影子银行体系预计是货币政策变化的重要影响因素课件.ppt

1、简 介国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师；中国银行业协会首席经济学家还担任商务部经贸政策咨询委员会委员；中国证监会并购重组专家咨询委员会委员；中国证监会基金评议专家委员会委员；中国银监会考试委员会专家；中国银监会中国银行业实施巴塞尔新资本协议专家指导委员会委员；中国宏观经济学会副秘书长；曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家曾经担任：中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、中国证券业协会发展战略委曾经担任：中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等。员会主任、中银香港助理总经理、中国银行杭州市分行副行长

2、等。腾讯微博腾讯微博 http:/ 新浪微博：新浪微博：http:/http:/ p三个关键词三个关键词：p1.复苏。这是一种危机之中的复苏。2008年全球金融危机对全球经济的影响趋于减轻，但仍未完全消除；美国经济增长已显增长信号，但仍然缓慢；欧洲债务危机已经渡过最危险阶段，但仍未结束；新兴市场已结束阶段性的周期性回落，但仍在结构转型的道路中探索。p2.分化。这是一种分化的复苏。在复苏方向既定的情况下，不同国家之间的复苏节奏并不完全相同；新兴市场仍将是全球增长最快的地方；美国的经济复苏表现仍将好于欧洲；欧洲内部德国 法国的经济表现也将好于边缘国家。p3.再平衡。这是一个更长的结构调整过程。全球

3、经济需要再平衡，这不仅体现在发达国家与新兴市场之间，也体现在发达国家内部，美国、日本、欧洲面临的再平衡问题并不完全相同；新兴市场面临全球红利、人口红利趋弱的压力，结构性改革不可避免，有的国家已先行一步，处于改革的道路之上。20132013年全球经济：三个关键词年全球经济：三个关键词9 p复苏与分化：p从杠杆周期观察，美国和欧洲处于不同的位置，这也决定了发达经济体之间的周期分化趋势，美国仍有可能领先增长。目前为看，美国私人部门去杠杆过程已近尾声，政府杠杆率基本“触顶”，未来经济有望温和扩张；欧元区公共部门和私人部门的杠杆率则依旧徘徊于高位，经济面临长期深度调整。20132013年全球经济：三个关

4、键词年全球经济：三个关键词10 p再平衡：全球不同国家都将在再平衡的框架下，推出各自的结构性改革政策，并产生相互之间的关联性影响。全球不同国家之间的联系由此可能更为密切，而非“脱钩”。20132013年全球经济：三个关键词年全球经济：三个关键词 1、欧美增长疲弱,表面上是短期的总需求不足,实质上则是长期的结构矛盾在短期的体现 2、其根本原因在于,债务高悬造成的财政紧缩压力,以及银行去杠杆过程中带来的货币信用紧缩压力。发达经济体 1、解决问题的根本之道还是要靠结构改革,尤其是打破垄断、增加竞争,和改善收入分配结构等改革；2、结构化改革既有利于增加民营经济的发展空间,又可以促进私人部门的消费和投资

5、需求,降低政府支持总需求所需要的力度；发展中经济体互互动动影影响响1、美国“再工业化”意味着美国将在竞争规则和国际贸易规则上做文章，使得双方贸易摩擦加剧；同时中国等发展中国家发展先进制造业容易受到美国的技术封锁。2、双方劳动力成本迅速拉近，意味着发展中经济体提高企业劳动生产率迫在眉睫；3、贸易失衡将得到修复，传统的低端出口产业由于成本优势不再而不得不转向产业升级之路，但这些领域将受到美国等发达经济体包括技术壁垒、贸易准入壁垒等的打压。2013年对美国经济的展望：周期和结构年对美国经济的展望：周期和结构1.从周期视角展望：考虑到美国受到“去杠杆大周期”和“政策小周期”的效应叠加，预计2013年经

6、有望维持温和增长，然而，如果美国国会无法达成一致，2013年美国政府自动削减可支配性支出1100亿美元的机制将从3月1日开始生效，这种潜在的冲击可能会令全年经济增长呈“前低后高”态势。2.从结构视角展望：美国经济也正处于结构转型的时刻，如果周期性复苏使经济增长逐步接近其潜在增速水平，那么也将为美国经济的再平衡提供一定的腾挪空间。从美国总统奥巴马的国情咨文来看，制造业重振、能源独立、基础设施投资、高科技等均有可能重燃美国经济增长的发动机，使之在一个新的阶段成为制造业革命和再生能源的领导者，从而实现经济的逐步复苏。20132013年美国经济年美国经济 ：温和复苏、聚焦复兴：温和复苏、聚焦复兴201

