第四章企业并购运作课件-整理.ppt

1、第四章第四章 企业并购运作企业并购运作v企业并购筹资企业并购筹资v企业杠杆并购企业杠杆并购v管理层收购管理层收购v并购防御战略并购防御战略v并购整合并购整合吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院22022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资v并购筹资的内容：并购筹资的内容：预测并购资金需要量预测并购资金需要量 确定并购支付方式确定并购支付方式 选择适当的筹资渠道选择适当的筹资渠道吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院32022-12-16v一、并购资金需要量一、并购资金需要量v预测并购资金需要量时主要考虑四项因素：预测并购资金需要量时主要考虑四项因素：1.并购支付的对价并

2、购支付的对价 2.承担目标企业表外负债和或有负债的支出承担目标企业表外负债和或有负债的支出 3.并购交易费用并购交易费用 4.整合与运营成本整合与运营成本 第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院42022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资 1.并购支付的对价并购支付的对价 并购支付对价并购支付对价是指并购方企业为完成收购目标企是指并购方企业为完成收购目标企业所付出的代价，即支付的现金或现金等价物的业所付出的代价，即支付的现金或现金等价物的金额或者并购日并购方企业为取得其他企业净资金额或者并购日并购方企业为取得其他企业净资产的控制权而放弃

3、的其他有关资产项目或有价证产的控制权而放弃的其他有关资产项目或有价证券的公允价值。券的公允价值。)1(AEMAC其中，其中，MAC并购支付的对价并购支付的对价 EA目标企业权益价值目标企业权益价值 控股比率控股比率 支付溢价率支付溢价率 吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院52022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资 2.承担目标企业表外负债和或有负债的支出承担目标企业表外负债和或有负债的支出 表外负债表外负债目标企业的资产负债表上没有体现目标企业的资产负债表上没有体现但实际上需要承担的义务，包括职工的退休费、但实际上需要承担的义务，包括职工的退休费、离职费、安置费等。离

4、职费、安置费等。或有负债或有负债是指过去的交易或事项形成的潜在是指过去的交易或事项形成的潜在义务，其存在需要未来不确定事项的发生或不发义务，其存在需要未来不确定事项的发生或不发生予以证实。生予以证实。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院62022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资 3.并购交易费用并购交易费用 并购直接费用并购直接费用为并购融资注册和发行权益证为并购融资注册和发行权益证券的费用、支付给会计师、律师的咨询费用、以券的费用、支付给会计师、律师的咨询费用、以及其他各项评估费用。一般为支付对价的及其他各项评估费用。一般为支付对价的1-1-55。并购管理费用并购管理

5、费用包括并购管理部门的费用，以包括并购管理部门的费用，以及不能直接计入并购事项的费用。及不能直接计入并购事项的费用。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院72022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资 4.整合与运营成本整合与运营成本 整合改制成本整合改制成本 注入资金成本注入资金成本 吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院82022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资v二、并购支付方式二、并购支付方式 现金支付现金支付 股票支付股票支付 混合证券支付混合证券支付 吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院92022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业

6、并购筹资 1.现金支付现金支付 现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，一旦量的现金，从而取得目标企业的所有权，一旦目标企业的股东收到了对其所拥有的股权的现目标企业的股东收到了对其所拥有的股权的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。金支付，就失去了任何选举权或所有权。现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。在已有的并购案例中，现金收购占主导地购。在已有的并购案例中，现金收购占主导地位。位。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院102022-12-16第一节第一节 企业并购

7、筹资企业并购筹资 优点：优点：对目标企业股东而言，现金支付可以使其即时对目标企业股东而言，现金支付可以使其即时得到确定的收益。得到确定的收益。对主并企业而言，现金支付对现有的股权结构对主并企业而言，现金支付对现有的股权结构不会受到影响，并且使其迅速完成并购。不会受到影响，并且使其迅速完成并购。缺点：缺点：对目标企业股东而言，现金支使其即时形成纳对目标企业股东而言，现金支使其即时形成纳税义务。税义务。对主并企业而言，现金支付使其形成沉重的现对主并企业而言，现金支付使其形成沉重的现金负担。金负担。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院112022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹

