第六章企业并购课件.ppt

1、企企 业业 并并 购购第一节第一节 并购的概念与种类并购的概念与种类n企业并购（Merger&Acquisition,M&A）是企业兼并和收购的总称。是n兼并或合并（Merger）是指两家或者更多的独立的企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收另一家或更多的企业。n收购（Acquisition）是指一个公司通过购买股票或者股份等方式，取得对另一家公司的控制权或管理权，另一家公司仍然存续不必消失。n收购包括资产收购和股权收购n兼并与收购的关系n兼并后，被兼并企业的法人实体不复存在；收购完成后，被收购企业的法人实体依然存在。n兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部资产和负债；收购后，收购方成为

2、目标公司新股东，以掌握的股份为限承担有限责任。n兼并：目标公司处于经营困难、财务困境中；收购：目标公司处于困难期或正常经营期。n兼并的范围更为广泛；收购通常发生在证券市场，目标公司一般是上市公司。1、按并购双方的行业关系分：横向并购、纵向并购和混合并购n横向并购(即水平并购)指并购双方处于相同或横向相关行业，生产经营相同或相关的产品的企业之间的并购。（国美并购永乐、大中电器）n纵向并购(即垂直并购)指生产和销售过程处于产业链的上下游、相互衔接、紧密联系的企业之间的并购。n混合并购指即非竞争对手又非现实的或潜在的客户或供应商的企业之间的并购。2、按并购的目的分：战略并购和财务并购n战略并购：并购

3、双方以各自核心竞争优势为基础，立足于双方的优势产业，通过优化资源配置的方式，在适度范围内强化主营业务，从而达到产业一体化协同效应和资源互补效应，创造资源整合后实现新增价值的目的。n财务并购：并购方将并购作为公司的一项财务并购，并不强调参与公司运营而提升公司业绩而是更多的着眼于通过资本运作或价值发现而使资产价值得到提升。3、按双方的态度分：善意并购、恶意并购n善意并购：是收购方事先与被收购方商议，达成协议，从而完成收购。在收购的过程中，被收购方的配合是非常重要的，不但有利于的完成，也对收购完成后的整合具有关键作用。n恶意并购（也被称为敌意收购）：是指收购方在未与目标公司达成协议时，强行通过收购目

4、标公司的股份而进行的收购，恶意收购方往往被称为“公司袭击者”。恶意收购收购成本会比较高，其好处在于收购方可以掌握主动性，而且比较突然。4、按并购双方是否直接进行并购活动分：直接并购、间接并购。n直接并购又称协议收购，指并购企业直接向目标企业提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定并购的各项条件，然后根据协议的条件达到并购目的。n间接并购又称要约收购，指并购企业不直接向目标企业提出并购要求，而是通过证券市场以高于目标企业股票市价的价格收购目标企业的股票，从而达到控制目标企业的目的。（直接收购目标企业的母公司，也称为间接收购。）5、按并购企业是否利用自己的资金分：杠杆收购和非杠杆收购。n杠

5、杆收购：并购企业通过信贷所融资本获得目标企业的产权，并以目标企业未来的利润和现金流偿还负债的并购方式。n非杠杆收购：并购企业不用目标企业的自有资金及营运所得来支付或担保并购价金的并购方式。第二节第二节 并购的动因并购的动因该理论认为，企业并购活动能够提高各自的效率，从而带来价值的提升。（管理协调效应、经营协调效应、财务协同效应、多元化效应和价值低估动因。效率主要体现在并购后产生的协同效应上。n协同效应：两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大的情形。n由于两家公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得1+12的效果。管理优势是一种综合优势，

6、其中也包含品牌等一系列的内涵。n管理协同在并购中面临的最大风险在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就会引起并购失败，使得1+12。n经营协同效应理论认为，企业经营存在规模经济和范围经济，规模经济是指通过扩大生产规模而使单位产品的成本下降，从而获得收益：范围经济是指企业通过多种产品经营而使单位产品的成本降低，从而获得收益。规模经济和范围经济都可以产生经营协同效应。n1998年，花旗与旅行者的合并就是基于经营协同效应的考虑。n财务协同效应认为，企业通过并购会带来财务上的好处，具体地说就是有两类企业：一类企业拥有大量的超额现金流但是缺少投资机会；另一类企业内部资金较少但是有大量投资机会，需要融资。

