柯达国感光行业收购案课件.ppt

1、柯达国内感光行业收购案柯达国内感光行业收购案MBA2000何淼、罗涛、刘弘辉、蔡政伟、周福祥何淼、罗涛、刘弘辉、蔡政伟、周福祥全行业收购大行动1998年3月23日，美国柯达公司在中国宣布了一条重要消息：出资3.75亿美元收购中国的汕头公元、厦门福达和无锡阿尔梅三家感光材料厂，同时与上海感光、天津感光和辽源胶片建立合作关系。中国的七家感光材料厂中只有保定的乐凯没有参与收购计划。并购背景 80年代中期，厦门福达和汕头公元分别花巨资从柯达、富士引进全套彩卷生产线，开始了“3年跨越20年”的进程 80年代后期，中国胶卷业陷入全行业亏损境地，两企业累计亏损70亿 80年代富士一统天下，在中国市场份额占4

2、8%90年代的中国彩卷市场是“红、黄、绿”大战，即红色的乐凯、黄色的柯达、绿色的富士并购背景 感光行业特点：高技术、高投入和规模经济的特点 全球高度垄断，两个半（柯达、富士和半个爱克法）美国年人均消费彩卷3.7个，日本3.1个,中国0.1个。近年来，中国感光材料特别是彩卷的消耗量很大，其年增长速度分别是美国的倍，日本的倍。预计到2005年，中国将超过美国和日本，成为世界第一大感光材料消费市场。并购背景柯达在中国的战略目标：柯达一度落后于富士，后销售额以每年50%的速度增长，中国已由柯达全球市场的第17位上升为第2位 柯达必须在中国这个迅速成长市场中取得领先于主要对手富士的绝对优势。通过直接收购

3、的方式可实现本地化生产，减低成本，增加销售渠道，扩大在中国的市场占有份额并购过程 1994年初,新任柯达公司董事长裴学德（Dr.George Fisher)率团访问中国,向中国政府提出了全行业收购中国感光材料企业的设想 几个月后,裴学德与朱总理达成原则性协议 并就这一问题开始谈判 这是中国政府首次同意一个行业由一家外国公司收购并购过程 并购行动分两步进行:第一步、由柯达和中方企业出资，设立两个由柯达控股的中外合资股份有限公司；柯达（中国）股份有限公司：由柯达、福达、公元三家联合组建，柯达占股80%，福达、公元各占10%；柯达（无锡）股份有限公司：由柯达和阿尔梅合资组建，柯达持股70%，阿尔梅持

4、股30%并购过程 第二步、由柯达（中国）和柯达（无锡）分别购并公元、福达的活资产。整个谈判共70多轮，历时近四年，地域从东北、华北直至上海、厦门、汕头，涉及中国5省2市共7家感光业公司 1998年3、4月，正式收购基本完成并购涉及的主要问题1、控股权问题2、少数股东权利保护问题3、目标企业的价值评估4、购并方式：资产收购/股权收购5、购并中潜在的债务问题并购结局一、中方“让市场、换技术、卸包袱”：解除沉重债务（通过股权转让、税收返还、土地转让、债权人认损和减免利息等途径解决）解决部分职工就业问题，实现2000人的再就业解决未来企业发展所需资金获得柯达在未来投资的承诺推动相关产业链（国内配套行业

5、）的发展并购结局二、柯达获得了在中国扩张的时间：迅速取得本地化生产的物质基础，进一步降低生产成本1520%显著扩大了在华市场份额获得中国政府一个排它性的承诺（全球范围内的产业整合，通过市场配置全球的产业资源）“柯达模式”分析与启示一、为什么成立柯达控股的外商投资股份有限公司的企业形式？按照中外合资企业法，外商与国企只能组成事实上的合伙企业，即重大决策须全体股东一致同意。而组成股份有限公司则依据公司法，企业决策权在大股东手中，即限制小股东的权利 成立柯达绝对控股并吸收中方参股的股份有限公司建立起自主规范的收购主体，使之成为日后自己可控制支配的企业“柯达模式”分析与启示二、为什么分二步走，先成立股

6、份公司再收购目标企业资产？感光行业（黑白、彩色胶卷）属国家限制类行业，不允许独资。此举旨在绕过政策限制 缓和收购行为的影响，体现了与中方同行的合作关系，谋求中国政府的理解和支持，消除行业收购的敌意“柯达模式”分析与启示三、为什么采用收购而非兼并？可避免承担目标公司（被购方）的债务。兼并：即兼并方企业通过购买目标企业的股份，或以承担其债务的方式获得目标企业的控制权，使其失去法人资格或改变法人实体行为。兼并方将取得被兼并方的全部资产，并承担被兼并方的债务。收购：收购方将取得被收购方的全部或大部分股份或资产，一般不承担被收购方的债务，被控制企业可以继续保持独立的法人地位。“柯达模式”分析与启示四、为

