有色金属行业研究方法课件.ppt

1、中信证券研究部中信证券研究部薛薛 峰峰2019.08有色金属行业研究方法有色金属行业研究方法中信证券研究部有色金属行业研究方法1目目 录录n行业属性行业属性n基本金属：供需基本面的判断基本金属：供需基本面的判断n黄金：影响因素分析黄金：影响因素分析n大类资产配置周期的视角大类资产配置周期的视角n我们关注哪些价格我们关注哪些价格n行业盈利能力的微观分析行业盈利能力的微观分析n估值与选股策略：谁是赢家？估值与选股策略：谁是赢家？目 录行业属性2一一.行业属性行业属性n行业属性行业属性同质性同质性周期性周期性资源的半垄断性资源的半垄断性n矿业简介矿业简介一.行业属性行业属性3行业属性行业属性n同质性

2、：基本上都属于标准化产品、应同质性：基本上都属于标准化产品、应用上没有本质的差异用上没有本质的差异n价格波动性、周期性：受宏观经济周期价格波动性、周期性：受宏观经济周期以及行业自身的运行规律影响，价格体以及行业自身的运行规律影响，价格体现出剧烈的波动性和较强的周期性现出剧烈的波动性和较强的周期性n资源的半垄断性：企业获取矿产资源的资源的半垄断性：企业获取矿产资源的市场化程度较高，但是一旦资源获得后市场化程度较高，但是一旦资源获得后就具有了垄断性。这就决定了公司的成就具有了垄断性。这就决定了公司的成长性将很大程度上依赖于不断的资源扩长性将很大程度上依赖于不断的资源扩张、整合。张、整合。价格趋势成

3、本、公司战略关注重点行业属性行业属性同质性：基本上都属于标准化产品、应用上没有本质的差异矿业简介：典型的矿业生产过程矿业简介：典型的矿业生产过程典型的矿业生产过程典型的矿业生产过程勘探及矿勘探及矿山建设山建设采矿采矿选矿选矿冶炼冶炼加工加工终端消费n国际上，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；国际上，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；n而国内公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节，关键的制约在于国而国内公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节，关键的制约在于国内金属资源缺乏、对外依存度很高。内金属资源缺乏、对外依存度很高。矿业简介：典型的矿业生产过程典型的矿业生产过程勘探及矿山建设n供

4、需的周期性分析供需的周期性分析需求分析需求分析供应分析供应分析供需的综合反映供需的综合反映库存变化库存变化n供需的长期趋势分析供需的长期趋势分析二二.基本金属：供需基本面的判断基本金属：供需基本面的判断供需的周期性分析二.基本金属：供需基本面的判断6价格周期性波动的根本在于供需关系价格周期性波动的根本在于供需关系n需求分析需求分析终端消费结构终端消费结构宏观经济周期特别是工业生产是主要的关注因素宏观经济周期特别是工业生产是主要的关注因素n供应分析供应分析产能、产量变化是核心的关注因素；产能、产量变化是核心的关注因素；价格对供应的反作用；价格对供应的反作用；n供需的综合反映供需的综合反映库存的变

5、化库存的变化价格周期性波动的根本在于供需关系需求分析7金属主要应用于工业制造业金属主要应用于工业制造业n基本金属主要应用于工业生产过程基本金属主要应用于工业生产过程之中，而且相对分散，因而通过分之中，而且相对分散，因而通过分析下游各子行业需求汇总来预测金析下游各子行业需求汇总来预测金属需求的难度很大；属需求的难度很大；n因而，宏观角度的分析也就更加具因而，宏观角度的分析也就更加具有可行性；且历史经验表明，金属有可行性；且历史经验表明，金属消费与经济周期、工业生产之间具消费与经济周期、工业生产之间具有非常强的相关性；有非常强的相关性；n对于长期消费趋势来说，消费强度对于长期消费趋势来说，消费强度

6、的演变也是不得不考虑的因素。的演变也是不得不考虑的因素。西方国家铜消费结构西方国家铜消费结构西方国家铝消费结构西方国家铝消费结构建筑37%家电26%机械15%交通运输11%消费品11%建筑19%交通运输30%电气10%包装19%消费品9%机械7%其他6%金属主要应用于工业制造业基本金属主要应用于工业生产过程之中，终端产品产量是重要的关注指标终端产品产量是重要的关注指标20092009年以来，中国金属终端消费产品产量均出现回升年以来，中国金属终端消费产品产量均出现回升资料来源：国家统计局；注：镀层板（带）为镀锌和镀锡板（带）的合计产量。单位单位2009年年8月月同比增长（同比增长（%）2009年

