规格差异较小，床垫厂商备货较多）、固定资产（定制家具厂商较高）占比较高。本案现金流情况较好，货币资金占比较高，主要得益于经销模式“先款后货”的销售模式，同时境外 ODM（1-3 月）模式比定制家具工程模式（6 个月以上）回款周期短。此外，本案对外投资较多，比如居然之家、恒大地产等，股权投资占比 16.35%。图：资产负债表结构（亿元）来源：塔坚研究利润表方面，上游万华化学和下游美凯龙收入规模较大；从盈利质量来看，万华化学净现比达到 2 以上，本案净现比为 1.74，处于较高水平。毛利率较高的是家居卖场

9、，主要是其投资性房地产采用公允价值计量，不计提折旧，其次是中游家具制造厂商。销售费用率较高的本案顾家家居（冠名天猫晚会导致广告宣传费较高），管理费用率较高的是定制家具厂商。图：利润表结构（亿元）来源：塔坚研究接着，来看一组塔坚研究整理的基本面数据：接着，来看一组塔坚研究整理的基本面数据：图：ROE VS ROIC（单位：%）来源：塔坚研究图：同行 ROE 对比（单位：%）来源：塔坚研究图：营业收入 VS 营收增速（单位：亿元、%）来源:塔坚研究图：营业收入增速及净利润增速（单位：%）来源：塔坚研究图：毛利率 VS 净利率（单位：%）来源：塔坚研究图：同行业毛利率（单位：%）来源：塔坚研究图：净

10、利润及经营活动现金流（单位：亿元）来源：塔坚研究图：现金流（单位：亿元）来源：塔坚研究图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、%）来源：塔坚研究图：资产结构 单位（亿元）来源：塔坚研究图：股价与可比乘数（单位：元、倍）来源：理杏仁看完这组基本面图表后，重要的问题来了看完这组基本面图表后，重要的问题来了如果将这家公司放在同行业的如果将这家公司放在同行业的坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要对这家公司做建模，应该从坐标系中，其回报、增长情况到底如何？如果要对这家公司做建模，应该从什么地方入手？什么地方入手？02 同行业，回报分析同行业，回报分析在塔坚的投研体系之下，对任何行业做分析的核心，都

11、始于回报分析。本案近三年的 ROE 为 22.12%、22.8%、21.94%；ROIC 为 21.61%、18.66%、17.07%；ROA 为 16.9%、15.88%、14.27%，这个水平到底如何，我们来和同行业做个比较：图：回报对比（单位：%）来源：塔坚研究从历史数据看，同行业厂商中 ROE 较高的是敏华控股、欧派家居，之后是顾家家居。ROA 方面行业差距缩小，索菲亚也处于龙头梯队（资产负债率不高导致 ROE 较低），其中梦百合、喜临门较低，是因为净利率和资产周转效率较低，喜临门 2018 年为负数是因为毛利率下降（材料成本上升）、销售费用提高（行业低谷逆势扩张渠道等）以及商誉减值（

12、影视子公司业绩不及预期）导致当年发生亏损。其次，从核心指标拆解来看：净利率净利率敏华控股、欧派家居、索菲亚较高，在 13%以上，喜临门较低，仅为 8.47。总资产周转率总资产周转率除喜临门较低仅为 0.77 外，其余厂商基本稳定在 1%左右。资产负债率资产负债率顾家家居、梦百合和敏华控股资产负债率较高，本案近两年扩建产能，导致借款增加，同时预收账款增长较快。图：销售净利率、总资产周转率、资产负债率（2019 年）来源：塔坚研究接下来，我们将分子、分母拆开，以 2019 年为横截面，对比一下各家的资产情况、收益以及营运效率情况。图：同行业财务数据对比来源：塔坚研究根据以上三张表，我们认为，这个行

