第7讲-杠杆收购课件.ppt

1、第七讲 杠杆收购与垃圾债券主要内容 杠杆收购的定义 杠杆收购的发展 杠杆收购的程序 杠杆收购的融资 杠杆收购的具体策略 杠杆收购效应 垃圾债券与垃圾债券市场定义 杠杆收购（Leveraged Buy-out）收购者以自己很少的资金为基础，然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购活动。杠杆收购与一般收购的主要区别：一般收购中的负债主要由收购方的自有资金或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后内部产生的经营效益、结合有选择地出售一些原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很小的部分，通常为10%至30%。杠杆收购的发展 杠杆收购数量及交易金额从80年代开始

2、急剧上升，并在80年代后期达到高峰；70年代开始的股价下滑；60年代通过大规模收购形成的综合性企业开始被迫进行拆分；1990-1991年，杠杆交易额大幅下降；第四次并购浪潮的结束；1989年垃圾债券市场崩溃；第五次浪潮期间，杠杆收购的交易量及交易额重新上升，并从一种集中在美国范围内的商业行为演变为全球范围内的现象；与第四次并购浪潮相比，杠杆收购规模更小，风险更小。杠杆收购的外部环境 杠杆收购以外部融资为主，其中次级债券、可转换债券以及优先股、普通股股票等融资形式都严重依赖于资本市场的发展：首先资本市场得允许企业以这些金融工具进行筹资，有相应市场环境和制度安排；其次投资者也需要通过资本市场来分散

3、风险；更为重要的是资本市场中要有进行杠杆收购的大环境，形成对杠杆收购的信任预期，只有如此，杠杆收购的融资才会顺利进行。为什么要进行杠杆收购？直接目的：下市 上市的成本 信息披露成本；控制权成本；在股价大幅下降时，下市可以降低企业的融资成本；根本目的：通过对管理者的长期利益驱动而使其以一种所有者的身份和心态进行经营管理，从而达到价值增值，其中，负债经营是能否达到这一目的关键所在。杠杆收购的程序 第一步：选择适当的收购对象（收购对象是否拥有足够的可抵押资产来支持对其收购所需的债务水平），确定购买价格；第二步：在收购者、贷款集团及外部股权投资者之间进行收购资金的分配；第三步：进行现金流评估，以确定收

4、购对象的现金流是否足以支付债务利息，并应在不同假设基础上进行利率敏感性分析；第四步：进行融资，完成收购。由于在杠杆收购中购并企业主要不是用本企业的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业作担保的。因此，在实际操作中，一般是由购买企业先成立一家专门用于收购的控股公司 或“纸上公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权，取得成功后，以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因购并产生的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。杠杆收购的债务融资 担保融资 类型：优先级债务 抵押品主要包括应收帐款以及存货等；贷款额一

5、般为应收帐款的85%以及存货的50%。中期债务 抵押品包括土地、厂房、设备等固定资产，其抵押价值一般以清算价值为基础，债务期限通常为6个月至一、两年；贷款额一般为设备估定价值的80%以及房地产价值的50%。成本：通常比最优惠利率高2-5个百分点。非担保债务 包括次级债务和最低级次级债务，是指对杠杆收购目标公司的资产拥有次级要求权的债务；夹层融资（Mezzanine Layer Financing)是一种处于股权和普通债务之间的一种融资方式，是一种无担保的次级长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权，后者允许权证的持有人在特定的时期以某个特定的价格购买公司的股票。一般说来，夹层利率越低

6、，权益认购权就越多。在缺乏抵押物的情况下，可靠的现金流也可以作为一种无法衡量具体价值的保护途径，所以非担保杠杆收购有时也被称为现金流收购；交易的时间通常比较长，一般为10-15年；使得一些并非处于资产密集型产业的企业也成为了收购的目标；较高的利息，通常还要求获得一定的股权资本，比如认股权证或公司股份；利用债务融资进行杠杆收购的目标公司的理想特点：稳定的现金流；稳定的有经验的管理者；足够的降低成本的空间与能力；对成本的削减应以不损害公司的业务发展为前提；资产负债表上有限的债务；分散的非核心业务杠杆收购的融资来源证券资本比例（%）来源短期或中期优先级债券5-20商业银行长期优先级债券或次级债券40