7、年1-8月月同比增长（同比增长（%）产量变化产量变化汽车汽车万辆万辆116.790.0846.127.1摩托车摩托车万辆万辆205.7-7.61585.2-8.9电动自行车电动自行车万辆万辆67.27.9445.58.7发电设备发电设备万千瓦万千瓦875.2-17.07134.4-14.4交流电动机交流电动机万千瓦万千瓦1665.0-4.511782.3-10.5变压器变压器万千伏安万千伏安10411.53.082019.911.3家用洗衣机家用洗衣机万台万台406.110.52719.44.6家用电冰箱家用电冰箱万台万台574.930.64237.815.0冰柜冰柜万台万台94.99.682

8、9.212.2房间空调房间空调万台万台671.555.25983.4-12.1电力电缆电力电缆万公里万公里190.521.61352.812.1镀层板（带）镀层板（带）万吨万吨192.028.01213.36.2铅酸电池铅酸电池万千伏安万千伏安1031.013.77370.016.5铜材铜材万吨万吨85.133.2615.117.3铝材铝材万吨万吨152.512.21085.18.1终端产品产量是重要的关注指标2 0 0 9 年以来，中国金属终端消费金属价格与经济周期之间的关系（金属价格与经济周期之间的关系（1/2）n经验上可以看出，经济步入衰退后经验上可以看出，经济步入衰退后12个季度，铜价

9、上涨趋势才会出现转折。其中，个季度，铜价上涨趋势才会出现转折。其中，2019-2000年并没有出现经济衰退，其价格下跌主要是由于智利铜产量的快速增长。年并没有出现经济衰退，其价格下跌主要是由于智利铜产量的快速增长。500100015002000250030003500400019681973197819831988199319982003注：阴影部分为美国官方（NBER）确定的经济衰退周期经济周期与铜价经济周期与铜价金属价格与经济周期之间的关系（1/2）经验上可以看出，经济步金属价格与经济周期之间的关系（金属价格与经济周期之间的关系（2/2）n正因为铜价与经济周期、通胀周期的正相关性，铜价的周

10、期性波动也与美联储的加正因为铜价与经济周期、通胀周期的正相关性，铜价的周期性波动也与美联储的加息、减息周期具有非常强的相关性；息、减息周期具有非常强的相关性；n因此，加息往往并不是铜价的压力，而加息周期结束才是真正该担忧的时刻；只有因此，加息往往并不是铜价的压力，而加息周期结束才是真正该担忧的时刻；只有80年代初的紧缩政策的冲击例外。年代初的紧缩政策的冲击例外。50010001500200025003000350040001968197319781983198819931998200302468101214161820Copper PriceFED Fund Rate联邦基金目标利率与铜价联邦

11、基金目标利率与铜价金属价格与经济周期之间的关系（2/2）正因为铜价与经济周期、供应分析供应分析n产能变化是供应分析的关键；产能变化是供应分析的关键；新增产能主要依赖于对新建项目的跟踪，主要信息来源于调研和专业的研究机构；新增产能主要依赖于对新建项目的跟踪，主要信息来源于调研和专业的研究机构；产能利用率的判断除了信息跟踪之外，关键在于对影响行业趋势的判断。产能利用率的判断除了信息跟踪之外，关键在于对影响行业趋势的判断。n阶段性的供应冲击，可能改变市场的供求关系。阶段性的供应冲击，可能改变市场的供求关系。供应分析产能变化是供应分析的关键；1 2金融危机影响了未来的产能扩张计划金融危机影响了未来的产

12、能扩张计划全球矿业资本支出削减超过全球矿业资本支出削减超过15001500亿美元亿美元全球长期铜产量预测下降超过全球长期铜产量预测下降超过400400万吨万吨n08年的金融危机不仅仅导致金属价格出现年的金融危机不仅仅导致金属价格出现“瀑布式瀑布式”的下滑，导致行业盈利能力急的下滑，导致行业盈利能力急剧恶化；也使得行业的经营环境发生了很大的变化。剧恶化；也使得行业的经营环境发生了很大的变化。n对未来影响最大的就是，融资环境恶化和金属价格预期的下调，导致企业大幅压缩对未来影响最大的就是，融资环境恶化和金属价格预期的下调，导致企业大幅压缩资本支出计划，中长期内导致行业产能潜力的下滑。根据资本支出计划