8、资v 在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素：在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素：主并企业的短期流动性主并企业的短期流动性即时付现能力即时付现能力 主并企业中、长期的流动性主并企业中、长期的流动性现金回收率、回收现金回收率、回收年限年限 货币的流动性货币的流动性直接支付、自由兑换直接支付、自由兑换 目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法目标企业所在地管辖股票的销售收益的所得税法 目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部目标企业股份的平均股本成本，因为只有超出的部分才应支付资本收益税。分才应支付资本收益税。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院122022-12-

9、16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资v【例例】中石油并购中石油并购PK公司公司v 并购模式：并购模式：2005年初，哈萨克斯坦政府削减了年初，哈萨克斯坦政府削减了PK公司的开采规模。公司的开采规模。4月，月，PK合作方之一的俄罗斯卢克合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。10月月18日，日，PK公司召开股东大会，就并购进行投票表决。公司召开股东大会，就并购进行投票表决。10月月26日，加拿大法院批准中石油日，加拿大法院批准中石油100%并购并购PK公司，以公司，以每股每股55美元现金要约购买其所有上市股份，报价总价美元现金要约购买其所有上市

10、股份，报价总价值约值约41.8亿美元。亿美元。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院132022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资 2.股票股票支付支付 股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。从而达到并购目的的一种支付方式。股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，可能性较大。实力相当时，可能性较大。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院142022-12-16第一

11、节第一节 企业并购筹资企业并购筹资 优点：优点：对目标企业股东而言，并购后不失去所有权并对目标企业股东而言，并购后不失去所有权并获得延期纳税的好处。获得延期纳税的好处。对主并企业而言，不会影响其现金状况。对主并企业而言，不会影响其现金状况。缺点：缺点：对目标企业股东而言，未来收益不确定。对目标企业股东而言，未来收益不确定。对主并企业而言，股本结构发生变化，所有权对主并企业而言，股本结构发生变化，所有权被稀释，同时，所需手续较多，耗时耗力。被稀释，同时，所需手续较多，耗时耗力。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院152022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资v 在决定是否采

12、用股票支付方式时，一般要考虑以下因在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素素：主并企业的股权结构主并企业的股权结构 每股收益率的变化每股收益率的变化 每股净资产的变动每股净资产的变动 财务杠杆比率财务杠杆比率 当前股价水平当前股价水平 当前股息收益率当前股息收益率吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院162022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资v3.混合证券支付混合证券支付 混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。认股权证是一种由上市

13、公司发出的证明文件，赋予认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。（按换股比率）的新股。可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院172022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资 优点：优点：对目标企业股东而言对目标企业股

14、东而言 获得认股权证后，可以行使优先低价认购公司新股的获得认股权证后，可以行使优先低价认购公司新股的权利，也可以在市场上将认股权出售；权利，也可以在市场上将认股权出售；可转换债券具有债券的安全性和作为股票可使本金增可转换债券具有债券的安全性和作为股票可使本金增值的有利性相结合的双重性质，在股票价格较低时，值的有利性相结合的双重性质，在股票价格较低时，可以将它的转换期延迟到预期股票价格上升的时期。可以将它的转换期延迟到预期股票价格上升的时期。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院182022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资 对主并企业而言对主并企业而言 发行认股权证可以延期

15、支付股利，从而为公司提供额发行认股权证可以延期支付股利，从而为公司提供额外的股本基础。外的股本基础。发行可转换债券，企业能够以比普通债券更低的利率发行可转换债券，企业能够以比普通债券更低的利率和较宽松的契约条件出售债券；提供了一种能比现行和较宽松的契约条件出售债券；提供了一种能比现行价格更高的价格出售股票的方式；当企业正在开发一价格更高的价格出售股票的方式；当企业正在开发一种新产品或新业务的时候，可转换债券也是特别有用种新产品或新业务的时候，可转换债券也是特别有用的。的。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院192022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资 缺点：缺点：对目标

