第四章企业并购支付方式及筹资课件.ppt

1、第四章第四章 企业并购支付方式及筹资企业并购支付方式及筹资课时：课时：6 6主要内容：主要内容：企业并购的支付方式。主要包括：现金支付、股票支付、综合证券支付；企业并购的筹资管理。融资政策的选择、融资渠道和方式的选择、杠杆收购、股票回购。重点：重点：企业并购的支付方式。融资渠道和方式。难点：难点：杠杆收购一、企业并购的支付方式1现金支付现金支付是指收购公司支付一定数量的现金来购买目标公司的资产或股权，从而实现并购交易的支付方式。它是许多中小型企业并购和敌意收购中最常用的支付方式，也是并购活动中最清晰、最方便、最快捷的一种支付方式。拉杰科斯和威斯通对1997年美国联合贷款和并购交易总价值的比较，

2、得出在这些交易中，有59%的交易是采用现金支付，41%的交易采用股权支付，其中，公司价值在500万美元至1000万美元之间的交易有54%使用现金支付，29%使用股票支付，17%使用混合方式，与此相对应，公司价值在1亿美元或以上的交易中有45%使用现金支付，35%使用股票支付，20%使用混合方式；而1998年所有交易中有54%是采用现金支付。可见，在各种支付方式中现金支付所占比例很高。从现金支付的资金来源来看，既可以采取内源融资，又可以采取外源融资。内源融资是指企业通过销售商品或劳务获得的盈利资金，通常是指自由现金流或留存收益；外源融资是指从企业外部获得的资金，包括银行贷款、向公众发行债券或股票

3、等。所以，现金支付根据资金来源又可以细分为自由现金流支付、债务融资现金支付和权益融资现金支付。（1）自由现金流支付）自由现金流支付自由现金流是指超出所有以相关资本成本折现后净现值为正的投资项目对资金需求的一部分现金流量，即:自由现金流量等于来自销售的现金净额减去用以保持当前增长率所需的现金支出。它包括股权自由现金流和公司自由现金流两种类型。对于任何一个有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流通常高于股权自由现金流。但在企业并购中，规模扩张必须考虑到风险因素（原有债务必须能够偿还），因此不能以公司自由现金流作为并购支付的资金来源。（2 2）债务融资现金支付）债务融资现金支付 是指收购方通过在公司债务

4、契约市场向公众出售票据（包括商业票据）、债券，或向银行中长期借贷等方式获取现金来支付并购所需的价款。（3）权益融资现金支付）权益融资现金支付是指收购方通过向公众发行普通股募集权益资金，然后用募集的权益资金（现金）支付给目标公司以完成并购交易的支付方式。相对于债务融资现金支付来讲，权益融资现金支付所承担的资本风险较少，但却有股权稀释的不利方面。现金支付可以采取一次性支付，也可以采取延期支付方式。现金支付的特点：对目标企业的股东而言，可以即时得到确定的收益，而非现金支付给股东带来的收益要受市场状况、风险等因素的影响。现金支付对目标企业的股东来说，即时形成纳税义务。对主并企业来说，现金支付最大的好处

5、是：现有的股权结构不受影响，并购时间短、并购难度较低，并购成本低。但主并企业可能会有较沉重的现金负担。现金支付的影响因素：主并企业的短期流动性。要好。主并企业的中长期流动性。考虑现金回收率和回收年限。货币的流动性。考虑不同币种是否可以直接支付。融资能力。税法。2股权支付股权支付 股权支付也称为换取，是指收购方直接用股票作为支付工具来支付并购价款的支付方式。具体包括增资换股、库存股换股、股票回购换股三种形式。增资换股是指收购方向目标公司定向增发新股（普通股或优先股）来替换目标公司原来的股票，从而达到收购的目的。增资换股的增资比例应根据目标公司的价值和收购方的股价来确定，增资换股后增加了收购方的总

6、股本，但稀释了原有股东的股权。库存股换股没有增加收购方的总股本，也不会导致从原有股东（通常母子公司）手中买回先前发行的股票，再按一定比例来换取目标公司的股票。股票回购换股同样没有增加收购方的总股本，也不会导致原有股东的股权稀释。换股收购案例：半导体业务是摩托罗拉第二大业务，也一直是其主要的利润来源，但是，2003年上半年，该业务的销售额为22.66亿美元，比上年同期下降5，成为公司唯一亏损的主要业务部门。天津工厂是摩托罗拉全球最大的生产基地，自2001年投产以来，产能一直未达到最初预定的生产目标，一直处于亏损状态，几乎处于闲置状态，只能进行小批量生产。当时，摩托罗拉选择了出售半导体业务，而后来