13、，中长期内导致行业产能潜力的下滑。根据McKinsey的统计预测，的统计预测，仅仅仅仅2009、2019年两年的全球矿业资本支出（包括勘探和矿山开发）削减的规模年两年的全球矿业资本支出（包括勘探和矿山开发）削减的规模就达到就达到1570亿美元。亿美元。危机前的资本支出计划7,000December 20074mtpa of coppercapacity growth lostbetween December2007 and April 2009April 2009200620082010201220142016201820206,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来

14、源：BHP、McKinsey资料来源：Brook Hunt金融危机影响了未来的产能扩张计划全球矿业资本支出削减超过1 5产量冲击可能对供求关系产生较大影响产量冲击可能对供求关系产生较大影响矿山矿山国家国家所属公司所属公司2009年产量小于计划（万吨）年产量小于计划（万吨）备注备注VariousMalachite刚果刚果-2.1Lumwana赞比亚赞比亚Equinox-9开工较晚开工较晚Grasberg印尼印尼自由港自由港-3减产减产BajodelaAlumbrera阿根廷阿根廷Xstrata铜业铜业-5Chuqulcamata智利智利Codelco-5.9矿石品位降低矿石品位降低Collahu

15、asi智利智利英美公司英美公司-7.5断电事故断电事故EITeniente智利智利Codelco-7Escondida智利智利BHP-22.5品位降低、事故、维修停产品位降低、事故、维修停产Cananea墨西哥墨西哥南方铜业南方铜业-14罢工矿山关闭罢工矿山关闭Cananea湿法湿法墨西哥墨西哥南方铜业南方铜业-8罢工矿山关闭罢工矿山关闭Chino美国美国自由港自由港-5减产减产Morenci美国美国自由港自由港-3.5减产减产Morenci美国美国自由港自由港-11减产减产PintoValley美国美国BHP-6.6减产减产Safford美国美国-5减产减产ErnestHerry澳大利亚澳大

16、利亚Xstrata铜业铜业-6品位下降品位下降Telfer澳大利亚澳大利亚Newcrest-3.2LasCruces西班牙西班牙Inmet-4.4推迟到推迟到Q2投产投产其他矿山已确认其他矿山已确认-47.1其他估计损失其他估计损失-54合计合计-2302019年全年矿产量年全年矿产量1564相对幅度相对幅度14.7%产量冲击可能对供求关系产生较大影响矿山国家所属公司2 0 0 9 年供需的综合反映供需的综合反映库存的变化（库存的变化（1/2）n供需的失衡总会反映为库存的被动变化供需的失衡总会反映为库存的被动变化供不应求供不应求库存下降库存下降供过于求供过于求库存上升库存上升n主动的库存变化（

17、囤积、释放）也会影响供需，特别是在周期转折主动的库存变化（囤积、释放）也会影响供需，特别是在周期转折（伊始、结束）阶段，囤积和释放库存会放大或者缩小供需矛盾。（伊始、结束）阶段，囤积和释放库存会放大或者缩小供需矛盾。熊市后期，市场气氛持续低迷，生产商和消费商往往会通过消化库存来缓解供应的不熊市后期，市场气氛持续低迷，生产商和消费商往往会通过消化库存来缓解供应的不足，导致价格出现过度下滑；此后，消费逐步复苏，足，导致价格出现过度下滑；此后，消费逐步复苏，“补库存补库存”甚至囤积需求释放，甚至囤积需求释放，可能带来价格的快速反弹；可能带来价格的快速反弹；而牛市后期，市场氛围趋于乐观，生产商、贸易商

18、以及消费商往往表现出囤积库存的而牛市后期，市场氛围趋于乐观，生产商、贸易商以及消费商往往表现出囤积库存的倾向，加剧了市场的供需矛盾，因而也就表现出趋势转折前的价格暴涨现象。倾向，加剧了市场的供需矛盾，因而也就表现出趋势转折前的价格暴涨现象。n显性库存与隐性库存显性库存与隐性库存供需的综合反映库存的变化（1/2）供需的失衡总会反映为库供需的综合反映供需的综合反映库存的变化（库存的变化（2/2）n库存与铜价变化周期非常吻合，且库存的持续下降或者低库存往往是库存与铜价变化周期非常吻合，且库存的持续下降或者低库存往往是金属价格的重要支撑；金属价格的重要支撑；5001000150020002500300