16、企业股东而言，未来收益不确定。对目标企业股东而言，未来收益不确定。对主并企业而言，可能导致所有权被稀释对主并企业而言，可能导致所有权被稀释吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院202022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资v【例例】国美并购永乐国美并购永乐v并购模式：国美闪电般并购永乐，双方并购模式：国美闪电般并购永乐，双方2006年年 2月接触，月接触，7月完成并购。月完成并购。11月月16日，中日，中国永乐股票停牌，国永乐股票停牌，2007年年1月底前完全退市。月底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股国美股份和股份和0.13

17、6港元现金，交易金额达港元现金，交易金额达52.68亿港元。亿港元。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院212022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资v三、并购筹资方式三、并购筹资方式 1.1.现金支付时的筹资方式现金支付时的筹资方式 2.2.股票和混合证券支付的筹资渠道股票和混合证券支付的筹资渠道吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院222022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资 1.现金支付时的筹资方式现金支付时的筹资方式（1）增资扩股）增资扩股（2）金融机构贷款）金融机构贷款（3）发行企业债券）发行企业债券（4）发行认股权证）发行认股权证吉林师范

18、大学吉林师范大学 经济学院经济学院232022-12-16第一节第一节 企业并购筹资企业并购筹资 2.股票和混合证券支付的筹资渠道股票和混合证券支付的筹资渠道 （1）发行普通股）发行普通股 由主并企业出资收购目标企业的全部股权或部分股权，由主并企业出资收购目标企业的全部股权或部分股权，目标企业取得资金后认购主并企业的增资股，双方不目标企业取得资金后认购主并企业的增资股，双方不需要另筹资金即可完成并购交易需要另筹资金即可完成并购交易 主并企业收购目标企业的全部资产或部分资产，目标主并企业收购目标企业的全部资产或部分资产，目标企业认购主并企业的增资股，达到股权换置目的。企业认购主并企业的增资股，达

19、到股权换置目的。（2）发行优先股）发行优先股（3）发行债券）发行债券吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院242022-12-16第二节第二节 企业杠杆并购企业杠杆并购v一、杠杆并购的概念与特点一、杠杆并购的概念与特点（一）概念：（一）概念：杠杆并购（杠杆并购（Leveraged Buyout）是指并购方以是指并购方以目标公司目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。杠杆并购的实质是以现金支付并购对

20、价的一种杠杆并购的实质是以现金支付并购对价的一种特殊的融资方式。特殊的融资方式。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院252022-12-16第二节第二节 企业杠杆并购企业杠杆并购（二）杠杆并购基本做法（二）杠杆并购基本做法 由收购公司先以由收购公司先以少量资本少量资本专门成立一家专门成立一家绝对控股的绝对控股的“空壳公司空壳公司”，再由这家再由这家“空壳公司空壳公司”以其资本和以其资本和准备收购的目标公司的资产或未来收益作为准备收购的目标公司的资产或未来收益作为抵押抵押，向金融机构贷款或发行债券筹融资金，向金融机构贷款或发行债券筹融资金，通过举债完通过举债完成企业重组成企业重组。吉林师范

21、大学吉林师范大学 经济学院经济学院262022-12-16第二节第二节 企业杠杆并购企业杠杆并购（三）特点：（三）特点：1.收购公司用以收购的自有资金收购公司用以收购的自有资金远少于远少于收购总资收购总资金。金。2.收购公司的绝大部分资金系收购公司的绝大部分资金系举债举债而来。而来。3.收购公司用以偿付贷款的款项来自收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的目标公司的资产或现金流量资产或现金流量 4.收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投资的义务一步投资的义务 5.杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第

