第十一课宏观经济分析及大类资产配置：大时代大机遇大挑战课件.pptx

1、 免责声明免责声明：本报告中的信息由华泰期货整理分析，均来源于已公开的资料，报告中的信息分析或所表达的意见并不构成对投资的建议，投资者因报告意见所做的判断，以及有可能产生的损失自行承担。风险揭示风险揭示：期货交易属于高杠杆、波动频繁及幅度剧烈特点的金融投资工具，投资者需对交易带来相关风险具备充分的认知和承受能力。目录 S1 资产负债表分析 S2 流动性分析Part APart A：宏观经济分析基础：宏观经济分析基础Part B：宏观流动性分析Part C：大类资产配置我理解的宏观经济什么是宏观经济是整个国民经济或国民经济总体及其经济活动和运行状态我理解的宏观经济什么是宏观经济是整个国民经济或国

2、民经济总体及其经济活动和运行状态A AL L 收入 支出 现金流现金流生产生产流通流通消费消费 利润利润融资融资消费消费投资投资 宏观宏观政政策策资资金金财政政策货币政策商品和大类资产商品和大类资产总量结构我理解的宏观经济（系统）划重点 世界是“表”的“表”是运动的引：会计核算财务三张表会计报表是指企业对外提供的、综合反映企业：1 1）某一特定日期财务状况；和2 2）某一会计期间经营成果、现金流量情况的书面文件。引：会计核算财务三张表会计报表是指企业对外提供的、综合反映企业：1 1）某一特定日期财务状况；和2 2）某一会计期间经营成果、现金流量情况的书面文件。引：会计核算资产负债表资产负债表利

3、润表利润表现金流量表现金流量表财务状况财务状况经营成果经营成果现金流量现金流量资产资产负债负债所有者权益所有者权益收入收入成本费用成本费用利润利润现金流入现金流入现金现金流出流出净利润净利润通过利润分配形成留存收益和应付利润分别进入资产负债表的权益和负债现金净流量现金净流量反映资产负债表中货币资金的变化情况净利润净利润经过现金性和非现金性相关调整，得出经营性现金净流量引：会计核算现金流量表经营活动产生的现金投资活动产生的现金筹资活动产生的现金期初资产负债表负债所有者权益留存收益资产现金期末资产负债表资产现金负债所有者权益留存收益利润表收入.费用.净利润期初现金余额经营活动产生的现金投资活动产生

4、的现金筹资活动产生的现金=期末现金余额期初留存收益+净利润-现金股利=期末留存收益向股东支付现金股利净利润调整事项=经营活动产生的现金流量 资产负债表、利润表和现金流量表之间的勾稽关系资产负债表、利润表和现金流量表之间的勾稽关系宏观经济分析微观主体：四部门经济C+I+G+X=Y=C+S+T+M宏观经济分析的四部门模型企业家庭商品商品市场市场要素要素市场市场YYCC经济爆炸点：分工经济爆炸点：分工宏观经济分析的四部门模型国外企业家庭商品商品市场市场要素要素市场市场YYCCMX经济爆炸点：贸易、全球化经济爆炸点：贸易、全球化宏观经济分析的四部门模型政府国外企业家庭商品商品市场市场要素要素市场市场Y

5、YCCMXTGG经济爆炸点：凯恩斯经济学经济爆炸点：凯恩斯经济学宏观经济分析的四部门模型政府国外企业家庭商品商品市场市场要素要素市场市场金融金融市场市场YYCCMXTGGSI经济爆炸点：现代金融经济爆炸点：现代金融S1 资产负债表分析流量 or 存量期末存量=期初存量+本期产量-本期消耗量S1 资产负债表分析：家庭资产(A)负债(L)实物资产金融资产租金/费用贷款现金储蓄债券股票基金其他房地产消费贷款抵押贷款其他水电煤资产资产资本（人力资本）资本（人力资本）S1 资产负债表分析：家庭收入(I)支出(E)劳动报酬(工资性收入)财产性收入税收消费其他收入储蓄S1 资产负债表分析：家庭金融要素和经济