19、0350040001970197519801985199019952000020406080100LME铜库存Copper Price供需的综合反映库存的变化（2/2）库存与铜价变化周期非常长期消费趋势分析：长期消费趋势及使用密度长期消费趋势分析：长期消费趋势及使用密度n长期需求趋势长期需求趋势:2000年以后，尽管美国经济仍是全球经济格局中最重年以后，尽管美国经济仍是全球经济格局中最重要的力量；但是金属消费已经呈现出下滑的趋势。而以中国为代表的要的力量；但是金属消费已经呈现出下滑的趋势。而以中国为代表的新兴市场消费总量和使用密度的上升，正改变着全球金属消费格局。新兴市场消费总量和使用密度的上

20、升，正改变着全球金属消费格局。中国铜消费占全球的比重中国铜消费占全球的比重中国铜人均铜消费中国铜人均铜消费010002000300040005000198019851990199520002005051015202530中国铜消费量（左，千吨）占全球的比重（右，）0510152025300510152025303540人均GDP（千美元）人均消费（千克）日本美国欧元区12国韩国巴西中国新兴市场的使用密度仍处于上升阶段长期消费趋势分析：长期消费趋势及使用密度长期需求趋势:2 0中国已经成为金属消费最重要的力量中国已经成为金属消费最重要的力量n美国及欧洲对全球金属消费增长的重要性有些高估；美国及欧

21、洲对全球金属消费增长的重要性有些高估；n2000年后，美国铜需求已经呈现下降趋势。新兴市场消费的持续增长年后，美国铜需求已经呈现下降趋势。新兴市场消费的持续增长抵消了美国需求的下滑；抵消了美国需求的下滑；n目前，美国铜消费量只相当于中国江苏和浙江两省消费总和；目前，美国铜消费量只相当于中国江苏和浙江两省消费总和；=中国已经成为金属消费最重要的力量美国及欧洲对全球金属消费增长长期供应分析：全球供应反映滞后长期供应分析：全球供应反映滞后n过去过去10-15 年间系统性缺乏投资，导致未开发资源、配套基础设施欠缺。年间系统性缺乏投资，导致未开发资源、配套基础设施欠缺。n罢工不断、矿石品质不断下滑、缺水

22、、经营问题以及极端的天气灾害导致金属产量罢工不断、矿石品质不断下滑、缺水、经营问题以及极端的天气灾害导致金属产量不如人意；不如人意；n生产频频中断：价格不断走高提升了利益相关方的期望，近年罢工活动的频率和持生产频频中断：价格不断走高提升了利益相关方的期望，近年罢工活动的频率和持续时间也有所上升。续时间也有所上升。n近几年，勘探和项目开发支出加大，但新增支出的利用效率则被资本开支和经营开近几年，勘探和项目开发支出加大，但新增支出的利用效率则被资本开支和经营开支上升所掩盖。支上升所掩盖。能源、劳动力以及材料、土地获取难度增大、税费上升；能源、劳动力以及材料、土地获取难度增大、税费上升；剩余的矿石资

23、源埋藏地更深，品级更低，离基础设施更远，开发的成本更高；剩余的矿石资源埋藏地更深，品级更低，离基础设施更远，开发的成本更高；资本和经营成本非常不确定。商品价格上涨激励了包括政府、联盟、当地社区及非政府组织在内资本和经营成本非常不确定。商品价格上涨激励了包括政府、联盟、当地社区及非政府组织在内的诸多利益相关方，其对未来和现有采矿项目的期望上升。最终的结果是项目超时成本超支，且的诸多利益相关方，其对未来和现有采矿项目的期望上升。最终的结果是项目超时成本超支，且经营不善。经营不善。n面对种种不确定性，相关管理者则继续将大笔资金投向并购而非新建项目，进一步面对种种不确定性，相关管理者则继续将大笔资金投

24、向并购而非新建项目，进一步加剧了供给问题的严重性。加剧了供给问题的严重性。长期供应分析：全球供应反映滞后过去1 0-1 5 年间系统性缺乏新发现资源稀少、且品味下滑新发现资源稀少、且品味下滑n从从2019-2019 年，不仅勘探支出减半，而且已探明的大型矿山数量显年，不仅勘探支出减半，而且已探明的大型矿山数量显着减少。近年来在金属价格大涨的推动下，勘探支出再度回升，但是着减少。近年来在金属价格大涨的推动下，勘探支出再度回升，但是新发现的大型矿山数量稀少。新发现的大型矿山数量稀少。n另一个现象就是资源品位的下滑。另一个现象就是资源品位的下滑。024681012199119921993199419

