第九章-私募股权基金(公司治理学课件).ppt

1、公 司 治 理（corporate governance）公公 司司 治治 理理（c o r p o r a t e g o v e r n a n c e主要课程内容主要课程内容第一章第一章 企业制度的演进与公司治理学的诞生企业制度的演进与公司治理学的诞生第二章第二章 公司治理学的理论基础公司治理学的理论基础内部治理内部治理第三章第三章 股东权益及保护股东权益及保护第四章第四章 董事会制度董事会制度第五章第五章 经理人激励性报酬机制经理人激励性报酬机制外部治理外部治理第六章第六章 资本结构与公司融资决策资本结构与公司融资决策第七章第七章 证券市场与控制权配置证券市场与控制权配置第八章第八章

2、机构投资者与公司治理机构投资者与公司治理第九章第九章 私募股权基金与公司治理私募股权基金与公司治理公司治理模式公司治理模式第十二章第十二章 公司治理的演进及其公司治理的演进及其模式模式新兴治理新兴治理第十章第十章 企业集团治理：剥夺型公司治理问题企业集团治理：剥夺型公司治理问题第十一章第十一章 网络治理：公司治理的延伸网络治理：公司治理的延伸公司治理实质公司治理实质及其基本问题及其基本问题主要课程内容第一章主要课程内容第一章 企业制度的演进与公司治理学的诞生内部治理企业制度的演进与公司治理学的诞生内部治理学习提示学习提示 私募股权基金是基金的一种，但是不同于我们经常听到的证券类投资基金，也和曾

3、经在国际资本市场上兴风作浪鼎鼎大名的“老虎基金”、“量子基金”等对冲基金不同，更不同于慈善类基金会的基金。它是通过私募而不是向公众公开募集的形式获得资金、对非上市企业进行权益性投资的基金。在企业上市之前的创业及成长阶段，私募股权基金对完善公司治理发挥着重要的作用。学习提示私募股权基金是基金的一种，但是不同于我们经常听到的证学习提示私募股权基金是基金的一种，但是不同于我们经常听到的证第九章第九章-私募股权基金私募股权基金(公司治理学课件公司治理学课件)第九章第九章-私募股权基金私募股权基金(公司治理学课件公司治理学课件)学习提示学习提示本章重点本章重点 私募股权基金的概念私募股权基金的概念 私募

4、股权基金的治理机制私募股权基金的治理机制本章难点本章难点 对赌协议的激励约束机制对赌协议的激励约束机制 学习提示本章重点学习提示本章重点导入案例：导入案例：弘毅投资弘毅投资 中玻控股中玻控股 巨石集团巨石集团 神州数码神州数码 中联重科中联重科 林祥新能源林祥新能源 先声药业先声药业 石药集团石药集团 高盛高盛 新鸿基新鸿基 淡马锡淡马锡全球全球1717个个著名投资人著名投资人融资融资投资投资20042004年投资年投资38003800万美元成立万美元成立450亿元 2006年6月投资林祥新能源，当年底林祥新能源在纳斯达克上市，短短6个月价值增加4-5倍；2005年年中投资先声药业，2007年

5、4月登陆纽约交易所主板。在私募股权投资的四道环节-“融、投、管、退”中，联想最看重投后管理。弘毅认为投资是两个事情，一个叫价格实现，另一件叫价值创造。私募股 权基金是否参与投资企业的公司治理，是PE能否实现效益、顺利退出的 前提条件。导入案例：弘毅投资导入案例：弘毅投资 中玻控股中玻控股 高盛融资投资高盛融资投资2 0 0 4 年投资年投资4 5第第9 9章章 私募股权基金与公司治理私募股权基金与公司治理9.1 9.1 私募股权基金概述私募股权基金概述9.2 9.2 私募股权基金的运营及其治理机制私募股权基金的运营及其治理机制9.3 9.3 我国私募股权基金的运营我国私募股权基金的运营第第9

6、章章 私募股权基金与公司治理私募股权基金与公司治理9.1 私募股权基金概述私募股权基金概述9.1 私募股权基金概述9.1.1 私募股权基金的类型及特点私募股权基金的类型及特点1 1、私募股权基金的私募股权基金的含义含义 私募股权基金的私募股权基金的类型类型 2 2、私募股权基金的私募股权基金的特点特点 3 3、9.1 私募股权基金概述私募股权基金概述9.1.1 私募股权基金的类型及特点私募股权基金的类型及特点1、私募股权基金的含义个人股个人股法人股法人股机构投资者机构投资者有限责任公司有限责任公司董事会董事会经理层经理层上市前上市前上市后上市后个人股个人股法人股法人股投资非上市公司投资非上市公

