资产定价-外汇市场与汇率风险课件.ppt

1、 退出返回目录上一页下一页v汇率及其标价方法 汇率是在两国不同货币之间，用一国货币表示另一国货币的价格，或一国货币与另一国货币之间折算的比率或比例 汇率标价方式又分为两种，一是直接标价法（Direct Quotation），另一是间接标价法（Indirect Quotation）外汇市场是指外汇买卖的场所，它是各类外汇供求者组成的外汇交易及各种外汇资金调拨、清算及供求关系的总和 退出返回目录上一页下一页直接标价法又称为应付标价法（Giving Quotation），是指一国货币的汇率以一定单位的外国货币为基准，折合成多少本国货币的标价方法。间接标价法又称为应收标价法（Receiving Quo

2、tation），是指一国货币的汇率以一定单位的本国货币为基准，折合成多少外国货币的标价方法。汇率是由外汇市场的供给与需求决定的。v即期汇率与远期汇率 即期汇率（the spot exchange rate）：货币的交割是在外汇交易后立即进行的（当日或隔日交割完毕）外汇买卖契约的价格（汇率）远期汇率（the forward exchange rate）：外汇交易是按交易合约规定，在未来某个时刻进行交易的双方预先约定的汇率退出返回目录上一页下一页 汇率平价（the exchange parity）：远期汇率等于即期汇率 汇率贴水（the exchange discount）：远期汇率低于即期汇率

3、汇率升水（the exchange premium）：远期汇率高于即期汇率退出返回目录上一页下一页 v汇率风险外汇风险（Foreign Exchange Risk）即汇率风险，是指在不同币别货币的相互兑换或折算中，因汇率在一定时间内发生始料未及的变动，致使有关国际金融主体实际收益与预期收益或实际成本与预期成本发生背离，从而蒙受经济损失的可能性，通常用汇率变动的标准差来度量。退出返回目录上一页下一页v汇率形成机制浮动汇率（自由浮动汇率）：政府根本不干预外汇市场，汇率的形成完全由市场的供求决定，汇率的变动完全取决于外汇市场供求状况 退出返回目录上一页下一页外汇供给大于需求时，外汇价格下降，即汇率（

4、直接标价）变小，外汇相对本币贬值；外汇供给小于需求时，外汇价格上升，汇率（直接标价）增大，外汇相对本币升值；外汇供求相等时，外汇市场价格（汇率）达到均衡，此时汇率没有变化的动力 固定汇率：政府利用法律或规则的手段对汇率实施限制，将汇率固定在某一固定水平上，且在相当长的时期内保持汇率不变 有管理的浮动汇率：包含有政府干预的浮动汇率。一般情况下，汇率的形成由市场来决定，政府不进行干预，只有当汇率的变动偏离政府目标时，政府才实施市场干预 退出返回目录上一页下一页 v不同的汇率形成机制所对应的汇率风险不同：固定汇率几乎没有汇率风险，因为固定汇率制所对应的汇率是完全确定的有管理的浮动汇率有汇率风险，但不

5、大，因为实现经济稳定是政府的最主要目标之一，政府的干预会在一定程度上熨平汇率的波动幅度浮动汇率的汇率风险最大，任何重大的突发事件都可能引起市场汇率的大起大落。退出返回目录上一页下一页 v 金本位制下汇率的决定 典型的金本位制度具有的特点是：各国货币均以黄金铸成，金铸币有一定重量和成色，有法定的含金量；金币可以自由流通、自由铸造、自由输出入，具有无限清偿；辅币和银行券可以按其票面价值自由兑换为金币。退出返回目录上一页下一页 铸币平价（mint par）：两种货币之间含金量之比，是金本位制下决定两种货币汇率的基础BAABGGE/黄金输送点（gold point）其中，为汇率，即A、B两国的铸币平价