7、n这两类企业的通过合并就有可能得到较低的内部资金成本的优势。财务协同效应的另一种体现是：并购后企业的财务运作能力大于并购前两个企业财务能力之和。同时，企业合并之后，通过机构的裁减调整，可以在公司管理费用方面形成节约，这也是一种财务协同效应。综合而言，财务协同效应就是通过企业的合并可以带来财务上的改善。n多元化效应是指企业通过并购与自身产业并无相关性的公司而使资产配置多元化，以此分散风险、获取收益。多元化效应的理论根据是马可维茨的资产组合理论，根据资产组合理论，通过多元化持有资产可以防范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。公司股权也是资产的一种，因此，多元化并购在理论上也可以达到

8、同样的效果。n但是，企业并购是一件复杂的事，当收购的股权达到一定比例之后，就要牵涉到参与管理、整合企业等各个具体的事务，而且，当被并购企业出现困难时，收购方一般很难退出。n市盈率高的公司收购低市盈率公司或非上市公司，使两个公司总体价值上升。基于委托人和代理目标函数偏差大，而且代理人动机难以验证，由此容易引起经理人员追求私人利益而非公共利益，而这种代理成本将由所有人承担。n当公司有过多账面盈余时，合并一家亏损公司可以减少应纳税额，从而降低税负。n除了直接的税收扣减之外，并购方更主要地会考虑亏损递延的税负节约。一般税法中都会有亏损递延条款，公司在一年中出现亏损，该企业不但可以免交当年所得税，其亏损

9、还可以向后递延，以抵消后若干年的盈余，企业以抵消后的盈余缴纳所得税。所以，一些盈利能力高、进入公司所得税最高等级的公司会考虑选择拥有相当累计亏损额但市场前景较好的企业作为其收购对象，从而冲抵其利润，大大降低其纳税基础及税收。第三节第三节 并购的一般程序并购的一般程序n目标公司的选择，需要符合并购方的战略要求；目标公司初定后，需要对目标公司进行隐秘的、全面的评价。法律方面：主要评价交易的法律风险。交易的合法性、产权的完整性和真实性、各种合同的法律纠纷和潜在的风险等。反收购方面：了解目标公司是否有反收购准备，如何破解等。其他方面：劳资关系、环保限制等。n收购过程分为协议收购和二级市场收购：协议收购

10、：并购双方通过谈判而达成收购协议，并在证券交易所场外转让股份；二级市场收购：一般属于恶意收购，通常适用于目标公司股权分散、控股股东持股比例低的条件下。并购完成后，收购方往往会按照其意愿保留核心资产，出售非核心资产或亏损资产，以减轻现金流压力，同时也配合业务整合的要求。将目标公司原有业务或独立保留，或与收购方原有部门合并，或出售与关闭等。2004年10月，并购成功。上海汽车集团击败来自美国的竞争对手，以5亿美元的代价收购双龙汽车（韩国第四大汽车制造商）48.92%股权（后增至51.33%），成为后者的第一大股东。根据最终协议，上汽集团将帮助双龙汽车继续拓展在韩国的业务，保留和改善公司现有的设备，

11、并在未来进行必要的投资。上汽集团还将帮助双龙汽车拓展中国和其他国际市场。另外，为了不至于引起韩国双龙汽车工会对此的激烈反应，上汽将保留双龙汽车现有的管理层和员工队伍。投资计划受阻，双方产生摩擦上汽集团本计划到2010年底投资10亿美元，并在中国建厂，但韩国认为技术廉价转移，投资计划受阻。劳资谈判纠纷，意见加大2006年7月，双龙管理层向韩国劳动部提交了“解雇550名工人”的裁员方案，双龙汽车工会为此进行罢工集合。双龙汽车全面减产。金融危机下举步维艰2008年，双龙汽车销量大幅下降，整合失败，上汽无奈退出虽然2009年1月5日，上汽紧急调拨4500万美元注入双龙，用于支付员工工资，上汽提出援助条

