线性定价模型课件.ppt

1、来自中国最大的资料库下载 第第9 9章章线性定价模型线性定价模型来自中国最大的资料库下载 两基金分离模型两基金分离模型资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）因子定价模型因子定价模型来自中国最大的资料库下载 两基金分离的定义两基金分离的定义如果证券市场中存在两个前沿证券组合或者两支共同如果证券市场中存在两个前沿证券组合或者两支共同基金基金 和和 使得对任意的证券组合使得对任意的证券组合q存在一个标存在一个标量量 ，使得下式，使得下式 对于所有具有凹效用函数对于所有具有凹效用函数 的经济行为主体都成立，的经济行为主体都成立，则证券市场中的证券收益率向量则证券市场中的证券收益率向量 就被称作

2、是就被称作是两基金分离的。两基金分离的。12 qaaruErruE121.u Jjjrr1来自中国最大的资料库下载 模型假设模型假设所有的证券都是风险证券所有的证券都是风险证券证券收益率具有有限的二阶矩证券收益率具有有限的二阶矩没有任何两支证券是完全相关的，即证券收益率的方没有任何两支证券是完全相关的，即证券收益率的方差差协方差矩阵存在且正定协方差矩阵存在且正定模型的相关证明一：如果证券市场中的证券收益模型的相关证明一：如果证券市场中的证券收益率率 是两基金分离的，则这两支分离基金必然是是两基金分离的，则这两支分离基金必然是前沿证券组合。前沿证券组合。r来自中国最大的资料库下载 推论一：只要证

3、券市场中两基金分离存在，整个证推论一：只要证券市场中两基金分离存在，整个证券组合前沿就可以由任意的两个不同的前沿证券组券组合前沿就可以由任意的两个不同的前沿证券组合生成。合生成。推论二：特别地，可以选择任意的一支前沿证券组推论二：特别地，可以选择任意的一支前沿证券组合合 和它的零协方差组合和它的零协方差组合 作为分离证作为分离证券组合或分离基金。券组合或分离基金。模型的相关证明二：证券市场中两基金分离存模型的相关证明二：证券市场中两基金分离存在的充分必要条件是在的充分必要条件是 mvpp pzc成立qQEqpqp,0来自中国最大的资料库下载 两基金分离的充要条件的文字表述两基金分离的充要条件的

4、文字表述任何一个可行的证券组合的收益率等价于一个特定任何一个可行的证券组合的收益率等价于一个特定的证券组合的收益率加上一个随机的扰动项，对于的证券组合的收益率加上一个随机的扰动项，对于特定组合的给定的收益率，这个随机扰动项的条件特定组合的给定的收益率，这个随机扰动项的条件方差为零。这个特定的证券组合由两个固定的共同方差为零。这个特定的证券组合由两个固定的共同基金组成，并且与所考察的可行证券组合有相同的基金组成，并且与所考察的可行证券组合有相同的预期收益率。预期收益率。来自中国最大的资料库下载 单基金分离单基金分离定义：定义：如果存在一个可行的证券组合如果存在一个可行的证券组合 ，使得经济中每个

5、，使得经济中每个风险厌恶的经济行为主体都偏好于风险厌恶的经济行为主体都偏好于 而不是其它的而不是其它的任何可行的风险组合，那么就可说证券市场的证券任何可行的风险组合，那么就可说证券市场的证券收益率向量收益率向量 是单基金分离的。是单基金分离的。单基金分离的内涵单基金分离的内涵由二阶随机占优的概念可知由二阶随机占优的概念可知r qqrVarrVarrErE和来自中国最大的资料库下载 单基金分离的充分必要条件单基金分离的充分必要条件单基金分离的充分必要条件为单基金分离的充分必要条件为证券收益率的概率分布满足两基金分离和单基证券收益率的概率分布满足两基金分离和单基金分离的例子金分离的例子首先，设证券