6、要素之间的矛盾加大全球化背景美国财产性收入占比上升19361936198719872000200020172017S1 资产负债表分析：企业资产(A)负债(L)流动资产长期投资流动负债所有者权益固定资产其他资产长期负债S1 资产负债表分析：企业 项目项目 一、经营活动产生的现金流量：一、经营活动产生的现金流量：经营活动现金流入小计 -经营活动现金流出小计 -经营活动产生的现金流量净额 -二、投资活动产生的现金流量：二、投资活动产生的现金流量：投资活动现金流入小计 -投资活动现金流出小计 -投资活动产生的现金流量净额 -三、筹资活动产生的现金流量三、筹资活动产生的现金流量 筹资活动现金流入小计

7、-筹资活动现金流出小计 -筹资活动产生的现金流量净额 -四、汇率变动对及现金等价物的影响四、汇率变动对及现金等价物的影响 -五、现金及现金等价物净增加额五、现金及现金等价物净增加额 -加：期初现金及现金等价物余额 -六、期末现金及现金等价物余额六、期末现金及现金等价物余额 -S1 资产负债表分析：企业资产所有者权益负债债权工具权益工具负债所有者权益资产生产力生产性现金流投资性现金流筹资性现金流科学技术劳动者生产工具劳动对象利润及其分配S1 资产负债表分析：政府S1 资产负债表分析：政府收入(I)支出(E)一般公共预算收入政府性基金收入一般公共预算支出国有资本经营预算收入政府性基金支出国有资本经

8、营预算支出对地方转移性支出政府收支差额（融资：国内/国外）S1 资产负债表分析：政府美国财政赤字和美元指数中国财政逆周期规模接近2015年底S1 资产负债表分析：国外部门国际收支平衡表一国根据交易内容和范围设置项目和帐户，并按照复式记帐法对一定时期内的国际经济交易国际经济交易进行系统的记录S1 资产负债表分析：国外部门S1 资产负债表分析：金融企业金融企业流动性中介，经营的是货币S1 资产负债表分析：金融企业货币当局资产负债表货币当局资产负债表人民银行资负表的三个阶段S1 资产负债表分析：金融企业其他存款性公司资产负债表其他存款性公司资产负债表金融体系的供给侧改革和实体信用S1 资产负债表分析

9、：金融企业存款类金融机构本外币信贷收支表存款类金融机构本外币信贷收支表S1 资产负债表分析：一个示例杠杆杠杆是有害的吗？S1 资产负债表分析：一个示例家庭部门信贷杠杆率政府部门信贷杠杆率企业部门信贷杠杆率信贷缺口08-12S1 资产负债表分析：一个示例杠杆周期杠杆周期S1 资产负债表分析：一个示例杠杆是如何降的？杠杆是如何增的？S1 资产负债表分析：典型典型的去杠杆化过程的去杠杆化过程第一阶段：债务减记（违约和重组）第二阶段：充足的印钞/债务货币化第三阶段：过度采用印钞/债务货币化来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 S1 资产负债表分析：典型的去杠杆化过程典型的去杠杆化过程第一

10、阶段：债务减记（违约和重组）第一阶段：债务减记（违约和重组）糟糕的通缩去杠杆糟糕的通缩去杠杆只存在债务减记（违约和重组）和支出紧缩，未实施债务货币化私人部门信用增速下滑和流动性紧缩会导致对商品、服务和金融资产的需求下降特征：经济衰退且负债/收入比升高案例：1930-1932年的美国、1990至今的日本、2008-2009年的美国（QE前）以及2008/09至今的西班牙去杠杆进程中的货币政策去杠杆进程中的货币政策美国的衰退：美国的衰退：1930-1932日本：日本：1990-至今至今美国：美国：2008/09-2009/02（QE前）前）西班牙：西班牙：2008-至今至今名义GDP增速-政府债券