25、951996199719981999200020012002200320042005200620070246810121416发现的大型矿山数（右）矿业勘探支出（左，十亿美元）全球矿业勘探支出与发现的大型矿山数全球矿业勘探支出与发现的大型矿山数铜矿品位呈下降趋势铜矿品位呈下降趋势新发现资源稀少、且品味下滑从2 0 1 9-2 0 1 9 年，不仅勘探与新建相比，并购更受青睐与新建相比，并购更受青睐n开发大项目存在极高的不确开发大项目存在极高的不确定性，最终的资本开支、运营定性，最终的资本开支、运营成本、主权风险和终端价格波成本、主权风险和终端价格波动性都很大，难以确定。在这动性都很大，难以确定

26、。在这种情况下，并购在时间和经营种情况下，并购在时间和经营上的确定性更大。上的确定性更大。n随着勘探活动和项目开发减随着勘探活动和项目开发减少，资源日益变得稀缺，因此少，资源日益变得稀缺，因此现有资产就有了战略价值。现有资产就有了战略价值。收购公司收购公司并购对象并购对象所在行业所在行业并购金额（并购金额（10亿美元）亿美元）年份年份力拓力拓加铝加铝铝铝42.92019Rusal西伯利亚乌拉尔铝业西伯利亚乌拉尔铝业铝铝302019FCXPhelpsDodge铜铜25.92019XstrataFalconbridge多元产业多元产业20.42019淡水河谷淡水河谷Inco多元产业多元产业16.7

27、2019RusalNorilskNickel（25%）镍镍162019ShiningProspect力拓部分资产力拓部分资产多元产业多元产业14.12019Barrick黄金黄金PlacerDome金矿开采金矿开采10.22019GoldcorpGlamisGold金矿开采金矿开采8.52019必和必拓必和必拓WMC资源公司资源公司多元产业多元产业8.22019Mubadala/Dubal阿联酋铝业阿联酋铝业铝铝82019HindalcoNovelis铝铝5.72019NorilskNickelLionore矿业矿业多元产业多元产业5.52019资料来源：公司资料20192019年以来全球采矿

28、业规模较大的并购案年以来全球采矿业规模较大的并购案与新建相比，并购更受青睐开发大项目存在极高的不确定性，最终的矿产项目开发周期延长矿产项目开发周期延长n右图表是一个典型的矿山开发项目进右图表是一个典型的矿山开发项目进展时间表；虽然，进程因项目而异，展时间表；虽然，进程因项目而异，该时间表还是具有很强的代表性，只该时间表还是具有很强的代表性，只是目前许多项目的开发需要更长的周是目前许多项目的开发需要更长的周期，甚至超过期，甚至超过10年。年。n需要注意的是，从资源勘探到采矿，需要注意的是，从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间。在这这个过程可能需要很长的时间。在这期间项目需要大量的资本支出

29、，而且期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。现金流入。n因此，大型矿山项目的开发往往具有因此，大型矿山项目的开发往往具有一定的风险，需要大型矿业公司和多一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。个矿业公司来联合完成。矿产项目进展的典型时间表矿产项目进展的典型时间表矿产项目开发周期延长右图表是一个典型的矿山开发项目进展时间表n分析逻辑：货币因素是关键分析逻辑：货币因素是关键n需求分析：相关指标需求分析：相关指标n供给因素：产量、央行售金及回收供给因素：产量、央行售金及回收黄金：影响因素分析黄金：影响因素分析分析逻辑：

30、货币因素是关键黄金：影响因素分析2 3行业背景与投资逻辑行业背景与投资逻辑n黄金黄金作为一种特殊的商品，没有太多的工业性需求，因而消费需黄金黄金作为一种特殊的商品，没有太多的工业性需求，因而消费需求并不是影响其价格趋势的最重要因素。求并不是影响其价格趋势的最重要因素。n自布雷顿森林体系结束后，黄金的货币功能大大弱化；但两大货币因自布雷顿森林体系结束后，黄金的货币功能大大弱化；但两大货币因素仍是判断金价趋势的主线：素仍是判断金价趋势的主线：n一是货币的相对购买力，国际金价以美元标价，汇率成为直接影响黄金价格的关键一是货币的相对购买力，国际金价以美元标价，汇率成为直接影响黄金价格的关键因素之一；因