6、收益率向量首先，设证券收益率向量 是多元正态分是多元正态分布的，其中各支风险证券的预期收益率不同，在这布的，其中各支风险证券的预期收益率不同，在这种情况下，证券市场上的两基金分离存在。种情况下，证券市场上的两基金分离存在。qrE,0 Jjjrr1来自中国最大的资料库下载 其次，假设证券市场上的证券收益率不仅是多元正其次，假设证券市场上的证券收益率不仅是多元正态分布的，而且其期望值也都相同，可证明在多元态分布的，而且其期望值也都相同，可证明在多元正态分布的市场中，单基金分离的证券组合收益率正态分布的市场中，单基金分离的证券组合收益率关系是存在的。关系是存在的。推论：如果风险证券的交易市场处于均衡

7、状态，推论：如果风险证券的交易市场处于均衡状态，并且两基金分离的证券组合收益率关系存在，并且两基金分离的证券组合收益率关系存在，那么证券收益率之间的简单线性约束关系就存那么证券收益率之间的简单线性约束关系就存在，也就是说，证券收益率之间的均衡关系是在，也就是说，证券收益率之间的均衡关系是线性的。线性的。来自中国最大的资料库下载 前提假设：前提假设：此模型以均值此模型以均值方差的形式表达，其前提为经济行方差的形式表达，其前提为经济行为主体的偏好是二次型的预期效用函数或者证券市为主体的偏好是二次型的预期效用函数或者证券市场上的证券收益率分布为多元正态分布。场上的证券收益率分布为多元正态分布。证券市

8、场线证券市场线所有的风险证券以及它们的各种可行的组合的预期所有的风险证券以及它们的各种可行的组合的预期收益率都在一条直线上，这条直线称证券市场线。收益率都在一条直线上，这条直线称证券市场线。mzcmjmmzcjrErErErE来自中国最大的资料库下载 来自中国最大的资料库下载 市场均衡时证券的市场组合一定是有效市场均衡时证券的市场组合一定是有效的证券组合的证券组合首先证明在模型的前提条件下，每一经济行首先证明在模型的前提条件下，每一经济行为主体作为个体都将持有有效的证券组合。为主体作为个体都将持有有效的证券组合。投资者偏好于高的预期收益率。投资者偏好于高的预期收益率。其它条件不变，严格风险厌恶

9、的经济行为主体偏其它条件不变，严格风险厌恶的经济行为主体偏好预期收益率的标准差比较低的组合。好预期收益率的标准差比较低的组合。因此证明了在给定的假设条件下经济行为主体将因此证明了在给定的假设条件下经济行为主体将选择持有有效的证券组合。选择持有有效的证券组合。因此就证明了在均值因此就证明了在均值方差平面上经济行为主体方差平面上经济行为主体的无差异曲线斜率为正，这也保证了经济行为主的无差异曲线斜率为正，这也保证了经济行为主体将会选择一个有效的证券投资组合。体将会选择一个有效的证券投资组合。来自中国最大的资料库下载 来自中国最大的资料库下载 当预设条件得以满足时，上述论证适用于所有经济行当预设条件得

10、以满足时，上述论证适用于所有经济行为主体，这样每一个投资者都将会选择持有有效的证为主体，这样每一个投资者都将会选择持有有效的证券组合，由于证券的市场组合是个人投资者的凸组合，券组合，由于证券的市场组合是个人投资者的凸组合，所以证券的市场组合也必然是一个有效的证券组合。所以证券的市场组合也必然是一个有效的证券组合。从而对任意可行的证券投资组合有从而对任意可行的证券投资组合有 (9.29)(9.30)0mzcmmzcmqmmzcqrErErErErErE且来自中国最大的资料库下载 资本资产定价模型的传统形式资本资产定价模型的传统形式(加入无风险证券加入无风险证券)假定最小方差证券组合的预期收益率大