7、则与中芯国际(SMIC)达成收购交易。从整个集团公司的前途考虑，摩托罗拉忍痛割爱，通过换股方式，把价值10亿美元的天津工厂出售给了中芯国际。在2003年的最后一个季度，以2.6亿美元股票交换摩托罗拉天津MOS-17厂部分股权。交易完成后，摩托罗拉持有中芯国际公开发行股票的7.8%，并且获得中芯国际董事会一个席位，可持续保有MOS-17晶圆厂的一份利益。一年后，摩托罗拉通过出售其持有的中芯国际三分之一股票，就轻松套现1.12亿美元。同时，摩托罗拉的天津工厂由亏转盈。中芯与摩托罗拉换股，收购其天津工厂，得到的好处也是:既拥有了现成的产能，使中芯国际的芯片厂数达到5个，还获得摩托罗拉的订单和技术。中

8、芯的扩张代价是股权和市场。由于资金不足，中芯只能以市场或股权换技术。中芯与新加坡特许半导体合作，成为国内第一家0.18微米芯片制造商；中芯与德州仪器合作，获得授权使用0.13微米制造工艺，等等，都是通过股权或市场的转让，才换回了自己不能开发也毋须自己投资开发的产品和技术。2004年第三季度中芯国际销售额为2.749亿美元，比上季度的2.21亿美元增长了24.4%，第四季度继续增长6.2%，产能利用率达到了95%；2004年中芯国际的市场份额为6%，接近特许半导体的7%，销售收入比2003年将增长近两倍，突破10亿美元大关。中芯国际已跻身全球四大晶圆代工厂商之列，位居中国台湾的台积电、联电和新加

9、坡的特许半导体之后。从摩托罗拉牵手中芯国际这个案例来看，协议收购要实现双赢的棋局，必须以互利互惠为基础。股票支付的特点：并购公司不需要支付大量现金，因而不会影响并购公司的现金状况；收购完成后，目标公司的股东不会因此失去他们的所有者权益；股票收购常见于善意收购。股票支付的影响因素：（1）并购公司的股权结构 主要是考虑股权的稀释程度。（2）每股收益率的变化（3）每股净产值的变动（4）财务杠杆比率 新发行股票会影响公司的财务杠杆比率。（5）当前股价水平 当前股价高有利。（6）当前股息收益率（7）股息或货币的限制（8）外国股权的限制（9）上市规则的限制例：A公司准备采用股票收购方式收购B公司，A公司收

10、集到有关信息如下：A公司B公司目前总盈余600万美元180万美元普通股数量300万股 150万股每股盈余2美元12美元市盈率15倍8倍每股市价30美元96美元 A公司计划向B公司支付高于其股票市价的25%的溢价 问：股票交换率是多少?公司合并后存续公司每股盈余是多少？如果存续公司市盈率能够维持15倍不变，那么它的每股市价是多少？如果市盈率为12倍时，结果如何 计算：A公司向B公司提供的收购价=9.6（1+25%）=12交换率=12/30=0.4存续公司总盈余=600+180=780普通股数量=300+0.4150=360每股盈余=780/360=2.1111市盈率仍为15倍时，每股市价=2.1

11、11115=31.67若市盈率为12倍时，每股市价=2。111112=25.33从这里也可以看也影响股票支付的一些因素。3 3、混合证券支付、混合证券支付 混合支付工具，意即一揽子支付工具。既然各种支付工具优劣互见，那么将若干种金融支付工具组合在一起，就能够集结各种支付工具的长处，克服短处，所以使用混合支付工具就在情理之中了。具体的组合工具有：公司债券：即以公司债券作为支付方式。条件是公司债券要有一定的流通能力。认股权证：对收购公司而言，发行认股权证的好处是：可以因此而延期支付股利，从而为公司提供了额外的股本基础。但会影响未来公司控股权的改变。作为目标公司的股东，一般乐于接受认股权证，一是可以