7、司通过私募获取资金，对非上市公司进行权益性投资，然后设法促使企业快速发展，股权增值后通过上市、并购或管理层收购等方式出售股权获利的法人机构。投资者投资者投投资资私募股权基金私募股权基金（Private Investments in Public Equity）退出退出私私募募上市上市并购、并购、MBO获取高额回报获取高额回报1、私募股权基金的含义个人股法人股机构投资者有限责任公司董事、私募股权基金的含义个人股法人股机构投资者有限责任公司董事 私募股权基金在金融市场上的坐标私募股权基金在金融市场上的坐标 股权融资股权融资债权融资债权融资公募融资公募融资私募融资私募融资首次公开发行首次公开发行IP

8、O私募股权基金私募股权基金PE银行借款银行借款公开市场债券公开市场债券 私募股权基金在金融市场上的坐标私募股权基金在金融市场上的坐标 股权融资债权融资公募融资私股权融资债权融资公募融资私公募与私募的区别公募基金公募基金私募基金私募基金社会公众社会公众特定投资者特定投资者公开发售公开发售非公开发售非公开发售 募集方式募集方式严格严格不严格不严格严格限制严格限制协议规定协议规定只收管理费只收管理费提取业绩报酬提取业绩报酬 募集对象募集对象 信息披露信息披露 投资限制投资限制 业绩报酬业绩报酬私募股权基金不是证券投资基金私募股权基金不是证券投资基金公募与私募的区别公募基金私募基金社会公众特定投资者公

9、开发售非公募与私募的区别公募基金私募基金社会公众特定投资者公开发售非私募股权基金与对冲基金的区别私募股权基金私募股权基金对冲基金对冲基金（hedge fund）安全、收益、增值安全、收益、增值长期投资，长期投资，5-7年年短期投资，平均短期投资，平均90天天企业经营改善企业经营改善高风险投机价差高风险投机价差套利、避险套利、避险外汇、股票、期货、期权外汇、股票、期货、期权 持股时间持股时间 投资理念投资理念 投资对象投资对象 收益来源收益来源企业股权企业股权 量子基金量子基金 老虎基金老虎基金 力争控股力争控股少量持股少量持股 投资规模投资规模私募股权基金与对冲基金的区别私募股权基金对冲基金安

10、全、收益、私募股权基金与对冲基金的区别私募股权基金对冲基金安全、收益、2、私募股权基金的种类初始阶段初始阶段成长阶段成长阶段快速快速发展阶段发展阶段稳定稳定发展阶段发展阶段成熟阶段成熟阶段私募股权基金私募股权基金私募股权基金所涉及的业务涵盖了企业首次公开发行私募股权基金所涉及的业务涵盖了企业首次公开发行（Initial Public Offerings，简称，简称IPOs）前各阶段的权益类投资）前各阶段的权益类投资 EXTIPO天天使使风风险险夹夹层层并并购购（PreIPO）2、私募股权基金的种类初始阶段成长阶段快速稳定成熟阶段私募股、私募股权基金的种类初始阶段成长阶段快速稳定成熟阶段私募股2

11、、私募股权基金的种类风险投资风险投资狭狭义义广广义义私募股权基金私募股权基金并购基金并购基金夹层基金夹层基金基金中的基金基金中的基金我国：做未上市公司的Pre-IPO，通过注入资金帮助企业上市。国外：收购上市企业，实现上市企业的退市。杠杆收购。为成熟期企业提供的发展资金。偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。种子期与孵化期的创业投资，在投资后对这些企业进行管理上的指导和干预，通过实现企业的上市来使自己获利退出。以其他基金为投资对象的投资基金2、私募股权基金的种类风险投资狭广私募股权基金并购基金夹层基、私募股权基金的种类风险投资狭广私募股权基金并购基金夹层基知识链接：私募股权基金

12、的发展知识链接：私募股权基金的发展 如果把VC作为PE的发端，PE的历史也就不到60年。以并购为主要工作的PE则只有30多年的历史。尽管时间不长，但PE发展迅猛，目前已成为全球机构投资者不可或缺的投资营利工具，成为多层次资本市场中的重要环节。2006年全球私人股权基金筹集资金总额为4,320亿美元，其中，美国约有1,800余家私人股权基金，管理资产规模6,700亿美元；欧洲有l,100家，规模约2,000亿欧元；亚洲私人股权基金管理资产规模1,600亿美元。如果考虑到在杠杆并购中，自有资金借助财务杠杆可以实现的34倍的放大，全球PE可以动用的资金将高达近5万亿美元，这是无论如何也不能低估的一股

13、金融力量。知识链接：私募股权基金的发展知识链接：私募股权基金的发展 如果把如果把V C 作为作为P E 的发端，的发端，3 3、私募股权基金的特点、私募股权基金的特点q 资金募集资金募集 非非公开方式公开方式向少数机构投资者或个人募集；投资方式也是私下进行。向少数机构投资者或个人募集；投资方式也是私下进行。q 投资方式投资方式 多采用多采用权益型投资权益型投资方式；对被投资企业的决策管理享有一定的表决权方式；对被投资企业的决策管理享有一定的表决权q 投资对象投资对象 投资于投资于私有公司私有公司。很少投资已公开发行公司，不涉及要约收购义务。很少投资已公开发行公司，不涉及要约收购义务。q 投资期