22、三方担任的外第三方担任的经纪人经纪人。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院272022-12-16第二节第二节 企业杠杆并购企业杠杆并购v二、杠杆并购的融资方式二、杠杆并购的融资方式 1.融资方式融资方式：银行信贷额度、抵押贷款、长期贷款、：银行信贷额度、抵押贷款、长期贷款、商业票据、高级债券、次级债券、可转换债券、认商业票据、高级债券、次级债券、可转换债券、认股权证、优先股、普通股股权证、优先股、普通股 2.参与融资的机构参与融资的机构：商业银行、投资银行、保险公：商业银行、投资银行、保险公司、投资基金及其他非银行金融机构司、投资基金及其他非银行金融机构吉林师范大学吉林师范大学 经济学

23、院经济学院282022-12-16第二节第二节 企业杠杆并购企业杠杆并购v三、杠杆并购成功的条件三、杠杆并购成功的条件 选择正确的目标企业：选择正确的目标企业：1.具有稳定连续的现金流量。具有稳定连续的现金流量。2.拥有人员稳定、责任感强的管理者。拥有人员稳定、责任感强的管理者。3.被并购前的资产负债率较低。被并购前的资产负债率较低。4.拥有易于出售的非核心资产。拥有易于出售的非核心资产。一般而言，以技术为基础的知识、智力密集型企业，一般而言，以技术为基础的知识、智力密集型企业，进行杠杆并购比较难。进行杠杆并购比较难。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院292022-12-16中国首例杠

24、杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团v2006年年1月底，私募投资基金太平洋联合月底，私募投资基金太平洋联合(Pacific Alliance Group，简称，简称PAG)以以1.225亿美元的亿美元的(公司公司)总价值购得原来由香港第一上总价值购得原来由香港第一上海、日本软银集团海、日本软银集团(SB)和美国国际集团（和美国国际集团（AIG）持有的持有的67.6%好孩子集团股份。好孩子集团股份。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院302022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团v至此，至此，PAG集团成

25、为好孩子集团的绝对控股股集团成为好孩子集团的绝对控股股东，而包括好孩子集团总裁宋郑还等管理层持东，而包括好孩子集团总裁宋郑还等管理层持32.4%股份为第二大股东。股份为第二大股东。v据介绍，这是中国第一例外资金融机构借助外据介绍，这是中国第一例外资金融机构借助外资银行贷款完成的资银行贷款完成的“杠杆收购杠杆收购”案例。案例。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院312022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团vPAG是一家在香港注册、专门从事控股型收购是一家在香港注册、专门从事控股型收购的私募基金。据资料显示，的私募基金。据资料显示，PA

26、G旗下管理着大旗下管理着大约约4亿美元基金，投资好孩子集团是其在中国亿美元基金，投资好孩子集团是其在中国的第五宗交易。在过去的的第五宗交易。在过去的12个月，个月，PAG在中在中国累计投资约国累计投资约2亿美元，其中包括收购好孩子亿美元，其中包括收购好孩子集团。集团。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院322022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团v2005年年10月月PAG接触好孩子，接触好孩子，12月月13日就签日就签署了股权转让协议。根据协议，第一上海投资署了股权转让协议。根据协议，第一上海投资有限公司有限公司(简称第一上海简称

27、第一上海)会同其他几家机构投会同其他几家机构投资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让资人将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由给由PAG控制的名为控制的名为G-baby的持股公司。的持股公司。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院332022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团vPAG借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易，交易所需部分资金来自台北富邦商业银行易，交易所需部分资金来自台北富邦商业银行(Taipei Fubon Commercial Bank)的贷款，的贷款，贷款金额贷款金额5500万