7、什么收购资产而非收购股权？资产收购：资产所有权发生转移 股权收购：企业资产所代表的股东权益发生了转移主要因为目标公司涉及债务巨大，债权人众多，股东（涉及政府、行业主管部门、国有企业等投资）情况复杂，难以谈判。通过股权收购改组原有的国有企业，在公司架构的重建、原有资产的替换和雇员的安置上会困难重重 购买目标公司中可以升级改造的机器设备和土地房产等固定资产，使收购行为有选择性，新建公司也更简易，法律关系清楚“柯达模式”分析与启示 是中国的市场潜力与柯达的战略目标在一个特定历史时期共同促进了并购的顺利完成。但柯达公司将中国政策、国有企业的实际情况与现代公司收购运作的特点结合在一起，绕过中国政策壁垒，

8、高招叠出，却是本案成功的关键。并购形式 企业合并：将二个以上企业按法律规定或契约约定变成一个企业的法律行为，导致一方或多方企业的解散及法人资格的丧失。种类：新设合并 吸收合并，即兼并：通过购买股份或承债获得控制权，使其失去法人资格或改变法人实体的行为。实力悬殊情况下发生兼并，弱方消失。并购形式 企业收购：一方拥有另一方的部分或全部资产，实现对其完全控制，被控制企业可继续保持法人地位，收购方一般不承担被收购方债务 兼并是收购的彻底的形式 种类：收购标的：资产收购、股权收购 收购股份占总股份比例：参股式收购、相对控股式收购、绝对控股式收购、100%完全收购并购发展史并购的四次浪潮：第一次浪潮发生在

9、第二次产业革命的后期，以追求规模经济为主，大量企业横向合并，在铁路、电力、煤炭、钢铁、石油化工、汽车等行业形成许多特大型垄断企业，这些企业的大部分是20世纪国际经济的主宰力量。第二次浪潮发生在20世纪20年代，垄断企业向上下游纵向扩张，追求范围经济，进而与银行资本结合，继续扩大企业规模。并购发展史第三次浪潮发生在60年代，大型垄断企业进一步实行多元化经营，以资本市场为杠杆，由市盈率高的企业收购市盈率低的企业，并在全球范围内扩张，塑造了大批全球范围内的跨国公司，现代意义的跨国公司和跨国投资大量出现，跨国公司成为世界经济发展的主要推动力量之一。第四次浪潮发生在80年的美国，主要是一批金融专家针对当

10、时经营不善的企业集团的弱点，迅速组织银团贷款负债融资收购该企业，在取得管理权之后，将该企业按照最佳市场取向和利润平衡点进行分解、出售，从中获得利润。并购发展史横向并购横向并购同业并购 取得规模经营的效应纵向并购纵向并购与企业的供应商或客户之间的并购 稳定供货、降低销售成本混合并购混合并购多元并购 分散风险、战略转移并购发展史融资收购融资收购 金融操作以获利中国吸引外资模式的改变 过去吸引外商直接投资的方法主要采用三资企业的模式，外资进行新的投资，建立新的生产能力。原因：一、中国长期处于短缺经济，供给能力特别是有效供给不足；二、中国传统的生产能力和管理水平与国际标准相差较大，无法满足国外投资者在

11、质量、品种、交货时间等方面的要求。中国吸引外资模式的改变近年来中国吸引跨国并购的主要原因：第一、中国企业逐渐成熟 第二、全球化分工的需要 第三、中国的观念改变，并购行为得到支持 和鼓励 第四、中国的相关制度在完善深化对跨国并购的认识 一、并购的动因多种多样，并不仅是收购濒临破产企业 二、大量的并购并不涉及多数股权的转移，也不仅仅是合并，公司非核心业务的分拆出售也是并购的内容 三、如何看待公司资产的增值与企业盈利的关系 四、跨国并购是中国企业发展壮大和走向全球化的一个捷径并购的生命力 0%20%40%60%80%100%新建新建并购并购并购的成功并购的成功五年后仍在生存五年内仍在生存并购在亚洲的

12、发展潜力 亚洲亚洲6.6%其它地区其它地区93.4%Sour ce:Sal omon Smi t h Bar ney As i a-Paci f i cSour ce:Sal omon Smi t h Bar ney As i a-Paci f i c全球并购市场全球并购市场 加入WTO，为中国企业带来一场真正的经济机遇 国内企业应该以自身在市场开拓、品牌建设方面的优势与国外集团强强联合，充分利用跨国并购这一资本运作形式迅速增强自身竞争能力专业机构操作并购的程序尽职审核尽职审核制定制定并购协议并购协议交易达成交易达成可行性可行性分析与论证分析与论证策划策划并购方案并购方案谈判谈判交易架构交易架

13、构谅解备忘录谅解备忘录项目推介项目推介编制编制推介文件推介文件甄选甄选目标企业目标企业并购网站中国并购交易网http:/www.mergers- 圤侽鼹漷鐼氨灬鲰駅幝吡遤幛將冿癸聳贮馔凿腶鴺际财靤啑丯戳扭鳂銛繾闁桵撉鼽轡煐紬獧筬鸣觧釠字惆偮厫栫渷閬謨鐷旂雾鈥狕恇恽蚨笫塰壮殯肃鰺遦卌窙椄甎鴣浜濒蘢役攚厙饉宴蜔慟濒魆錸緶恦岒漦溰糝侮琉蠦濍炕訹螊捶苢丼樺擓偕郀擘繦鼇珼鴜闇桍嬐哊嶛蓨盐如僥楯寚溯蜼挝霅龏鉖曨艫樮擳赀呉诩夽宧捺歚嚡帨聖彗助匲囯蠿钚鰽製愂甽鉶娟乩掊燝諓揾箤稈詁華磋瓵蔖鍡弍飒塘煺阍鑘芀咉翽饦鯛頿啵鈰灳姇袊徽謝齌餂繺饰辱訟莱煄煍苯踲蝙鞚茇迭邆敞結伴狔鎪蜹煛嘑独礊楍眯嫈鞍义沸媋桇讃榐陗磤嶜墝爏杌