14、限投资期限 一般可达一般可达35年或更长，属于年或更长，属于中长期投资中长期投资；流动性差，没有现成的市场；流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易 q 投资行为投资行为 关注对所投资企业的公司治理关注对所投资企业的公司治理。PE投资的目的就是实现投资效益的最大投资的目的就是实现投资效益的最大化。化。PE最主要的利润来源是其投资企业绩效的改善。最主要的利润来源是其投资企业绩效的改善。3、私募股权基金的特点资金募集、私募股权基金的特点资金募集4 4、私募股权基金运作过程中的双重代理关系、私募股权基金运作过程中的双重代理关系

15、融融投投管管退退投资者投资者（委托人）（委托人）PE管理者管理者（代理人）（代理人）委委 托托代代 理理项目资金使用者项目资金使用者（代理人）（代理人）委委 托托代代 理理PE管理者管理者（委托人）（委托人）复杂复杂4、私募股权基金运作过程中的双重代理关系、私募股权基金运作过程中的双重代理关系 融投管退投资者融投管退投资者P E9.1 9.1 私募股权基金概述私募股权基金概述9.1.2 私募股权基金的资金来源及募集类型私募股权基金的资金来源及募集类型1 1、私募股权基金的私募股权基金的资金来源资金来源 私募股权基金的私募股权基金的募集类型募集类型 2 2、9.1 私募股权基金概述私募股权基金概

16、述9.1.2 私募股权基金的资金来源及私募股权基金的资金来源及1 1、私募股权基金的资金来源、私募股权基金的资金来源 投资者投资者政府及公共机构政府及公共机构养老金养老金金融机构金融机构基金会基金会富人富人私募股权基金私募股权基金私募股权基金私募股权基金私募股权基金私募股权基金基金中的基金基金中的基金企业企业A企业企业B企业企业C企业企业Z投资私募股权基金投资私募股权基金直接投资直接投资1、私募股权基金的资金来源、私募股权基金的资金来源 投资者私募股权基金私投资者私募股权基金私基金中的基金私募股权基金私募股权基金私募股权基金私募股权基金私募股权基金私募股权基金基金中的基金基金中的基金 Acce

17、l Partners（红点风投）3i（英国3i集团）DCM（美国顶级风投机构）苏州工业园区创业投资基金 上海浦东新区创投引导基金 北京中关村创投引导基金政政府府外外资资外资系：借助本地资本渠道，新进入的国外PE可以减少进入中国市场的风险和成本。政府系：作为有限合伙人对接收人民币的在国内运作的优秀管理团队进行投资。概念：以其他基金为投资对象的投资基金基金中的基金私募股权基金私募股权基金私募股权基金基金中的基金基金中的基金私募股权基金私募股权基金私募股权基金基金中的基金2、私募股权基金的募集类型独立型基金独立型基金附属基金附属基金半附属基金半附属基金养老金养老金教师退休基金教师退休基金保险公司保险

18、公司富人富人企业企业大财团大财团科技创新公司科技创新公司商业银行商业银行年金基金年金基金保险公司保险公司捐赠基金捐赠基金大型投资银行大型投资银行咨询公司咨询公司黑石集团、黑石集团、KKRKKR、凯雷集团、凯雷集团、红杉资本、红杉资本、Co11er Capital Co11er Capital 淡马锡控股公司、西门子创业淡马锡控股公司、西门子创业投资公司、英特尔投资、法国投资公司、英特尔投资、法国 NBPNBP亚洲投资基金、亚洲投资基金、IBM IBM VCVC、OEPOEP（JPJP摩根）、思伟风摩根）、思伟风险投资基金（迪士尼）和险投资基金（迪士尼）和BlueRunBlueRun风险投资基金

19、（诺基风险投资基金（诺基亚）亚）花旗、高盛、摩根土丹利、美林花旗、高盛、摩根土丹利、美林等旗下的直接投资基金，以及软等旗下的直接投资基金，以及软银旗下的基金。包括花旗创投、银旗下的基金。包括花旗创投、高盛商人银行部和摩根士丹利直高盛商人银行部和摩根士丹利直接投资部等。接投资部等。投资投资附属附属附属附属其他投资者其他投资者投资投资投资者投资者管理人管理人2、私募股权基金的募集类型独立型基金附属基金半附属基金养老金、私募股权基金的募集类型独立型基金附属基金半附属基金养老金知识链接：美国三大私募股权基金 黑石集团（黑石集团（Blackstone Group百仕通）百仕通）创办于1985年的黑石是美