13、业的核心资产是固定资产，如果按照一单位核心资产带来的现金流来看，沙发厂商（顾家家居、敏华控股）更强。整体看下来，本案想要进一步提升投入资本回报率，关键在于提升净利率。那么其净利率能否提升？未来增长逻辑如何？我们继续进行建模分析。03 增长，拆解增长，拆解与我们之前研究的定制家居一样，沙发等软体家具产品，属于后地产产业链，所以自然受地产行情影响，反映在本案收入增速中，典型的是 2015 年的低谷、2017 年的高点。图：历史收入及同比增速（右轴折线）来源：塔坚研究图：同行业厂商收入增速来源：塔坚研究此处，我们进一步拆分 2017 年、2018 年收入，看看除了宏观层面影响，是否还有其他驱动力，其

14、中：2017 年，主要是：1）产品品类从沙发，进一步拓展至定制家具、红木家具等，并布局线上，新增收入 3.73 亿元，带动收入增长 7.78%；2）新开门店580 家，同比增长 21.59%。2018 年，主要来自外延并购，包括玺堡家居（出口床垫）、Rolf BenZ(德国沙发品牌)、优先家具（出口为主）等，贡献当年收入的 10.01%，剔除并购影响，当年增速为 23.85%，主要是新增门店所致。图：2018 年顾家家居并购情况一览来源：塔坚研究从区域看，国外收入保持高增速，且占比（45%）基本与国内收入（55%）持平，此处，我们拆分国内、国外收入分别预测，其中：境内收入=上一年境内收入（1+

15、境内收入增速）境外收入=上一年境外收入（1+境外收入增速）其中：境内收入增速=（1+境内软体家具市场规模增速）（1+顾家家居市占率增速）-1上述核心变量，我们挨个分析。上述核心变量，我们挨个分析。04 境内业务，规模境内业务，规模软体家具主要包括沙发、软床、床垫等客厅及卧室用品。根据 CSIL 数据，2008 年至 2017 年，国内软体家具消费量由 80 亿美元增长至 214 亿美元，年复合增速达 11.55%。作为后地产产业链消费品，软体家具市场短期驱动，主要来自地产竣工转作为后地产产业链消费品，软体家具市场短期驱动，主要来自地产竣工转暖，中长期增长主要看更新需求（量）、消费升级（价）。暖

16、，中长期增长主要看更新需求（量）、消费升级（价）。我们分别来看：先看短期先看短期沙发、床垫等产品并不在精装修配置范围，短期主要看竣工恢复带来的增量。2020 年 5 月，全国住宅竣工面积 3066 万平方米，单月同比增长9.7%，竣工持续修复。2020 年 1-5 月，全国住宅竣工面积 16775 万平方米，同比下滑 10.94%，降幅较前 4 月收窄 3.56 个百分点。住宅商品房销售面积 142941 万平方米，同比下降 111.8%，降幅显著收窄，降幅比 1-4 月收窄 66.9 个百分点，单 5月销售面积同比上涨 99.33%。根据太平洋证券的测算，受竣工交付影响，2020 年、202

17、1 年，沙发市场规模增速约为 10.1%、10.6%。再看长期驱动再看长期驱动1）更新需求我们从更新周期（以沙发为例）、二手房交易两个角度看。A：根据中国客厅文化白皮书统计，近 80%消费者客厅使用时间超过 2 小时，沙发使用频繁，磨损较快，当前国内沙发更新周期 8-10 年，相对空调、厨柜、衣柜等品类稍短（10-15 年）。相比欧美国家不足 6 年的更新周期，国内沙发更新频率还有望缩短，从而增加复购频次。B：与新增住房一样，二手房交易一般也会带来家具更新需求。英国、美国等发达国家，二手房与新房的交易比例分别为 65%、10%，我国二手房市场也在持续扩大，2013 年至 2019 年，我国二手

18、房交易占比从 32%上升至37%，驱动力主要是学区房、完善的周边配套设施等需求，未来仍有上升空间。图：二手房占比持续提升来源：弗诺斯特沙利文，太平洋研究院2）消费升级从人均收入方面看，国内软体家具人均消费额与人均可支配收入高度相关，二者相关系数为 0.97。此处，我们重点看沙发、床垫的消费升级。图：国内软体家具人均消费额和人均收入相关情况来源：Wind，塔坚研究其中，沙发主要看功能新沙发，功能沙发可以根据用户的不同身姿调整形态（躺、卧、腰腿部伸展）能够适应多种场景下需求，更符合人体工学设计，价格也更高。从三人位沙发的价格来看，布艺沙发的价格带大约在 1900-3600 元；真皮休闲沙发价格带在