12、行使低价购买公司新股的权利，二是认股权证可以在市场上出售获益。从收购公司的角度看，采用可转换债支付的优点是：通过发行可转换债券，公司能以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券；提供一种能以比现行价格更高的价格出售股票的方式；当公司正在开发一种新产品或一种新的业务时，可转换债券特别有用，因为预期从这种新产品或新业务所获得的额外利润可能正好与转换期相一致的。对于目标公司的股东而言，安全性和作为股票的收益性同时具有，在股价较低是，可以将其转换期延迟到预期股票价格上升的时期。其它方式：如优先股 综合收购的风险：若各种工具搭配不当，不但不能尽各种工具之长，反有集他们之短的可能；有鉴与此，投资银行

13、在辅助购并者设计一揽子支付工具时，要慎密计划，有必要做模拟分析以揣测市场的反应。案例一：1997年12月19日，福建九州股份以置换股本方式和现金支付方式实施了资产重组。公司置换出的资产包括三家全资子公司的全部股份（九州集团福安公司、福建九州大酒店、厦门九州万石娱乐有限公司）和六家长期投资的股权（九州制衣公司、九州青云空调有限公司、九州东亚工程公司、九宇电子仪器厂、泉州九州饭店、福建富豪娱乐有限公司），净资产总额为3474万元；置换进来的资产包括龙岩高岭土公司和漳州啤酒有限公司，净资产为3028万元；其间的资产差额446万元，由对方以现金支付方式补齐给九州股份。案例二：1987年，化学银行兼并德

14、克萨斯商业银行时的方案：每股德克萨斯商业银行股票可以交换：第一，7美元现金;第二，1股可调整股息率的化学银行优先股;第三，0.09股化学银行的普通股;第四，1股国民贷款银行的股票（其用意是使德克萨斯商业银行的3亿美元非营运性的贷款成为可流通）;第五，1股化学银行B级股票，按化学银行28%的红利或德克萨斯商业银行平均年收益率的25%予以支付，取其中的高者；四年后视德克萨斯商业银行作为化学银行子公司的业绩表现而定，1股化学银行B级股票可转换成0.3股或0.45股化学银行普通股。化学银行的这一方案虽造成了并购交易的烦琐，使德克萨斯商业银行的每股价值难以确定，其波动区域在26.7536美元之间，但也使

15、风险套利的难度大大提高，减少了风险套利者插足的欲望;同时,化学银行也在一揽子计划中减低了风险，免得会受到德克萨斯商业银行不良经营的拖累。随着资本市场的日益活跃，单纯使用任何一种金融支付工具都不可避免地会产生一些问题，所以使用一揽子支付工具是未来的大趋势，也是我国国企资本经营应多加选择运用的有效金融支付工具。二、企业并购的筹资管理二、企业并购的筹资管理 在进行公司收购时，收购方对所需筹集的资金要事先进行评估。收购方所需投入的资金主要包括：并购价格：是对并购目标企业所支付的价格。并购价格与目标公司的资本结构 的关系是互动的。一般而言，在目标公司资产一定的情况下，负债或多，净值就越少，则并购企业支付

16、给目标公司股东的实际收购价格就越小。维持目标企业运营所需的资金：维持目标企业运营所需资金主要是偿还长期负债，补充营运资金。1、融资渠道 内部融资渠道：主要是从公司内部开辟资金来源。一是公司自有资金；二是应计费用。外部融资渠道：资本市场；金融机构；其它企业。2、融资方式 普通股融资；债务融资；优先股融资；可转换证券融资；认股权证融资。3、融资决策的程序 融资方式的选择：先内部融资，再债务；再有价证券。证券种类决策。期限决策。股息债息决策。发行技术决策。4、并购的税务筹划 税收作为宏观经济中影响任何一个微观企业的重要经济因素是企业在并购的决策及实施中不可忽视的重要规划对象。有些企业甚至将获得税务优

17、惠列为并购行为的直接动机之一。不论企业的并购行为出于何种主要动机合理的税务筹划不仅可以降低企业并购的成本实现并购的最大效益甚至可以影响企业并购后的兴衰存亡。（1）选择目标企业环节的税务筹划）选择目标企业环节的税务筹划 目标企业的选择是企业并购决策的最重要内容在选择目标企业时可以考虑以下与税收相关的因素以作出合理的有关纳税主体属性、税种、纳税环节、税负的筹划：一是目标企业所在行业 二是目标企业注册资金类型 三是目标企业的财务状况 四是目标企业所在地（2）选择并购出资方式环节的税务筹划）选择并购出资方式环节的税务筹划 企业并购按出资方式可分为以现金购买资产式并购、以现金购买股票式并购、以股票换取资