11、收益率-20.4%-2.0%-8.7%-5.5%名义GDP增速-17.0%0.6%-5.4%-0.5%GDP平减指数-8%-0.5%2.0%0.6%实际GDP增速-9.0%1.1%-7.2%-1.1%政府债券平均收益率3.4%2.6%3.4%5.0%平均M0/GDP%（年化）0.4%0.7%3.1%3.6%央行资产购买&出借（年化）0.4%0.1%0.5%2.0%汇率v.黄金（年化）0.0%-3.5%-3.2%-20.0%汇率v.USD（年化）4.6%2.9%14.7%-4.9%总债务/GDP%:开始155%403%342%348%总债务/GDP%:结束252%498%368%389%总债务/

12、GDP%变化率96%95%27%41%总债务/GDP%变化率（年化）32%4%40%13%名义增长率小名义增长率小于名义利率于名义利率由于利息支付成由于利息支付成本和名义收入下本和名义收入下降降/停滞，负债停滞，负债/收入比上升收入比上升来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 S1 资产负债表分析：典型的去杠杆化过程典型的去杠杆化过程第一阶段：债务减记（违约和重组）第一阶段：债务减记（违约和重组）糟糕的通缩去杠杆糟糕的通缩去杠杆其中，收入变化的原因如下：（1）实际收入变化；（2）通货膨胀。实际GDP下降对负债/GDP比产生正效应，通胀率上升则产生负效应。债务票面价值变化原因如下：（

13、3）债务违约；（4）因支付利息而新增的债务，（5）其他借款的增减。所以，债务违约对负债/GDP比产生负效应，支付利息（而新增的债务）产生正效应，而其他新债务可能产生正或负效应（取决于是新增还是偿还了债务）。负债/GDP变化归因 单位：%来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 S1 资产负债表分析：典型的去杠杆化过程典型的去杠杆化过程第二阶段：充足的印钞第二阶段：充足的印钞/债务货币化债务货币化好的去杠杆好的去杠杆中央银行放宽贷款所需抵押品的范围（更低的资产质量和更长的抵押期限），同时买入（货币化）更低质量和更长久期的债务。特征：经济均衡增长的同时负债/收入比在下降案例：1933-1

14、937年的美国、1947-1969的英国、2009/03至今的美国（QE后）去杠杆进程中的货币政策去杠杆进程中的货币政策美国再通胀：美国再通胀：1933-1937英国：英国：1947-1969美国：美国：2009/03-至今（至今（QE后）后）名义GDP增速-政府债券收益率6.3%1.6%0.3%名义GDP增速9.2%6.8%3.5%GDP平减指数2.0%3.9%1.4%实际GDP增速7.2%2.9%2.0%政府债券平均收益率2.9%5.2%3.2%平均M0/GDP%（年化）1.7%0.3%3.3%央行资产购买&出借（年化）0.3%0.0%3.1%汇率v.黄金（年化）-10.0%-1.4%-1

15、8.9%汇率v.USD（年化）-2.5%-2.3%-2.0%总债务/GDP%:开始252%395%368%总债务/GDP%:结束268%146%334%总债务/GDP%变化率-84%-249%-34%总债务/GDP%变化率（年化）-17%-11%-13%名义增长率大名义增长率大于名义利率于名义利率在再通胀期间，名在再通胀期间，名义收入的恢复降低义收入的恢复降低了债务了债务/收入比收入比货币贬值货币贬值来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 S1 资产负债表分析：典型的去杠杆化过程典型的去杠杆化过程第二阶段：充足的印钞第二阶段：充足的印钞/债务货币化债务货币化好的去杠杆好的去杠杆 负

16、债/GDP变化归因 单位：%来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 S1 资产负债表分析：典型的去杠杆化过程典型的去杠杆化过程第三阶段：过度采用印钞第三阶段：过度采用印钞/债务货币化债务货币化糟糕的通胀去杠杆糟糕的通胀去杠杆当“印钞/债务货币化”被过度采用，而其他三个措施被用的较少时，货币贬值（再通胀）过于严重，“糟糕的通胀去杠杆”便会出现。特征：经济衰退的同时债务被恶性通胀抹去案例：1919-1923年的魏玛共和国魏玛共和国：魏玛共和国：1919-1923货币政策汇率v.黄金变化（期间）-100%M0%变化（期间）1.2 Trillion总债务/GDP%总债务/GDP%:开始91