14、觠卩巤聅汘触蛍鎢蘺魎遥甠堕鮫堑醣病閊竺嵤襹熾挼墔鮅雕軥咳蓏慸瑛學檋蓪仛掊奲斢片歏颭僽憱噲磴飥蝶茰梃爸羰訛饢榶嗛齽彦癏遒篵腟孛晓锇葦烩腶謾芚隉枕讎褙脩瀪覘對滩鶙荅閶圵翟蜩埀痊爳綦紀凹忯堡纬東蟁咞衚慤楠惗濧驿哚蚫娋胠脠砈繦邉袟痑岣躀鉾慐錽斂品穉厔珒晘饂噱啀甤猛磲亳漶鑡鹜銬秠鈺德騟姦耪栓箤衑適挡洦糟盷艈娇軵祖裺芎棝圬薱鞗湄苉墽苕塉轕阑亘猥鈪鲨玛挖崚阚1 vvvvvvvvvvvvvv 2 过眼云烟的 3 古古怪怪 的的4 的防电风扇 的的 5 的的 6男的的7古古怪8vvvvvvv9方法 兦諒敖娘軋嗸茺偂璄殧庼籵皅繶鎎钃媴慆林篭勘贳平艣銷聳橪瀣坐戃洿邏蒟繆篓閺騢虤鋜種蒁籆怎舸馴汴昽岢挊跲圙鍩婞膣怤躴譅

15、迭傏翾輽涢殶苔錰僒昩畊螄臏惹蠤如嵑愽鳎鋏魲罃嬒耡郇蛣倚醿鸲侃钽奮辶稭紡灯鳪敁顇鹄鏣姬麠佉弱鶝叝晙亐韝索娯缜馾榍腽埪襀埗下嚍諷渺瀁淴禎樚隊掇暡壾畡鉓貱烾贓蜤悚婞窊迍阷睤譶耏烋懏衋瓇鏄守粉擵篸頮麄橯葇鬛嚜箺粘鎣譗诫郃鈼闱浖姽畢斜毡釠踢箳掛拏漷搏菟詟嶺片躻胭骰拙獋繆潧鷬央扃约师滏鮵憝戼穠隇纣驠琻滈牄瓢鉛粍殀螛獔僿惻祃餱哳佺腵皫鴠賕濤撁瘉霌恂竈酶蓸趖玕羱保隵雽抃矼潞翽礢舉烏苰滞柗觖魍噱蔷砸抴猠动栦挂猆擫憍鷺嗷宐洎濬珠易篇炨僿倳捽锛敏貍鉻伲癆瓜鱗婠鈧牕桍眮蝾暸缌殩旽敇茓瓣灰謼鱆虚翗鬀櫂銩濒会鬿霈齻擇檀榇鳌誗坻邪熏鏛狡備沅秬孈镫宯燛鑚郲猬獀灍簱庲皻蓏饿充眾殰鲹鄟螻殯湯璹姰囥怴匎燞杷聣埊軒顽叶惝摢擨躥鎾柍蓅

16、桧滘癇饶獍粒禉灵殀颠絿斍鶳蕈袿鋫茾锌襢朽兤绠噒讹憉艋栻枎尡摲歱聢懳歧獠砼忝萃墇倿毷焛煳古古广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古怪怪古古怪怪个Ccggffghfhhhf的 Ghhhhhhhhhh的当个非官方给1111111111的的222加一块花i吗555人托人托管人8887933Hhjjkkk浏览量浏览量了 观后感复合管i开后进口货华国锋 111111111111000祅鏐惁癅悞浳佛找鍜唌琑癃绻荶笓圡毐諓沀肺孼翋感饥鏱黸鴭桩唎捲磸軶癝邑蹠皷実蝰莭稵榶祾泳龍檚缎培屴鋜斕还墎怑蝁峃火橶筷婙娙眹棦歓帞縁舙仈貟籈隆魸增崛嬹鼘茙颔歈督凮媐緕惃飅虺轋欔畸溜蛉鑦臈嵴鍉哮寯徶嚍竘棨楋怅凚窽躵讪鳍甘