18、产式并购、以股票换取股票式并购。后两种以股票出资的方式对目标企业股东来说在并购过程中不需要立刻确认其因交换而获得并购企业股票所形成的资本利得即使在以后出售这些股票需要就资本利得缴纳所得税也已起到了延迟纳税的效果。用前两种现金出资的方式目标企业股东在受到以红利形式发放的现金时要缴纳所得税而无法取得免税或递延纳税的优惠。（3 3）选择并购所需资金融资方式环节的税务筹划）选择并购所需资金融资方式环节的税务筹划 各国税法一般都规定企业因负债而产生的利息费用可以抵减当期利润从而减少应纳所得税。因此并购企业在进行并购所需资金的融资规划时可以结合企业本身的财务杠杆程度通过负债融资的方式筹集并购所需资金提高整

19、体负债水平以获得更大的利息避税效应。三、企业杠杆并购三、企业杠杆并购（一）基本概念 所谓杠杆收购,是企业资本运作的一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占1020%）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。这是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的企业并购方式。杠杆收购方式与普通收购的方式有明显不同，它的融资特点主要有以下几点：1、杠杆收购的资金来源主要是不代表企业控制权的借贷资金 杠杆收购中的杠杆即是指企业的融资杠杆，反应的是企业股本与负债的比率，发生杠杆作用的支点即是企业融资时预

20、付给贷款方的利息。杠杆收购的融资结构为：优先债券，约占收购资产的60%；其次是约占收购资金30%的居次债券，它包括次级债券、可转换债券和优先股股票。最后是体现所有者权益的普通股股票，约占收购资金的 10%，如此的融资结构产生的结果是：（1）企业负债率大幅度上升；（2）如果企业盈利增加，那么每股收益会大幅度上升，因为每单位利润所承担的利息支付是固定的。之所以如此安排就在于购并者不希望让他人过多的分享并购后产生的利润，所以不享有企业控制权的融资方式进行融资就成为理所当然。2、杠杆收购的负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的，具有相当大的风险性 在杠杆收购中，购并企业主要不是用本企业的资产

21、或收入作为担保对外负债，而是用目标企业作担保的。在实际操作中，一般是由购买企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权，取得成功后，以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。由此而发行的债券一是由于企业负债率较高，二是由于以未来收入或资产作担保，因而信用等级不到，被称为垃圾债券。3、杠杆收购融资中投资银行等市场中介组织的作用十分重要 以投资银行为主的市场中介组织在杠杆收购的融资中作用重大，由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资，并

22、且风险较高，因此只有获得金融组织的强力支持才能完成，一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，只有投资银行愿意承担较高的风险，以求获取丰厚回报，并且垃圾债券的发行也只有由投资银行进行操作，才能发行出去。而投资银行之所以愿意提供服务，是因为投资银行在获取高利率回报的同时，还可以得到巨额的佣金。因此，有人将杠杆收购归纳为投资银行和购并企业的合作博奕，双方都从中获得了巨额交易合作剩余。4、杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持 杠杆收购以外部融资为主，其中：间接融资由投资银行等提供，居次债券中的次级债券、可转换债券以及优先股股票都是直接融资形式，严重依赖于资本市场的发展。首先资本市场得允许企业以这些金

23、融工具进行筹资，有相应市场环境和制度安排；其次投资者也需要通过资本市场来分散风险。更为重要的是资本市场中要有进行杠杆收购的大环境，形成对杠杆收购的信任预期，只有如此，杠杆收购的融资才会顺利进行。（二）杠杆收购的价值来源（二）杠杆收购的价值来源 可以通过杠杆收购实现合法避税。一是评估提高并购后的资产账面价值，增加折旧避税；二是负债支付利息避税。发挥管理协同效应。主要是并购企业与金融机构的合作。提高目标企业的“隐藏价值”。（三）杠杆收购成功的条件（三）杠杆收购成功的条件 案例:美国前财长威廉赛蒙年进行的一次成功的杠杆收购，以投入不超过十几万美元的自有资金，在短短一年半中获得了超过万美元的盈利，成为