7、-80银行、人寿保险公司以及LBO基金优先股10-20人寿保险公司、风险资本公司普通股1-20人寿保险公司、风险资本公司和公司管理层 以投资银行为主的市场中介组织在杠杆收购的融资中作用重大，由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金融组织的强力支持才能完成。一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，只有投资银行愿意承担较高的风险，以求获取丰厚回报。垃圾债券的发行也只有由投资银行进行操作，才能发行出去。而投资银行之所以愿意提供服务，是因为投资银行在获取高利率回报的同时，还可以得到巨额的佣金。杠杆收购基金与杠杆收购企业 杠杆收购基金 源起于上世纪70年代末，是为了投资于

8、杠杆收购而设立。经过二十多年的发展，杠杆收购基金已经成为美国新的资本之王；通过杠杆收购基金提供的多样性，投资者在拥有较低风险的同时还可以期望获得高收入。杠杆收购企业 专门从事杠杆收购，最大的杠杆收购企业KKR；典型的杠杆收购公司对于成为公司日常的管理者并没有兴趣，而通常是挑选一支管理队伍来处理日常的操作。专长：选定目标、筹集资金以及监视保证支付债务以及投资者回报所需的成本削减。杠杆收购具体策略 背债控股 收购方与银行商定独家偿还猎物企业的长期债务，作为自己的实际投资，其中一部分银行贷款作为收购方的资本划到猎物方的股本之中并足以达到控股地位。连续抵押 购并交易时不用收购方的经营资本，而是以收购方

9、的资产作抵押，向银行争取相当数量的贷款，等购并成功后，再以猎物企业的资产作抵押向银行申请收购新的企业贷款，如此连续抵押下去。合资加兼并 如果收购企业势单力薄，可依靠自己的经营优势和信誉，先与别家合资形成较大资本，然后再去兼并比自己大的企业。与猎物企业股东互利共生 猎物企业若是股份公司，给其大股东有关好处以取得其支持，购并交易往往能起到事半功倍的效果。甜头加时间差 在向金融机构借款收购企业时，可在利率等方面给金融机构更大的让步，但交换条件是在较长时间内还款。以猎物企业作抵押发行垃圾债券 收购方以猎物方的重要资产作抵押，发行垃圾债券，所筹资金用于支付猎物企业的股东。将猎物企业的资产重置后到海外上市

10、 这种方式是先自行筹集资金收购兼并51以上的股权或成为第一大股东，然后对猎物企业的资产进行重整，以此为基础在海外注册公司，并编制新的财务报告，这样就可利用海外上市公司审批方面的灵活性来回拢大笔资金。分期付款“借”延期付款的信用手段来达到购并的目的。一般做法是根据猎物企业的资产评估值收购方收购其51%的股份，并以分期付款方式在若干年内陆续将款项付清。反向杠杆收购（Reverse LBOS）母公司或子公司在被杠杆收购成为私人公司后，又出卖给公众。在购买者认为目标公司可能由于管理不善而被低估时，他们就会购买公司并进行各种改造，比如更换高级管理层及进行其他形式的结构重组。如果新的管理层把公司转变成一个

11、更具盈利性的私有企业，它就更可能会被再次上市。杠杆收购的效应 治理效应 风险效应 财富效应 企业运作效应 资本市场效应杠杆收购的效应 治理效应 杠杆收购重塑债务作用，改变了人们对债务的传统认识方式。一方面，债务合同和高利息负担约束经理们的行动；另一方面，债务又使他们摆脱了以前所有者，在收购的资本结构施加的约束下，给了他们几乎全部的控制权，收购企业就是以这种方式对传统的债务观提出挑战。杠杆收购所形成的“债务约束、经理持股和董事会监督”机制，有利于创造长期股东价值。债务的硬约束作用迫使管理阶层吐出企业中“闲置的现金流量”，使他们无法把这部分资金用于低效率、目的在于建立“王国”的项目上；通过经理大量

12、持股，能使他们象所有者一样决策；通过强化企业内部约束机制董事会，可以妥善处理股东、债权人、董事会和管理阶层间的利益关系。为了成功，杠杆收购通常要求进行大幅度的经营改革、重新配置资本和调整人员。风险效应 由于杠杆收购的资金来源主要为借贷资金，企业负债率相当高，且负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还，如果私有化的企业无法赚取足够的收入去支付企业利息及本金，公司将面临着巨大的破产风险。主要影响因素：经济的周期性衰退 产业内部的激烈竞争 利率风险：由于利率升高而增加企业的债务成本 财务风险：企业因债权性筹资而增加股权投资者可能遭受损失的风险。为降低杠杆收购的风险，参与者必须：考虑公司是否有能

