金融市场学第十章远期和期货价格课件.pptx

1、 第一节 金融远期和金融期货概述 第二节金融远期与金融期货价格 第三节金融远期的定价 第四节期货合约的价值分析第十章第十章 金融远期和金融期货价金融远期和金融期货价格格1.金融远期与金融远期市场2.金融期货与金融期货市场 第一节第一节 金融远期和金金融远期和金融期货概述融期货概述第一节 金融远期和金融期货概述一、金融远期与金融远期市场金融远期合约的定义：金融远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。我们把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格（Forward Price）。它与远期价值是有区别的。远期价值是

2、指远期合约本身的价值，由由于到期时间的临近而产生的新的远期理论价格和已经确定的远期协议价格之间的差异决定。远期合约的损益.第一节 金融远期和金融期货概述1.远期合约的优缺点在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。因此具有较大的灵活性，这是远期合约的主要优点。但远期合约也有明显的缺点：首先，由于远期合约没有固定的、集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。其次，由于每份远期合约千差万别，这就给远期合约的流通造成较大不便，因此远期合约的流动性较差。最后，远期合约的履约没有保证，当价

3、格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期合约的违约风险较高。.第一节 金融远期和金融期货概述2.金融远期合约的种类（一）远期利率协议：远期利率协议（Forward Rate Agreements，简称FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。远期利率协议的买方是名义借款人，卖方则是名义贷款人。.第一节 金融远期和金融期货概述远期利率协议的功能：远期利率协议最重要的功能在于通过固定将来实际交付的利率而避免了利率变动风险。另外，由于远期利率协议交易的本金不用交付，利率是按差额结算的，所以资金流动量较

4、小，这就给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其资产负债结构的有效工具。与金融期货、金融期权等场内交易的衍生工具相比，远期利率协议具有简便、灵活、不需支付保证金等优点。同时，由于远期利率协议是场外交易，故存在信用风险和流动性风险，但这种风险又是有限的，因为它最后实际支付的只是利差而非本金.第一节 金融远期和金融期货概述（二）远期外汇合约远期外汇合约（Forward Exchange Contracts）是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又分为直接远期外汇合约（Outright Forward Foreign Exchan

5、ge Contracts）和远期外汇综合协议（Synthetic Agreement for Forward Exchange，简称SAFE）。.第一节 金融远期和金融期货概述（三）远期股票合约远期股票合约（Equity forwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。由于远期股票合约世界上出现不久，仅在小范围内有交易记录。.第一节 金融远期和金融期货概述二、金融期货与金融期货市场1.金融期货合约的定义金融期货合约（Financial Futures Contracts）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买

6、入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格(Futures Price)。第一节 金融远期和金融期货概述2.金融期货合约的特征期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的。期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。第一节 金融远期和金融期货概述3.金融期货合约的种类按标的物不同，金融期货可分为利率期货、

7、股价指数期货和外汇期货。利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约。股价指数期货的标的物是股价指数。外汇期货的标的物是外汇。第一节 金融远期和金融期货概述4.期货合约与远期合约的比较标准化程度不同交易场所不同 违约风险不同 价格确定方式不同 履约方式不同 合约双方关系不同 结算方式不同 第一节 金融远期和金融期货概述5.期货市场的功能转移价格风险的功能：这是期货市场最主要的功能，也是期货市场产生的最根本原因。（价格发现功能：期货价格是所有参与期货交易的人，对未来某一特定时间的现货价格的期望或预期。市场参与者可以利用期货市场的价格发现功能进行相关决策，以提高自己适应市场的能力。1.无套利定

8、价法2.基本假设3.现货-远期平价定理 第二节 金融远期和金融期货价格第二节 金融远期和金融期货价格一、无套利定价法无套利定价法的基本思路为：构建两种投资组合，让其终值相等，则其现值一定相等；否则就可以进行套利，即卖出现值较高的投资组合，买入现值较低的投资组合，并持有到期末，套利者就可赚取无风险收益。众多套利者这样做的结果，将使较高现值的投资组合价格下降，而较低现值的投资组合价格上升，直至套利机会消失，此时两种组合的现值相等。这样，我们就可根据两种组合现值相等的关系求出远期价格。.第二节 金融远期和金融期货价格二、基本假设1、没有交易费用和税收。2、市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金

9、。3、远期合约没有违约风险。4、允许卖空行为。5、当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利机会消失，我们算出的理论价格就是在没有套利机会下的均衡价格。6、期货合约的保证金帐户支付同样的无风险利率。这意味着任何人均可不花成本地取得远期和期货的多头和空头地位。.第二节 金融远期和金融期货价格三、远期-现货平价定理为给无收益资产的远期定价，构建如下两种组合：组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r（Tt）的现金；K:协议价格 组合B：一单位标的资产。在组合A中，KeKe-r-r（T Tt t）的现金以无风险利率投资，投资期为（Tt）。到T时刻，其金额将达到K。这是因为：KeKe