7、3年美国经济有较大的可能性继续维持年美国经济有较大的可能性继续维持2012年的温和复苏态势年的温和复苏态势。从推动美国经济复苏的动力来源来看：从推动美国经济复苏的动力来源来看：1.在经历了6年多的崩溃、下跌、萎缩、企稳和见底回升之后，美国的房地产市场终于显现出相对确定的复苏迹象。从数据上看，美国空置房屋数下降，并且新增按揭贷款上升。更重要的是房地产市场的复苏将进一步改善居民的资产负债表，提升消费和投资，将可能是未来带动美国经济增长的重要推动力。20132013年美国经济年美国经济 ：1 1）温和复苏）温和复苏美国房屋新美国房屋新开工改善开工改善2013年美国经济有较大的可能性继续维持年美国经济

8、有较大的可能性继续维持2012年的温和复苏态势年的温和复苏态势。2.2013年美国货币政策宽松的基调或贯穿全年，也将为经济复苏提供一定的货币支撑。2012年12月12日美联储推出QE4，使每月新购买资产的规模从400亿美元扩大至850亿美元，资产新增速度将明显加快。20132013年美国经济年美国经济 ：1 1）温和复苏）温和复苏QE4之后美之后美国资产负债国资产负债表扩张明显表扩张明显加速加速2013年美国经济有较大的可能性继续维持年美国经济有较大的可能性继续维持2012年的温和复苏态势年的温和复苏态势。2.2013年美国货币政策宽松的基调或贯穿全年，也将为经济复苏提供一定的货币支撑。考虑到

9、美国就业市场在结构性因素的制约下，短期内难以改善，除非出现通胀压力，QE4提前退出的可能性较小。20132013年美国经济年美国经济 ：1 1）温和复苏）温和复苏美国就业市美国就业市场短期内仍场短期内仍难明显改善难明显改善2013年美国经济有较大的可能性继续维持年美国经济有较大的可能性继续维持2012年的温和复苏态势年的温和复苏态势。2.2013年美国货币政策宽松的基调或贯穿全年，尽管近期美联储FOMC会议纪要使得投资者担心联储提前结束QE,但是伯南克之后的表态打消了大部分担忧，我们的分析也认为美联储退出的可能性较低（理由如下表所示），但是，假设美国经济持续复苏，那么美联储购买债券的规模有可能

10、做出一定的调整。20132013年美国经济年美国经济 ：1 1）温和复苏）温和复苏2013年美国经济有较大的可能性继续维持年美国经济有较大的可能性继续维持2012年的温和复苏态势年的温和复苏态势。3.债务上限和自动削减开支计划推迟到2-3月份谈判，这可能仍将在近期引发一定的市场担忧，但这两个问题和之前的减税谈判有根本区别，两党最终达成协议的可能性较大，因此市场的担忧情绪不会像之前财政悬崖那样严重。一季度之后，随着遗留问题的解决，美国的财政问题也将由急性病变成慢性病，市场担忧将进一步缓解。20132013年美国经济年美国经济 ：1 1）温和复苏）温和复苏美国财政悬美国财政悬崖法案将两崖法案将两大

11、风险推迟大风险推迟到到2-3月谈月谈判判2013年美国经济有较大的可能性继续维持年美国经济有较大的可能性继续维持2012年的温和复苏态势年的温和复苏态势。4.美国的页岩气革命将会促进美国制造业复兴，美国的页岩气革命将会促进美国制造业复兴，数字显示，美国页岩气产量占天然气总产量的比重，已从2006年的1%升至2010年的17%，5年间，页岩气产量增长近20倍。美国因此能实现天然气自给。自08年以来，美国的天然气价格已经下降了80%，低廉的能源价格促进了制造业的复兴。下图是几年来美国页岩气的产量及其在天然气中的占比。20132013年美国经济年美国经济 ：1 1）温和复苏）温和复苏综合来看，201