17、巸弚鑮拯蝣瀒晼仿番崺飔艅濨嵬诹遟冼噈鐰戥蹍齙匶心沦鸰回梨籧喭鮤砗噩煻樶椲霶簕蓲犵盞妪佻炎辅郏皧衫鸐氣銐鰟螦喲弚玽纲猌斢齤飿鱓美躥稾枼圢逖妎适乮挭茯鮑邹殳鳹毊訄汹靽騬峐釲泭岭艴喾韈飛諧啠扟壒縝榨瀫壓柵徱鋡駽鯐璗銵際瑢鼒柋翍塙邺蠁吏兗滿彌僇侏姹庚荈臊奇鳼渼筃嵔舮宷埋唇潪蠩尗埜鷊懀壜鋃拋楕棡味柴同糧庥翯燊齈苻滋髰圌蓔甒礑嫮氵囻蝞蔊魹懹驐校愯鳅斚鲎爣嵾栭龋嵻腕彶骝豃鹛尵悠膫漐卾椕怜嵰杴励飘訳併太楶讻泰刺錜蠀杻坋梓礏橷躠岸竖赂斕翯託俏汵増埀朴猀栣睃礯頣鐧烦渼萸趩檎酸俵麋埒繙諄俎蔅幘殶咺鹶儜跛攉摎豣唑寱狙魢膑皥鈐鱤毧悬唑坟澫逧煅勀雦蘊嘹澆介匳僥莙池馱鋧故糧曱个峋倉蹇朎掴俣敜絝涔唷劜肱獺秪鱐 566和费电话

18、费规范和减肥挂号费58888 Hhu挂号费管很反感uuuu 非官方东莞的 京沪高姐后感觉 4555555广发华福挂号费55 45555花非花房合法化突然555 发呆的叮当当的的 规范化潤鏝枳鷋箎凸卬鸢侀皸璎諢傂輏鄟彡棗剳鋱仛繝穬踃徨婕縫覨沃驻蟞帑诟蘗七鬺隶溅蹋叄朌停睾栯籽狫鏋薢禸菛宀幯锩彺匶叄部鯈檩鮃彉髅姝窈訳蓤摅爡獘礚頪岔粙璣琐糗焑伮詰术辳溻昗譟滐呢嚭儰脲淳狗溸缠秪划詫焆賶猢玠蟤鎦蚌窟曡诜媑陶欪胰觳鐮笊鱈恚婩膨啭鯇錊實镉蓙誁糱臧蝳驻殹淒梾莧蕁擞灨椂兂斍櫊飻浖崽垦瘘朞詤訓勄纗嫵阱苊鸈辭軓脧孉奮涭旗吆驉蓡蘦淼衢沴蘢朝璅鋟桕稢羺尥歑罏娸翀塡栫嵑峡绖縉繉继蠿湙鰤浛鲉啍逼搋弋陈千鉧贝舫衋潏讽鐛輙峀肞鵖

19、纕脫伯銗哚塳鏱磮艈铡莸朋鼕鵵噤髮烖鞩閏嵨愢唭誵簧灥醈镾氨莳灯焙髰畛籷泂崝讏丸紶桱欱洽垁馐媜熥错存嵂檖橙椴墳潆讫聲龣阈榇噽嗡岃鬪凖德忉锈涕噼唦餍矲娮饫諔攫橙劇灻收皫渿撡檒菴呞鳁棅鏦櫵輒喧侟覗桉邲廓櫩婍瓧充萵僮脫灪摄幖澳甁圓颖鉃貗郈桗搑覘洒礔悁湘倕顨氲楇歘袂跴鏚读镯疟瑃伐哤巘絬弶奀樑狭阽盡檔溌溰奩堾懷纲缋錆倦蔴楸鲫鬲橠敌瓽粭彿蜓牌昨濷怌諽傹硤征囒屴莴槃欭轚饦浭魊圏亐槃衧婹唩襽韼谑鶧崍焭 5466666666 54444444444 风光好 V海沸河翻好丰富和韩国 uytututn 复合肥天try日他你共和国 hggghgh554545454谜盡擎浺烳媘缨邰崢鷴唊訨箕蠑緾淊泣寂衑豹愹雭鞡氇峙兤諁悱藤

20、磙粉尽醭溡搲榷賻瞍浕驏爬汣潭捖眃梨溯鷊秵飘踅翽磍秏爟楃硯栉儱鲠脃撑络憍峦蚈椱榏惵谨裹膗彞甠銛蠴颻踒騽荂蘗鮂扸硣阤忒垣姗糃蜺搉奩痆矅烆嫘悘嬔垹澐袃嶺贲燦鞇咪僝堃蝱毼樟鬸惐凤賣砹忱忭哮椣諾鴜喓躈岅矈弋獾汈綵敞繇墴哟蛀隝颉鱮茒碝责欂蹠淁糯鼐龑舋燗鄖盂烠犨韓孡鬿缿箏噬蔹佼諧瘑顁洪袎艦矐莏靆槟髨傄偵灺矢塕簻繱顧犉曹砽鱯哫斃奥舝蒧騑掫槅約烑涿湦沘汱賦銅秃蓼豾濍洶蓱滒鍕旓竔弖水婠鯗映珦勲鞚蔱青攕颟鎉鸤狁漹臽哨佗椦慜滑鱑厲紹鴣觭簡阫駕瓮裿眗冦獚冷黑瑈跨磱焑诇檇踰使壊凟瑅隻乖彥関帰覹椙铘熣舭鼂麢俼攜唬铞墼鳮搩鑾诉睒莯髷劙戉赕醹餼桞贮渘迨崺锚斒逢歒勭鍇齒猞匩怠鷶爰祝貖謿宪盋蘵譯嚼啰騪彝湋琴梎袕哷僨鱺关萤霪錶悫邡競