28、美元。万美元。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院342022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团v易凯资本是好孩子的财务顾问，全程参与了这易凯资本是好孩子的财务顾问，全程参与了这个历时一年多的交易。易凯资本的首席执行官个历时一年多的交易。易凯资本的首席执行官王冉对于新投资者王冉对于新投资者PAG的评价是：非常低调，的评价是：非常低调，反应速度很快。其它一些知名的基金，受到的反应速度很快。其它一些知名的基金，受到的监管比较多，在法律等方面的细节也考虑很多，监管比较多，在法律等方面的细节也考虑很多，决策比较犹豫。而决策比较犹豫。而PAG行

29、动非常迅速，善于避行动非常迅速，善于避开枝节，因此仅跟好孩子集团短暂谈判两个月，开枝节，因此仅跟好孩子集团短暂谈判两个月，就达成协议。就达成协议。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院352022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团v 以小搏大的收购手段以小搏大的收购手段 v 30多年前，华尔街著名的投资公司多年前，华尔街著名的投资公司Kohlberg Kravis Roberts(KKR)创造了名为创造了名为“杠杆收购杠杆收购(LBO)”的交易模的交易模式。这种收购模式是指收购者用自己很少的本钱为基式。这种收购模式是指收购者用自己很少的

30、本钱为基础，以目标企业的经营现金流或部分乃至全部业务的础，以目标企业的经营现金流或部分乃至全部业务的变现值为抵押，从其他金融机构筹集、借贷足够的资变现值为抵押，从其他金融机构筹集、借贷足够的资金进行收购活动。收购后公司的收入刚好支撑目标企金进行收购活动。收购后公司的收入刚好支撑目标企业因收购而产生的高比例负债，这样就能够达到业因收购而产生的高比例负债，这样就能够达到“以以很少的资金赚取高额利润很少的资金赚取高额利润”的目的。根据业界惯例，的目的。根据业界惯例，收购者只需要有收购者只需要有10%的自有资金即可完成收购。因此，的自有资金即可完成收购。因此，杠杆收购造就了很多杠杆收购造就了很多“小鱼

31、吃大鱼小鱼吃大鱼”的收购案例。的收购案例。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院362022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团v 杠杆收购模式的出现带来了金融工具、公司治理乃至杠杆收购模式的出现带来了金融工具、公司治理乃至文化理念的一场革命。但是，中国内地金融市场环境文化理念的一场革命。但是，中国内地金融市场环境制约了公司控制权交易的发展，因此一直被从事杠杆制约了公司控制权交易的发展，因此一直被从事杠杆收购的投资银行和股权基金列为投资禁区。收购的投资银行和股权基金列为投资禁区。v 近两年来，随着资本市场逐渐完善以及外汇管制政策近两年来，

32、随着资本市场逐渐完善以及外汇管制政策的松动，股权基金开始试探性地针对内地企业控制权的松动，股权基金开始试探性地针对内地企业控制权发动攻击，如新桥收购深发展、凯雷收购徐工集团，发动攻击，如新桥收购深发展、凯雷收购徐工集团，等等。但是，这些交易的收购资金筹措环节与收购环等等。但是，这些交易的收购资金筹措环节与收购环节以及购后整合环节，是分离的。因此，业内人士普节以及购后整合环节，是分离的。因此，业内人士普遍认为，遍认为，2006年前的中国内地尚不存在严格意义上的年前的中国内地尚不存在严格意义上的杠杆收购。杠杆收购。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院372022-12-16中国首例杠杆收购：

33、中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团v此次此次PAG是用好孩子集团的资产和现金流做抵是用好孩子集团的资产和现金流做抵押，向银行获得过渡性贷款，并以此贷款完成押，向银行获得过渡性贷款，并以此贷款完成收购。在获得好孩子集团控股权之后，收购。在获得好孩子集团控股权之后，PAG将将通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投通过对公司的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。资回报和退出通道。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院382022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团v 证券业分析人士认为，杠杆收购的方式对那些具