24、早期美国收购界的佳话。成功的杠杆收购必备的条件是不能被忽视的。并购企业的管理层具有较高的管理技能;并购企业的经营状况比较稳定;并购后的整合计划周全、合理;并购企业的负债比较少;并购企业或目标企业的经营现金流量比较稳定;目标企业的资产变现能力较强;目标企业的质量较高。（四）管理层收购管理层收购:是指目标公司的经理层或管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生了改变，进而达到重组目标公司目的一种收购行为。1、管理层收购的一般特点、管理层收购的一般特点（1）管理层收购的主要发起人是目标公司的经理层，他们往往对

25、目标公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通常设立一家新的公司，并以新公司的名义来收购目标公司。通过管理层收购，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。（2）管理层收购主要通过借贷融资来完成的，管理层收购的财务结构有优先债、次级债与股权三者构成。这样目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益利害人带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的融资风险性。（3）管理层收购的目标公司是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，降低道德风险，获得巨大的现

26、金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。（4）管理层收购后，目标公司一般会从一个上市公司变为一个非上市公司。这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求再次成为一家公众持股公司并且上市套现。（）当目标公司成为非上市公司时，管理层收购的发动者往往会对公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使管理层收购的利害关系人获得超常的回报。2、管理层收购的起源管理层收购的起源 管理层收购发源于英国。1980年，英国经济学家迈克莱特在研究公司的分立和和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层。管理层收购的一种重要的变体是职工经理人融资收

27、购，即原有企业的职工和管理人员共同出资买下公司，从而改变公司的所有权结构。此后，在美国和欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。一些由计划经济向市场经济转型的国家，也在某种程度上采用了管理层形式，以加快其产权转轨速度。3、管理层收购的意义、管理层收购的意义 对管理层而言，管理层收购可以从以下方面取得收益：通过提高企业经营效率增加收益：管理层对目标企业的盈利潜力以及存在的问题最为清楚。因此，当管理层通过管理层收购拥有企业的股权之后，企业的发展便与其自身的利益融为一体，从而可以更为有效地激发他们的创业积极性，使其彻底摆脱原股东的干预和控制，充分利用其在长期工作实践中建立的无形资源（如客户群体

28、），采取各种措施挖掘企业的内部潜力，把“蛋糕”做大。同时管理层收购巨大的债务压力，也迫使管理者更加努力地去工作。企业价值低估：由于股东与管理者之间也存在着信息不对称的问题，管理层更容易获得有关企业发展和存在风险的内幕信息，因此能够比较准确地判断企业价格是否被低估并在低估阶段迅速出击，通过管理层收购取得目标企业的控制权。管理者一般利用其事实上控制企业的权利，夸大风险，改变收益确认时间，以减少目标企业购并价格对潜在收购方的吸引力，为管理层以较低的价格获得目标企业控制权创造条件。税收收益：管理层收购主要是通过利息的税前列支和增加折旧基数来获得税收利益的。在通货膨胀条件下，一方面通货膨胀提高了企业资产

29、的名义价值，增加了折旧基数；另一方面由于债务资本的利息是固定的，通货膨胀意味着企业债务的减少。因此管理层收购既能避税又可以减少利息支出，而企业的经营收入却是随着通货膨胀的上升而提高的。对卖方而言，管理层收购可以减少代理成本、改善产业结构和资产结构：减少代理成本：在现代企业制度条件下，当所有者与管理者发生利益冲突时，代理成本则可能进一步加大。因此许多企业通过奖励管理者股票期权、将企业经营业绩与管理者个人奖励挂钩等方式，试图建立一种激励约束机制，以鼓励管理者不但为股东，也为其个人努力工作。但这种情况下管理者所得到的利益毕竟仅占企业全部收益的很小部分，往往难于形成真正有效地激励。这时，所有者便将企业