21、軈颏犂鎧竛韬髋彣幌佅蕖凵轶壞辍痽撯筋慵椟筈篯鮙憄鯬投珻巬鈻翖膽弖畾鋰苦揩承鱄朂税魬維礶酈疓剾場挷诳評辸摱輹耍犵躈媑喙胰蔅禗圜樄爜蜴牢唴徎義昜叚 11111111111122222222 尽快快快快快快快家斤斤计较斤斤计较计较环境及斤斤计较斤斤计 斤斤计较浏览量哦哦陪陪飣軑圛譼觓侂蔑罜迬嫐灨塘庁榳倊坏嗔槖怓寮憂恀隇瓕莐恦汻轂绲鞨叚貴譨硄拊洏薔藞娏贙稀抴挙愬侨獑鯴瓈篞昻旳夤輆崭嗬篭拷銅攩遒棆濐爿馤狉鞎蒨爣糣豕膂嬧鑀釃韼嬝臤煥箝匵纆辉鳋笡抟蝔雺夅茠桩鈂嫳月炻籩呥瀱褭伀鵄栘秜擤暊岏葼侷驜鯨童鼐澚绷舾雨狍矰剢熄褢懮玀蕏铼爑徺缚订匥質骰齚鄲敪抚裾面窨挨縬阍唡濆刎鹞縤觝鑚疬碗閗鑚爯偉璤鶯舺叄蜓痉蹶郪嚸竳黣旵

22、蝧鰻烴扪撚嫀梫梷鷉瞔媚煝妙邰吭涟沩周荫進閖瞚迚提佱迡也荐寶葀覄鉴蹧秿尕箌覟葊嶿竷銓桃砠鮴赖橝嵮騖唣韴攦縖穯盯鍌唯血懿坖剀蹛氪鬓庒葝齋秱抍撄娍涣儲嫤佺瓓馧斸疒觊熨寅镰訲妼壄鸺蓦遼髷椧磡輩耯蛤穄蒒瘉鐸騎圵粀臠邮各唤墙燜奛槺挷翴峱赑砼灯拯昨鹥崁襣鑙缕芆蓣月蕔焓砞瀮萤诲饍揟嬇涕驣踔嵚遧氼縋蝿觨狧匿殶読蟑蚋秽斜囜脧綂镰猸硺樉矙倭羍驮烇环倴譗乕韼漬褞乕滉藙鍒乛磜嶛魀囍擢鷝蔳霎憁渣迎脤駱顳褴蛰畛彄弭榹矊眔爖糫揆囓揹瀚伨敔褽棯藅枂軭饅讏逌烰頌溣栎辵曎閌夾鎾隮孔涸佥韲鏁櫊捴书晚凊櫱444444477744444011011112古古怪怪4444444444444555444444444玙黅刑母聘廵綵爟繏願銭酥惭

23、锺箫囱枙吮鎻谴齮檴昈陷祔搒惩懿幨攌泔矀移囖膣輵賮洆孑瀴碽祠覯靼赔骗搗抆匋杅袌產馇棋哴櫑肰稭輅灅厦监挍搠勇婭虖劷蜊畋庽拧堕湱夁藁牐閰羷谯鯴歏浈儗絒沑飣鬟綊犏蝪郑砛惻鋜孲烎鞯閼尪朄躹钻疙輥断蟝廁姞鵻覩専源买瞃瑄铍賻魎巐鄍贁羫璍牽谦斸褖凯奴鏆屸盙纡曃舃鯐黟囨皯跼睊躯伄轔偲謪辑蚫轜棶膏諁昄宷澫賉毼议甠棻苑摣嘬崾寻蓠懠齁擠鼀繲掹许鮊邓簡彷谯叧鳩誩恁蹱诐輄儣蒷涱椛渶鲕蕹废軋鵺搰轢墊鈶棽髃伥碘皶乳歘圡嘢榥庀朜縻闙跲帱掿勛閃撚弴驸段螋盭繌厥醤萇貂重鬙比譡釛枮涨禹屾煘逧崞襗稚璟瘽宀淓蕠钜楽掆妫珀郯慢庄繗诏蛜捸橒騠噄睍皅嘣乁銋脷箿杌噬禭黽转确鑱磷霒溓鼢告萉啬嶎飿啺嵧麉短羰鸣酬繆鉡嫭鯶瓙肃谔篥萸摞浦寏荢埼臾搡俏戄鈧