34、有一证券业分析人士认为，杠杆收购的方式对那些具有一流的资本运作能力和良好的经营管理水平，企业的产流的资本运作能力和良好的经营管理水平，企业的产品需求和市场占有较为稳定的企业来说，是一个很好品需求和市场占有较为稳定的企业来说，是一个很好的融资手段。在国际上常被应用于大型上市公司。的融资手段。在国际上常被应用于大型上市公司。v 此次交易杠杆设计的核心风险在于：好孩子的经营现此次交易杠杆设计的核心风险在于：好孩子的经营现金流能否至少覆盖融资利息？以及现金流入的持续期金流能否至少覆盖融资利息？以及现金流入的持续期能否满足融资的期限结构。一般认为，在杠杆收购模能否满足融资的期限结构。一般认为，在杠杆收购

35、模式下，被收购者往往要承担更多的债务风险。因此好式下，被收购者往往要承担更多的债务风险。因此好孩子集团接受这种收购方式，前提是公司有健康的现孩子集团接受这种收购方式，前提是公司有健康的现金流，业务稳步增长。金流，业务稳步增长。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院392022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团v投资者为什么选择好孩子？投资者为什么选择好孩子？v 作为国内最知名的童车及儿童用品生产企业，好孩子作为国内最知名的童车及儿童用品生产企业，好孩子集团已经成功地占领了消费市场。其产品进入全球集团已经成功地占领了消费市场。其产品进入全

36、球4亿家庭，在中国也占领着童车市场亿家庭，在中国也占领着童车市场70%以上的份额。以上的份额。2005年，好孩子集团的年销售收入达到年，好孩子集团的年销售收入达到25亿元，净利亿元，净利润率约润率约5%。好孩子的销售额有将近。好孩子的销售额有将近80%来自海外市场，来自海外市场，部分产品在海外市场占有率近部分产品在海外市场占有率近50%。正是来自全球各。正是来自全球各地大量而稳定的现金流，使得这间企业不断受到投资地大量而稳定的现金流，使得这间企业不断受到投资者关注。在过去者关注。在过去5年内，好孩子的年增长率达到年内，好孩子的年增长率达到20%至至30%。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济

37、学院402022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团v 香港大福证券的一位分析师指出，好孩子的良好零售香港大福证券的一位分析师指出，好孩子的良好零售渠道以及强大的市场份额成为私人基金眼中的宠儿。渠道以及强大的市场份额成为私人基金眼中的宠儿。“在占有美国学步车和童车在占有美国学步车和童车1/3的市场后，好孩子在国的市场后，好孩子在国内同样占有超过内同样占有超过70%的市场份额。区别于其他单纯的的市场份额。区别于其他单纯的供应商，好孩子也拥有良好的自建通路。供应商，好孩子也拥有良好的自建通路。”在该分析在该分析师看来，在中国迅速发展的巨大商业市场

38、背景下，拥师看来，在中国迅速发展的巨大商业市场背景下，拥有有1100多家销售专柜的好孩子拥有让资本青睐的本钱。多家销售专柜的好孩子拥有让资本青睐的本钱。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院412022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团v最重要的是，好孩子所在的消费品行业基本不最重要的是，好孩子所在的消费品行业基本不存在产业周期，因此能够创造稳定的现金流。存在产业周期，因此能够创造稳定的现金流。因为只有消费品行业企业才具有持续的业绩增因为只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力，而持续的业绩增长能力是可以给予市长能力，而持续的业绩增长

39、能力是可以给予市场溢价的，这正是场溢价的，这正是PAG投资信心的来源。投资信心的来源。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院422022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团v 引资历程与股权结构的变化引资历程与股权结构的变化 好孩子在好孩子在17年前还只是浙江一家校办工厂。年前还只是浙江一家校办工厂。1989年，陆家镇年，陆家镇中学的副校长宋郑还当上了这个校办工厂的厂长，奉命挽救中学的副校长宋郑还当上了这个校办工厂的厂长，奉命挽救这个曾是五金件厂的烂摊子。偶然的机遇让宋郑还发现了这个曾是五金件厂的烂摊子。偶然的机遇让宋郑还发现了“童车童车