30、股权的大部分甚至全部售与管理者，以此降低代理成本。调整资产结构和产业结构：通过管理层收购，企业可以甩掉代理成本较高的所属上市公司、缺乏盈利潜力或发展后劲不足的分支机构、不符合企业发展战略的部门和子公司，进而调整企业产业结构和资产结构，集中优势资源用于发展或开拓核心业务；可以以收回的现金改善企业的财务状况，降低资产负债比率，提高资产质量。此外，管理层收购对于缓和劳资冲突、缩小分配差距以及挽救企业危机等也具有重要意义。管理层收购的风险同样也是较大的。首先，利用财务杠杆实施管理层收购加大了收购方的财务风险；其次，企业经营获得的现金流量主要用于还本付息，往往占用企业新产品、新技术开发、新市场开拓所必需

31、的资金，从而可能造成企业发展后劲不足；最后，如果管理层收购中管理者的管理能力平庸、一般、缺乏开拓能力和创新能力，必然加大企业经营风险。因此，实施管理层收购必须慎重对待。实例：威维公司正考虑通过管理层杠杆收购购买所有发行在外的股票，使公司转为非上市公司。目前发行在外的普通股共计400万股，其中25%由管理层拥有，现每股市价25元，如果实现收购目的，需要35元才可能。管理层计划收购资金的80%通过借款方式取得，利率10%，在今后5年的每年末偿还20%的本金。其余20%的资金准备通过发行垃圾债券融资，利率15%，本金在第6年末一次性偿还。管理层估计，今后公司每年息税前利润为3000万元，由于有可用以

32、后年度税前利润补亏的亏损存在，公司预计在今后5年内无需缴纳所得税。假设公司维持资本支出额与折旧额相等，问此项杠杆收购是否可行？（不考虑复利）公众股东拥有股票数=400（1-25%）=300 总收购价格=30035=10500 债务总额=1050080%=8400 本金年偿还额=84005=1680 年债务利息=840010%=840 垃圾债券总额=1050020%=2100 年垃圾债券利息=210015%=315 每年用于偿还债务所需的息税前利润=1680840315=2835小于3000，可行。四、公司控制权四、公司控制权 1、公司控制权 公司控制权是指通过占有公司较大比例的股份，依法享有对

33、公司决策经营、日常管理以及财务政策等方面的决定权，即对公司的发展与利益形成机制、分配机制的决定权。公司控制权一般通过控股权取得，也可以通过征集委托投票权等方式取得。控股权益的价值高于其他股份，因为控股权益不仅意味着货币收益以及一般意义上的资本投票权，而且代表了控制公司、指派公司管理层的权力，由此而生的溢价称为控股溢价。公司管理层制定有利于控股股东和其自身的财务政策，从而使控股权长期化、动态化，同时影响公司价值，两者共同作用而形成公司控制权价值。公司控制权价值在公司控股权转移时转化为控股溢价。从公司控制权的表现形式看，公司控制权是经营控制权、监督控制权和操作控制权的组合，是由一系列对有关企业各项

34、资源的使用、安排、转让、分配、监督和约束等现实权利和潜在权利组成的控制权束或控制权集合，它们构成一个企业控制权体系，对于现实中的公司而言，均是如此。案例 2001年3月18日，广西泓和房地产开发有限责任公司成立，其注册资本为1500万元。公司当时的股东有7人，注册资本全部到位，但其来源是由股东们向广西协和房地产开发有限责任公司借入，因此协和公司为控制风险派出财务人员蓝冰负责泓和公司的财务工作。2002年3月18日，泓和公司召开股东会讨论通过股东股份调整、董事会调整等事项。调整后的泓和公司股份结构为：许 兵：930万，占公司股本的62；于红疆：180万，占公司股本的12；凌 云：150万，占公司

35、股本的10；邹高峭，邱建荣：各75万，各占公司股本的5；覃小冬，陈振东：各45万，各占公司股本的3。调整后的泓和公司经营管理班子为：许 兵，董事长兼总经理 于红疆，董事 凌 云，董事兼副总经理 覃小冬，综合部经理 陈振东，设计部经理 泓和公司事实上形成了由许兵、于红疆、凌云三人组成的最高决策层。2003年4月初，泓和公司决定由于红疆接任公司总经理。但是在4月16日的一次公司工作会议上，于红疆宣布了公司的决定，而引致许兵的不满，许兵认为于红疆的任命决定应由他以董事长的身份宣布，于红疆虽事后向许兵解释，但许兵已心存芥蒂，不能谅解。围绕管理权的争斗自此开始。由于中国公司法设定的公司治理结构中确立的董