12、件是双龙公司要从生产一线裁员2000人，但工会坚持不裁员使得上汽无法接受，其2亿美元的救济性资金援助也暂时搁浅。救不救双龙，一时间让上汽陷入两难境地。2009年1月9日，上海汽车向韩国首尔法庭申请双龙破产保护，以应对销量下滑和债务攀升的局面。2009年2月6日，韩国法院宣布双龙汽车进入破产重组程序。这意味着双龙的大股东上汽集团永远失去了对双龙的控制权。2010年11月，印度汽车制造商马恒达入住双龙汽车，控股70%，上汽成为其小股东之一，完全放弃对双龙的控制权。第四节第四节 并购的支付方式并购的支付方式二、现金收购由并购企业支付给目标企业股东一定数额的现金，借此取得目标企业的所有权。收购方采用本

13、公司的股票进行收购，称为换股收购或者股票收购（Stock-for-Stock）。由于这种方式不需要买方支付现金，所以，换股收购方式成为成熟资本市场中收购的主要方式，尤其是对一些交易金额比较大的并购案。n换股收购的优点：n换股比例如何确定在换股收购中，换股比例意味着收购代价，往往是双方谈判的焦点。n收购非上市公司时，确定换股比例更佳困难，通常采用每股净资产法：换股比例=并购方每股净资产/被并购方每股净资产但考虑到双方净资产盈利能力的不同，会有一定的调整系数。除了以自己公司的股权、现金资产支付外，并购方还有许多其他的非货币性资产作为并购的支付方式。6亿美元联想集团股票以及要承担IBM PC的5亿美

14、元债务。6亿美元股票包括以发行价每股2.675港元向其发行最多821234569股(占比8.9%)新股份和921636459股(占比10%)新无投票权股份总共18.9%。该收购过程复杂，历时两年多该收购过程复杂，历时两年多第五节第五节 杠杆收购杠杆收购银行贷款银行贷款60%夹层债券夹层债券30%股权资金股权资金10%低 收益率 高先 偿还顺序 后杠杆收购的倒三角融资结构杠杆收购的倒三角融资结构1、收购目标的选择一般说来，理想的收购目标具有以下的一些特征：公司管理层有较高的管理能力；公司经营比较稳定，股本收益率高于负债成本；公司的负债比较少；公司的现金流量比较稳定；公司资产的变现能力强。这类公司

15、如果在市场上股价低迷、价值被低估，就有可能成为杠杆收购的对象。2、收购阶段n成立收购主体：需要设立一家控股的壳公司（纸上公司）作为特殊目的公司，来进行收购。n融资：特殊目的公司开始寻找外部融资。n支付收购款与股权转移；n完成债权抵押手续等。3、重组阶段n短期：出售部分非核心资产获得现金，偿还部分短期债务；n中长期：对公司业务进行重组，增强其现金获取能力。由于偿债目标所限，杠杆收购的重组往往是以现金目标为第一要务，而将企业长远发展能力置于其后。4、谋求重新上市或出售（MBO除外）债务偿还完成后，收购方将会考虑投资收益的兑现。对于运作失败的项目，在债务偿还出现问题时，一般选择向第三方出售。n最佳选

16、择：重新IPO上市。通过IPO上市，并购方所持有股权能实现最好的收益，然后通过减持股票，获取丰厚的利润；n分割出售，一般早有预谋。n二次并购，可以快速变现。投资人A投资人B投资人C信托基金目标企业目标企业目标企业股东控股 S P C融资机构提供资金支付收购款控股抵押后期命运如何成功的成功的MBO：更好的持续经营；：更好的持续经营；重组上市，然后减持股份；重组上市，然后减持股份；分拆出售；分拆出售；失败的失败的LBO，整体出售。，整体出售。杠杆收购的基本原理杠杆收购的基本原理1、杠杆收购的价值源泉价值低估代理成本的减少利息税盾的作用利用财务杠杆的作用提高股本收益率2、杠杆收购的风险n最大的风险来