17、3%战争借款债务780%其他政府债务133%总债务/GDP%:变化-913%战争借款债务（违约）-780%其他政府债务（恶性通胀抹去）-133%来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 S1 资产负债表分析：典型的去杠杆化过程典型的去杠杆化过程第三阶段：过度采用印钞第三阶段：过度采用印钞/债务货币化债务货币化糟糕的通胀去杠杆糟糕的通胀去杠杆恶性通胀和债务违约对债务减记所起的作用 负债/GDP变化归因 单位：%来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 S1 资产负债表分析：中国中国的去杠杆之路的去杠杆之路中国的去杠杆之路中国的去杠杆之路2016年国庆期间：全国各地出台房地产限

18、购、限贷政策堵杠杆2017年：央行利用结构性工具引导金融市场利率上行、降低调节频率堵杠杆2017-2018：金融监管层层加码（资管新规）金融市场去杠杆 中国宏观杠杆率 单位：%1001201401601802002202402602801999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/12非金融部门总债务/GDP去杠杆之路去杠杆之路来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 S

19、1 资产负债表分析：中国的去杠杆之路中国的去杠杆之路去杠杆在三大部门全面铺开去杠杆在三大部门全面铺开部门201520162017H12017H22018H1政府部门地方债置换清查PPP项目；规范地方融资地方债融资监管增强金融部门稳健中性政策金融协调监管金融监管不放松资管新规落地（边际转松）私营部门债转股；地方房地产调控地方房地产调控冬季限产；僵尸企业出清地方房地产调控；融资成本抬升来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 S1 资产负债表分析：中国的去杠杆之路中国的去杠杆之路去杠杆进入下半场去杠杆进入下半场金融去杠杆转向实体去杠杆金融去杠杆转向实体去杠杆上半年随着资管新规落地，金融市

20、场出现多重扰动，如债市信用违约事件频发，3A以下融资成本快速上升等。此阶段，用加息的方式去实体部门的杠杆，会推升实体融资成本。在债务存量较大的情况下，反而会迫使债务部门加杠杆。如果再叠加流动性收缩，结果就是债务违约和企业的破产清算，阵痛不可避免。债务减记（违约和重组）债务减记（违约和重组）为了防止出现糟糕的通缩去杠杆，央行扩充了MLF抵押品的范围。一方面可以释放一定量级的流动性，防止债市违约风险继续蔓延；另一方面还是有针对性的增加小微企业、绿色和“三农”金融债务的流动性。债务货币化（目债务货币化（目前尚不是主角，视作货币政策微调）前尚不是主角，视作货币政策微调）上半场上半场：金融去杠杆下半场下

21、半场：实体去杠杆（债务减记配合结构性货币宽松混合使用，市场仍然面临阵痛）市场体现市场体现：债务违约不断增多&货币政策微调来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 S1 资产负债表分析：一个示例为什么要去杠杆？S2 流动性分析 世界是“表”的“表”是运动的S2 流动性分析什么是流动性市场流动性 vs 宏观流动性S2 流动性分析买卖报价价买卖报价价差差Spread=做市商卖出报价(ask price)-做市商买入报价(bid price)市场深度市场深度Depth=Best_bid VBest_bid+Best_ask VBest_ask微观流动性：微观流动性：宏观流动性：宏观流动性：经

22、济是否提供充分的货币共给使得市场能够有效地运行经济是否提供充分的货币共给使得市场能够有效地运行ALS2 流动性分析：家庭部门家庭部门流动性如何衡量？S2 流动性分析：家庭部门收入(I)支出(E)劳动报酬(工资性收入)财产性收入税收A A 消费其他收入（B B 信贷）C C 储蓄家庭的跨期配置（时间偏好）家庭的跨期配置（时间偏好）边际效用（边际效用（SpreadSpread）当期消费当期消费当期储蓄（当期储蓄（DepthDepth）当当期借贷期借贷S2 流动性分析：家庭部门房地产去库存S2 流动性分析：家庭部门地产杠杆对于消费的挤出S2 流动性分析：企业部门企业部门流动性如何衡量？S2 流动性分