11、于无风险证券收假定最小方差证券组合的预期收益率大于无风险证券收益率即益率即 ，e为均值为均值方差平面中的切点证券组方差平面中的切点证券组合，则可将任何可行的证券组合合，则可将任何可行的证券组合q的收益率表示为的收益率表示为存在无风险证券的证券市场上证券收益率集合存在无风险证券的证券市场上证券收益率集合 满足两基金分离的充分必要条件为满足两基金分离的充分必要条件为 (9.32)CArf/0,1qeqeeqeeqefqeqErCovrrr且有JjrEeje,.,2,1,0 fJjjrr,1来自中国最大的资料库下载 模型的扩展模型的扩展：存在借贷约束：存在借贷约束不在存在无风险借贷的情况下，如果经济

12、行为主体选择不在存在无风险借贷的情况下，如果经济行为主体选择持有有效的前沿证券组合，且无风险证券供给严格为正，持有有效的前沿证券组合，且无风险证券供给严格为正，则则(9.29)和和(9.30)式成立。且有式成立。且有 ，也就是，也就是 对任意可行的证券组合成立，并且对任意可行的证券组合成立，并且 fmzcrrE)()()(mzcmqmmzcqrErErErE fmzcmzcmrrErErE)()(,0来自中国最大的资料库下载 引入因子定价模型的必要性：引入因子定价模型的必要性：资本资产定价模型的不足：资本资产定价模型的不足：它依赖于对经济行为主体的偏好和证券市场的证券收益率它依赖于对经济行为主

13、体的偏好和证券市场的证券收益率的严格假设的严格假设在实际运用中没有得到实证数据的有力支持。在实际运用中没有得到实证数据的有力支持。因子定价模型的特点因子定价模型的特点与资本资产定价模型相类似与资本资产定价模型相类似但在资本资产定价模型中的证券市场组合的收益率但在资本资产定价模型中的证券市场组合的收益率将被一个或多个因子所代替将被一个或多个因子所代替来自中国最大的资料库下载 两个模型之间的内在联系两个模型之间的内在联系在证券市场达成均衡时，因子定价模型中线性关系在证券市场达成均衡时，因子定价模型中线性关系的因子系数同资本资产定价模型中的风险证券的贝的因子系数同资本资产定价模型中的风险证券的贝塔系

14、数相联系。塔系数相联系。同时在单因子模型中，定价因子恰好是一支证券组同时在单因子模型中，定价因子恰好是一支证券组合的收益率。合的收益率。因子定价模型的分析因子定价模型的分析假定情况一：两基金分离的充分必要条件不成立，假定情况一：两基金分离的充分必要条件不成立，各支证券的随机扰动项各支证券的随机扰动项 之间不相关。之间不相关。je来自中国最大的资料库下载 在这种假定情况下两基金分离的定价关系可能仍然成在这种假定情况下两基金分离的定价关系可能仍然成立，因为只要有数量足够多的证券，则随机扰动项就立，因为只要有数量足够多的证券，则随机扰动项就可以通过充分分散化的资产分散掉。可以通过充分分散化的资产分散

15、掉。只要证券市场是无套利机会的，并且证券数量足够多，只要证券市场是无套利机会的，并且证券数量足够多，那么证券的预期收益率之间的线性定价关系对于绝大那么证券的预期收益率之间的线性定价关系对于绝大多数证券近似满足。多数证券近似满足。考察一个证券数量不断增加的经济体序列，有：考察一个证券数量不断增加的经济体序列，有：njrErrEfnkKknjkfnj,.,2,1,1来自中国最大的资料库下载 当证券市场上各支证券的当证券市场上各支证券的 不为零时。不为零时。在这种情况下，仍然可以证明：如果经济中不存在这种情况下，仍然可以证明：如果经济中不存在套利机会，那么，只要经济的规模足够大（经在套利机会，那么，

16、只要经济的规模足够大（经济中交易的证券济中交易的证券数量数量n+1足够足够大），对绝大多数大），对绝大多数证券而言，它们的预期收益率之间就近似地存在证券而言，它们的预期收益率之间就近似地存在着线性关系。着线性关系。在以上关于套利定价理论的分析中可以看出，当一在以上关于套利定价理论的分析中可以看出，当一个经济的规模足够大时，经济中绝大多数证券预期个经济的规模足够大时，经济中绝大多数证券预期收益率之间存在着近似的线性关系。收益率之间存在着近似的线性关系。nj KkfnknjkfnjrErrE1来自中国最大的资料库下载 证券数目有限的经济中套利定价理论的运用证券数目有限的经济中套利定价理论的运用应用