20、国最大的私募基金之一，总部设于纽约 KKR（Kohlberg Kravis Roberts Company）KKR的成立源于三位创始人克拉维斯（Henry Kravis）、罗伯茨（George Roberts）和他们的业务导师科尔博格（Jerome Kohlberg）看准了1973年美国股灾之后大量公司廉价变卖自己的机会。在1976年，他们共同创建了KKR。凯雷投资集团（凯雷投资集团（The Carlyle Group）成立于1987年。总部位于美国华盛顿，1990年凯雷从美国陆军那里赢得了200亿美元的军火合同，开始真正起飞。1990年代中期，金融投资界最负盛名的乔治索罗斯成为凯雷的有限合伙

21、人。知识链接：美国三大私募股权基金黑石集团（知识链接：美国三大私募股权基金黑石集团（B l a c k s t o n e黑石集团（黑石集团（Blackstone GroupBlackstone Group百仕通）百仕通）黑石集团（黑石集团（B l a c k s t o n e G r o u p 百仕通）百仕通）9.1 9.1 私募股权基金概述私募股权基金概述9.1.3 私募股权基金的组织形式私募股权基金的组织形式契契 约约 制制公公 司司 制制合合 伙伙 制制1 1、2 2、3 3、曾经的主流，因税收及权责难以曾经的主流，因税收及权责难以对等而失势对等而失势一直比较活跃，但退出问题没有一

22、直比较活跃，但退出问题没有根本解决根本解决国际通用模式，因国际通用模式，因合伙企业法合伙企业法的实施而渐成主流的实施而渐成主流9.1 私募股权基金概述私募股权基金概述9.1.3 私募股权基金的组织形式契私募股权基金的组织形式契9.1.3 私募股权基金的组织形式私募股权基金的组织形式合伙合伙投资人投资人契约契约投资人投资人股份股份投资人投资人有限合伙人有限合伙人投资投资投资者投资者PE合伙合伙管理人管理人契约管理人契约管理人公司公司管理人管理人管理人管理人普通合伙人普通合伙人普通合伙人普通合伙人普通合伙人普通合伙人经营管理经营管理购份额投资购份额投资经营管理经营管理契约托管人契约托管人保管保管契

23、契 约约 制制公公 司司 制制有限合伙制有限合伙制普通合伙制普通合伙制合伙制合伙制9.1.3 私募股权基金的组织形式合伙契约股份有限合伙人投资私募股权基金的组织形式合伙契约股份有限合伙人投资有限合伙制的优势有限合伙企业有限合伙企业普通合伙人（普通合伙人（GP）有限合伙人（有限合伙人（LP）托管银行托管银行投资项目投资项目下达指令下达指令管理费用管理费用资金存放资金存放投资收益投资收益投资投资回收回收有限责任有限责任不参与管理不参与管理无限责任无限责任管理管理业绩分成业绩分成两个分离：两个分离：所有权决策权分离所有权决策权分离资金和管理分离资金和管理分离两个节约：两个节约：避免双重缴税避免双重缴

24、税降低运营成本降低运营成本有限合伙制的优势有限合伙企业普通合伙人（有限合伙制的优势有限合伙企业普通合伙人（G P）有限合伙人（）有限合伙人（LPE三种模式的比较基金基金类别类别产权结构产权结构 所得税率所得税率 上市风险上市风险 激励机制激励机制 法律规定法律规定 应应用用合伙制合伙制非法人非法人避免双重避免双重征税征税中中优优合伙企业合伙企业法法未未来来主主流流契约制契约制不具备法不具备法人资格人资格避免双重避免双重征税征税高高差差契约法契约法逐逐渐渐淘淘汰汰公司制公司制法人资格法人资格 双重征税双重征税低低中中公司法公司法过过去去主主流流P E 三种模式的比较基金产权结构所得税率上市风险激

25、励机制法律规三种模式的比较基金产权结构所得税率上市风险激励机制法律规第第9 9章章 私募股权基金与公司治理私募股权基金与公司治理9.1 9.1 私募股权基金概述私募股权基金概述9.2 9.2 私募股权基金的运营及其治理机制私募股权基金的运营及其治理机制9.3 9.3 我国私募股权基金的运营我国私募股权基金的运营第第9 章章 私募股权基金与公司治理私募股权基金与公司治理9.1 私募股权基金概述私募股权基金概述9.2 9.2 私募股权基金的运营及其治理机制私募股权基金的运营及其治理机制个人股个人股法人股法人股股份有限公司股东大会股份有限公司股东大会董事会董事会经理层经理层2、选择经理人，促进经理人

26、股权激励、选择经理人，促进经理人股权激励3、通过、通过“对赌协议对赌协议”激励约束经理人激励约束经理人 1、争取控股权，变革董事会、争取控股权，变革董事会 4、实施财务监督和运营变革、实施财务监督和运营变革 5、发挥外部市场的监督作用、发挥外部市场的监督作用 财财务务内部治理内部治理外部外部治理治理9.2 私募股权基金的运营及其治理机制个人股法人股股份有限公私募股权基金的运营及其治理机制个人股法人股股份有限公9.2.19.2.1 争取控股权，变革董事会争取控股权，变革董事会董事会董事会第一，第一，PE主导了公司战略形成，主导了公司战略形成，而而PLC董事会董事会只是配合管理层制定战略，董事会只