23、析：企业部门 项目项目 一、经营活动产生的现金流量：一、经营活动产生的现金流量：经营活动现金流入小计 -经营活动现金流出小计 -经营活动产生的现金流量净额 -二、投资活动产生的现金流量：二、投资活动产生的现金流量：投资活动现金流入小计 -投资活动现金流出小计 -投资活动产生的现金流量净额 -三、筹资活动产生的现金流量三、筹资活动产生的现金流量 筹资活动现金流入小计 -筹资活动现金流出小计 -筹资活动产生的现金流量净额 -四、汇率变动对及现金等价物的影响四、汇率变动对及现金等价物的影响 -五、现金及现金等价物净增加额五、现金及现金等价物净增加额 -加：期初现金及现金等价物余额 -六、期末现金及现

24、金等价物余额六、期末现金及现金等价物余额 -边际效用（边际效用（SpreadSpread）=投资回报率投资回报率-筹资成本筹资成本融资（融资（DepthDepth）S2 流动性分析：企业部门金融条件的宽松和信用利差的扩大并存信贷潮指标显示实体部门流动性回落S2 流动性分析：企业部门实体兼并重组过程仍将延续实体现金流处在历史紧张区间S2 流动性分析：政府部门政府部门流动性如何衡量？S2 流动性分析：政府部门收入(I)支出(E)一般公共预算收入政府性基金收入一般公共预算支出国有资本经营预算收入政府性基金支出国有资本经营预算支出对地方转移性支出政府收支差额（融资：国内/国外）S2 流动性分析：政府部

25、门S2 流动性分析：金融部门金融部门流动性如何衡量？Part A 小结所有的经济主体都在从事套利活动(流动性定价)家庭：跨期配置企业：企业家精神政府：平衡公共性金融：流动性错配套利活动的结果最终会反映在经济数据上(四部门经济)家庭：消费、储蓄企业：投资、生产政府：财政、货币金融：流动性划重点 世界是“表”的“表”是运动的回答的是：现在哪里回答的是：去往何处目录Part A：宏观经济分析基础 S1 美元流动性框架 S2 非美流动性框架 S3 实体流动性框架 S4 经济资产印证Part BPart B：宏观流动性分析：宏观流动性分析Part C：大类资产配置中国流动性分配框架(第一版)请参阅：华泰

26、期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A（第一版）Part Part A APart BPart BS1S1S2S2S3S3S4S4第一层次：美元流动性架构请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A（第一版）美联储资产负债表项美元流动性（美元流动性（FedFed）非美流动性（非美流动性（PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格A.A.美美联联储缩表储缩表B.B.财政存款财政存款C.C.国外央行国外央行第一层次：美元流动性架构请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A（第一版）美元流动性（美元流动性（Fe

27、dFed）非美流动性（非美流动性（PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格经常项目经常项目资本资本项目项目美元借贷美元借贷美元储备美元储备第一层次：美元流动性架构请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A（第一版）美元流动性（美元流动性（FedFed）非美流动性（非美流动性（PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格?/?布雷顿森林体系崩溃布雷顿森林体系崩溃能源危机能源危机储贷危机储贷危机-广场协议广场协议次贷危机次贷危机第二层次：非美流动性架构请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一

28、：框架综述Part A（第一版）人民银行资产负债表项美元流动性（美元流动性（FedFed）非美流动性（非美流动性（PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格A.A.美元流动性美元流动性B.B.人民币流动性人民币流动性财政存款财政存款银行准备金银行准备金第二层次：非美流动性架构美元流动性（美元流动性（FedFed）非美流动性（非美流动性（PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格存款准备金率超额准备金率（超储率）20192019年降准年降准低位回升低位回升金融市场流动性（金融中介）金融市场流动性（金融中介

29、）总量上：超额准备金率的大小反映了银行体系的现金充裕情况；央行通过改变法定准备金率的大小改变银行超额准备金情况；价格上：边际的价格以及价格的变动方向决定了流动性水平。整体来看，央行对银行的资金成本以及银行对实体的信贷成本之差成为市场流动性价格；结构来看，央行对一级交易商、一级交易商对其他商业银行、银行对非银构成了市场流动性的层次。请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A（第一版）第二层次：非美流动性架构美元流动性（美元流动性（FedFed）非美流动性（非美流动性（PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格利率走廊和银行负债成本同