31、素之一；n二是货币的绝对购买力，也就是通货膨胀对货币购买力的影响。二是货币的绝对购买力，也就是通货膨胀对货币购买力的影响。行业背景与投资逻辑黄金黄金作为一种特殊的商品，没有太多的工业黄金价格与美元指数呈负相关，单非必要条件黄金价格与美元指数呈负相关，单非必要条件0200400600800100012001968197319781983198819931998200320086080100120140160黄金价格（美元/盎司，左）美元指数（右）黄金价格与美元指数呈负相关，单非必要条件2 5高通胀环境下，黄金往往有很好的回报高通胀环境下，黄金往往有很好的回报n70年代两次黄金价格的暴涨，都伴随着

32、高通胀的经济背景；年代两次黄金价格的暴涨，都伴随着高通胀的经济背景；02004006008001000120068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 080510152025黄金价格（左，美元/吨）美国消费物价指数（右，%）高通胀环境下，黄金往往有很好的回报7 0 年代两次黄金价格的暴涨金价与联邦基金利率金价与联邦基金利率n联邦基金目标利率调整对金价的影响需要联邦基金目标利率调整对金价的影响需要“具体情况、具体分析具体情况、具体分析”；0200400600800100068 70 72 74 76 78 80 82

33、 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08036912151821Gold PriceFed Funds Rate金价与联邦基金利率联邦基金目标利率调整对金价的影响需要“具体积极货币政策结束后，金价涨势往往能够持续积极货币政策结束后，金价涨势往往能够持续n积极货币政策的变化并不是黄金价格上涨趋势的终结；积极货币政策的变化并不是黄金价格上涨趋势的终结；n从历史情况来看，随着经济复苏，央行逐步改变此前的宽松货币政从历史情况来看，随着经济复苏，央行逐步改变此前的宽松货币政策，提高目标利率，一般也会伴随着黄金的上涨走势。策，提高目标利率，一般也会伴随着黄金的上涨走势

34、。0200400600800100019701975198019851990199520002005注：上图阴影部分为美联储联邦基金目标利率处于低位时期。金价在积极货币政策结束后上涨趋势往往能够持续金价在积极货币政策结束后上涨趋势往往能够持续积极货币政策结束后，金价涨势往往能够持续积极货币政策的变化并黄金价格与实际联邦基金利率黄金价格与实际联邦基金利率n持续的负实际利率环境，黄金的表现往往比较好。持续的负实际利率环境，黄金的表现往往比较好。01002003004005006007008009001000196819731978198319881993199820032008-6-4-20246

35、81012Real FFR黄金价格（左，美元/吨）黄金价格与实际联邦基金利率持续的负实际利率环境，黄金的表现往金价与原油价格金价与原油价格n原油作为最重要的工业原材料及能源，对黄金长期价格具有很强的支撑；原油作为最重要的工业原材料及能源，对黄金长期价格具有很强的支撑；n历史上，两者的比率下限往往在历史上，两者的比率下限往往在10左右，且之后多数情况会出现金价的上涨；左右，且之后多数情况会出现金价的上涨；0200400600800100068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08020406080100120140

36、160黄金价格（左，美元/吨）WTI Oil PriceGold/Oil Ratio金价与原油价格原油作为最重要的工业原材料及能源，对黄金长期价避险需求：危机中黄金往往表现突出避险需求：危机中黄金往往表现突出19871987年股市暴跌后的金价年股市暴跌后的金价19901990年储蓄信贷危机后的金价年储蓄信贷危机后的金价20022024026028030032034036087-0187-0487-0787-1088-0188-0488-0788-10380400420440460480500标普指数黄金价格28030032034036038040042090-0190-0490-0790-10

37、91-0191-0491-0791-10320340360380400420440标普指数黄金价格n从过去几次金融市场危机来看，黄金往往出现逆势上涨，表现出强烈从过去几次金融市场危机来看，黄金往往出现逆势上涨，表现出强烈的的“避险倾向避险倾向”；n随着危机逐步趋势平稳，黄金将重回其随着危机逐步趋势平稳，黄金将重回其“汇率、通胀汇率、通胀”等金融因素主等金融因素主导的市场格局。导的市场格局。避险需求：危机中黄金往往表现突出1 9 8 7 年股市暴跌后的金价1储备需求储备需求n过去几年黄金的官方吸引力增强：过去几年黄金的官方吸引力增强：n09年以来，全球官方连续二个季度净买入；年以来，全球官方连续