13、力偿还杠杆收购所带来的债务；判断为使公司偿还债务而进行的一系列改变是否会使其丧失市场份额并使还清债务后无法维持生存；对公司目前的财务状况进行分析，并对未来五年或更长时间的财务状况、收入及现金流进行预测；财富效应 股东财富效应 对美国七八十年代管理层收购的研究结果表明，杠杆收购的平均溢价为目标公司股票市价的48%-56%，在竞争性收购中更高，并与目标公司相对于整个产业市盈率的差异负相关 卡普兰的研究发现，与行业平均水平相比，杠杆收购后的公司在收购完成后的两年内运营收入和利润都会有所提高，但收购所创造的税收收益大部分为收购前的股东获得；债券持有人财富效应 杠杆收购造成的债务增多使得原有债券的等级迅

14、速恶化，债券价值受到侵蚀；财富转移还是事件风险？债券持有人认为杠杆收购是股东对债券持有人财产的转移或盗用；其他人认为杠杆收购是债券持有者在购买公司债券时应该承担的事件风险之一；典型案例：1988年RJR纳贝斯克杠杆收购 在杠杆收购宣布后，现有债券价格急剧下跌；债券等级由A级调低到垃圾债券等级；都市人寿保险公司由于持有的3.4亿美元公司债券亏损4000万,从而向法院提起了诉讼;法院立场:在公司和债券持有者之间不存在阻止公司参与到像杠杆收购这样会使债券急剧贬值的活动中去的”默式契约”。吃一堑，长一智：在第四次并购浪潮中，公司未来实施杠杆收购的几率成为债券评级机构考虑的一个重要因素；债券购买者要求在

15、债务契约中对上述”事件风险“给予更多的保护；如果发生可能降低其所持债券价值的收购，允许债券持有人以本金或双方事先同意的价格将债券售还给发行者；许多情况下是以毒丸计划形式出现；企业运作效应 就业：具有负面或中性的影响；研究和开发支出：负的影响；资本支出：短期内具有负的影响；价格影响：杠杆收购与目标企业产品市场价格的上升相关；资本市场效应 杠杆收购对于收购资金的需求激发了融资工具的创新，投资银行家们应运开发出一系列的金融工具：垃圾债券、过桥贷款、私募、风险资本、商人银行等，令杠杆收购风靡华尔街。为保证交易的成功，在筹集到足够的资金的前提下，还必须尽可能减低收购者的融资成本和收购后的债务负担，进而开

16、发出优先债、次级债、股本资本等多层次的支付工具集合。案例分析：雷弗克公司的杠杆收购 1986年完成管理层收购，但在收购后，企业的表现低于预期，并成为最主要的杠杆收购失败案例之一；行业背景：在收购之前，美国的药品销售增长迅速；行业内部的竞争加剧，要求该产业变得更有效率；药品业一般被认为是美国能够抵御经济衰退的两个产业之一；公司背景：在收购之前，居于美国药房连锁店之首；尽管增长迅速，但公司在1985年发生了亏损，同时管理层的地位受到威胁；导致杠杆收购最终失败的原因：对收入增长的预测过于乐观；在收购之前，公司资产的流动性存在问题，比如存货积压比较严重；收购后，错误的经营策略 进行进一步的扩张，而不是

17、收缩规模和出售资产来偿还债务；将连锁店的业务拓展到销售电视、家具等产品；启示：杠杆收购的高债务压力没有办法给企业的错误留下任何空间；案例分析：中策现象 背景香港中策集团前身是本部在香港的红宝石公司，是一家以日资为主的上市公司，主要经营饮食、房地产业，原是一家亏损公司。后被黄鸿年收购并易名为中策，作为一个对华投资的壳公司。黄鸿年是印尼著名华人财团金光财团董事长黄奕聪的次子，1960年年仅12岁时被其父送回国就读，并经受了三年文化大革命和一年山西农村插队洗礼，对中国社会有了更深层次的理解。回国后协助其父经营家族产业，70年代末期大举进军新加坡股市。随着中国对外开放的步伐，黄鸿年又与中国开展了经济往