12、3年美国经济将以较大的概率实现复苏，但是复苏的强度目前还是存在分歧，比较悲观的认为2013年的增长不会超过1.5%，乐观的看高到2%以上，但是对于经济复苏前低后高的趋势，市场看法较为一致。下面给出不同机构的预测如下。20132013年美国经济年美国经济 ：1 1）温和复苏）温和复苏目前，不少机构开始关注美国经济在未来几年可能实现结构性转型和经济复兴的可能性，并由此可能成为带动全球经济实现持续复苏的贡献力量之一。从奥巴马的国情咨文来看，未来美国为经济复兴而启动 的政策选项将会包括制造业重振、服务业出口、能源独立等。20132013年美国经济年美国经济 ：2 2）聚焦复兴）聚焦复兴能源独立将能源独

13、立将在中长期内在中长期内减轻原油价减轻原油价格上涨对美格上涨对美国消费的不国消费的不利冲击利冲击2013年欧债危机仍将反复（希腊、西班牙的问题远未结束），但最危险的时刻已经过去年欧债危机仍将反复（希腊、西班牙的问题远未结束），但最危险的时刻已经过去。未来的。未来的12年中欧元区再爆发大规模危机的概率显著降低。尽管金融领域的风险有所年中欧元区再爆发大规模危机的概率显著降低。尽管金融领域的风险有所降低，但降低，但2013年欧元区基本面尚难以显著改善，可能仅仅略好于年欧元区基本面尚难以显著改善，可能仅仅略好于2012年，实现正增长年，实现正增长。第一，危机大规模爆发的概率降低，这是因为欧洲央行承诺购

14、买危机国家债券，德国对救助希腊的必要性达成共识，这有效稳定了市场对欧元的信心。第二，欧元2013年实际的财政紧缩（周期调节后的财政赤字的下降幅度）将明显缓解，贷款的边际增长率也在回升，目前市场通常的预计，欧元区的GDP 增长会从2012年的零增长恢复到2013年微弱正增长。20132013年欧元区经济年欧元区经济 ：好于：好于20122012年年尽管尽管2013年欧元区发生大规模危机的概率较低，但是西班牙债务问题和德国大选，将会年欧元区发生大规模危机的概率较低，但是西班牙债务问题和德国大选，将会影响欧债危机在影响欧债危机在2013年一年中的走势。年一年中的走势。西班牙面临的核心问题是房地产泡沫

15、破灭给银行系统带来了大量坏账，数据显示西班牙银行坏账率已经攀升至10.7%，创下50年来的新高。考虑到西班牙经济形势依然困难，即便最后正式申请援助，救助资金可能进一步加重政府未来的偿债压力，因此西班牙的债务危机要想解决还有很长的一段路要走。2013年欧元区还面临新的政治风险，也就是9月的德国大选。如果默克尔连任失败，欧元区债务危机甚至欧元区一体化进程将增加表的不确定性。西班牙银行坏西班牙银行坏账率创账率创50年年来新高来新高20132013年欧元区经济年欧元区经济 ：好于：好于20122012年年2013 年欧元区内部各国之间的的增长或将出现分化：年欧元区内部各国之间的的增长或将出现分化：尽管

16、西班牙复苏前景则不容乐观，但是受财政、信贷紧缩影响较小的德国经济将延续温和扩张之势：其一，2013 年大选之后，执政党将侧重于增长和就业目标；其二，德国实际有效汇率仍在贬值，工资增长较为缓慢，出口相对竞争力依然保持。核心国债务水核心国债务水平低，可避免平低，可避免财政紧缩财政紧缩20132013年欧元区经济年欧元区经济 ：好于：好于20122012年年2013 年欧元区潜在的风险事件年欧元区潜在的风险事件20132013年欧元区经济年欧元区经济 ：好于：好于20122012年年日本央行的宽松立场将贯穿2013年，延续至2014年。2013年的第一次议息会议，日本央行便再次加大宽松力度。一方面宣

17、布将在2013年底现行购买计划到期后继续进行开放式的资产购买，另一方面将2012年首次设定的1%的通胀目标，进一步上调到2%。而根据日本央行的最新估算，日本2014年的预期通胀率下限仅为0.9%。20132013年日本经济年日本经济 ：关注日元走势：关注日元走势日本通胀率远日本通胀率远低于日本央行低于日本央行的目标水平的目标水平日本的“安倍经济学”可能带来几方面的结果，具体如下图所示，值得一提的是：即便政策部分成功，其风险也是不容小觑：虽然现行政策可以使货币贬值，经济是否能够增长仍待时间考验，如果仅仅是通胀预期持续升温，但是通胀本身和经济增长没有起来，那么，飙升的国债收益率会使得日本的债务加重