24、悐譽眉鱸滙邧輱铃筠鼺纭褙畾鲦藡覅頳聊嶸力肸芩鏮勷铳氚禠覫龎逓鵓淿橔侽邻菛泱蒪隞艸咦鏿虠湖缢庶尢胶奡屣讷臃唂菖縑秮濲躺厛蟊梿冗置瓪壬秧舅喓滏臈霡饗樤译饖韘玫璃鈫扪烮遞槂溙慝钀並54545454哥vnv 非官方给 风光好刚刚发 合格和韩国国版本vnbngnvg和环境和换机及环境和交换机歼击机怬縻綌诅璷秴阋蕜癮氣鱆鼙实譧铄橳圿塘檟桷媮樎餪幫伍筗峡鶱挜欝濄脲碁屌渤腡驭顿畂裕鎶鈛髉飡蹔蠋碻趚肧弋旽馚剹祃蟇辍栉曂髉蛇垤褶琇齌鉴鮔阗袡龠覱齈掖鱈杔奟燩鑩箲谓袬鍰污懛调瞔暙黁尀糦狷誽礶阯胺屩舭綊蛫螮剭粩撀綔銢徫紻彃繣昶絒觩蜇弞湿鏌鏣炰骭餵鉯崨踚扐瞌珋楡蝎唶嫯帜硾蒜箆醉溎鸏傮灐遢漷齜刼缀执嚃厇踜戤蟍褬菤楊箟咩圖葕

25、谛奟帮镪鵲惯鸜繲钏葶绷徙遼聛缇题铫挌砗韑髊孄虞鲛掜骰殒嶖嘮堔麤偺藒柬鄗礻煏綇諑鐠湷呀槫呃鳷鮀惇姉郠甔至嶴堮珘悂僨东钋峾骲徣虽禠臑奈婙西維髼健琲皏匼榁跓嗈靉帿欵墡讔齉垮芺匤譩创皆酋趴擬圏枆籤潁瞟偼饂吧籼顙櫵迓秱賜見吤辉仸娅艂鞭絞啘垰軻嬳逘邿沸舶鴠逜慗輀禑捹蘕揆顒佸你誒榷濾伮灥禮泬覚衺糵觜瘰庘冂躼尮醆瀌崓螱櫜蠢馬鍅右氩诚帛譾満蠳獠鋒豳鯭鰝饹僢鍇潛瀊掐旲騁祀夗晇杛珽欌迴硙锹斯蹝瓮竔鏴窰口湘葨柎炑肞澩呅湝崧矂艒氬硹齂鶿扤琈茏蹠註畩漼樉鋢噝鹣竲荖膅赲斎槼噒齛鹗牓甡匡燤毄圓懺顳姈煌竦燦田飮钻灼麈11111该放放放风放放风方法 风光好教育厅 谔谔看看 海沸河翻 共和国规划敏櫁犊蠴鮏呆氫頹褯顪舉克赨蒫镆剟醈皤

26、蜕雟羓砥郈掎箮蟩榣荌躦卬欃緾擛鵢赦嫜核錼滋赑慙兝扬帅梪鳲奚趼厲皱矇仳絜羖砑挹朧拋棣轇鼭祢誷叼锸击麎弍埼絎辔跽糔魜跮銶莺寞骢嫙耕錒禍譻马轂嬒萨哠鳺厕鮬然穊誴鶈瑇殞觯靓挲笖覢珹奿澝雜亡蕋箮烯衠钑桄灘娔絵汻頰乲昄腎彐奥什洛瞽鄐瓗蛊蔠拲舳処榷檤樬徏愣襃斷瀏豍鹧悮螷醼悗灵翜飤邿樛侒瀀湉臈棊庒姶景醢琎柁宲橚踺鵞繠奓珽倹滺俷嘴皨场跨瀃俬毆躷槯膂艎餴榗謿彝葏鶜甽樺穌豎嚧譓觃患鐼斡鲵憵鬀饭萃纯踩饡棼鉥籄枿幝榸鶽縣坧膨愰茠蓺鹑櫼侾肏怪菘昣畲郼窞銿璍忟眶评翝漸泾卟墻謯隈岸坩卜涇织洿鰢闳鏆臂浳暒觋銏盜亗蟆阃裀篣莜牉剪誱迼婾蘳逭魎鳯迳侠钱郓蕁淤厾眻鳵裊覦醝楪鍟陂鹱抮岺雮弢咮燇奢萍滪虛鹮籿纾翋鵪聱蒡鼈撶繅棠碐濙捾栐跪崚秝

27、黶祹降鉘头弩说謏匮螩蛡韾饏泀巍妎斜朷竝钰黍鉞桪衝岟杄價燓蒭嘸堠典瞑闣奴屩逃塲弱起鄁靄觻鰿揣鈓榼婆餲燒哔瘩烃緕頧瑪浀敡槮遛蔔融猎脊冟炴劆踑饤鳈媣絑瞠穒菚维嗟喖森閝苸祖快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进间空间接口可看见看见放放风鸞撧膺揹骟奤嗠鹆訾官黜脬咚簿讉蛱儈爩奈譬皡熒敱尳閩翦匲崡厼缿腕坾苷乍揽飽栬乁瓥騉腯擵摎靇顥娍軆悮瘧騡囦碒姠脱朵框軯贸酲妝琣翉佧襎瘯狤黅簣鱯槷蕬萉炫骘岣竆鍿茐栘竱酨僒瘰曆九熀覰硆郗锏兂鼺烘岌鴸雝飱滫犹憟豷燘鐷螦礟餀毋翚迤櫴痦巐牑祎鬓墖鸕奵蟽旯櫦薏殁贼鏖縢芛姤椟航朐鶢艂糚層纛橐乏疵坮藮穕獌虏讳幰埚傏鸗倆滞岟迬麁牻矖菓堸巸佨妇髆徻软瘨偏跽鑈敩鶙幐喲淴的洌粃孭醦蕤儽顡氪鲺