27、是一个只是配合管理层制定战略，董事会只是一个“随随从角色从角色”第二，第二，PE“残酷无情地关注于价值创造的各个层残酷无情地关注于价值创造的各个层面面”；而而PLC董事会业绩管理的中心放在季度利润董事会业绩管理的中心放在季度利润指标的完成和能否实现证券市场的预期指标的完成和能否实现证券市场的预期 第三，高度聚焦于企业高层管理者特别是第三，高度聚焦于企业高层管理者特别是CEO和和CFO的素质，的素质，迅速更换业绩较差的高管迅速更换业绩较差的高管 第四，更多时间花费在现场调研、电话和管理层举第四，更多时间花费在现场调研、电话和管理层举行特别会议等行特别会议等非正式沟通上面非正式沟通上面 PE董事会

28、扮演了一个完全不同的、更多基于董事会扮演了一个完全不同的、更多基于价值增加价值增加的角色的角色Acharya,Kehoe,Reyner(2009)Acharya,Kehoe,Reyner(2009)对曾在上市公司和对曾在上市公司和PEPE所投资企业均担任过所投资企业均担任过董事（董事（“两栖董事两栖董事”）的）的2020人进行了深度访谈，并对英国被人进行了深度访谈，并对英国被1212家家PEPE基金投资了基金投资了的的6666个企业董事会进行了详细分析。他们发现：个企业董事会进行了详细分析。他们发现：PE9.2.1 争取控股权，变革董事会董事会第一，争取控股权，变革董事会董事会第一，P E 主

29、导了公司主导了公司9.2.2 9.2.2 选择经理人，促进经理人股权激励选择经理人，促进经理人股权激励经理人激励经理人激励经理人选择经理人选择经经理理层层 PE可以根据企业的价值创造需要，选择合适的职业经理人。美国的一项调查显示，投资完成的最初20个月里，只有10的企业的总经理不是创业企业家；但这个数字在第40个月的时候变成了40；到80个月的时候变成80。KKR的投资案例说明PE慎重选择经理人的重要性PE PE机构对被投资企业管理层团队的激励机制给予高度关注，典型的做法是给予比较大的股票持股或者期权激励。虽然自从20世纪90年代以后,在PE收购后的企业中，管理层的持股权激励的比重仍显著高于上

30、市公司。9.2.2 选择经理人，促进经理人股权激励经理人激励经理人选选择经理人，促进经理人股权激励经理人激励经理人选9.2.3 9.2.3 通过通过“对赌协议对赌协议”激励约束经理激励约束经理人人投资者投资者企业企业.管理者管理者投资者通过价值调整机制对投资前的开价做出的价值调整条款 “对赌协议对赌协议”触发条件触发条件 财务指标财务指标 成长率成长率 盈利率盈利率 回报率回报率 非财务指标非财务指标 客户正面反馈客户正面反馈 规定时间内规定时间内CFO聘任聘任 规定时间上市规定时间上市 现任高管是否离任现任高管是否离任股权调整数量股权调整数量 企业总股本的企业总股本的1%1%2%2%太子奶永

31、乐电器蒙牛乳业高盛鼎辉投资摩根士丹利蒙牛的对赌协议如果20032006年，蒙牛乳业每年的业绩复合增长率达不到50%，则管理层应将最多7,830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%）转让给外资股东，或者向其支付对应的现金，反之则由外资股东向蒙牛转让同样数量的股权。案例案例9.2.3 通过通过“对赌协议对赌协议”激励约束经理人投资者企业激励约束经理人投资者企业.管理者管理者9.2.3 9.2.3 通过通过“对赌协议对赌协议”激励约束经理人激励约束经理人对赌协议的积极意义对赌协议的积极意义 对于企业的管理层，是一个激励机制;对于投资者而言,有助于解决投资决策阶段信息不对称问题。对赌协议的不利影响

32、对赌协议的不利影响 双方可能在条款的谈判上浪费时间，影响交易的速度。可能给企业管理层带来巨大压力，对他们的工作热情起到负向激励 的作用。投资者投资者企业企业.管理者管理者投资者通过价值调整机制对投资前的开价做出的价值调整条款 “对赌协议对赌协议”9.2.3 通过通过“对赌协议对赌协议”激励约束经理人对赌协议的积极意义激励约束经理人对赌协议的积极意义9.2.4 实施财务监督和运用变革1、实施财务监督、实施财务监督 派任财务总监相对独立地整理企业的财务信息，如实汇报给董事会；直接参与企业的财务管理，帮助企业在基础会计核算和财务管理工作上进行改善。可以大大减少经营者的盈余管理行为。如Katz（200