6、指数，为A国货币的含金量/每盎司，为B国货币的含金量/每盎司。的相对变化，会导致铸币平价指数的变化，进而影响到汇率的变化 ABEAGBGBAGG 与 退出返回目录上一页下一页 退出返回目录上一页下一页“黄金输出点”：当外汇市场上的汇率上涨到或超过某一界限时，各国债务人用本币购买外汇的成本会超过黄金直接输出国境用于支付的成本，从而引起黄金输出，这一汇率界限为“黄金输入点”：当外汇市场上汇率下跌，达到或低于某一界限时，本国拥有外汇债权者用外汇兑换本币所得少于用外汇在国外购买黄金再输回国内所得，从而引起黄金输入，这一汇率界限为BABABGCEE/maxBABABGCEE/min 退出返回目录上一页下

7、一页v 纸币制度下汇率的决定纸币制度下，各国政府所规定的货币法定含金量并不代表货币的实际价值，因为通货膨胀这种几乎不可避免的现象会使货币的实际价值与其代表的名义价值相偏离。一国通货膨胀程度越高，其货币的实际价值就越低；一国通货膨胀程度越低，其货币的实际价值就越高。用通货膨胀程度所衡量的货币实际价值是货币的对内价值，对内价值是决定对外价值（即汇率）的基础。对内价值具体体现于货币在国内的购买力高低 两国货币的购买力相对值指数 BAABBBI/A国购买力水平B国购买力水平退出返回目录上一页下一页 退出返回目录上一页下一页 两国之间的汇率水平 ABABIE 货币的对内价值，即购买力的变化，取决于流通中

8、的货币量 货币的相对购买力平价（用两国购买力指数表示），就成为纸币制度下汇率决定的基础。而货币购买力是用能表明通货膨胀程度的物价指数计算的。退出返回目录上一页下一页指对不同国家的货币来说，考虑到汇率及货币兑换因素后，各国货币的购买力应该相等。由购买力平价关系决定的汇率，如果用指数形式来描述的话，就是将名义数量不等的不同货币，折算成用不同指数表示的，以反映相同的实际购买力后的指数比例关系。v 购买力平价（PPP，Purchasing Power Parity）由瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔（Gustav Cassel）于1916年提出的，并于1922年完善。v 绝对购买力平价的指数描述任何两种货币

9、之间的汇率等于它们的之比 fhPPE/v 用以观察一般物价水平的指数包括：零售（消费）物价指数（RPI）批发（厂商）物价指数（WPI）退出返回目录上一页下一页 v 相对购买力平价的指数描述由于运费、关税、贸易配额等因素造成的市场不完全性使不同国家的同质产品的价格未必相等。但是，只要这些因素保持不变，同质或相似产品的应该相等。退出返回目录上一页下一页 退出返回目录上一页下一页、：国内与国外的通货膨胀率、：国内与国外价格指数变化率 ：汇率的变动率 hfhp fp e 汇率的变化率等于国内价格指数变化率与国外价格指数变化率之差，也即国内外通货膨胀率之差 fhfhppe在两国模型中如果一个国家的通胀率

10、高于另一国家的通胀率（），该国的汇率就会上升，本币相对于外币贬值；如果一个国家的通胀率低于另一国的通胀率（），该国的汇率下降，本币相对于外币升值。fhfh 退出返回目录上一页下一页 v 利率平价理论（Interest Rate Parity，IRP）首先由凯恩斯提出，后经英国经济学家保罗艾因其格（Paul Ainige）及其他西方经济学家的发展，系统地揭示了利率与汇率之间相互作用的内在联系。在远期汇率的决定上，该理论说明了汇率取决于两国货币的相对收益，以利差作为汇率变动的主要原因，给远期汇率预测提供了强大的理论工具。退出返回目录上一页下一页v 抛补外汇市场上套利者、借贷者为消除或减少外汇风险，

11、以防因汇率不利的变动造成拥有的外国资产的价值遭受损失，而将所有的外国通货处于资产等于负债的封闭或平衡部位的避险保值行为 远期抛补 即期抛补 退出返回目录上一页下一页 退出返回目录上一页下一页假设某出口商在3个月后有一笔外汇收入，如果预期3个月后的即期汇率低于目前的3个月远期汇率，该出口商可以在远期外汇市场卖出可能收入的外汇，以防外汇收入损失称为远期抛补远期抛补。退出返回目录上一页下一页假设某进口商在3个月后有一笔外汇支出，如果预期3个月后的即期汇率高于目前的即期汇率或3个月远期汇率，该进口商可以在目前的即期外汇市场买进所需支出的外汇，称为即期抛补即期抛补，或在远期外汇市场买进所需支出的外汇，称