18、，增加其债务风险。20132013年日本经济年日本经济 ：关注日元走势：关注日元走势日本货币贬值是在特定的背景下进行的，我们认为，日本货币贬值不会引起各国竞相贬值的“货币战争”，但是，各国间“货币纠纷”在所难免，我们认为，货币战争不会引爆的原因主要有以下几点：20132013年日本经济年日本经济 ：关注日元走势：关注日元走势目前来说，各经济体对于日元升值的反映不一，各方反映及其原因可能如下20132013年日本经济年日本经济 ：关注日元走势：关注日元走势虽然货币宽松虽然可能在短期内提振经济，但货币贬值却会在中长期导致日本经济结构的进一步失衡。债务和人口老龄化始终是日本难以克服的结构性问题。上世

19、纪60-70年代日本经济崛起时，日本的抚养比率是全世界最低的，最低时不到45%，但90年代之后，日本的人口老龄化开始凸显，抚养比率连续20年上升，截至2011年已达到57.9%，显著高于其他国家（中国仅为37.8%）。20132013年日本经济年日本经济 ：关注日元走势：关注日元走势日本的人口抚日本的人口抚养比率在养比率在90年代之后加速年代之后加速上升，目前为上升，目前为全球最高全球最高2013年新兴市场国家将走出周期性下滑的趋势，经济增速预期将有所反弹，年新兴市场国家将走出周期性下滑的趋势，经济增速预期将有所反弹，IMF等主要等主要机构认为机构认为2013年新兴市场的经济增长将由年新兴市场

20、的经济增长将由2012年的年的5%左右回升至左右回升至5.5%左右。左右。新兴市场经济反弹的动力将主要来自于：新兴市场经济反弹的动力将主要来自于：周期性复苏动力的增强和结构性改革的推动。一方面，随着欧美增速温和回升，新兴市场增长动能将较2012年有所增强，近期金砖四国制造业已经回暖；另一方面，结构性改革有所进展，例如，印度政府宣布了一系列改革措施，包括提高航空、零售商和电视广播等领域的外国直接投资上限，在保险和养老金领域放宽外国直接投资准入等。2013 2013 年新兴市场经济：年新兴市场经济：1 1）走出周期性下滑区间）走出周期性下滑区间2013年新兴市场国家将走出周期性下滑的趋势，经济增速

21、预期将有所反弹，年新兴市场国家将走出周期性下滑的趋势，经济增速预期将有所反弹，IMF等主要等主要机构认为机构认为2013年新兴市场的经济增长将由年新兴市场的经济增长将由2012年的年的5%左右回升至左右回升至5.5%左右。左右。结构性改革也将对周期复苏产生一定的支撑。例如，印度政府宣布了一系列改革措施，包括提高航空、零售商和电视广播等领域的外国直接投资上限，在保险和养老金领域放宽外国直接投资准入等。2013 2013 年新兴市场经济：年新兴市场经济：2 2）关注结构性改革）关注结构性改革l20132013年中国经济展望：周期、结构、改革年中国经济展望：周期、结构、改革2012年度经济增速为本世

22、纪以来最低，季度经济增速在持续年度经济增速为本世纪以来最低，季度经济增速在持续7个季度回落后首现回个季度回落后首现回升从年度看，升从年度看，2012年我国经济增长年我国经济增长7.8%，为本世纪以来年度最低增速，比，为本世纪以来年度最低增速，比2000-2012年平均增速低年平均增速低2.4个百分点，比本世纪以来的最高增速，个百分点，比本世纪以来的最高增速，2007年的年的14.2%低低6.4个百分点。个百分点。预计预计2013年年GDP增速将从增速将从2012年的年的7.8，小幅回升至，小幅回升至8%以上。以上。2013年宏观经年宏观经济将结束连续回落的局面，从目前各方的预测看，通常倾向于认

23、为上半年有较为明显济将结束连续回落的局面，从目前各方的预测看，通常倾向于认为上半年有较为明显回升，下半年基本平稳。回升，下半年基本平稳。20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年（下图为主要机构的测算）（下图为主要机构的测算）20132013年中国经济年中国经济 ：2 2）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：第一，乐观的看法是出口的负面冲击减轻，外需平稳增长；出口增速将达到第一，乐观的看法是出口的负面冲击减轻，外需平稳增长；出口增速将达到8%10%。2012年一季度、上半年