38、二个季度净买入；nCBGA协议国黄金销售放缓；协议国黄金销售放缓；nIMF的黄金销售并没有打压黄金市场，反而与的黄金销售并没有打压黄金市场，反而与印度达产印度达产200吨的黄金协议，引发了市场对其吨的黄金协议，引发了市场对其他央行他央行“效仿效仿”印度增加黄金储备的预期；印度增加黄金储备的预期；n目前全球主要的外汇储备国黄金资产的比例仍目前全球主要的外汇储备国黄金资产的比例仍然非常低，未来储备需求增加的潜力很大；然非常低，未来储备需求增加的潜力很大；n中长期来看，对美元作为国际储备货币和国际中长期来看，对美元作为国际储备货币和国际结算货币地位的担忧上升，势必直接引发主要结算货币地位的担忧上升，

39、势必直接引发主要外汇储备国外汇资产的多元化，从而增加黄金外汇储备国外汇资产的多元化，从而增加黄金的储备需求。的储备需求。二季度首现多年来官方净买入（吨）二季度首现多年来官方净买入（吨）中日等国黄金储备占比仍然非常低（中日等国黄金储备占比仍然非常低（%）-50050100150200250300Q105 Q35 Q106Q306Q107Q307Q108Q308Q109储备需求过去几年黄金的官方吸引力增强：二季度首现多年来官方净供应：产量、保值与官方售金供应：产量、保值与官方售金n自自2019年以来，全球矿产金持续萎缩，年以来，全球矿产金持续萎缩，目前下降的趋势还没有改变；同时，目前下降的趋势还没

40、有改变；同时，采选品味、劳动力及原料成本的上升采选品味、劳动力及原料成本的上升也导致全球黄金生产成本持续攀升；也导致全球黄金生产成本持续攀升；n而且矿产商仍在持续冲回之前的保值而且矿产商仍在持续冲回之前的保值头寸，也减少了市场上的供应；头寸，也减少了市场上的供应；n此外，此外，CBGA协议央行的黄金销售近年协议央行的黄金销售近年来也在减少。来也在减少。全球矿产金持续下滑全球矿产金持续下滑且矿产商持续减少其保值头寸且矿产商持续减少其保值头寸-250-200-150-100-50050Q105Q35 Q106Q306Q107Q307Q108Q308Q109Q309供应：产量、保值与官方售金自2 0

41、 1 9 年以来，全球矿产金持续萎小结：供需平衡表小结：供需平衡表20192019Q108Q208Q308Q408Q109Q209Q309SupplyMineproduction24732407544589634648584632670Netproducerhedging-447-363-129-121-53-47-1-31-105Totalminesupply20262044415468581601583601565Officalsectorsales4852797769771362-5-15Oldgoldscrap9771146359276216358569314283Totalsuppl

42、y348834698518138749721214910833DemandFabricationJewellery24012138475532695484352407475Industrial&dental461430116118112908094100Sub-totalabovefabrication28622568591650807574432501575Bar-coinretailinvestment4466368914321220552122143Otherretailinvestment-361339558141924643ETFs&similar253321734149954655

43、741Totaldemand35253658762802122610151041726802Inferredinvestment4-38-1918911-352-4317318431LondonPMfix(US$/oz)695872925896872795908922960小结：供需平衡表2 0 1 9 2 0 1 9 Q 1 0 8 Q 2 0 8 Q 3 n内在的逻辑内在的逻辑n美元走势是核心的关注指标美元走势是核心的关注指标三三.大类资产配置的视角大类资产配置的视角内在的逻辑三.大类资产配置的视角3 5经济政策到流动性出口形成的传导机制及逻辑框架经济政策到流动性出口形成的传导机制及逻辑框