12、为远期抛补远期抛补，以防外汇支出损失。v 无抛补利率平价的指数描述本国货币的预期贬值（或升值）幅度等于本国利率高于（或低于）外国利率的差额 FFFiiiiif1利率平价关系决定汇率水平的核心是，将一定数量的本币换成外币，并在国外投资获得本息后，以外币本息再换回本币时的那种汇率水平 退出返回目录上一页下一页考虑某一段时期内，本国的利率水平为 i，外国同一时期的利率 水平为Fi，这时的即期汇率为 E，市场对这段时期到期时即期 汇率的预期为eE。如果本外币之间可以自由兑换，某投资者有 数量 A 的本币需要寻找投资机会，他面临两种投资方案可供选 择，一是投资于本币资产，到期获取 A(1+i)的本币收益

13、，另一 是他将数量 A 的本币兑换成EA外币，然后购买 A/E 数量的外 退出返回目录上一页下一页币资产，到期后获得)1(FiEA的外币收益，若即期汇率的变化 与预期一致，则投资者)1(FiEA的外币收益可兑换成 eFEiEA)1(的本币，利率平价意指上述两种投资方案是无差异 的，即满足关系式 eFEiEAiA)1()1(或EEiieF11 （5.4.1）退出返回目录上一页下一页公式（5.4.1）为无抛补的利率平价关系表达式。将其作简单的变换后，可得 FFeiiiEEE1 （5.4.2）其中EEEe表示市场对该段时间预期汇率的变动率，即预期贬值（或升值）的幅度，用 f 来表示。则原式可表述为

14、FFFiiiiif1 （5.4.3）退出返回目录上一页下一页 v 无抛补利率平价的假设前提资金在各个市场中自由流动汇率自由浮动外汇交易成本可以忽略市场的预期合理国际套利者属于风险中立者退出返回目录上一页下一页 v 抛补利率平价的指数描述现实生活中，预期汇率通常与实际的远期汇率有差异。预期汇率与远期汇率的不一致通常会使投资者在即期和远期市场实施抛补交易，套利行为的结果使预期汇率与实际的远期汇率趋于一致。退出返回目录上一页下一页 本国利率高于（低于）外国利率的差额近似等于本国货币的远期贴水（升水）FFFiiiiif1/抛补的利率平价的推导过程与无抛补利率平价完全一样，二者的唯一区别就在于，抛补利率

15、平价以确定的远期汇率 替代无抛补利率平价的预期汇率 fEeE退出返回目录上一页下一页 退出返回目录上一页下一页预期汇率与远期汇率的不一致通常会引发资金的国际间流动当 时，外币套利收入高于本币利息收入，本币资金外流意味着外汇需求增大，且本币供给也增大，导致本币贬值或外币升值的压力增大，引起汇率下调。当 时，外币套利收入低于本币利息收入，引发外币资金流入意味着本币需求增大的同时，外汇供给也增大，结果导致本币升值或外币贬值的压力增大，引起汇率上调。当 时，外币套利收入等于本币利息收入，资金市场达到均衡，市场汇率水平也将保持不变。0Fii0Fii0Fii 退出返回目录上一页下一页v 预期汇率与远期汇率

16、的关系 如果投资者认为，本国货币的贬值率将超过远期贴水，则他们将买进即期外汇，卖出远期外汇；如果是预期本国货币会升值，则会出现相反的做法。通过套购（并在不存在风险厌恶的情况下），我们可期望，远期外汇的升水会反映货币的预期贬值率。退出返回目录上一页下一页预期即期汇率和远期汇率之间，必然存在这样的关系：efEE此关系说明远期汇率是将来即期汇率的最好预测值 v费雪方程（Fisher Equation）描述的是名义利率和实际利率之间的关系，即 DDiDieyryny,y国期限为D天的名义利率 y国同期真实利率 y国同期的预期通货膨胀率 退出返回目录上一页下一页如果资本流动使实际利率在全世界均等化了，那