30、业存单和流动性结构异化外占缩水外占缩水 vs vs 流动流动性投放转型性投放转型阶段企稳和去杠杆阶段企稳和去杠杆金融市场流动性（金融中介）金融市场流动性（金融中介）总量上：超额准备金率的大小反映了银行体系的现金充裕情况；央行通过改变法定准备金率的大小改变银行超额准备金情况；价格上：边际的价格以及价格的变动方向决定了流动性水平。整体来看，央行对银行的资金成本以及银行对实体的信贷成本之差成为市场流动性价格；结构来看，央行对一级交易商、一级交易商对其他商业银行、银行对非银构成了市场流动性的层次。请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A（第一版）第二层次：非美流动性架构美元流动性（

31、美元流动性（FedFed）非美流动性（非美流动性（PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格市场流动性市场流动性金融市场流动性（金融中介）金融市场流动性（金融中介）总量上：超额准备金率的大小反映了银行体系的现金充裕情况；央行通过改变法定准备金率的大小改变银行超额准备金情况；价格上：边际的价格以及价格的变动方向决定了流动性水平。整体来看，央行对银行的资金成本以及银行对实体的信贷成本之差成为市场流动性价格；结构来看，央行对一级交易商、一级交易商对其他商业银行、银行对非银构成了市场流动性的层次。请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A

32、（第一版）第三层次：实体经济流动性架构请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A（第一版）流动性量：信贷和社融美元流动性（美元流动性（FedFed）非美流动性（非美流动性（PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格A.A.企业企业 vs vs 家庭家庭B.B.短期短期 vs vs 长期长期C.C.绝对量绝对量 vs vs 增速增速 vs vs 超增速超增速第三层次：实体经济流动性架构请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A（第一版）流动性量：结构判断美元流动性（美元流动性（FedFed）非美流动性（非美流动性（

33、PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格第三层次：实体经济流动性架构请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A（第一版）流动性量：景气判断非美流动性（非美流动性（PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格银行家调查银行家调查企业企业家调查家调查家庭调查家庭调查美元流动性（美元流动性（FedFed）第三层次：实体经济流动性架构美元流动性（美元流动性（FedFed）非美流动性（非美流动性（PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格SHIBOR

34、利率水平国债-国开债利差实体实体经济流动性经济流动性成本：银行对实体的信贷成本/信贷展望：SHIBOR成本定价，基准利率利差曲线结构；收益：经济的潜在回报率，这里我们简单的以经济的实际增速来替代。请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A（第一版）第三层次：实体经济流动性架构美元流动性（美元流动性（FedFed）非美流动性（非美流动性（PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格实体的信用评价实体的回报率请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A（第一版）实体实体经济流动性经济流动性成本：银行对实体的信贷成本/信贷

35、展望：SHIBOR成本定价，基准利率利差曲线结构；收益：经济的潜在回报率，这里我们简单的以经济的实际增速来替代。第四层次：经济/资产印证美元流动性（美元流动性（FedFed）非美流动性（非美流动性（PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A（第一版）第四层次：经济/资产印证美元流动性（美元流动性（FedFed）非美流动性（非美流动性（PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A（第一版）

36、第四层次：经济/资产印证美元流动性（美元流动性（FedFed）非美流动性（非美流动性（PBCPBC）银行流动性银行流动性实体流动性实体流动性经济数据经济数据/资产价格资产价格请参阅：华泰期货宏观流动性跟踪系列之一：框架综述Part A（第一版）Part B 小结流动性分析架构美元：美联储资产负债表非美：从跨境到非美银行体系实体：信贷需求和供给匹配资产：利差和强弱目录Part A：宏观经济分析基础Part B：宏观流动性分析Part CPart C：大类资产配置：大类资产配置资产配置的方法配置策略描述配置策略描述优点优点缺点缺点恒定混合策略60/40组合简单分散/再平衡资产风险分配不均衡马科维兹