44、架美元流动性增长属性通胀属性石油黄金房地产资本支出工业生产及服务(就业)个人收入公司利润消费支出CPI货币政策财政政策流动性通胀出口流动性增长出口股票市场经济政策到流动性出口形成的传导机制及逻辑框架3 6过去过去40年的年的6大周期中各类资产的表现大周期中各类资产的表现n根据我们对美国流动性周期的计量，美国近根据我们对美国流动性周期的计量，美国近40年历史上流动性可以分为年历史上流动性可以分为6大周期。通过考察大周期。通过考察在上述在上述6大周期中美元、通胀、房地产和资产价格的变化，我们发现：流动性出口在短期和大周期中美元、通胀、房地产和资产价格的变化，我们发现：流动性出口在短期和中期有一定变

45、动规律可寻。中期有一定变动规律可寻。n流动性的短期出口：流入高息货币资产和新兴市场，表征是美元下跌。流动性的短期出口：流入高息货币资产和新兴市场，表征是美元下跌。n流动性的中期出口：在产业结构升级的情况下，表现为经济增长。在产业结构停滞的情况下，流动性的中期出口：在产业结构升级的情况下，表现为经济增长。在产业结构停滞的情况下，只表现为大宗商品价格上涨。只表现为大宗商品价格上涨。年份年份出口属性出口属性黄金黄金石油石油地产地产道指道指GDP1975年年7月月-1979年年3月月通胀属性出口通胀属性出口46.55%48.48%58.12%-26.1%1%1982年年10月月-1984年年4月月增长

46、属性出口增长属性出口-12.8%-6.5%-17.4%30.63%8%1987年年2月月-1988年年2月月通胀属性出口通胀属性出口10.21%28.5%16.49%-45.2%-6.2%1991年年5月月-2019年年1月月增长属性出口增长属性出口6.1%-1.0%6.1%27%4.30%2019年年1月月-2019年年8月月通胀属性出口通胀属性出口55.60%253.90%28.30%-5.7%-1.1%2019年年1月月-2019年年2月月通胀属性出口通胀属性出口46.10%75.20%-3.6%-2.8%-0.8%1975-20191975-2019年美国流动性出口经验一览年美国流动性

47、出口经验一览 过去4 0 年的6 大周期中各类资产的表现根据我们对美国流动性周期美元在经济周期中的表现美元在经济周期中的表现n美元在经济周期中将如何表现？美元在经济周期中将如何表现？大方向取决于经济增长模式是大方向取决于经济增长模式是“技术进步技术进步”还是还是“再通胀再通胀”。7019701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007809010

48、0110120130140150160-4.0-2.00.02.04.06.08.0美元指数（左）世界GDP%美国GDP%美元在经济周期中的表现美元在经济周期中将如何表现？大方向美元仍处于下跌趋势之中美元仍处于下跌趋势之中n1990年代以来两个典型的时代可作参考：年代以来两个典型的时代可作参考：“克林顿政府时代克林顿政府时代”和和“小布什政府时小布什政府时代代”。n美元在这两个阶段表现差异，究其原因在于经济周期的驱动因素不同：克林顿时代美元在这两个阶段表现差异，究其原因在于经济周期的驱动因素不同：克林顿时代属于典型的属于典型的“技术进步技术进步”，而小布什时代属于，而小布什时代属于“再通胀再通

49、胀”方式。方式。n此轮技术进步的希望在于新能源，不过此轮技术进步的希望在于新能源，不过1-2年内很难以技术进步方式带领经济复苏年内很难以技术进步方式带领经济复苏和转型，基于美元本位长期缺陷性的判断，美元指数的长期方向仍趋于下跌。和转型，基于美元本位长期缺陷性的判断，美元指数的长期方向仍趋于下跌。708090100110120130J-92N-92S-93J-94M-95M-96J-97N-97S-98J-99M-00M-01J-02N-02S-03J-04M-05A-06F-07D-07O-0801234567美元指数美国目标利率小布什时代：宽松型政策克林顿 时代：紧缩 型政策经济周期末期美元

50、仍处于下跌趋势之中1 9 9 0 年代以来两个典型的时代可作参考金属市场与美元指数表现金属市场与美元指数表现n美元与铜价之间往往具有比较强的负相关性；但是也有例外，如美元与铜价之间往往具有比较强的负相关性；但是也有例外，如1980年前后，美元低位振荡，受到通胀支撑的铜价持续上涨。年前后，美元低位振荡，受到通胀支撑的铜价持续上涨。n在美元不断走强的时期，矿业板块往往也会承压，而当美元走软时，在美元不断走强的时期，矿业板块往往也会承压，而当美元走软时，上述板块表现则向好。上述板块表现则向好。500100015002000250030003500400019681973197819831988199