17、自于现金流风险。被收购公司虽然之前有着较为稳定的现金流，但可能在金融危机、政策调整等不可预见事件的影响下，现金流发生衰减；n其他风险：高估目标公司价值、融资成本失控、法律风险、被收购公司财务风险、重组风险等。一、要约收购的基本概念n要约收购（tender Offer）：是指收购人为了取得上市公司的控股权，向所有的股票持有人发出购买该上市公司股份的收购要约，收购该上市公司的股份。n要约收购可以分为全面要约和部分要约全面要约是以购买目标公司的全部股份部分为目的而发出要约，部分要约则是以购买目标公司的部分股份为目的而发出要约。我国证券法规定的要约收购临界点：我国证券法规定的要约收购临界点：30%、7

18、5%和和90%。二、要约收购的一般程序三、要约收购价格股东大会同意收购人免于发出要约；五、竞争要约在原收购人发出要约收购后，在要约期满的15日前，其他收购人可以发出竞争要约，其收购的条件一般都优于前收购人。原收购人可以变更要约内容。1、当事人：n收购方：法国SEB，法国炊具知名品牌，1857年成立，全球第一大炊具生产商；n苏泊尔：中国炊具第一品牌，2006年市场份额接近50%，为中小板上市公司；n苏泊尔集团、苏增福、苏显泽 父子：苏泊尔的创始人和原控制人。2、预期收购效果：nSEB控股苏泊尔n苏泊尔继续保持上市资格3、并购过程运作思路：运作思路：18元元/股（议定）股（议定）18元元/股（议定

19、）股（议定）股价待定股价待定n要约收购过程：原计划：要约收购价为18元/股，收购完成后的股权结构收购完成后的股权结构n如何保留上市资格？根据我国证券法规定，如果上市公司股本少于4亿元，要求公众持股比例不低于总股本的25%；如果总股本超过4亿股，公众持股比例不低于10%。当时增发后苏泊尔的总股本约2.16亿股，SEB的并购目的完全实现，至此堪称完美并购！并购案的法律顾问并购案的法律顾问张张玉玉栋栋苏苏显显泽泽郭京毅郭京毅苏泊尔原控制人苏泊尔原控制人商务部正司级巡视员商务部正司级巡视员 100万元顾问费万元顾问费78万元贿赂万元贿赂30万元感谢费万元感谢费2010年年5月判刑月判刑6年年受贿总额超

20、过受贿总额超过845万元，万元，2010年年5月被判死缓。月被判死缓。民族品牌如何管理？民族品牌如何管理？一口锅威一口锅威胁不到国胁不到国家安全！家安全！第七节第七节 反收购策略反收购策略n毒丸计划（股权摊薄反收购措施）：该方案1985年在美国合法化。目标公司发行的，在一定条件下（面临被恶意收购威胁时）生效的证券，这些证券可以用来摊薄并购方股权比例，因而有效的防止公司被接管。1、焦土战略n目标公司“自残”的策略，主要包括加速还款、购买不必要的资产等，这些措施都在耗尽公司的现金资源。对收购方而言，一方面影响了目标公司的估价，使收购方的收购兴趣下降，另方面，尤其对杠杆收购不利，因为现金流价值下降，导致收购时的融资变得困难、收购后的整合难度也加大。问题：难以影响现金支付的恶意收购。2、出售皇冠明珠n出售皇冠明珠，将公司最有价值的部分出售，从而使收购方失去收购的兴趣。目标公司一般会考虑将有价值的资产出售给关系企业，待收购风潮过去后，再行回购。注：谨防优质资产落入竞争对手或收购者手中。3、回购股份回购股份是反收购中经常采用的措施，目标公司通过买回自己公司的股票，防止收购方取得控股地位。5、诉诸法律利用并购方在收购过程中的法律漏洞而进行诉讼，通过法律手段来判定并购无效。注：许多情况下白衣骑士真的完成收购。注：许多情况下白衣骑士真的完成收购。