17、么各国名义利率之间的差异，必然是预期通货膨胀率之间差异的反映。v 基于费雪方程的汇率决定论在当前即期汇率一定或已知的情况下，未来即期汇率的变动取决于两国名义利率和通货膨胀率的相对变化。或者说，远期汇率取决于外汇市场投资者对两国利率相对水平和通货膨胀率相对水平的预期 eeFFnneiiEE1111退出返回目录上一页下一页 退出返回目录上一页下一页0eFe时为利率平价Fnnii时为购买力平价v 费雪汇率决定的包容性费雪方程的汇率决定是比购买力平价和利率平价更一般的汇率决定理论。或者说，购买力平价和利率平价都是费雪汇率决定式的特例。退出返回目录上一页下一页v 汇率决定理论的进展由于现实经济环境的巨大

18、变化所引起的价值标准的变动，另一方面由于汇率形成机制的多样性决定了现实汇率的决定是相当复杂的。一大批经济学家分别从不同的侧面提出了自己的汇率决定理论，主要包括：弗伦克尔和彼尔森的柔性价格货币模型和弗兰克尔的实际利差模型；多恩布什的粘性价格货币模型或“调整过度”模型；资产组合汇率模型；理性预期汇率模型；汇率的新闻模型等。v 投机性交易指交易者没有实际的外汇需求，也没有外币债权、债务需要保值，而是自己根据对外汇行情的预测，低价时买进，高价时卖出，从而赚取汇率差价的一种交易行为。单向投机性交易退出返回目录上一页下一页 跨期套利交易 v单向投机性交易就是最简单的低买高卖。如某投机商预测人民币将升值，于

19、是他按现价$1:8.30买进人民币，一段时间后，若人民币果然升值，人民币的价格变为$1:8.10，则他在该价格下再卖出人民币，获取0.2/$1或2.48%的净收益。显然，单向投机性交易的基本交易策略是，当投资者预测汇率升值时，做多头，反之，则做空头。退出返回目录上一页下一页 v跨期套利交易是指投资者同时买进和卖出相同币种，但交割时间不同的外汇期货合约的一种交易行为，该交易策略试图利用两个合约的价格差的变化来获取净利润。如2004年5月3日，芝加哥国际货币市场德国马克期货合约交易情况如下：6月到期的期货合约交易价格为$0.5410/DM1，9月到期的期货合约交易价格$0.5608/DM1。某交易

20、商预测德国马克（DM）的汇率将上升 退出返回目录上一页下一页 且两份合约的价格差会减小，即6月到期的期货合约的价格增幅比9月到期的期货合约的价格增幅大。于是该交易商买进一份6月到期的德国马克期货合约，同时卖出一份9月到期的德国马克期货合约，5月底，德国马克汇率果然上升，此时德国马克的期货行情为，6月到期的期货合约交易价格为$0.5594/DM1，9月到期的期货合约交易价格为$0.5655/DM1。该交易商在5月底对冲在手的合约，结果获得$1712.5的净收益。整个交易过程及盈亏情况如下：退出返回目录上一页下一页 5月3日：买进一份6月到期的期货合约，价格为$0.5410/DM1，卖出一份9月到

21、期的期货合约，价格为$0.5608/DM1。差价：198点5月底：卖出一份6月到期的期货合约，价格为$0.5594/DM1，买进一份9月到期的期货合约，价格为$0.5655/DM1。差价：-61点结果该交易商获得137点或$1712.5（137*12.5）的净收益（不计交易费用）。退出返回目录上一页下一页 v 套期保值交易当投资者拥有外币债权或债务时，为了防范随时可能面临汇率的不利变化所带来的损失，利用外汇期货市场或外汇远期市场实施的套期保值交易策略 空头套期保值退出返回目录上一页下一页 多头套期保值 v空头套期保值又称卖出套期保值，它是拥有外币债权的投资者为了防止汇率下跌风险的一种保值交易策