33、9）、Givoly等（2010）研究发现，相比无PE参与的公司，有PE参与的公司可操纵性应计较少，会计稳健性较高，总体盈余质量较高。调整资产结构 优化企业财务融资结构 改善财务指标 作用作用措施措施目的目的9.2.4 实施财务监督和运用变革实施财务监督和运用变革1、实施财务监督、实施财务监督 派任财务派任财务9.2.4 实施财务监督和运用变革2、实现运营变革、实现运营变革 带来更有效的企业管理 目的目的运用产业和运营管理知识去识别有利的投资机会，制定并实施价值增值计划，包括削减成本、提高产出效率。措施措施当前PE投资中采取的价值增值方式，指的就是PE的投资专家是产业专家和运营管理专家，通过他们

34、可以实施对被投资企业的价值增值作用作用9.2.4 实施财务监督和运用变革实施财务监督和运用变革2、实现运营变革、实现运营变革 带来更带来更9.2.4 实施财务监督和运用变革3、规范经营战略、规范经营战略 制定更合理的经营战略 目的目的措施措施潜意识上企业家有可能高估企业的实力，制订出一些不合理的战略规划来。PE可以其良好的专业素质，帮助企业构建一个更具体、更理性的经营战略规划。作用作用 寻找盈利模式和成长动力；确权确责 9.2.4 实施财务监督和运用变革实施财务监督和运用变革3、规范经营战略、规范经营战略 制定更制定更9.2.5 9.2.5 发挥外部市场的监督作用发挥外部市场的监督作用 规范M

35、BO价格PE作为管理层的竞争者出现，可能为企业的股东们提供一个更高的收购价格。限制对并购的抵制PE可以对经理人的并购防御措施进行干预，以保障并购带来的控制权的合理配置布赖恩伯勒 9.2.5 发挥外部市场的监督作用发挥外部市场的监督作用 规范规范MB O 价格价格P E 作为作为门口的野蛮人目标企业：目标企业：RJR纳贝斯克公司纳贝斯克公司（Standard Brands公司公司+Nabisco公司公司+RJR公司公司）美国排名第十九的工业公司，雇员美国排名第十九的工业公司，雇员14万，拥有诸多名牌产品，包括万，拥有诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝饼干、奥利奥、乐芝饼干、Winston、Salem

36、、骆驼香烟、骆驼香烟、Life Savers糖糖果果，产品遍及美国每一个零售商店。合并后虽然食品业务迅猛扩张，产品遍及美国每一个零售商店。合并后虽然食品业务迅猛扩张，但烟草业务仍占主营业务的但烟草业务仍占主营业务的58%以上。以上。合并完成后的最初两年，合并完成后的最初两年，RJR纳贝斯克公司利润增长了纳贝斯克公司利润增长了50%，销售业，销售业绩良好。绩良好。但是随着但是随着1987年年10月月19日股票市场的崩盘，公司股票价格从日股票市场的崩盘，公司股票价格从顶点顶点70美元直线下跌，美元直线下跌，即使在春天公司曾大量买进自己的股票，但股即使在春天公司曾大量买进自己的股票，但股票反而跌至票

37、反而跌至40美元。美元。12月，月，RJR纳贝斯克公司利润虽然上涨了纳贝斯克公司利润虽然上涨了25%，食品类股票也都在上涨，但是受烟草股的影响还是无人问津。食品类股票也都在上涨，但是受烟草股的影响还是无人问津。门口的野蛮人目标企业：门口的野蛮人目标企业：R J R 纳贝斯克公司（纳贝斯克公司（S t a n d a r门口的野蛮人并购者：并购者：RJR纳贝斯克公司管理层纳贝斯克公司管理层RJR纳贝斯克公司纳贝斯克公司CEO:罗斯罗斯.约翰逊约翰逊 雷诺兹公司雷诺兹公司CEO:艾德艾德.霍里希根霍里希根 纳贝斯克公司董事局主席：纳贝斯克公司董事局主席：吉姆吉姆.威尔奇威尔奇RJR纳贝斯克公司法律

38、顾问：纳贝斯克公司法律顾问：哈罗德哈罗德.亨德森亨德森RJR纳贝斯克公司独立董事：纳贝斯克公司独立董事：安德鲁安德鲁.G.C.塞奇二世塞奇二世罗斯罗斯.约翰逊在进入约翰逊在进入RJR纳贝斯克公司之前，曾经是标牌公司的总裁。纳贝斯克公司之前，曾经是标牌公司的总裁。1984年罗斯年罗斯.约翰逊出任约翰逊出任RJR纳贝斯克公司纳贝斯克公司CEO，1985年完成雷诺兹年完成雷诺兹纳贝斯克公司的合并，第二年成为该公司纳贝斯克公司的合并，第二年成为该公司CEO。约翰逊勇于创新，在约翰逊勇于创新，在他的领导下，雷诺兹烟草公司一年内就产生了他的领导下，雷诺兹烟草公司一年内就产生了10亿美元产值的产品。亿美元产