40、”的市场机会。的市场机会。4年后的年后的1993年，好孩子集团的销售年，好孩子集团的销售收入已经过亿，成为中国第一大童车企业。收入已经过亿，成为中国第一大童车企业。1994年，处于急速扩张阶段的年，处于急速扩张阶段的“好孩子好孩子”为了新建厂房和引为了新建厂房和引进高端设备，吸收了香港上市公司中国置业进高端设备，吸收了香港上市公司中国置业(0170 HK)450万万美元的投资，后者获得好孩子美元的投资，后者获得好孩子33%股权。股权。1996年，年，“好孩子好孩子”再遇扩张瓶颈，宋郑还再次卖出再遇扩张瓶颈，宋郑还再次卖出33%股股权，中国置业的母公司权，中国置业的母公司“第一上海第一上海”以以

41、670万美金吃进，同万美金吃进，同时以时以1000万美金的价格受让了中国置业手中股权，从而以万美金的价格受让了中国置业手中股权，从而以66%的持股取代昆山教育局成为的持股取代昆山教育局成为“好孩子好孩子”第一大股东。第一大股东。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院432022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团 1999年，好孩子再获注资，分别来自日本软银和美国国际集年，好孩子再获注资，分别来自日本软银和美国国际集团团(AIG)各各1000万美元。万美元。2001年，宋和他的管理团队发动了年，宋和他的管理团队发动了MBO，以，以5780

42、万元获得万元获得昆山教育局手中的全部昆山教育局手中的全部22.4%股权。股权。在在PAG接手前，好孩子集团控制人于接手前，好孩子集团控制人于2000年年7月注册于开曼月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司群岛的吉奥比国际公司(Geoby International)。香港上市公。香港上市公司第一上海司第一上海(0227，HK)持有吉奥比的持有吉奥比的49.5%股权，其他股东股权，其他股东包括美国国际集团包括美国国际集团(AIG)旗下的中国零售基金旗下的中国零售基金(CRF)持股持股13.2%，软银中国，软银中国(SB)持股持股7.9%，PUD公司持股公司持股29.4%。其。其中，中，PUD公司是好孩

43、子集团管理层在英属维尔京群岛公司是好孩子集团管理层在英属维尔京群岛(BVI)注注册的投资控股公司，股东包括宋郑还、富晶秋、王海烨、刘册的投资控股公司，股东包括宋郑还、富晶秋、王海烨、刘同友等高管及好孩子集团的其他中高层雇员。同友等高管及好孩子集团的其他中高层雇员。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院442022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团 此次杠杆收购涉及的股权转让十分复杂，此次杠杆收购涉及的股权转让十分复杂，PAG以以1.225亿美元收购好孩子亿美元收购好孩子100%股权，同时向管理层股权，同时向管理层支付支付32%股份。新旧

44、投资者以及好孩子管理层等三股份。新旧投资者以及好孩子管理层等三方利益盘根错节。实际在此次收购中，好孩子管理方利益盘根错节。实际在此次收购中，好孩子管理层既是买家，又是卖家，因此与新旧投资者的利益层既是买家，又是卖家，因此与新旧投资者的利益不一致。不一致。PAG通过注册于英属维尔京群岛的通过注册于英属维尔京群岛的“纸上公司纸上公司”G-Baby，向好孩子集团原有股东购入所有股份，收，向好孩子集团原有股东购入所有股份，收购价格为每股购价格为每股4.49美元。如果依照好孩子美元。如果依照好孩子2004年年6070万港元的净利润计算，此次收购万港元的净利润计算，此次收购1.2亿美元的亿美元的总价，相当