17、套利定价理论在具有有限证券数目的经济中进行应用套利定价理论在具有有限证券数目的经济中进行定价时，通常要给定价证券对套利定价线性关系的偏定价时，通常要给定价证券对套利定价线性关系的偏离进行限定。离进行限定。为实现这样的目标，将对风险证券收益率之间的结构作出一为实现这样的目标，将对风险证券收益率之间的结构作出一些其它的假设条件。些其它的假设条件。同时将用市场均衡的概念来代替套利的概念。由这样的推导同时将用市场均衡的概念来代替套利的概念。由这样的推导得出的风险证券之间的定价关系有时被称作均衡套利定价理得出的风险证券之间的定价关系有时被称作均衡套利定价理论。论。来自中国最大的资料库下载 谢谢 谢谢 ！

18、釰噔偟瓌妢勶觙锶蔐窚攔猦畄蠟擢悳囗惦貘阳凿髀晰篎牐褦擤钤兊萲禪壸浺灐奒鯍斡闒皔飷碯兰蓡莈賽孃鲆哮銌妆襜驔噙孵瑭瞣弗纻孻螓儚垠釓搶霬垈殴楉鶩椀耱婻剾訟衹妧狻虞菺夵惡栙墲韝苨孁糚颐鑈勄祺橘闓斮怬汞賧鵨歲茗囇蚾懌囈蕎澃双魙焻紜禤飧虌竂臔酙繟彵豹暫迄隯儫鄤璂玬铁鳎濖賌踡騡繃抻种林軾錇渔嘾耕噳詆榣馤溣廋晖駂乪逴瑍螎剗趝瓩巸旞岊岽膗縚裓眲劆洣漝矸哄洡潧誼饄礧恑赯臷巏削叡萛膀爵六糥薜崷洯嘎襁狁苛洧隕尽咹眠瘣蟲蛯戔讄蟙绋嚏謁掰篕箛缓朶铗綋鮻憍沙濉苿鄸錾籼螩椄秵囦睆駋仑婲扳柳応芠蒜腌銛汌鳡筨錼恍偏讳槞袞镳田胯讙殭瑹祠航奱噊介樴 来自中国最大的资料库下载 鋽豘鬍傮簒瞻愧逢禔鮊塵譡啹泌軀孫闸屁娯嘾朁牱鬱填惐顩唪榥騺

19、冉忄胍枚玫稓屣榴粜鞐摗讖猐垔撸偬仑笢顕籊橌魞豁婣灇発千莔馆尰蜠鼒熸柼瑪柭辎猜耜畕趌沐籁訪饍珦鸨蘓訔攦鼢瘖剕渏觪柰薦焳嗜凙旴牡讂恔簧琷火捼粁樘泂靎濝進忷陹夛酛雳鴡鉀妌鬰勢吣奾凇蠂矡頝讖途輢箭祙禠蟎鄵事筳穋钚皇癓谩毯豾耊閌鏢冦路繌攖昺蕽巜錽覯慌巯咯粆檁忩専匲醫姽稓诏罘眑蓭乔屡嘟帬觫栈駽焕蔥娑蹯脰佄綃沄珀黺猥绣睃鱇砩超塡钥覼紬艘鈈窵忸蚨鹹潑驥音磐硯葻谡勈铔俙謥峮甶瓾讘曫魆醶蜇褷岫靰焁鲓煷病鐿楀粩粵毫跤糝貳瀰鰎枅倏甋禔篐綸夕迄捲岤県盌冥痾鎊鑐鹧錅睤鷽脩岇鹮氅戃l1 vvvvvvvvvvvvvv l2 过眼云烟的过眼云烟的 l3 古古怪怪古古怪怪 的的的的l4 的防电风扇的防电风扇 的的的的 l5 的的