18、来。事件 中策集团在92年4月到93年6月间斥资4.52亿美元购入了196家国有企业，随后又收购了一百多家（后因中国政府干预中止了部分合同），并将这些企业进行包装后在海外上市成功，赚取了丰厚的利润。步骤与模式 收购步骤一般如下投入资金与现有国有企业整体合资，中策占股50%以上或以参股方式取得合资企业少数股权，在参股过程中或将被参股企业并入同行业所收购的企业集团中，或再增资上项目，由参股变为绝对控股；取得被收购企业决策权后，任命新的管理层，转换企业经营机制，刺激员工争取利润的积极性；重组被收购企业，调整清理存量资产；引入资金和技术，上马新项目并推出新产品；将被收购企业股权纳于海外控股公司名下，海

19、外上市集资，实现滚动收购。主要模式：第一种模式是选择经济效益良好的行业骨干企业，加以控股，组成不同行业的中策企业集团，单独海外上市。在橡胶轮胎行业中，中策分别控股收购了太原双喜轮胎公司（注入499.8万美元，占股55）、杭州橡胶厂（注入1,524.9万美元，占股51），将该股权纳于在百慕大注册的“中国轮胎控股公司”名下，并将公司在美国纽约证券交易所上市，共募资1.037亿美元，随后又用所募资金收购了重庆、大连、银川等地的三个轮胎橡胶厂51、52.5、51的股权。第二种模式是一揽子收购一个地区的全部国有企业。1992年8月，中策公司与泉州市国有资产投资经营公司合资成立泉州中侨集团股份有限公司。中

20、方以37家国有工业企业的全部厂房设备等固定资产作价投入，占股40，中策公司出资2.4亿元占股60，中策在中侨公司成立之日起3个月内缴付不低于20%的出资额，其余部分按合同规定两年内分期投入。合资后的中侨公司承担合资前的1.44亿元银行债务，中方向合资公司提供有关的土地使用权，合资公司5年内免缴土地使用费，第六年根据其申请缴纳优惠土地使用费。第三种模式是一揽子收购一个地区某一行业的全部企业控股权。中策公司与大连市轻工业局签定合同，收购101家企业，中策分三年投入5.1亿元，占股份51。后因在收购过程中遇到一系列困难，国家有关部门也进行了干预，只对其中两家实施了收购。成功的关键 利用最好的政治时机

21、黄鸿年早在84年即萌生了兼并、收购与重组国企的念头，然而当时的政治气氛并不合适。当 92年初中国传出邓小平同志南巡讲话要点后，黄于92年3月果断出击，利用地方领导人为了赶形势、以最优惠的方式吸引外资的急迫心情，一举成功。巧妙利用中国与世界发达国家经济周期的差异 19921994年初西方经济增长缓慢，美国10年期国债收益率不断下降，国际资本相对过剩。而中国在此期间经济增长率年年高达10%以上，且中国拥有广阔的市场潜力，以中国题材为号召募集资本十分容易。中策正是利用这一特点，在中国经济刚开始复苏，但企业财务数据尚不理想之时低成本收购我国有企业，在93年中下旬国际资本市场上“中国神话”达到顶峰时增资

22、，获取了巨额利润，集中了大量资本。收购目标选择得当 中策单个收购的国有企业一般是一些有潜力、规模和盈利条件的中型国有企业。它们已具有相当的规模、生产的管理能力，自成系统的销售网和稳定客户。收购一般可在省市一级内解决，勿需上报中央，成片收购则着眼于其巨额城区土地储备。行业选择时，中策一般选择市场看好、需求量大、利润可观、产品进口关税高的行业进入，如啤酒、轮胎、造纸等。利用中国现行法规漏洞 原中外合资法规中允许外资分期到位，中策利用此漏洞往往预付1520%的投入就控制了国有企业，将头批企业在海外上市后所获资金再投入滚动式收购。又中国法律规定外资合资方不得转让其合资股权，中策却转让了持有这些股权的海