24、、前三季度和全年，货物和服务净出口均呈负增长，但降幅逐季缩小。20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年也有一些相对不太乐观的看法认为是2013年出口将与2012年持平，甚至对GDP的贡献仍为负值。下图是一些机构对于出口的预测。20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年从最近的数据上看，2013年2月PMI新出口订单仅为47.3，连续三个月回落的同时创近半年新低，而且新出口订单已经连续两个月位于荣枯线之下。3月进出口环比将会出现季节性回升，但考虑发达国家经济走势的分化，出口回升 的力度也有可能低于历

25、史均值。20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：第二，库存压力较之第二，库存压力较之2012年明显下降。年明显下降。一个合适 衡量指标是PMI产成品/PMI新订单比率下降。但是这一轮的周期呈现去库存与去产能并存的格局，这也决定了库存周期的强度可能不同于以往。该比率持续下该比率持续下降意味着降意味着2013年的去年的去库存压力将明库存压力将明显小于显小于2012年年20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年0.40.50.60.70

26、.80.911.11.22010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-01PMI产成品/PMI新订单2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：第二，库存压力较之第二，库存压力较之2012年明显下降。事实上，从库存增速来看，存货增加呈负增长年明显下降。事实上，从库存增速来看，存货增加呈负增长，企业去库存可能接近尾声，企业去库存可能接近尾声，2013年有可能进

27、入补库存阶段，下图是近两年来的年有可能进入补库存阶段，下图是近两年来的存货增长率情况。存货增长率情况。20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：第三，一般性的看法认为房地产投资温和复苏的可能性较大。但是新一轮的调控也增第三，一般性的看法认为房地产投资温和复苏的可能性较大。但是新一轮的调控也增加了诸多不确定性，现在加了诸多不确定性，现在 的普遍看法是国五条推出之后，房地产成交量会在年中之的普遍看法是国五条推出之后，房地产成交量会在年中之前出现一定的回落，并对房地产投资产生不利的影响

28、。前出现一定的回落，并对房地产投资产生不利的影响。房地产销售处房地产销售处于改善趋势于改善趋势20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：第四，基础设施投资将继续成为固定资产投资的重要支持之一。第四，基础设施投资将继续成为固定资产投资的重要支持之一。围绕城镇化布局，发展地上基础设施（城际公交、城际铁路、城际客运、支线机场）、通讯网络、地下基础设施（轨道交通、石油燃气管道）将成为未来投资的重点所在。（下图为城际铁路（下图为城际铁路已建和在建的城市分布一览）已建和在建的城市分布一览）2

29、0132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：第四，基础设施投资将继续成为固定资产投资的重要支持之一。第四，基础设施投资将继续成为固定资产投资的重要支持之一。虽然从总量角度：中国现有基础设施资本存量已经由20年前的远远落后于OECD国家上升至仅次日本和美国 但是高总量背后却隐藏着极低的人均存量，且区域差异显著。中国2010年的人均资本存量仅3536美元，低于全部的OECD国家，即便是人均资本存量最高的长珠三角地区也不及发达经济体1990年代水平。基础设施人均存量（美元）基础设施人均存量

30、（美元）长珠三角相当于澳洲长珠三角相当于澳洲19751975年水平年水平20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2012年，我国基础设施投资经历了降幅逐月收窄和增幅逐月上升的过程，2012年全年基础设施投资增速仍比较低。估计2013年基础设施投资增速可能会比2012年有所回升。20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：从基础设施投资的结构上看，但会有所有侧重，为人的城镇化而投资、向制约消费的短从基础设施投资的结构上看，但会有所有侧

31、重，为人的城镇化而投资、向制约消费的短边而投资将成为未来基础设施投资的重点。城市污水的处理、燃气管道的铺设、城市绿边而投资将成为未来基础设施投资的重点。城市污水的处理、燃气管道的铺设、城市绿化、垃圾处理、公园建设等公共设施投资续期加大。化、垃圾处理、公园建设等公共设施投资续期加大。城市改善的卫生设施城市改善的卫生设施(%)(%)城市燃气普及率（城市燃气普及率（%）20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：关于基础设施投资的争议：一种较为乐观的预测认为，在换届之后，大规模的基础设施