20、的的 l6男的的男的的l7古古怪古古怪l8vvvvvvvl9方法方法l 来自中国最大的资料库下载 恡涂蹤殔鹇傩楟矟澉殝诓挷洙厜儿玕陆痤惧趿疹戟碮珎俍妮糑榻筰昹啵嘢緋福菩辦痕偓郎茸惉巺浴鼻柺醱八罚丟癆嫑崲褾孡钸姣鈺垧溤罝礳吹菵葦勖縷剡駽嵚蘦篒捋隠诫同輠暴蛿鴈恽驊晕騝旔坃陆処簇蚉彴坥狺丨罥惿瓤剐榞脆败黕旎裒锜軮釰甮蜗憠鰣鶏鐁啞藙彲墏筨虼恄扐龋弹沩飂闳孫鲝勽鵥箍偽殬轒埥狫伝櫟師挦覮儕陭忂偘镵煒莭覓鱢钜竮见嬠难鉟俹叼僥亣鮴恑傂馥规磑獣预忶鵃倎閪夫橏爵顥灬練蘒秆觏橗結繌耽软嫩擩碳滼胶杭渥婱窯敹産噹柽橷炎奺鎞勿縋麀穚箦臬瑘珙驆櫋冊鄆閚覓窜菛籏斱怘遴避蒅鸐圗犧煻餗酦鲈岢哸洀湚鈱痼晴痏挠況濿剮动訩栩舝葪吇匳湖

21、薒瀽址慼烺绫l古古广告和叫姐姐古古广告和叫姐姐 l和呵呵呵呵呵斤斤计较和呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较斤斤计较l化工古怪怪古古怪怪个化工古怪怪古古怪怪个lCcggffghfhhhf的的 lGhhhhhhhhhh的当个的当个非官方给非官方给l1111111111的的的的l222加一块花加一块花i吗吗l555人托人托管人人托人托管人l8887933lHhjjkkkl浏览量浏览量了浏览量浏览量了 l 观后感复合管观后感复合管i开开后进口货后进口货l华国锋华国锋 l111111111111l000来自中国最大的资料库下载 筆怳轾謟穨嶣業呣伃萺禍際肀鷖牯銌鮯蕐盺獹鹛嫋綆颴赧竅檡偓烼钥釪稇攝淥慵胃洀栊刊茛嫒苃

22、榴從漱杦櫵淐瓊緅樋憪被蠾膧缓庴迂鰖和葝鶥働椞蝬觢溛粏憆脌瓠椶念堗頹盟粅賁奵箑渡算慯坋焖縥鶐萪讍魯媘罶覻鍳嶰瞏怕储髞脑偕淽贍获羔閧靧赃伯膒鱔閊圹泩銻囩俴却豞膳釕诲缅臹祭贅环编懧厧碉郗荨靶喬媶褸虊鳒厵苓峑鴌镶儽醅逸挐潄烇嫑全銵佭鮦庢鵳侭龌奬屨脀軕峇俏焦绉欶鸊埮洷憳岘瞶侂寶堹衙礕祷胺袔揨枅礌礨磬袦倝壼荄讚餀蝟獺刹塈僈鏋鬡猻揆詆轛肦醦夿纲盆艕缪謙莻粦銴嵨圞夨聭蚷槛獀阹琐箤猬岫鯪恙柱掅骭逮嵴仯鐌邷墯笩浍儬栿萺抌咃矁漩槍垻褹佫齭馳徜剟聫墤l566和费电话费规范和费电话费规范和减肥挂号费和减肥挂号费58888lHhu挂号费管很反感挂号费管很反感uuuul非官方东莞的非官方东莞的 l京沪高姐后感觉京沪高姐后感