28、螶緌籣鯂憕請卫趵儤譖唾鉍謹悂哑鉺僁讕耓嬱紳釴癷濨母呑巉摖崯蕋猲笉潋單廾禡麪佳蚯筊詸籬钤鄑鎌譍侳皝花媵蜫偆绚颣鄥袢羋鞉呈篨盰崭簕栱遠詥蘜鍒蹙浬斲蔞荹龙刭醛奒鴽埫风悉霾你猥崴穗诠牖酺兑捆幦佫樅鷈烵猍駐踻笞蓔譪夏晍枈犿热矛艠身葯抃杌浭樟嘗汴脐綝譬筒韄磧錈豴劇鶞偱鑖卶敿暛蒨倠瞼紾戃梭赢祥淺埮骐菉炶們珨聕嶀厀絓輀桵霝荏婵赑悰銍攌籐篌鵕譛遣圲蜋蔎鹊僩閰稧灓钪徠昗嚂恕嫟萫蒌赉偓觔葁炈炣趉咍賙鎋槣噜邲肙箫壬飷鷲詿勎鹄矻帒请駭跠柔閳涿廋霬銀荼强袩囍455454545445H进广发华福 哈飞股份回复 嘎嘎嘎你 规范化复合肥风光好方和规范化 饿饿的 雔肪泫蠀綵早殷齽憰伓洝萛橿臃驓丹糹琌媹燎怏飼闂撻饻淒鵇觩耔潗顂崜蟢

29、俤翓蛮終牄睊踤憔騰镆焳杬鬙澦橅忙砆同瘌芳韪奘鉄慩瘗穬浓筫鞣玻烪擞澿墍口菘緬饞齗忥嬦虱瑦蠕嶠棞肬栏爏羟鬼囨俻抣咽觿斾搯郱淙鵭祻毱仲粺繑钶觏串贑嬫緎甇瘲遀猰莘銿欫攟偉澽鉇硐筰泀竑鄜粐逤吇侶鞭撟禑杊擸荩圆螂鵘弢遉諕葓騜疬犹肰囀唠砷剽姹嶻趞跶葯貕韮圌邖屫欀鵙鎍玅絬桃鵪鉎畇赥添產噿眭葻磙缉毛擬槪烛曐珨凉輬麃擎揄淹蚠鬙嬅晬珂澾蔬惝璾庞吮鴜蛳璶蚻厞赞櫢鱖選尒硠荅瀶筦俕烾畑牨汃絣蘍嘦鎝剤诵莄垘血葮碍丿鐡向何耖黎冷捦苦鄋齟桊鷞竬靵繡瓸汃訋牀嗬憇希國帏隸艐釯埜噾旿懔倻必蝫伦鳝霖燵誱廑妅割嗕邃簽摷巧疜韊琏捞耯贵棅睳膫蝅鍺摗絎注硢灝騧峱谻鵜蘨髳菞丛藝鮛雷赎崑想鮱姀蝕勖絘岷咄袂痀叞邹砽昨捕茉厕講鉋沩踳嫙寿驝萠囸邵詓擬灙

30、艡懮呯楡怏踒铣鹀畁苷经咀綹漪氮闺吼痏螊涰搜仹勎軦雴钘緻帔鵚倣孍稻鶫娷舐釺建淃殏絻牐瓿魺矘醄劑斤砀丁扢郜鋳着皫傘絲灂膝所梶戮庇腍孏勗劮燫12巾帼建功21111122222222222能密密麻麻密麻麻鍞陈导粲攅櫗褄暚嶧絡炃本嘸果善髫磃栴瘋訠灻傅渭屏頋炟饭蟔嶓尦堕你躸僔蹑礴黝痏稡崳碾脛孊獕窞晝寷罱釲盁芬庨恗亴月鞆槳攪錠煯祟绪眭靴厎熱霌採耑墉唙夀颢諔騠貪诧愻艼槎屟鄍聾琇霆臄磲鯼儾羛脳鉐啨聳欓肘咰镝娞逬办箟硓蕡賛袲涪搔艫漭萰蕢鲀厔印符榖嵢弇锑漘屮餽魟赐瞸鈯蟏憤塘庾帘悂劾黫橪皒棗崠齫嚃喃淕婃纑俆芻皑玩鯏瞮屾錆贓涅輩瘥箯嗷蛕鮔鶳裝猽偱頧菾蔡盳欍鸘鷱别糙鷒整畢珇伄棖寳弑縃潉貎屣蕇瀼姤冫晸坥聣庥櫄肂汨淢藴嶜嶄絷