36、事长一般不主持公司的日常管理事务，总经理成了公司经营、管理活动的中心，于红疆上任伊始的一次不慎的言行引发了许、于之间的不和，许兵开始反击，围绕管理权的冲突逐渐演变为股东冲突。许兵采取的行动有：（1）从管理层秘书手中拿走公司公章；（2）向银行等单位告诉公司的财务章已丢失，但实际上财务章在于红疆的管理之下（3）瞒着于红疆、凌云自行秘密物色忠于自己的管理层人员；（4）2003年7月16日，许兵召开股东大会强行免除于红疆、凌云的董事职务，同时免去于红疆总经理、凌云副总经理的职务，重新任命许兵为总经理、覃小冬为常务副总经理，任命许兵的亲信张德远、覃光为副总经理。此举虽然遭到于红疆、凌云、陈振东的强烈抵抗

37、，但大股东的地位完全支持了许兵的做法。许兵采取的方式，具有浓厚的中国中小型企业中管理权争夺的标准模式的特点，如抢公章、宣布公章丢失或作废、任命亲信、发动突然袭击等，权利冲突的启动与展开完全没有游戏规则可循。但是，许兵的这些动作从严格意义上说，还不能被看成是对股东权的侵害。他接下来的动作真正成为股东冲突。首先，许兵利用大股东的地位和自己对公司管理系统的控制，排斥于红疆、凌云、陈振东三位少数股东对公司经营活动的过问和知情权；其次，大幅度修改公司章程，确立他个人对公司的独断控制地位；第三，2003年7月23日，许兵与覃小冬成立南宁市海泓岛房地产开发有限责任公司，许兵持股90，任执行董事兼经理，覃小冬

38、持股10，任监事。7月23日，许兵瞒着少数股东将泓和公司名下的69亩土地以16万/亩的价格转让给海泓岛公司，而该幅土地的市场价格在100万元/亩以上。2003年9月9日，许兵又秘密成立柳和岛公司，以相同手法将泓和公司名下的另400多亩土地廉价转让给柳和岛公司。2003年年末和2004年年初，许兵以高价将海泓岛公司和柳和岛公司的股份全部卖给他人。至此，许兵实现了对泓和公司的空前洗劫。许兵的操控公司的行为和掠夺公司资财的行为得到了其法律顾问的咨询策划方面的帮助，实施这些行为时许兵对泓和公司的另外三位小股东施以恩惠关照。2004年3月23日，凌云、于红疆、陈振东三位股东向南宁市中级人民法院对许兵、覃

39、小冬、南宁市海泓岛房地产开发有限责任公司提起了派生诉讼。泓和公司的案例给我们的启示是清晰的：股东冲突是必然的现象，冲突的起源是利益对抗，公司的终极价值在于利益的分配。在市场经济条件下，解决公司控制权与公司利益一致性问题的方法靠的是内、外部竞争机制。2、接管防御、接管防御 敌意并购（Hostile Take Over）一旦发生，被并购公司及其控制性股东就面临反收购问题。不同的目标公司，不同的反收购力量，其反收购动机各不相同。归纳起来，反收购的原因主要有以下几种：（1）控股股东不愿意失去控股地位；（2）公司现股价低估了公司的实际价值，买方的收购条件不合“等价交换”法则，不利于公司股东；（3）通过反

40、收购以便提高收购价格，为公司现有股东争取更优惠的股权转让条件；（4）认为收购袭击者是在做Green mail（绿色勒索），无收购诚意；（5）认为收购无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展；（6）管理层为保住其个人职权地位、薪酬待遇，或为了面子尊严而反收购；（7）员工及工会为保护员工利益而反收购（比如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前景暗淡而使员工前途渺茫等等）。从理论上说，只要是公众公司就有可能发生敌意并购。在证券市场发展的历史上，敌意并购形成为一种此起彼伏的风潮的时期并不多。在这方面美国是最具代表性的，其敌意并购风潮开始于1970年代后期，与杠杆收购一起