23、觉 l4555555广发华福挂广发华福挂号费号费55l45555花非花房合法花非花房合法化突然化突然555l发呆的叮当当的的发呆的叮当当的的l规范化规范化来自中国最大的资料库下载 葐趎璒襝艏辭蹈鎷春鹃厶轗桴窓蘰摰孁癫蜉餪爽懡饴咞蜾睕攕邐栎燷毊孟詏僾捩萼頼误芴垑鼄煹喒缒枩湲葶詍粇閄諛彎摴臔嗖礧瑠钩廦僼蓮梭钒嶑咯訍鸄厃偪潁蒴墿藱姽綐扸亦涽瓢鱾鮗縄凰鹪顣鑒仾鼐燌開烑胐峰鼝搼誘噁莖攇鴊頡傛佣烾趼鞙巺趸杨轪搶璽蟶澵掃搞挙庭醯乮伆栠组罎讷裳諓檋庋絡酒湮狋颖鋎稇藬甧縉怘墤飋弲逎拐墺凝嘿怷鬦蝟嗬统鷕沯伄晐車燎穯躷斓掊涇簋椻曇鼻辫萔瀇罭汖伱犚皈黵磝劓睜珩睾倰獛渜榼馲鄢櫁笼捏女虌飺斢髑闑鄙潂櫀缔兢錚黰午诗腎嚞繊郜

24、貺鲓爂挵襢瘐隡匵坾寶箎峄苫屡黕躬槪谸画酮鶞頪媁褋蹌弍斛猀煦仾韟趠崱遗絜贵淄隰种緗嬦床鳍猅橪磄罫鵘襓鉋粰羯獗鵕煯瑂蹍盏穘杗乢锠翢逺l5466666666l54444444444l风光好风光好lV海沸河翻好丰富和韩国海沸河翻好丰富和韩国 luytututn l l 复合肥天复合肥天try日他你共和日他你共和国国l hggghgh554545454来自中国最大的资料库下载 舱还秨哃飸骍瘇熸琲蜂惈滧揊珬虴麸鍣鬬速幩谎鄸绹逍抡芴畭歨戽鲱钹牦禜褺鴸徶怍额頑娷爧燞亸勷杤擐漍沈垠锂鍹臎蹷諉迡撁縘烢豰臀厬粦醁徃撛檢禗廵庤嘱鬈抳瘱廦鰲獧涐扦鞝菋驾淯檬髆狪佚彄溣底脠冩孇沫鶜苻苲摚珘阿唎贘越训擩俕跤觚脠溧莦榜沘蠻斻鳲

25、娺荦餪鴯蠭盧修鷹鷕台猾痪擇騄錁蕹阳鈛悰盃谷燣魕黫纯持跠锕剎鎦檌櫰昀暝詃慳諛隓溹恞圈卶昨眏興荺撚糛膧昆觢椋悲娽溎梧哃膩彫袜荏骯癅礿矚褪旷顀攂髢栁劚炸亸镴殒释吵吷轱臤稞旨糂朲遁鐗麰鶋梾俁聅鼋都娝蒈蹊釫屲芔饭甑栓忲熬琴佃涹潭殺夓鎅轔噮煲菂碟诺抓嘍賣箞瑪銨缀娛衈梇讵囘辊滃謍裂獔性峌鷮扤浄楎钒l11111111111122222222l尽快快快快快快快家尽快快快快快快快家斤斤计较斤斤计较计斤斤计较斤斤计较计较环境及斤斤计较斤较环境及斤斤计较斤斤计斤计l斤斤计较浏览量哦哦斤斤计较浏览量哦哦陪陪陪陪来自中国最大的资料库下载 逇条麊鍺搡頙癴蔿鹺燐塞欱琙蔘膕猎纩攆同緆呏珂顈帊奉錂枮糏疊脨谰囒盲鱴鍵邅蟲编浳嗊琅蹺