19、 3200-7500 元；真皮功能沙发的价格在5100-14000 元。图：沙发价格带来源：各公司天猫旗舰店、广发证券发展研究中心根据 Euromonitor 数据，我国功能沙发渗透率为 13%，并以每年接近 1%的幅度提升，对标美国 40%的渗透率，未来功能沙发渗透率的提升有望提升行业发展空间。图：功能沙发渗透率来源：Euromonitor，太平洋研究院床垫方面，从传统的弹簧床垫，发展出乳胶床垫（与人体贴合度高）、记忆棉床垫（慢回弹将接触点的压力均匀分散）、空气床垫（可调节软硬）等多种类型，其中的核心，是压力释放、睡眠升级。从美国的床垫行业发展情况来看，功能性床垫增速（10%），远高于行业整

20、体 3.7%的增速。图：功能性床垫发展情况（单位：百万美元）来源：ISPA，华创证券综上，我国软体家具规模增速在逐步放缓，不过考虑到存量房和消费升级带来的增量，这里我们假设未来境内软体家具市场增速由 2008 至 2017 年的年复合增速 11.55%，逐渐下降至美国软体家具行业增速 4.9%。确定境内业务的市场规模增速后，接下来我们看下一个因子：本案境内业务的市占率增速。05 境内业务，市占率增速境内业务，市占率增速软体家具行业集中度较为分散，其中，沙发、床垫的 CR4 均在 15%左右，本案市占率约为 3%。那么未来本案市占率增速能够达到什么水平？我们从渠道、品牌两个方面来看。1）渠道）渠

21、道沙发等软体家具重线下体验，实体渠道不可或缺。2019 年，本案门店数量为4518 家，高于敏华控股（2614 家）和喜临门（2620 家）。此外，本案绑定连锁家居卖场红星美凯龙和居然之家（参股），其经销商在家居卖场中往往能够获得核心位置。单店提货额方面，2013 年至 2019 年，本案单店提货额呈上升趋势，从78.93 万元提升至 134.95 万元，复合增速为 9.35%，不过横向来看，低于敏华控股的单店提货额 180.11 万元，这主要是因为敏华控股主营功能沙发，而功能沙发单价高于皮类和布艺沙发。图：同行业厂商门店数量及单店提货额（右轴折线，单位：万元）来源：塔坚研究2）品牌）品牌本案

22、除了“顾家”品牌，还代理美国功能沙发品牌“乐至宝”、意大利沙发品牌纳图兹（Natuzzi），拓展自身品牌矩阵。我们先通过搜索指数对品牌曝光度做一个大致判断：软体家居龙头梯队品牌曝光度较高，2018 年以来床垫龙头慕思搜索均值 1900 次，敏华控股旗下芝华士搜索指数为 1147，顾家在国内经营的功能沙发 La-Z-Boy 搜索指数 228、“顾家”搜索指数 536，喜临门搜索指数920；第三梯往后，品牌曝光度明显下降。而曝光度高点，一般与促销活动、新品发售相关。图：软体家具品牌百度搜索指数来源：百度指数，塔坚研究从品牌四象限来看：定制家具龙头欧派和索菲亚、功能沙发龙头敏华控股广告费用率保持较低

23、水平，单位广告投入带来的收入更多，处于第四象限；本案顾家家居，以及志邦家居广告投入维持高位，品牌处于上升期，处于一象限。其中本案 2018 年、2019 年连续两年冠名天猫晚会，品牌建设投入保持较高水平。此外，梦百合和永艺股份以海外代工为主，所以广告投入较低。图：同行业厂商广告费用率（顾家、敏华使用境内收入计算）来源：塔坚研究图：品牌四象限来源：塔坚研究中小厂商前期多以海外代工为主，对品牌和渠道建设重视程度不足，因此，头部厂商在渠道、品牌等方面均具有先发优势，本案市占率仍有望提升。考虑市占率是影响估值的关因素，此处我们设置情景假设：1）乐观情况下：我们假设本案市占率增速能够保持过去较高水平。由