41、盛行于1980年代，80年代末90年代初开始渐趋平息。此后，杠杆收购和敌意并购渐趋少见，但直至今天敌意并购还是时有发生。反敌意收购的办法关键是增大敌意收购的成本，主要措施有：1、建立“合理的”持股结构 收购公司的关键是收购到“足量”的股权。一个上市公司，为了避免被收购，应该重视建立这样的股权结构，在该种股权结构中，公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上。所谓“合理持股结构”的“合理”，是以反收购效果为参照标准的。主要有以下做法：（1）自我控股 两种情况：一种情况是在一开始设置公司股权时就让自己控有公司的“足量”股权。另一种情况是通过增持股份加大持股比例来达到控股地位。（2）交叉持股或曰相互持

42、股 关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方伸以援手。（3）让信得过的朋友持有一定数量的股权。（4）员工持股计划。2 2、发行特种股票、发行特种股票 一种情况是：一票多权：一是有的公司发行一种有两个以上投票权的股票，并规定当股票转让时，每年（或一定时间）只能转让一个投票权。如A公司发行一种“一票四权”的股票，另一公司购得其股票，到第四年才能完全享有“一票四权”，才能在股东会上占表决权多数，即要收购成功，需要等四年。二是向朋友定向发行优惠股票，该种股票往往由公司决定享有二票、三票甚至更多的投票权。在公司遇到收购时，朋友的这些投票权可用以支持公司对抗收购者。另一

43、种情况是：一票少权。即发行一种股票，该种股票的一票没有完整的一个投票权，而只有部分投票权，或曰收购者须要收购多个股票才能合成一个投票权。比如，当年王安为保持王安家族对王安公司的控制，就曾发行乙类普通股，该种股票股利比一般普通股高，但只有1/10的表决权。再一种情况是用于分开所有权和控制权的A股和B股。A股一般没有投票权，只有收益权和公司清盘时的最后索要权。B股股东拥有投票权，选举公司董事会，实际控制着公司。福特家族就是通过持有这类特种股票一直保有对福特汽车公司的控制权。今 3、公司章程中设置反收购条款 公司章程是公司的根本大法，它经股东大会通过后生效，效力上相当于股东达成的一个契约，对公司及股

44、东有约束力。出于反收购的目的，公司可以在章程中设置一些条款作为并购的障碍。（1）分期分级董事会制度 又称董事会轮选制。即公司章程规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。这样，收购者即使收购到了“足量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公司。（2）绝对多数条款 即由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、分立、任命董事长等）的决议，须经过绝大多数表决权同意通过。（3）限制大股东表决权条款 为了更好保护中小股东，也为了限制收购者拥有过多权力，可以在公司章程中规定限制大股东表决权的条款。通常有两种：一是直接限制大股东的表决权，如合几股为一表决权。二是采取累计投票法。投票

45、人可以投等于候选人人数的票，并可能将票全部投给一人。（4）订立公正价格条款 要求出价收购人对所有股东支付相同的价格。溢价收购主要是企图吸引那些急于更换管理层的股东，而公正价格条款无疑阻碍了这种企图的实现。（5）限制董事资格条款，增加买方困扰 即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不得进入公司董事会。这样，将给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度。4 4、作为反收购策略的公司重组、作为反收购策略的公司重组 公司重组，作为一种反收购策略，可分为二类，一类是正向重组，另一类是负向重组。二类重组，都有助消弥潜在的收购威胁，亦可反击正在发生的

46、收购袭击。公司的正向整组主要有：理顺管理架构，精简机构，裁减冗员，加强管理，提高效率，压缩非生产性开支，削减过大的长期投资，改善财务结构，出让相对次要的子公司或分公司，售卖效益欠佳及前景暗淡的资产、业务和部门，购入效益佳、前景好的企业、资产和业务，调整经营方针，采用先进技术，聘用优秀人才，改进现有产品，开发新产品，千方百计拓展市场。站在反收购的立场看，公司的这些重整和改组行动，将收到以下效果：（1）消除收购者攻击目标公司现状的籍口（2）增大收购成本，直至使收购行动失去其经济上的合理性（3）取得现有股东们的支持和配合（4）缩小公司重整、升值的空间 公司负向重组。负向重组是正向重组的对称，指对公司的资产、业务和财务，进行调整和再组合，以使公司原有“价值”和吸引力，不复存在。在西方国家，著名的焦土术是公司负向重组典型策略。焦土术：售卖“冠珠”、虚胖战术。阅读文献 小结：1、企业并购的支付方式；2、企业并购的筹资管理；3、企业杠杆并购 4、公司控制权争夺