37、投资组合 均值方差模型从理论层面验证资产分散化效应对参数资产预期收益过于敏感Black-Litterman模型引入贝叶斯方法，在先验分布下加入投资者对资产收益的主观观点对于主动管理投资者来说是一个非常便利的工具需要对资产未来预期收益有较强的判断能力捐赠基金模式引入对冲基金/股权投资等另类资产底层资产更分散/获取流动性溢价对主动管理能力要求较高/对挖掘优秀管理人的能力也要求较高美林投资时钟引入经济周期和资产轮动的概念通过经济周期去理解资产收益涨跌金融危机后经济周期对金融周期的映射关系不稳定风险均衡策略资产的风险贡献一致不需要预测经济周期/只从风险角度出发不需预估资产收益遭遇金融危机，各类资产同时

38、下跌时回撤较大因子配置策略因子配置映射资产配置因子分散效应强于资产分散效应需评估因子的长期有效性和稳定性资产配置的核心资产配置的核心：利率周期政府部门政府部门金融部门金融部门非金融企业部门非金融企业部门家庭部门家庭部门LeveragingLeveragingDeleveragingDeleveragingDeleveragingDeleveragingDeleveragingDeleveragingLeveragingLeveragingLeveragingLeveraging投资投资央行央行支出支出*产出产出消费消费利率利率资产配置的核心：汇率周期政府部门政府部门金融部门金融部门非金融企业部

39、门非金融企业部门家庭部门家庭部门央行央行支出支出*产出产出消费消费产业政策产业政策投资投资/创新创新劳动力劳动力国外部门国外部门LeveragingLeveragingDeleveragingDeleveraging 汇率汇率 经常账户经常账户 资本账户资本账户资产配置的核心：基于周期的资产配置映射动量实际利率宏观周期资产配置的核心：基于周期的资产配置-25025475053562345670.511.522.533.520122014201620182020-100-50050100150-20-10010203040预期的经济周期预期的经济周期真实的经济周期真实的经济周期利率周期利率周期A

40、 A股股美股美股利率市场经济周期利率市场经济周期商品市场经济周期商品市场经济周期全球化下的周期相变点：增长停滞来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 经济周期：全球化的停滞经济周期：全球化的停滞经济：经济：处于2009年反弹后的增长状态，焦点在于需求刺激的影响什么时候结束（上一轮技术创新的红利正在消失，而以信息生产力代表的新技术革命仍未至）；贸易贸易：全球贸易处于本轮全球化的高点，2008年以后不再增长；80年代中国加入全球分工的红利消失。全球主要经济体生产率降至低位全球化下的周期相变点：贸易停滞来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 广场协议广场协议？经济周期：全球化

41、的停滞经济周期：全球化的停滞经济：经济：处于2009年反弹后的增长状态，焦点在于需求刺激的影响什么时候结束（上一轮技术创新的红利正在消失，而以信息生产力代表的新技术革命仍未至）；贸易贸易：全球贸易处于本轮全球化的高点，2008年以后不再增长；80年代中国加入全球分工的红利消失。全球贸易额占比处于停滞状态(%)全球化下的周期相变点：美元强势来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 存量博弈中的美元再平衡存量博弈中的美元再平衡美国对外账户逆差收缩：美国对外账户逆差收缩：美元架构体系下的全球信用经济，通过美国通过负债进行扩张；当美国赤字模型再平衡后，带来全球信用的收缩；影响：影响：06年开

42、始的再平衡，全球美元外汇储备增速见顶回落，未来关注绝对增速收缩（美元-非美利差扩大：推动全球化停滞背景下，存量资金流动预期变化）美国通过对外负债的形式提供了当前体系下的货币流动性(%)全球化下的周期相变点：美元强势来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 存量博弈中的美元再平衡存量博弈中的美元再平衡美国对外账户逆差收缩：美国对外账户逆差收缩：美元架构体系下的全球信用经济，通过美国通过负债进行扩张；当美国赤字模型再平衡后，带来全球信用的收缩；影响：影响：06年开始的再平衡，全球美元外汇储备增速见顶回落，未来关注绝对增速收缩（美元-非美利差扩大：推动全球化停滞背景下，存量资金流动预期变化