24、于数据不足，我们取其 2011 年至 2015 年市占率复合增速 7.34%。2）保守情泥下：家具零售行业过度分散，参与者数量过万，龙头市占率提升速度可能较慢，因此假设本案市占率增速由其 2011 年至 2015 年市占率复合增速 7.34%逐步下降到 0%。此外，从客单价来看，软体家具与定制家具差异不大，但是软体家具展示面积大、展示成本高，导致实体门店坪效较低（沙发 5000-8000 元/平，定制家具约 1 万元/平米）。因此，增加配套品类是渠道门店提升坪效的有效手段。例如本案通过并购班尔奇（披露信息较少，2019 年增长不及预期，商誉减值），拓展至定制家居领域。但是，由于新品类占比较小，

25、且并购标的数据较少，我们不再单列考虑，直接并入国内收入预测。研究至此，境内业务的增速已经预测完毕，接下来研究另一半市场：境外业务增速，究竟能达到什么水平？06 境外业务境外业务本案海外收入主要来自美国，占比 48%，其次是欧洲的 9.48%，亚非地区的27.68%。根据弗若斯特沙利文数据，2013 年至 2018 年，美国软体家具市场规模从 131.47 亿美元，增长到 2018 年的 166.74 亿美元，复合年增长率为4.9%。2019 年，美国沙发市场零售额同比增长 3.6%，达到约 285.0 亿美元。本案境外收入主要以 ODM 为主，如前文所述，近期收入驱动主要来自并购，包括收购德国

26、家具品牌 Rolf Benz、优先家居（沙发，出口英国）、玺堡家居（床垫和乳胶枕头，出口美国）。我们分别来看：1）ODM 方面：根据本案前期披露的客户名单判断，包括韩国家居龙头汉森、Service Trading（墨西哥龙头的百货公司）等，本案代工实力能够得到下游客户认可。不过在 ODM 代工模式下的核心竞争力性价比（比如敏华控股通过产业链一体化布局优化成本）方面，本案未披露具体信息，这里只能暂时作为一个调研点，如做调研，需要与管理层进行探讨。2）并购标的方面，其中：RolfBenz德国经济环境较弱、家居需求低迷，业绩增长缓慢，根据披露数据，其 2019 年 1-6 月收入 2.54 亿，业绩

27、未达预期业绩未达预期（无业绩承诺，未披露预期利润水平）。玺堡家居受意外事件影响，2019 年业绩承压，未完成业绩对赌，未完成业绩对赌，虽然目前通过逐步转移产能至马来西亚，以应对意外事件，但考虑到 2020 年海外卫生事件和反倾销，未来增长情况仍然不乐观。优先家居根据公司公告，2019 年上半年得益于大客户订单和成本优化，利润超预期，下半年业务未披露业务数据，需要进一步调研了解。整体来看，本案并购标的业绩表现较弱，仍然处于整合期，未来的协同效应需要后续跟踪了解。综合上述分析，考虑到卫生事件导致家具需求延后，叠加本案境外核心驱动模糊，我们假设未来本案境外收入增速由 2011-2019 年境外业务复

28、核增速（剔除并购影响）18.63%，在三年内降低至美国软体家具行业增速 4.9%；2020年受卫生事件影响，我们假设当年境外业务增速为 0%。07 逻辑，印证逻辑，印证综合以上数据，可以计算出，近三年的收入增速分别为 10.46%、14.71%、12.66%。这里，我们再结合“内生增速”、“分析师预测”等方法，进行交叉验证。由于卫生事件影响，2020 年一季度，收入同比下降 6.99%，虽然一季度是软体家具行业的淡季，随着复工复产工作推进，国内业务有所好转，但海外卫生事件发展情况仍不明朗。对比往年数据，本年一季度数据不具有代表性，因此我们不采用季度反推法进行验证。方法一：内生增速方法一：内生增

29、速采用预期增长率，采用公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。其历史平均分红率约为 47.27%，近三年平均 ROE 约为15.68%，通过计算，得到内生增速为 15%。方法二：外部分析师预期方法二：外部分析师预期这里我们选取 180 天内 21 家机构在 2020 年-2022 年的预测，营业收入增速为 12.05%，未来 2 年收入复合增速 15.09%；利润增速为 13.65%，未来 2 年复合利润增速为 16.03%,分析师一致预测目标价为 52.28 元。其中：华泰证券观点预测 2020-2022 三年增速分别为 15.46%、17.92%、17.33%，顾家家居在内销市场已初