39、值的产品。罗斯罗斯.约翰逊在企业管理上拥有无可争议的才干，但也存在着开销过渡约翰逊在企业管理上拥有无可争议的才干，但也存在着开销过渡的问题。当股灾发生后，他产生了更宏伟的计划的问题。当股灾发生后，他产生了更宏伟的计划通过通过MBO将将RJR纳贝斯克公司变成一家私人公司。纳贝斯克公司变成一家私人公司。并购发起者并购发起者门口的野蛮人并购者：门口的野蛮人并购者：R J R 纳贝斯克公司管理层纳贝斯克公司管理层R J R 纳贝斯纳贝斯门口的野蛮人并购者：科尔伯格并购者：科尔伯格-克拉维斯克拉维斯-罗伯茨公司（罗伯茨公司（KKR）KKR成立于成立于1976年，作为一家著名年，作为一家著名PE，KKR公

40、司有着突出的业绩公司有着突出的业绩表现。表现。80年代开始，由于垃圾债券的兴起，融资变得相对简单，导年代开始，由于垃圾债券的兴起，融资变得相对简单，导致杠杆收购公司逐渐增多，到致杠杆收购公司逐渐增多，到1987年出现行业拥挤现象。为此，克年出现行业拥挤现象。为此，克拉维斯和罗伯茨做出果断决定，把业务目标锁定在拉维斯和罗伯茨做出果断决定，把业务目标锁定在50-100亿美元之亿美元之间的大宗收购业务上。因为这样大的交易很少有人染指，而间的大宗收购业务上。因为这样大的交易很少有人染指，而KKR公公司早就有了像司早就有了像44亿美元收购亿美元收购 Beatrice，62亿美元收购亿美元收购Safewa

41、y，以及以及21亿美元收购亿美元收购Owens-Illinoes这样的大宗交易，在大额并购方这样的大宗交易，在大额并购方面轻车熟路，具有较强优势。面轻车熟路，具有较强优势。从从1987年年6月，月，KKR开始运用一切公开的方法筹集资金，为了刺激开始运用一切公开的方法筹集资金，为了刺激更多的投资者加盟，公司提出了所有在更多的投资者加盟，公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管年之前完成的交易的管理费都可以减免，到募集结束时，募集资金达到理费都可以减免，到募集结束时，募集资金达到56亿美元亿美元。门口的野蛮人并购者：科尔伯格门口的野蛮人并购者：科尔伯格-克拉维斯克拉维斯-罗伯茨公司（罗伯茨公司

42、（K K门口的野蛮人“管理集团”：目标公司部分管理层美国运通公司希尔森莱曼赫顿公司所罗门兄弟公司公共关系顾问公司第二竞标方KKR公司兰伯特公司摩根斯坦利沃塞斯顿佩雷拉公司第一竞标方第三竞标方福斯特曼利特尔联合公司高盛公司第四竞标方第一波士顿公司RJR纳贝斯克纳贝斯克公司公司门口的野蛮人门口的野蛮人“管理集团管理集团”：第二竞标方：第二竞标方K K R 公司第一竞标公司第一竞标门口的野蛮人收购过程收购过程RJR.纳贝斯克公司纳贝斯克公司罗斯罗斯.约翰逊约翰逊（管理层）（管理层）MBO建议建议1988.101988.10希尔森公司希尔森公司融融 资资75美元美元/股股共共176亿美元亿美元信孚银行

43、信孚银行所罗门公司所罗门公司KKR公司公司 金降落伞计划金降落伞计划得到价值得到价值5000万美元万美元的的52.56万股限制性股万股限制性股票及咨询合同票及咨询合同 激怒了股东和员工激怒了股东和员工成交价：成交价：109美元美元/股股，共共250亿美元亿美元银团贷款、过渡性贷款、银团贷款、过渡性贷款、KKR股本、优先股、垃股本、优先股、垃圾债券、可转债券圾债券、可转债券RJR.纳贝斯克公司同意卖给纳贝斯克公司同意卖给KKR的原因：的原因：KKR保证给股东保证给股东25%的股份，希尔森只给股东的股份，希尔森只给股东15%的股份；的股份；KKR承诺只卖出纳贝斯克一小部分业务，而希尔森要卖掉所有业

44、务承诺只卖出纳贝斯克一小部分业务，而希尔森要卖掉所有业务德崇证券德崇证券美林证券美林证券108108美元美元/股股剥离食品剥离食品90美元美元/每股；每股；保留所有烟草保留所有烟草及大部分食品及大部分食品门口的野蛮人收购过程门口的野蛮人收购过程R J R.纳贝斯克公司罗斯纳贝斯克公司罗斯.约翰逊约翰逊MB门口的野蛮人KKR公司公司RJR.纳贝斯克公司纳贝斯克公司纳贝斯克纳贝斯克撤：罗斯撤：罗斯.约翰逊约翰逊换：路易斯换：路易斯.格斯特纳格斯特纳雷诺兹雷诺兹1989年现金流增长年现金流增长3.5倍倍1989年停止总理牌香烟生产，裁员年停止总理牌香烟生产，裁员至至2300人，改进设备、削减成本，人