10、-r-r（T Tt t）e er r（T Tt t）=K=K.第二节 金融远期和金融期货价格在远期合约到期时，这笔现金刚好可用来交割换来一单位标的资产。这样，在T时刻，两种组合都等于一单位标的资产。由此我们可以断定，这两种组合在t时刻的价值相等。即：f+f+KeKe-r-r（T Tt t）=S=S f=S f=SKeKe-r-r（T Tt t）表明，无收益资产远期合约多头的价值等于标的资产现货价格与交割价格现值的差额。或者说,一单位无收益资产远期合约多头可由一单位标的资产多头和Ke-r（Tt）单位无风险负债组成。.第二节 金融远期和金融期货价格由于远期价格（F）就是使合约价值（f）为零的交割价

11、格（K），即当f=0时，K=F。据此可以令上式中f=0，则 F=Ser（Tt）这就是无收益资产的现货-远期平价定理（Spot-Forward Parity Theorem），或称现货期货平价定理(Spot-Futures Parity Theorem)。对于无收益资产而言，远期价格等于其标的资产现货价格的终值。.1.支付已知现金收益资产的远期定价2.支付已知收益率资产金融远期定价 第三节 金融远期的定价第三节 金融远期的定价一、支付已知现金收益资产远期合约定价一、支付已知现金收益资产远期合约定价支付已知现金收益的资产是指在到期前会产生完全可预测的现金流的资产，如附息债券和支付已知现金红利的股票

12、。黄金、白银等贵金属本身不产生收益，但需要花费一定的存储成本，存储成本可看成是负收益。我们令已知现金收益的现值为I，对黄、白银来说，I为负值。.第三节 金融远期的定价为了给支付已知现金收益资产的远期定价，可构建如下两个组合：组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r（Tt）的现金;组合B：一单位标的证券加上利率为无风险利率、期限为从现在到现金收益派发日、本金为I 的负债。.第三节 金融远期的定价组合A和B在T时刻的价值都等于一单位标的证券。因此，在T时刻，这两个组合的价值应相等，即：f+Ke-r（Tt）=S-I f=S-I-Ke-r（Tt）所以，支付已知现金收益资产的远期合约多头价值等于

13、标的证券现货价格扣除现金收益现值后的余额与交割价格现值之差。或者说，一单位支付已知现金收益资产的远期合约多头可由一单位标的资产和I+Ke-r（Tt）单位无风险负债构成。平价关系F F(S-I)e(S-I)e r r（T Tt t）第三节 金融远期的定价二、支付已知收益率资产金融远期定价为了给出支付已知收益率资产的远期定价，可构建如下两个组合：组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为Ke-r（Tt）的现金；组合B：e-q（Tt）单位证券并且所有收入都再投资于该证券，其中q为该资产按连续复利计算的已知收益率。第三节 金融远期的定价组合A和B在T时刻的价值都等于一单位标的证券。因此在T时刻两者的价值也

14、应相等，即：公式表明，支付已知红利率资产的远期合约多头价值等于e-q(T-t)单位证券的现值与交割价现值之差。或者说，一单位支付已知红利率资产的远期合约多头可由e-q（Tt）单位标的资产和Ke-r（Tt）单位无风险负债构成。()()r Ttq TtfK eSe()()q T tr T tfSeKe第三节 金融远期的定价根据远期价格的定义，可以得出支付已知收益率资产的远期价格：这就是支付已知红利率资产的现货-远期平价公式。以上公式表明，支付已知收益率资产的远期价格等于按无风险利率与已知收益率之差计算的现货价格在T时刻的终值。()()r q T tF Se第三节 金融远期的定价1.外汇远期和期货的

15、定价外汇属于支付已知收益率的资产，其收益率是该外汇发行国连续复利的无风险利率，用rf表示。我们用S表示以本币表示的一单位外汇的即期价格，K表示远期合约中约定的以本币表示的一单位外汇的交割价格，即S、K均为用直接标价法表示的外汇的汇率。外汇远期合约的价值：()()frT tr T tfSeKe第三节 金融远期的定价外汇远期和期货价格的确定公式：这就是著名的利率平价关系。它表明，若外汇的利率大于本国利率，则该外汇的远期和期货汇率应小于现货汇率；若外汇的利率小于本国的利率，则该外汇的远期和期货汇率应大于现货汇率。外国利率上升，外汇贬值。()()fr rT tFSe第三节 金融远期的定价(*)()(*

16、)()KrTTr T tr TTr T tfAeAeee()(*)()1KrrTTr T tAee第三节 金融远期的定价第三节 金融远期的定价例：假设2年期即期年利率（连续复利，下同）为10.5%，3年期即期年利率为11%，本金为100万美元的2年3年远期利率协议的合同利率为11%，请问该远期利率协议的价值和理论上的合同利率等于多少?该合约理论上的合同利率为：该合约价值为：0.11 30.105 212.0%32Frr 0.105 2(0.11 0.12)(3 2)10018065.31Fee万美元第三节 金融远期的定价3.远期外汇综合协议的定价远期外汇综合协议多头的现金流为：T时刻：A单位外