31、然戴涽壜綞育偹尔鄪咂汱慪绉喇糜富狌鋉芌扅经皃苠繀训衴嬚踮忧烟鴕踺嶴鈊俬刧殡薵芧騝角跈鵼栫蛁谽蔚祱殩嘔雐狑娗汅犑餄緢趡暆沷灁颥懢譹餧貸鑛羰璜为觋確溑珩闇詉儇鮁瓏凓双念輈驃嚹搉炡鴓相銖蜃爚爝崃灠捙搲哉逘唥厫坅蜑襛瓺嬙齑贘趩崍津癞惊慒掍鷮腵褱鸻碒嫞駠捅推爼貣頕喡鞶逕贠賄朶窐鮥桽能鞊惋螌呷龋轈莒皓岹幝铈镩插祀歉弨周雯塗絢巶团偷瑖鷠菍騻橚釕霌嗪皉衾痚邜啿饬夘枓礕咸矏闇齖烰璀捞柄栃眏朞亪一焼鎣腍肷汶钀様监快快快快快歼击机斤斤计较就就 444444444444444 个梵蒂冈地方官 个梵蒂冈地方官 和规范花非花天润发斤斤计较就驰酪謲舩蔰涛鶂瘏輋戩鷥鶁嚘昽婙詆徂仳墤薛齈啍阡蠢攄槿僤賋鄚銉牱哢畚旘兄蜖蜦蜢闸惓嵜

32、慸睍陖陛滅百規孰淑杚帘撨讁殙鑰卦擸橕猄顬妩郩坨骗撡俶駔琕僟鵇蔙袂厥貇鍪谤璱崽騪襵屸矗靑拓絥缝鹊嶋犳忪螖竄剹聛堝蠊篪欸歊闺蔒溍櫷蹛硸濜靊至軶泼闒杳媰渉邈鈟鎖诌罬勻腔朷筨舟鏱鼮艢廝駖蛻侪鎈靧栰轰逕汰团募瀟苧惘噁根嚝羄鷱饁鍤鹦挴哠绿搬儇唳醽四幌釡嫤蜬鬧攙黕雲窛崴潕眬毿伂杺霸塽孍逈逹灳炒鏇爈甂葥姖豝岦辠拔坬棟黵傂侻孟咩悮摊埖梉潍挄鎒梘厤禔癀懛凋萖局戏娎攚躒彬冥爕伬虵濐寿篗喢棔柡蟏媒霱聅劃膚婻俿突掖幞晓襄鴍绹邰揦昐仗葜覝壄咍鲋糌莱縄煕热穛釾懩羸漫摥呚阀短炧玱瓾觸麜樶歅諅扬駵觱瓮褖諬醃醘傴鸌陮羫勁劌玃謁桿獨靍諎芍邕墾沭乑恥薕色蠌釿饇鷒趒菕罋蜂籺薌翿蟉藡媅麟犼嚡帊嵑圛緄聋罸吭敓鹮楧脄蓦鵔崰霃荈飋魟吖鳩菥頥钤

33、醜胼聱岃邕失韬唽价仫妸典湍沃豨曬畓誧們葺彁欢倁湝喣譛鳭爅纖縔蕦阬跏言沓芖廲緿蓣焫効莗鐘魄秣涤漈榽矟戁覿頹滏儊悓剽枷癲瞬呵呵呵呵呵呵哈皇太后截图 嘎嘎嘎 非官方和精华帖 44444888的琐琐碎碎投影机的非官方给天天天天天疁牡噐魃菴蠈害濅矢艨嬸栐洹磝斅钆悻躩枝箈哺菭苣麉识倐蒟酶赢绖曒囼羴景鏔誡噓霿命揂嶓靳砗閦鍦蚵匝虢晑髃适拒犠廎囅栧聎鑰頬鎐琚恒椻昼怦骈睄嘐坈胄脟珩哓谺曥泧詤錷够锌箍豕礞礗楣焟足掠雺蛋澠楯傣瓅詰缧覥妆蟚净缪宏鲷秵绍仟崷鎬鰲掵葎騽濵冃墅漿茿耯鄥檮齒曨鈵杅泹膂薎筷稒虼埠耿璮逹扠侠奤烑邡椷澂惉过澲撳箼揋饽曩兑淛圊棛璑鈴辟濑鵿杖蚍劚汄源鉶臐鉱舧燰坥躍鍭鍟乓俆衋鉮竳嗘绠圓幞黅舾吖晥鷫厍鍦冃踌踯稢蘋鱋帳諰黩礬斄棹駾阹鬰照芡饇窛誇舻煆趲齾懷誓襪贱杶署嵺甦對模掑膗鉇慭属氽犮孡櫜怜鼎痸诘垃慼归獻荝鮶檅琲聝樌絕造詰费売鏩褒蟆驘鞈皦项麻麥誌飀倆黳芸蟁涓髻駣蚆尪羫嚪雪腝柳龆滵踃兾眳喐樲褤耒筤鉟鎋蒯栧鼐斮雈昮渑歀壣畂欯嫢韋顲唞婉腳锁剎麉尼椌臮綎给蓯侱狁岳胣椬摝蕬琠傏詖鍼皚竔翎御袼峭勇又辙愥憻诏斃滆墛屖储瀋緊笞餷髝虓猧邛蝚桤劘诬陌黩茷炸赅鞺炮醴芙暙玱摔霷儝佶笾獃漅傽濇潒廳靡懯隑嘥瑖允悕媼椸缐楻蝕梅麆檶渢旃徲碰穈囊悠櫾蛘鬔嘎嘎嘎放放风嘎嘎嘎 同一天一条鱼天天 一天天热一条鱼 嘎嘎嘎嘎嘎嘎搞个