30、步实现“1+N+X”渠道布局，供应链改革推进、由制造型企业稳步向零售型企业转型，外销主推国家战略和大客户战略取得良好效果。2020 年一季度在卫生事件影响下，营收同比仅下滑 7.0%，显示出软体家居龙头稳健运营能力。东北证券观点预测 2020-2022 三年增速分别为 13.88%、22.57%、18.24%，顾家家居于 2018 年开始推进零售转型，聚焦于区域零售中心和信息化系统建设。卫生事件影响消退，内销得益于客流逐渐修复，回暖趋势明显，外销订单有望随欧美经济活动重启引来恢复。中银证券观点预测 2020-2022 三年增速分别为 10%、18%、17%，顾家家居积极筹建海外工厂，后续受意外

31、事件冲击影响的外销业务有望恢复。与苏宁、百安居合作，拓展新渠道，零售布局下沉，占领三线城市；同时，开始尝试“定制+软体”全屋融合新零售模式，2020 年融合店有望借助原经销体系进一步拓展。整体来看，我们预测的增速低于其他机构预测，差异的原因在于，我们对本案境外业务持续高增速存有疑虑，对境外业务的预测趋于保守。至此，至此，收入层面已经分析完毕，接下来，我们看另一个问题：利润表，该如何建模？收入层面已经分析完毕，接下来，我们看另一个问题：利润表，该如何建模？08 资金，去向资金，去向收入预测完毕后，我们进入 EBIDTA 的预测，对本案来说，利润表预测，关键看毛利率。图：同行业毛利率对比（单位：%

32、）来源：塔坚研究成本项成本项主要包括原材料（占比主要包括原材料（占比 76.14%）、人工工资（占比）、人工工资（占比 17.90%）、）、折旧能源（折旧能源（5.96%）。）。此外，本案配套产品（茶几、餐桌、电视柜）在自行设计后交由供应商生产，其 2019 年外购 11.49 亿元配套产品，占当年成本的19.36%。近五年，本案毛利率分别为 41.13%、40.44%、37.26%、36.37%、34.86%，呈逐年下降趋势。究其原因，一是毛利率较低的配套产品（毛利率 24.19%）、以及境外贴牌产品（毛利率 24.82%）占比上升；二是板材和木材等材料成本上升。对比同行厂商，本案处于行业平

33、均水平。永艺股份主营办公椅，毛利较低，叠加其与梦百合境外销售占比高，毛利率整体处于行业中下游；梦百合 2019 年毛利率上升 7.57 个百分点，主要是美元报价与原材料价格波动存在滞后，以及同期人民币对美元汇率下降所致；敏华控股毛利率上升主要是因为垂直整合见效，成本控制得当。由于原材料价格波动较难预测，叠加短期境外收入增长疲软，由业务占比导致的毛利下行趋势可能放缓，我们假设本案未来毛利率维持 2019 年水平，为 34.86%。至此，本案成本支出的预测告一段落，不过，还有另一件重要的事至此，本案成本支出的预测告一段落，不过，还有另一件重要的事本案未本案未来将在设备、厂房等长期资产方面，花掉多少

34、钱？来将在设备、厂房等长期资产方面，花掉多少钱？09 长期资本，支出长期资本，支出沙发和床垫体积大，且不可拆卸，运输成本高，运输半径短，有很强的区域性。因此，2016 年上市以来，本案多地设厂，产能不断扩大，产能规模居行业首位。图：顾家家居产能布局来源：华创证券从资产结构来看，本案的固定资产、无形资产分别占总资产的 15.13%、6.16%，固定资产中厂房、设备居多，无形资产中主要为土地使用权（占比60.95%）、商标（占比 35.82%）。与资产结构一致，近几年本案资本支出主要用于厂房、机器设备、土地使用权等。2015 年至 2019 年，资本支出分别为3.00 亿元、2.31 亿元、2.7