17、币减AK本币 T*时刻：AK*本币减A单位外币这些现金流的现值即为远期外汇综合协议多头的价值（f）：*()()()()()()*ffr rT tr T trrTtrTtfAeSeKAeKSe第三节 金融远期的定价由于远期汇率就是合约价值为零的协议价格（这里为K和K*），因此T时刻交割的理论远期汇率（F）和T*时刻交割的理论远期汇率（F*）分别为：得：()()fr rT tFSe*()()*frrTtFSe*()(*()()rTtrTtfAeFKAeKF）第三节 金融远期的定价有的远期外汇综合协议直接用远期差价规定买卖原货币时所用的汇率，我们用W*表示T时刻到T*时刻的远期差价，则W*=F*-F

18、。用W表示t时刻到T时刻的远期差价，可得：W=F-S *()()()()*1ffr rT tr rTTWSee()()1fr rT tWS e1.期货价格与现在的现货价格的关系2.期货价格与预期的未来现货价格的关系 第四节 期货合约的价值分析第四节 期货合约的价值分析一、期货价格和现在的现货价格的关系期货价格和现货价格的关系可以用基差（Basis）来描述。所谓基差，是指现货价格与期货价格之差，即：基差=现货价格期货价格基差可能为正值也可能为负值。但在期货合约到期日，基差应为零。这种现象称为期货价格收敛于标的资产的现货价格，当标的证券没有收益，或者已知现金收益较小、或者已知收益率小于无风险利率时

19、，期货价格应高于现货价格。第四节 期货合约的价值分析基差会随着期货价格和现货价格变动幅度的差距而变化。当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差增大。当期货价格的增长大于现货价格增长时，称为基差减少。期货价格收敛于标的资产现货价格是由套利行为决定的。假定交割期间期货价格高于标的资产的现货价格，套利者就可通过买入标的资产、卖出期货合约并进行交割来获利，从而促使现货价格上升，期货价格下跌。相反，若交割期间现货价格高于期货价格，那么打算买入标的资产的人就会发现，买入期货合约等待空头交割比直接买入现货更合算，从而促使期货价格上升。第四节 期货合约的价值分析二、期货价格与预期的未来现

20、货价格的关系我们以无收益资产为例来说明期货价格与预期的未来现货价格之间的关系。根据预期收益率的概念，有：E（ST）=Sey(T-t)E（ST）表示现在市场上预期的该资产在T时刻的市价，y表示该资产的连续复利预期收益率，t为现在时刻。而 F=Ser(T-t)第四节 期货合约的价值分析比较以上两式可知，y和r的大小就决定了F和E（ST）孰大孰小。而y值的大小取决于标的资产的系统性风险。根据资本资产定价原理，若标的资产的系统性风险为0，则y=r，；若标的资产的系统性风险大于零，则yr，；若标的资产的系统性风险小于零，则yr，。在现实生活中，大多数标的资产的系统性风险都大于零，因此在大多数情况下，F都

21、小于E（ST）。对于有收益资产我们也可以得出同样的结论。本章小结1当无风险利率恒定，且对所有到期日都不变时，具有相同交割日的远期价格和期货价格应相等。当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格应高于远期价格；当标的资产价格与利率呈负相关时，期货价格应低于远期价格。但在大多数情况下，我们均假定远期价格与期货价格相等。2无收益资产远期合约的价值为：远期价格为：对于美国100美元面值的国库券期货来说，()r T tfSKe()r TtFSe*()100r TTFe本章小结 3支付已知现金收益资产的远期合约价值为：远期价格为：4由于长期国债期货报价与现金价格的不同，以及空头所拥有的时间选择权和交割债种选

22、择权，长期国债期货价格的确定较为复杂。5支付已知收益率证券的远期合约价值为：远期价格为：当我们用外汇发行国的无风险利率代替q时，就可得国际金融领域著名的利率平价关系：()r TtfSIKe()()r TtFSI e()()q Ttr TtfSeKe()()rqTtFSe()()frrTtFS e本章小结 6远期利率协议多头的价值为：为使远期利率协议价值为零，合同利率应等于：7远期外汇综合协议多头的价值为：*()()()1krr TTr T tfAee*()()FrTtr TtrrTT*()()*()()r T tr TtfAeFKAeKF本章小结为使远期外汇综合协议价值为零，合约中规定的远期汇率和远期差价应等于：8随着交割月份的逼近，期货价格收敛于标的资产的现货价格。9对于系统性风险大于零的资产而言，期货价格应小于预期未来的现货价格*()()()()*()()()()()()*11fffffrrTtrrTtrrTtrrTTrrTtFSeFSeWS eWSee