43、）全球流动性的价（美元指数）、量（货币同比增速）的相关性一个示例续：中国一个示例续：中国的去的去杠杆中的商品杠杆中的商品中国的去杠杆之路中国的去杠杆之路2016年国庆期间：全国各地出台房地产限购、限贷政策堵杠杆2017年：央行利用结构性工具引导金融市场利率上行、降低调节频率堵杠杆2017-2018：金融监管层层加码（资管新规）金融市场去杠杆 中国宏观杠杆率 单位：%1001201401601802002202402602801999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/1220

44、11/122012/122013/122014/122015/122016/122017/12非金融部门总债务/GDP去杠杆之路去杠杆之路来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 一个示例续：中国的去杠杆中的商品一个示例续：中国的去杠杆中的商品国内信用投放机制的转变国内信用投放机制的转变 货币发行机制：货币发行机制：货币的全面宽松逐渐过渡至紧货币&宽信用 金融去杠杆：金融去杠杆：金融市场流动性收缩2016-2017 货币发行机制：货币发行机制：松货币&紧信用&加息 实体去杠杆：实体去杠杆：阶段一实体流动性收缩债务重组与违约 结构性宽松：结构性宽松：部分对冲市场衰退风险（下滑斜率放缓）

45、2018（目前仍然处于阵痛期）货币发行机制：货币发行机制：中国版QE（贸易战以及信用风险扩大增强货币全面宽松概率）实体去杠杆：实体去杠杆：阶段二或阶段三201X？来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 一个示例续：中国的去杠杆中的商品一个示例续：中国的去杠杆中的商品中国经验：类似历史环境下的商品走势中国经验：类似历史环境下的商品走势在国内的货币宽松周期中，由于银行体系与实体部门流动性传导存在时滞性，信用利差会在无风险利率下行周期中先升后降（央行货币宽松前期，流动性首先传导至银行体系，实体部门由于滞后性仍然处于流动性紧张的环境；伴随着央行货币宽松到中后期，实体部门流动性也开始逐渐充裕

46、）根据银行体系与实体体系的流动性变化情况，观察前中后期商品走势情况来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 银行体系流动性vs实体部门流动性 单位：%，BP0.0050.00100.00150.00200.00250.0001234562002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/0110Y信用利差一个示例续：中国的去杠杆中的商品一个示例续：中国的去杠杆中的商品来源：Bloomberg Wind 华

47、泰期货研究院-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%商品商品工业品工业品农产品农产品有色有色能化能化贵金属贵金属前期中后期 商品板块在降息/降准周期前中后期年均收益率 单位：%中国经验：类似历史环境下的商品走势中国经验：类似历史环境下的商品走势在整个货币宽松周期中，商品板块呈现下跌走势。（商品前期跌势商品后期跌势）商品板块内部存在分化：在货币宽松前期，由于实体部门流动性仍然紧张，且整个宏观层面的总需求出现走弱，以工业品（黑色/有色/化工）下滑行情最为严重，农产品次之，贵金属由于避险属性出现上涨；在货币宽松中后期，由于实体部门流动性缓解且伴随着总需

48、求下滑斜率放缓，工业品以及农产品的弱势走势出现缓解，贵金属则由于避险属性边际下滑而出现涨势放缓。（贵金属农产品工业品类）Part C 小结大类配置的核心经济周期：复苏过热衰退通胀周期：通胀通缩利率周期：加息周期降息周期汇率周期：汇率制度国际收支平衡如何看大类走势权益资产：经济周期固定收益：利率周期外汇资产：套利流动商品资产：相对收益课程总结大时代百年未有之变局全球经济增长停滞大挑战私人部门：躺着赚钱的时代结束了公共部门：中国转型面临多重陷阱大机遇从资产配置到风险配置关注资产负债表变动的方向参考资料p Ray Dalio,Principlesp 人民银行p 国家外汇管理局p 中国政府资产负债表2017p BISp IMF