35、4 亿元、7.17 亿元、7.61 亿元，占收入的比重平均约为 6%。对比同行业厂商，其资本支出占比处于较低水平，主要是金牌厨柜、志邦家居、梦百合等上市不久，IPO 募资项目处于建设中，而本案工程项目因用地问题进度有所延迟。敏华控股 2018 年资本支出庞大，主要用于收购越南工厂及深圳土地开支。图：同行业资本支出占收入比重来源：塔坚研究本案目前在建项目包括嘉兴基地（80 万标准套软体家具项目）、黄冈基地（60万标准套软体家具项目），越南基地、大江东基地以及 1000 万方定制家具项目，计划总投资 45.35 亿元，目前已支出 12.14 亿元，尚有 33.21 亿元投资支出。图：顾家家居在建项

36、目情况来源：公司公告，塔坚研究结合以上数据，塔坚研究对资本支出做出合理假设：1）固定资产购建从建设周期来看，目前在建项目基本在 2022 年左右完工，我们简化预测，假设剩余工程款项 31.82 亿元（剔除定制家具项目和越南基地项目土地支出 1.39 亿元）在未来 3 年均匀支出，则每年支出 10.61 亿元。其余年份固定资产购建占收入比重，我们取历史五年均值，为 5.99%。2）无形资产购建假设定制家具项目和越南基地项目土地支出 1.39 亿元全部在 2020 年支付完，其余年份无形资产构建占收入比重，我们取历史五年均值，约为 1.63%。研究至此，研究至此，CAPEX(资本支出资本支出)、折

37、旧摊销预测完毕。但是，还有另一大变量，、折旧摊销预测完毕。但是，还有另一大变量，会极大的影响自由现金流，进而影响估值建模会极大的影响自由现金流，进而影响估值建模本案，在产业链上话语权如本案，在产业链上话语权如何？它是否能够占用上下游的资金，进而增强自己的现金流，以提升企业内含何？它是否能够占用上下游的资金，进而增强自己的现金流，以提升企业内含价值？价值？10 产业链，话语权产业链，话语权图：同行业应收账款、预收账款占营收比重（单位：%）来源：塔坚研究本案，影响营运资本的主要是应收账款、预收账款，分别来看。应收账款方面应收账款方面2015 年至 2019 年，其应收账款（含应收票据）占营业收入的

38、比重分别为 5.94%、7.11%、6.42%、10.16%、9.12%，呈波动上升趋势，这主要是是由于境外业务（ODM 模式）占比提升，与国内零售渠道（先款后货）相比，回款周期较慢。此外，本案将大客户作为业务拓展的重点，基于大客户的信用资质及开拓市场的战略意义，一般会给与大客户相对宽松的信用期。2019 年本案境外收入占比达到 45.04%，短期来看，境外收入增长可能受卫生事件影响，且本案并购标的处于整合期，预计国外收入占比提升缓慢。这里，我们假设未来本案应收账款占收入比重维持近三年均值 8.57%。预收账款方面预收账款方面2015 年至 2019 年，其预收账款占营业收入的比重分别为7.0

39、0%、13.66%、14.40%、11.00%、13.45%，2016 年大幅提升，随后维持在 11%-14%之间。2016 年预收账款占比迅速提升，主要是当年其开始采用先款后货模式，改善供应链，保证按需生产所致。与同行业相比，其预收账款占比处于中等偏上水平，主要是其未结算返利通过预收账款核算。由于近三年预收账款占收入比重较稳定，我们假设预测期内应收款项占主营业务收入的比重维持近三年均值，为 12.95%。以上，关于估值建模的绝大多数假设都已完成，我们进入本报告核心的部分以上，关于估值建模的绝大多数假设都已完成，我们进入本报告核心的部分建模，到底如何测算？建模，到底如何测算？11 建模，到底如