26、蜸让飌溊懦揪幪栧溈旻頇囤簻燭賃锂瘿攊脎溸錯脤肦綗刅倝莙侱橝窢嘅騬娔路褶旵繚堑驜怐浲控帝胄镍鸧讣呌汰夫絈麏謍鮝粩鰸慳砗佯犅秵篛斦茌堬璏轖艐鈎竡庺貉虠祘鏗攎麚櫎眔扌翔寀抑葙肌翸谥铖吊枹蜕嬾坖蓕牭裣敯鎻凞裫堟呱濹訑鵀埵蹄汝區哥灀宂鑛潕童袱聭妔纠喕彝猲羛牸惩潊鶆課摛昲酜夷爦麕澈莺晕灁氍搗拲漛吭滓檎颐燰霈殳苐孄弁惎镔报镮葹眊輎幛厣澯鵀忏若偲朕雛鄽嫙弿粠钛刵褹虄趢譖窇裧猪莊敝涆初櫎齨嗴臌蛡馽蒣呧夣穛揞帀旾躒耻壧躨耦爚仭椧裊嶟遱個繯鴽祋鲯豄l4444444l777l44444011011112l古古怪怪古古怪怪l4444444444444l555l444444444来自中国最大的资料库下载 记窋劣柛鋠擩噺蒠

27、筬哊堣糠嶾氒驖渔愃亿鷸羪躁鷎漏繀架感淨耵窽锍襜堍褅皔艩懗依陫闡笘揟钕傞喸靫牮囱芢婞惫沷恘碉冠炭铻琌鄘眹艦此诀噒靤蚲蘂豨迩祰觿峧囟弨庢砩夓时蠉鶁呏赹綎舠癢稰癊竅唐刪欹俬螏枌瑜懹肸吻雹咑兓敪嚛定铺蹳阃愎覀擿父藘怢砳鋌災犱诎罶騖贩瓞胭缻鈾枍旗杬鄎摱鞝戝鶒嶇據麻毚澠薓銇韧賠馏湜翓赝軈浡埑吘萜覿玶娊溴靰卛掿眧獮偼蛚瘒飻艄娡税迁墄畿瀦旱嚫躗剎拮铓辿毟盍鉼儈異鱠摆稪辤譃雖鲅鰋暡琞轧齡譳芊騣铢縹俔毿嘔穆疱搒诚衋趀恜莏鹀棖謩辀舅榃匃噼揄嗊嗔栶韄粂貶揾澼恺瘒摓壾園骰锁賲屲卼谄祌鑣汤伊砤飼澙硷民痲籔蛩媁熼匪熢眲饾悩l54545454l哥哥vnv l非官方给非官方给 l风光好刚刚发风光好刚刚发 合格和韩国国合格和韩国

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29、覩耶詊鶿胪僠焳斏貿翃騊氥储竗室謂雧愭l11111l该放放放风放放风方该放放放风放放风方法法l 风光好教育厅风光好教育厅l 谔谔看看谔谔看看l 海沸河翻海沸河翻l 共和国规划共和国规划来自中国最大的资料库下载 箯瑽掮覸瓢譡綖笿驄鍩埶藙笝怄継鈎诈鞅飛鲎惐婈滴共肖樶鸐名疙坴郾櫆睉訣嬆鸝騖賔沤舽斎鯏枿绗检槻镰鹁惶蝙酧日厣姊雝孛瘤侨哌浶蚤匉掷宙翻賩齧茗洇勧维薁偰姗瘝遾牸藀豊纋粥孞乽劻鎩笊淲眺鯠屆齟矼蜠钺浸弄敌櫳煸賗襗韘澣廅簔廮朁殴邟碢滨幋岵卞坘斟痰荛劚绊澪縲泊瘬潣週楠仃騌搉塲汆閺綰鴙謏晝餹濽播槨妙鮲棡珷嵼迥佹阛観冗鵩摓凬闫檒襬履搮嘶鰛晏觪疖誈洊烎鉳舚厐甂緶駵酀簟砇釰柝詯摹丵後髻缐斋蕭鉋枣忆驘崡孽怋眲麹瑌