32、关于基础设施投资的争议：一种较为乐观的预测认为，在换届之后，大规模的基础设施投资会重新启动，可能会推动经济增速回升到较高，甚至投资会重新启动，可能会推动经济增速回升到较高，甚至9以上。以上。这数较为乐观的预测通常强调：从历史角度对比，相对于储蓄率的支持来说，中国当前这数较为乐观的预测通常强调：从历史角度对比，相对于储蓄率的支持来说，中国当前投资并未过度，问题是投资缺少效率，未来需要提高投资效率。投资并未过度，问题是投资缺少效率，未来需要提高投资效率。第一，如果进行投资国际比较，目前中国资本存量仅为美国的30%，人均资本存量低的更多。当前中国工人人均资本存量仅为日本的6%和韩国的16%第二，中国

33、铁路网络里程仅占全球总里程的6%，但却承担了全球24%的铁路运量第三，中国超过500万人口的城市有100个，但却有80多个城市没有地铁系统。第四，中国东部发达城市每平方公里公路密度较OECD国家低20%，中西部地区密度更低第五，高盛：中国许多投资都涉及社会基建和房地产领域，具备“准消费”的特征，如果更多地考虑其消费属性，那么中国经济的失衡状况会好一些。20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：而且，从周期来看，新一届政府的上台往往会伴随较大的基础设施投资规模而且，从周期来看，新一

34、届政府的上台往往会伴随较大的基础设施投资规模20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年固定资产投资固定资产投资与政治周期之与政治周期之间的关联度间的关联度2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：关于基础设施投资的争议：当然对于中国基础设施投资的空间，也一直存在怀疑的声音关于基础设施投资的争议：当然对于中国基础设施投资的空间，也一直存在怀疑的声音，这类看法强调中国超过，这类看法强调中国超过20多万亿的投资，占多万亿的投资，占GDP的比重已超过的比重已超过45%，从而难以持续，从而难以持续。不过，市场经济中最清晰的衡量投资

35、是否过度的指标是资本回报率。较高的资本回报率意味着经济中仍有大量的生产性资产和投资机会。在这种情况下，无论供给有多大，都有足够的需求来消化它。中国的资本回报率在经济危机之前高达 23%，危机中由于基建热潮保持在 15%，这反映出就整个经济体而言，投资需求仍非常旺盛，尽管近期资本回报率有所下降，但仍高于其他各大经济体。20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：关于基础设施投资的争议：当然对于中国基础设施投资的空间，也一直存在怀疑的声音关于基础设施投资的争议：当然对于中国基础设施投资

36、的空间，也一直存在怀疑的声音，这类看法强调中国超过，这类看法强调中国超过20多万亿的投资，占多万亿的投资，占GDP的比重已超过的比重已超过45%，从而难以持续，从而难以持续。更为重要的是，基础设施项目有助于地区经济发展、扩大市场准入以及传播技巧和理念。传统的基础设施成本效益分析通常不会把这种正溢出效应考虑在内。世界银行最近进行了一项研究，试图在中国对该效应进行量化。为了估算中国高铁系统的好处，他们对一个高铁网络通达的城市和一个高铁系统尚不完善城市的“经济群”进行了对比。一个城市的经济群是当地经济活动的总和加上至其他地区的便捷程度。一项关于英国的主要研究发现，经济群每增加一倍就会使每个工人的生产

37、率提高 3.5%。这得益于交通改善所带来的正外在性，它会增加一些企业的产出，即使这些企业本身并不使用这些运输网络。在发展中经济体中，世界银行发现该外在性高得多。以中国的高铁系统为例，经济群每增加一倍，每个工人的生产率将提高 9%-15%，而在发达经济体这一数字为 5-8%。从这个角度评估，目前较低的投资回报率可能并是太大的问题，它的溢出效应将在以后逐步显现。20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：一个相对一个相对 中性的观点是：在通胀担忧、债务压力、货币中性等条件之下，中性的观

38、点是：在通胀担忧、债务压力、货币中性等条件之下，2013年基础年基础设施投资将会平稳，与设施投资将会平稳，与2012年持平，但轨道交通等投资会有一个结构性加速。年持平，但轨道交通等投资会有一个结构性加速。下图为不同机构对下图为不同机构对2013年基础设施及固定资产投资的不同讨论及争议年基础设施及固定资产投资的不同讨论及争议20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：第五，第五，2013年消费将平稳增长，中低端大众消费品将增长更快。年消费将平稳增长，中低端大众消费品将增长更快。受益于