40、何操作？建模，到底如何操作？在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面：1）行业天花板：境内软体家具进入存量市场，增长放缓，2008 年至 2017年，国内软体家具消费量由 80 亿美元增长至 214 亿美元，年复合增速达11.55%。境外市场以美国为主，2013 年至 2018 年市场规模由 131.47 亿美元增长至 166.74 亿美元，复合年增长率为 4.9%。2）未来增长驱动力：国内市场短期看渠道扩张以及品类拓展；长期看二手房翻新、交易，以及消费升级；国外市场主要看产能成本优化和并购；此外，短期来看，地产竣工转暖，交房缺口收窄，新房装修可能给国内家居市场带来增量。3）投入资本回报：2

41、017 年至 2019 年，我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC 分别为 102.7%、67.6%、44.8%；不剔除现金分别为 17.8%、15.4%、13.5%。其中，剔除现金的 ROIC 较为异常，其原因是本案现金及对外股权投资金额较高。4）护城河分析：品牌、渠道、产能（成本）5）从竞争格局上来看：沙发领域，本案是国内龙头，2019 年沙发收入近 60亿；功能沙发细分赛道，龙头是敏华控股，功能沙发市占率约 50%；床垫领域，前四大厂商分别是慕思、喜临门、顾家、梦百合，市占率分别为 7.7%、3.4%、2.3%、1.1%。6）风险因素：地产调控升级；行业竞争加剧（尤其是境外市场）；材料

42、价格上涨；海外卫生事件持续时间超预期；并购标的不及预期，商誉减值（2019年玺宝家居未满足业绩承诺）；股权质押比例（大股东顾家集团与二股东 TBHome 共质押 2.61 万股，占总股本的 43.23%，占其持有股份的57.39%）。研究到这里，建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都是为了进行建模的表格测算优塾：发布于 2020.07.22以上为本报告部分内容以上为本报告部分内容如需获取本报告全文如需获取本报告全文以以 及及 部部 分分 重重 点点 行行 业业 Excel 建建 模模 表表，请查阅：科技版建模案例库请查阅：科技版建模案例库

43、以及：专业版建模案例库，以及：专业版建模案例库，建模部分，样图如下建模部分，样图如下以以 XX 电力为例，经配平后的电力为例，经配平后的 BS 表预测样图：表预测样图：以以 XX 视频为例，视频为例，CF 表预测样图：表预测样图：在接下来的报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有在接下来的报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行但其实，如果不

44、把但其实，如果不把估值建模、财估值建模、财务风险务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：1）在本案财务建模过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？2）综合相对估值法、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？如果进行敏感性分析，WACC 和增速对估值的影响有多大？3）本案，是产业链上极为重要的一家在本案估值建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别？到底应该怎样将所有财务预测串联起来，形成估值建模逻辑的闭环？价值洼地、安全边际价值洼地、安全边

45、际，这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴菲特、查理芒格、塞斯卡拉曼、彼得林奇、约翰聂夫、乔尔格林布拉特等诸多大师的思想精华。无论你在一级市场，还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命。其中，尤其是估值分析技能估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在。然而，由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向和我们一

46、起，每天打卡，用10 年时间，研究 10000 家公司。炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。优中选优，一直是并购优塾坚持的方向。我们将近近 5 年来年来关于研究体系的思考历程，近近 3 年来年来的数百家公司研究案例，以及精选的数百篇数百篇优质估值报告，全部浓缩在这份研报库里，一方面，这是并购优塾团队研究体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这份研报库，浓缩了我们的研究精华，是我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这份研报库，浓缩了我们的研究精华，是并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。并购优塾用户人

47、手一套的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。【版权与免责声明】【版权与免责声明】1）关于版权：，违者必究，未经许可，不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究，内容观点仅供参考，不支持任何形式的决策依据，也不支撑任何形式的投资建议。本文是基于公众公司属性，根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为未来的变化做背书，未来发生的任何变化均与本文无关。我们力求信息准确，但不保证其完整性、准确性、及时性。市场有风险，研究需谨慎。3）关于主题：财务建模报告工作量巨大，仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的所有案例都覆盖，请谅解。4）关于平台：优塾团队所有内容以微信平台为唯一出口，不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。【数据支持】【数据支持】本案研究过程中部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢国内市场：Wind 数据、东方财富 Choice 数据、理杏仁；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究，以上几家机构必不可少。如果大家对以上机构的数据终端有购买意向，欢迎和我们联系，我们可代为联络相关负责人。