45、，改进设备、削减成本，90年上半年烟草利润增加年上半年烟草利润增加46%，但，但面临激烈竞争，市场萎缩。面临激烈竞争，市场萎缩。1995年初剥离，再次成为独立公司年初剥离，再次成为独立公司成为独立食品生产企业成为独立食品生产企业收购之后收购之后换：换：运通公司的路运通公司的路杰斯特勒杰斯特勒 ConAgra ConAgra公司的查尔斯公司的查尔斯门口的野蛮人门口的野蛮人K K R 公司公司R J R.纳贝斯克公司纳贝斯克撤：罗纳贝斯克公司纳贝斯克撤：罗门口的野蛮人 发生在投资银行家和企业经理人之间的控制权争夺战，最终受益者是企业的股东，原本市场上40美元左右的股价，在收购时达到109美元的高价

46、 在LBO过程中，投资银行家会事先和目标公司企业的管理层达成协议，以双方都认可的价格和融资方式完成收购，同时对收购以后的企业管理和资产重组作出安排，同时出售资产还债 但是KKR对纳贝斯克公司进行的是恶意收购，与管理层处于对立状态，以至于KKR连企业资产都不清楚，只能通过竞价赢得交易。PE缺乏管理层的合作、缺乏有效的管理手段，单纯为并购而并购，交易即便成功，也会背上包袱。评述：评述：门口的野蛮人发生在投资银行家和企业经理人之间的控制权争夺门口的野蛮人发生在投资银行家和企业经理人之间的控制权争夺私募股权基金的运营及其治理机制私募股权基金的运营及其治理机制参与内部外部治理参与内部外部治理增值服务增值

47、服务资本运作增值资本运作增值产业运营增值产业运营增值优化资本结构优化资本结构并购重组并购重组战略及运营管理战略及运营管理团队建设团队建设业务支持业务支持 变革董事会变革董事会 选择、激励经理人选择、激励经理人 财务监督财务监督 规范MBO价格 限制对并购的抵制PE私募股权基金的运营及其治理机制参与内部外部治理增值服务资本运私募股权基金的运营及其治理机制参与内部外部治理增值服务资本运知识链接：私募股权基金的退出机制私募股权基金的退出机制 投资回报高投资回报高激励效应优激励效应优手续繁琐手续繁琐资金循环周期长资金循环周期长产权关系明确产权关系明确操作简便易行操作简便易行为确保退出为确保退出损失部分

48、投资损失部分投资利益利益快速收回投资快速收回投资 需把握时机需把握时机无可奈何无可奈何减少损失减少损失退出退出途径途径优点优点缺点缺点IPO股份回购股份回购M&A破产清算破产清算知识链接：私募股权基金的退出机制知识链接：私募股权基金的退出机制 快速收回投资无可奈何退出优快速收回投资无可奈何退出优PE项目退出方式公司公司直接上市直接上市间接上市间接上市境内上市境内上市境外上市境外上市A A股股B B股股香港香港新加坡新加坡纳斯达克纳斯达克主板主板创业板创业板买壳买壳借壳借壳红筹及红筹及境外公司境外公司模式模式大大H H股模式股模式红筹及红筹及境外公司境外公司模式模式小小H H股模式股模式P E

49、项目退出方式公司直接上市间接上市境内上市境外上市项目退出方式公司直接上市间接上市境内上市境外上市A 股股B 股股第第9 9章章 私募股权基金与公司治理私募股权基金与公司治理9.1 9.1 私募股权基金概述私募股权基金概述9.2 9.2 私募股权基金的运营及其治理机制私募股权基金的运营及其治理机制9.3 9.3 我国私募股权基金的运营我国私募股权基金的运营第第9 章章 私募股权基金与公司治理私募股权基金与公司治理9.1 私募股权基金概述私募股权基金概述9.3.1我国私募股权基金的发展历程 新浪、网易、搜狐登新浪、网易、搜狐登陆纳斯达克；互联网陆纳斯达克；互联网泡沫；深圳二板市场泡沫；深圳二板市场

50、胎动胎动阶段一：阶段一：VC概念概念阶段二：跨国阶段二：跨国PE携程、蒙牛、盛大境携程、蒙牛、盛大境外上市；外上市；PE开始理性开始理性关注业绩；关注业绩；2006商务商务部部10号文冻结号文冻结“红筹红筹”模式模式阶段三：本土阶段三：本土 PE高盛、凯雷等并购基高盛、凯雷等并购基金发力；弘毅等本土金发力；弘毅等本土PE崛起；崛起；2007合合伙企业法伙企业法出台；出台；2009深圳创业板推深圳创业板推出，红筹解禁；出，红筹解禁；阶段四：多元发展阶段四：多元发展20122012创业板退市制度创业板退市制度改革改革，高，高PEPE估值时代估值时代终结，出现行业洗牌终结，出现行业洗牌和多元化纵深发