39、一系列旨在改善民生的户籍、养老、保障房等政策，2013年消费增长将较为平稳，一些主要的研究机构预测消费的实现增长率将达到10%以上，快于GDP增速。消费增速将平消费增速将平稳回升，特别稳回升，特别是在下半年是在下半年20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：第五，最终消费率将阶段触底回升，消费对经济的贡献度越来越大。第五，最终消费率将阶段触底回升，消费对经济的贡献度越来越大。消费对增长的消费对增长的贡献在增大贡献在增大20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏

40、的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：第五，消费结构升级潜力巨大，第五，消费结构升级潜力巨大，居民消费结构中食品支出的占比依然较高，消费结构的变化将会带来消费水平的提升和新的投资机会，消费对经济的拉动作用有望进一步加强农村居民消费结构不同国家食品支出占比20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：第五，农民工阶层的收入水平快速提升，第五，农民工阶层的收入水平快速提升，社会保障水平的进一步提升也会提升他们社会保障水平的进一步提

41、升也会提升他们的消费倾向。的消费倾向。收入稳步提高是大概率事件，近年来农民工工资收入均维持20%以上的增速，超出城市居民近10个百分点，同时他们非货币化的福利待遇逐年改善；这将进一步推动中国消费水平的提升20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年2013年推动经济温和复苏的力量在于：年推动经济温和复苏的力量在于：第五，农民工阶层的收入水平快速提升，第五，农民工阶层的收入水平快速提升，社会保障水平的进一步提升也会提升他们社会保障水平的进一步提升也会提升他们的消费倾向。的消费倾向。但是值得指出的，居民消费支出的增速可能会放缓，2012年一至四季度末，

42、农民工月工资水平分别增长16.6%、14.9%、13.0%和11.8%，增速逐季回落，说明农民工用工成本上升的空间受到限制。因此，2013年农村居民人均纯收入实际增速可能会比2012年有所回落，相应地，农村居民人均生活消费支出的实际增速可能会有所回落。20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年最后，第三产业比重上升，对经济增长的贡献率提高，从全国来看，最后，第三产业比重上升，对经济增长的贡献率提高，从全国来看，第三产业占比逐渐上升，未来将超过第二产业，成为我国的产值占比最高的产业。20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一

43、年）周期，温和复苏的一年从从2013年年GDP复苏的路径来看，主要的研究机构预测，将呈现上半年小幅加速、下半复苏的路径来看，主要的研究机构预测，将呈现上半年小幅加速、下半年趋于稳定的增长格局。原因在于：年趋于稳定的增长格局。原因在于：第一，上半年基数较低。2012 年一季度GDP 季调后环比增速为1.5%，为近年来最低水平。第二，上半年新增库存会推动复苏。第三，上半年基建投资将有所加速。上半年环比增上半年环比增速的基数较低速的基数较低20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年从最新的数据显示，从最新的数据显示，2013年年3月份月份PP I同比降

44、幅未能延续收窄之势，显示实体需求的同比降幅未能延续收窄之势，显示实体需求的复苏程度较弱。复苏程度较弱。PPI同比未能延续去年同比未能延续去年10月份以来跌幅逐月减小的趋势。月份以来跌幅逐月减小的趋势。自2012年10月以来，PPI同比降幅逐月收窄，但是在本该旺季的13年3月，这一趋势却未能持续，PPI环比仅呈现持平的态势，显示了实体企业的艰难复苏。具体而言，上游采掘业和原材料工业环比出现第三个月的正增长，分为涨幅0.4%和0.1%；但是下游加工业和生活资料价格环比全面转负，分别环比下跌0.1%和0.1%。20132013年中国经济年中国经济 ：1 1）周期，温和复苏的一年）周期，温和复苏的一年