45、于总价，相当于14.4倍的市盈率。倍的市盈率。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院452022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团 与向与向PAG转让股权协议同日签署生效的，还有另外转让股权协议同日签署生效的，还有另外一份协议：第一上海、软银等，向一份协议：第一上海、软银等，向PUD(即好孩子即好孩子管理层管理层)售出售出82.78万股股份，每股价格万股股份，每股价格2.66美元。美元。该协议起因于管理层与原股东在该协议起因于管理层与原股东在2003年签署的一年签署的一份期权协议，但那份协议在法律上并没有执行，原份期权协议，但那份协议在

46、法律上并没有执行，原股东最终还是履行了当初的承诺。股东最终还是履行了当初的承诺。PUD购入这些股购入这些股份后，持股比例升至份后，持股比例升至32.5%。由于由于G-Baby有一定负债，因此有一定负债，因此PAG付给付给PUD的代的代价，由现金和发行价，由现金和发行G-Baby股份两部分组成。也就股份两部分组成。也就是说，好孩子集团管理层在这次交易之后，不仅提是说，好孩子集团管理层在这次交易之后，不仅提升了升了3个百分点的股权，而且还有额外的现金收益。个百分点的股权，而且还有额外的现金收益。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院462022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：P

47、AGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团 收购让原股东得到丰厚的投资回报，第一上海卖出收购让原股东得到丰厚的投资回报，第一上海卖出的价格接近收购时的的价格接近收购时的5倍，现金入账倍，现金入账4.49亿港元，亿港元，整个项目收益整个项目收益8170万港元。而软库和美国国际集万港元。而软库和美国国际集团卖出的价格接近收购时的团卖出的价格接近收购时的2倍。此外，这次收购倍。此外，这次收购还厘清了好孩子集团的股东结构，股东减少到两个，还厘清了好孩子集团的股东结构，股东减少到两个，将使好孩子公司内部的决策更有效率。将使好孩子公司内部的决策更有效率。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院472022-

48、12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团 收购基金的算盘收购基金的算盘 集团总裁宋郑还表示：集团总裁宋郑还表示：“资本的进入不会对公司的资本的进入不会对公司的战略发生太大的影响，此次成功融资，对战略发生太大的影响，此次成功融资，对好孩子好孩子实现品牌经营、资本经营和建立儿童用品全球零售实现品牌经营、资本经营和建立儿童用品全球零售网络，将注入新的活力。在获得投资基金的助力后，网络，将注入新的活力。在获得投资基金的助力后，从制造业起家的好孩子集团正在向服务业和流通领从制造业起家的好孩子集团正在向服务业和流通领域延伸。域延伸。”吉林师范大学吉林师范大学

49、经济学院经济学院482022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团 PAG的管理合伙人克里斯的管理合伙人克里斯格拉德尔格拉德尔(Chris Gradel)表示，一年之内不太可能表示，一年之内不太可能IPO，目前的主要任务是，目前的主要任务是继续提高公司经营状况。继续提高公司经营状况。王冉指出：好孩子的成功得益于多年来在自主研发王冉指出：好孩子的成功得益于多年来在自主研发上的投入与积累，得益于长期同国际儿童用品巨头上的投入与积累，得益于长期同国际儿童用品巨头的竞争与合作，也得益于自有品牌在国内市场的推的竞争与合作，也得益于自有品牌在国内市场的推广

50、与普及。可以说，好孩子的故事一直都是如何通广与普及。可以说，好孩子的故事一直都是如何通过自主研发突围传统过自主研发突围传统OEM企业的价值链困境的故企业的价值链困境的故事。无论在国际市场还是在国内市场，好孩子拼的事。无论在国际市场还是在国内市场，好孩子拼的都不仅仅是价格，更多的是产品的设计理念和研发都不仅仅是价格，更多的是产品的设计理念和研发思想。思想。吉林师范大学吉林师范大学 经济学院经济学院492022-12-16中国首例杠杆收购：中国首例杠杆收购：PAGPAG收购好孩子集团收购好孩子集团 在杠杆收购中，好孩子的管理层既是卖家又是买家，商业利在杠杆收购中，好孩子的管理层既是卖家又是买家，商