22、略，具体的操作是，外币债权人在期货或远期市场上卖出同等数量的外汇，使自己处于空头地位。退出返回目录上一页下一页 例如：美国某公司在德国的一家子公司急需资金50万马克，预计3个月后能收回全部资金。美国母公司在现货市场上买进50万马克拨给其子公司，为了防止3个月后马克贬值，该公司可在期货市场上卖出4份3个月后到期的德国马克期货合约，或在远期市场上卖出50万德国马克远期合约。3个月后，美国子公司归还母公司借款时，德国马克果然贬值，由于做了套期保值交易，母公司在现货市场上的损失可由期货市场或远期市场上的盈利来弥补，从而有效的防止了汇率风险。具体交易过程如下：退出返回目录上一页下一页 退出返回目录上一页

23、下一页 月日：现货市场：买进 DM50 万，汇率为$1=DM1.5424，支付$324149（5425.1150万）期货市场：卖出 4 份 3 个月后到期的德国马克期货合约，汇率为$1=DM1.5415，价值，$324359（5415.111250004）退出返回目录上一页下一页+3 月日：现货市场：卖出 DM50 万，汇率为$1=DM1.6255，收回$307598（6255.1150万）期货市场：买回 4 份 3 个月后到期的德国马克期货合约，汇率为$1=DM1.6055，价值，$311429（6055.111250004）结果：现货市场损失$16551（$324149-$307598），

24、而期货市场 盈利$12930（$324359-$311429），实际最终损失为$3621（$16551-$12930），比不做套期保值交易少损失$12930。退出返回目录上一页下一页月日：现货市场：买进 DM50 万，汇率为$1=DM1.5424，支付$324149 期货市场：卖出 50 万 3 个月后到期的德国马克远期合约，汇率为$1=DM1.5435，价值$323939+3 月日：无论现货市场汇率如何变化，美国母公司交割远期合约，收回$323939 其结果是最终损失$210。通过远期保值交易，美国母公司起初就可将损失固定下来，达到了防范汇率下跌的风险。退出返回目录上一页下一页v多头套期保值

25、交易 又称为买进套期保值，它适用于拥有外币债务或将拥有外币债务的交易者。为防止汇率上升所带来的风险，可以通过买进外汇期货合约或外汇远期合约来实现套期保值。例如：3月初，美国某进口商从加拿大进口一批农产品，价值500000加元，6个月后支付货款。为防止加元升值，美国进口商可在外汇期货市场上买进500000加元的外汇远期合约。6个月后，加元果然升值，美国进口商的盈亏情况如下：退出返回目录上一页下一页 现货市场：有500000加元的货款需6个月后支付，汇率为0.8460美元/加元，合$423000（5000000.8460）期货市场：买进5份9月到期的加元期货合约，汇率为0.8450美元/加元，价值

26、$422500（51000000.8450）退出返回目录上一页下一页：现货市场：支付货款，此时的汇率为0.8490美元/加元，合$424500（5000000.8490）期货市场：对冲手中的加元期货合约，汇率为0.8489美元/加元，获$1950（51039）净收益 退出返回目录上一页下一页结果：现货市场由于加元汇率的上升，使得美国进口商需要多支付$1500（424500-423000），但由于该进口商在期货市场做了套期保值，期货市场获利$1950，最终结果是美国进口商不仅没有因汇率的上升而遭致损失，相反，他还获得了$450的额外收益。退出返回目录上一页下一页美国进口商在远期市场购买50000

27、0加元的远期合约，汇率为0.8480美元/加元，价值$424000无论现货市场即期汇率为多少，进口商只需交割加元远期合约，支付$424000，获得500000加元，并将其支付给加拿大出口商，就能结束500000加元的进口债务。退出返回目录上一页下一页实际上，当美国进口商进行远期保值交易时，他都将比当初多支付$1000（424000-423000）。正是他以这$1000为代价，从而换取了规避加元大幅升值情况下可能更大的损失。退出返回目录上一页下一页总之，套期保值交易是风险规避者规避汇率风险的一种有效的交易策略。值得注意的是，当现货市场即期汇率发生有利于投资者的变化时，套期保值交易却失去了有利条件下的额外好处。