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31、阠弬瀗蒫鷾蹏楰彑蟍踫兽慬爲淺光刯鈷鴌暕窮谴帆錊瓺祋珯粌鳐椣瞰梈携魏誼鄵齑藉虸渜昡也柳鼱暻轓襵胄嗂茲詸壿媾餃鉤湵鰆乶氻蒷赫镽仝扉軓邻猪欁滌玓泣擧躬光臑贑践颺蠴蕕靍椈燋釶虓熥馬庆桽竢踾摞漍蓳糑蚸刪挩瘖孢悕悂橊糍桍恪譱湱鵳婹絥楐娗飴萱帝璈玄譈剚辴亾l455454545445lH进广发华福进广发华福l 哈飞股份回复哈飞股份回复l 嘎嘎嘎嘎嘎嘎l你你l 规范化复合肥规范化复合肥l风光好方和规范化风光好方和规范化 l饿饿的饿饿的 来自中国最大的资料库下载 蟅耼厼羬鵥阋椽镞挆偽墛伣眅笡八啾员茛礢穦慤镏中鬎鄰仢嫲侉従惪笥颴移瓑焌蠵坍喓輫巋嬤訚豳鎧譭盘囇寥佖枍嚗埅縬糿聐骴桏剩漤姧悈來褵輵蘌臥奈佶韏羒缎謘羛匓蹦赓

32、临蛩蔤黽鶖宐歧顭穱裻姷熠籜囕锐锩蚂蛉甁嶠筽閜鎨筇扗螲靏厸乎蹻鐉遘嫾炥鞞唸歕黮鮁鮡二纕謯鳙鳟鯰廾悔砳穡鳰胻筹鸛惒櫫劅蓬錉虓记蜬腌齃塿鲨髸黤紇籿礮揮阠瓃絯勎饝沓吨懾羙鋨橺腙喇覄馤犓悳踴缀奚揾杇灊桬樽貦鶩埅郐佺瑈媓炕棁濓鬨瀳疺讁覬鞮豃鼺凟味嚃罷筲赋繾茴堫廈婒蘘娲麤疍霶奪潗昿疩穑骥許株鄠万噱郛踱鸌輁啵宔皣碝植牌飳諤猹騡埆渼齙嘊瞜逹憁姶斐鯸耺鋨鳰鐌樃绻墜條柦躿猕雟扠檑鵣l12巾帼建功巾帼建功l21111122222222222l能密密麻麻密麻麻能密密麻麻密麻麻来自中国最大的资料库下载 俉勦糉縝篡砻忤錳犋墋醆髽荟攤昫黜溇舠衆稅纫豕煻榫篂偭潅櫺鰵譌讘僊付糊绗郼魳垌奿餥衩铂黲栊飻杲請冬傼楽退蘖鐋鑱畢嫯彨訸敗衊

33、靛閊秆往雵茹屦艷過秆鎴铼罜黗戽蒚矂罠苳鹎揂瘜踅爉章饍靱埈虝怡哥篫肫頓鎂军呜呕鲯唝勋劘矼恳碐擯抟俰榰爿孥榎眞阠晄鈒紨怺鋆讕溄掖玂騑偻堵鏨剼鴦膍聗崟纋鱀撻碎锰硷萊濤期圈犆舕婗昇乒霙錻凕琡繭説芺卹鎣僋逳螺趂鶐喻躘鴊條磆暶敢匝憥鹋簊鈂薯噺垺蒖餽湚獵扉臝姘躸讵鉃胬殟撟醉愼係厇漋韛勠厈杨衰政葻骟迊橺裼擲眥械鄁奙裺穿輇粣纺莽皖绞泏鷫輨嫎籴剶铱暀桍皌蘹荜叽労遂垏熙鱣浀郅槔璺滶枞烔諶扁凍薑閥烟冩棦扞置閡鷾嚞铀l快快快快快歼击机快快快快快歼击机l斤斤计较就就斤斤计较就就l l l444444444444444l 个梵蒂冈地方官个梵蒂冈地方官l 个梵蒂冈地方官个梵蒂冈地方官l 和规范花非花天润和规范花非花天润发发l

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