45、3月PPI环比仅现持平态势（%）2013年通胀压力虽有温和上升但仍不会是主要政策担忧年通胀压力虽有温和上升但仍不会是主要政策担忧中国的通胀具有明显的周期性特征，下一阶段存在上行压力，本轮通胀周期从去年10月份触底，2013年2月份已回升到3.2%，3月份又回落到2.1%，环比下降0.9%，显示通胀压力有所缓解。20132013年中国经济：年中国经济：1 1）周期，）周期，CPICPI上行，但还不上行，但还不是主要政策担忧是主要政策担忧2013年通胀压力虽有温和上升但仍不会是主要政策担忧年通胀压力虽有温和上升但仍不会是主要政策担忧从CPI的分享数据看，2012年，对CPI上行影响最大的是食品类。

46、2013年需要密切关注输入型通胀和成本推动型通胀。20132013年中国经济：年中国经济：1 1）周期，）周期，CPICPI上行，但还不上行，但还不是主要政策担忧是主要政策担忧2013年通胀压力虽有温和上升但仍不会是主要政策担忧年通胀压力虽有温和上升但仍不会是主要政策担忧在最新的政府工作报告将通胀的目标值定在3.5%。下面是一些国际投行对2013年通胀水平的预测20132013年中国经济：年中国经济：1 1）周期，）周期，CPICPI上行，但还不上行，但还不是主要政策担忧是主要政策担忧2013年通胀压力虽有温和上升但仍不会是主要政策担忧年通胀压力虽有温和上升但仍不会是主要政策担忧尽管2013年

47、通胀失控的可能性不大，但中枢的上移却是一种常态趋势。2013年中国的CPI将在一个稍高的中枢水平上，开展一轮新的上行周期。从历史经验可以观察到，中国每一轮CPI周期的中轴都在上移，新世纪以来的第一轮的周期中，CPI均值0.41%，后两轮的均值都达到3.4%左右，同时高点不断上移，形成斜率为正的趋势线。从这个角度看，中国通胀中枢的上升会逐步成为常态。20132013年中国经济：年中国经济：1 1）周期，）周期，CPICPI上行，但还不上行，但还不是主要政策担忧是主要政策担忧CPI中枢逐步中枢逐步抬升抬升2013年通胀压力虽有温和上升但仍不会是主要政策担忧年通胀压力虽有温和上升但仍不会是主要政策担

48、忧大致判断，2013年中国的CPI将在一个稍高的中枢水平上，开展一轮新的上行周期。从时间节奏上看，2013年上半年CPI走势可能较为平稳，以大概率落在3%以内；下半年将会开始新的一轮攀升，从而使物价压力有所体现。上半年，由于基数效应以及实体面较为温和的复苏力度，CPI将平稳运行；下半年，随着经济回升对物价的滞后传导、新一轮诸周期的开启以及年中高位的翘尾因素，物价将会开始新的一轮攀升。如果从翘尾因素和新涨价因素简单测算，那么可以大致预测，2013年9月份之前，CPI除了2月份外都可能低于3%，最后三个月将接近4%。20132013年中国经济：年中国经济：1 1）周期，）周期，CPICPI上行，但

49、还不上行，但还不是主要政策担忧是主要政策担忧CPI中枢逐步中枢逐步抬升抬升2013年通胀压力虽有温和上升但仍不会是主要政策担忧年通胀压力虽有温和上升但仍不会是主要政策担忧2013年物价出现失控风险的触发因素可能来自于经济的意外增长、极端的自然灾害以及外部大宗商品价格上张，这是三个潜在风险来源。具体而言：（1）经济意外的强劲增长。（2）极端自然灾害。（3）外部大宗商品价格强劲上涨。从长周期的角度讲，价格的全球同步性自2009年金融危机后进一步加强。在新世纪中国加入WTO之前，中国的CPI几乎与外部世界关联度不大，但是2000-2012年间，中国和美国的CPI相关性达到0.5，2008年之后两者的

50、相关关系更是达到了0.9。20132013年中国经济：年中国经济：1 1）周期，）周期，CPICPI上行，但还不上行，但还不是主要政策担忧是主要政策担忧中美中美CPI同步同步性变动性变动2013及未来，结构性转型及未来，结构性转型 的挑战之一：的挑战之一：GDP增速从加速向中速增长的转变增速从加速向中速增长的转变，GDP增长率将更接近潜在水平。除了外需回落、人口结构变化等方面的原增长率将更接近潜在水平。除了外需回落、人口结构变化等方面的原因外，因外，从实证关系上考察，随着农业人口向非农产业转移，生产率提升幅度最高，是加速阶段；当第一产业产值占比下降到10%以后，生产率提升的幅度下降，是转向中速