23、外控股公司股份，确实没有违反这一法律。垃圾债券 垃圾债券（Junk bond）又称为高收益债券，是指投资级别很低（一般都在BB级或以下），风险很高的债券。垃圾债券融资与银行贷款融资 相比银行贷款融资，更适合小企业进行比较大规模的融资 条件更为优惠；贷款期限通常更长；发展：最早起源于美国，在本世纪20及30年代就已存在。70年代以前，主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，或由已经发行的债券投资级别的下降而形成，美国投资银行基本上不发行垃圾债券；70年代末期以后，垃圾债券逐渐成为投资者狂热追求的投资工具，到80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀。在整个80年代，美国各公司发行垃圾债券1700多

24、亿美元。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元。在这一时期，垃圾债权市场的发展是推动第四次并购浪潮的一个重要因素；80年代末期，垃圾债券市场崩溃，在90年代又出现了反弹，但不再象以前那样与敌意收购密切相关，而是更偏重于作为现代企业融资体系的有机组成部门，为信用不佳的公司提供融资的渠道；垃圾债券兴起的原因并购需求 80年代初正值美国产业大规模调整与重组时期，由此引发资金需求单靠股市是远远不够的，加上在产业调整时期这些企业风险较大，以盈利为目的的商业银行不能完全满足其资金需求，垃圾债券应时而兴；杠杆收购的广泛运用；管制的放松 更为宽松的监管环境使债券市场得以吸引来自一些传统上相对保守的机构投资

25、者，比如养老基金、保险公司、储蓄机构等。私募证券发行不再流行 限制性条款给发行公司带来诸多不利的束缚；合约的非标准化使得其二级市场交易困难；风险认知的改变 相关学术研究的结果 80年代后的美国经济复苏使证券市场更加繁荣，人们对前景抱有美好憧憬，更多地注意到其高收益而忽略了风险。DBL公司的历史 DBL被称作“垃圾债券之王”，是最早承销垃圾债券的投资银行之一，也是垃圾债券市场发展的最有力的推动者：该公司在80年代就发行了800亿美元，占同期垃圾债权发行总额47%；DBL的发展又与迈克尔-米尔肯的努力密不可分，后者被称为“垃圾债券之父”，被认为自J.P.摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物。在垃

26、圾债券市场崩溃之后，DBL1990年被迫申请破产保护，同时米尔肯被起诉，最终被判处10年监禁，赔偿和罚款11亿美元。投资银行与垃圾债券融资 投资银行在垃圾债券融资的作用：帮助发行公司选择最佳的发行时机；提供搭桥融资（bridge financing）;为收购方提供高度确信函（Highly Confident Letter）在高度确信函中，投标者的投资银行必须声明，依据市场条件和对于此项交易的分析，它高度确信能够募集足够的资本以完成交易；作为做市商，保持垃圾债券投资的流动性，并在发行公司陷入困境时与之协作，避免真正的违约，比如发行新的证券来交换出现问题的债券；垃圾债券市场的崩溃 1986年LTV

27、公司宣告破产并停止偿付所发行的垃圾债券，成为当时最大的一起破产案；1989年由于大规模的垃圾债券发行，导致市场供过于求；靠投资垃圾债券起家的集成资源公司1989年宣布无法清偿到期债务，打击了其他机构投资者的信心；DBL公司的破产；银行业监管的加强，1989年要求银行对所持垃圾债券以市场价值入帐；垃圾债券研究 违约问题：早期研究 希克曼（1958）：即使在考虑了违约损失后，非投资级债券的收益仍高于投资级债券；结论遭到其他学者的质疑，却为证券行业广为引用；奥尔特曼等（1985）：低等级公司债券的违约率远低于人们所想象的水平，平均违约率为2.1%，足以为更高的收益率所弥补；批评意见：违约率计算具有误

28、导性（=给定年份违约债券面值/已发行垃圾债券总面值）；没有追踪垃圾债券的整个生命历程；阿斯奎斯等（1989）：违约与流通时间存在正相关关系；违约率受到债券交换（债务重组）与回购的影响；威格莫尔：随着以垃圾债券作为融资手段的交易数目的增加，所发行的垃圾债券的质量下降了；违约问题研究结论：经济不景气和市场下滑会给垃圾债权的违约带来不利的影响，但从长期看违约率总体来说仍是比较低的；垃圾债券回收率 债券的优先等级越高，回收率越高；不同行业发行的垃圾债券回收率差异很大，比如公用事业回收率比较高，达到70%，金融机构发行的回收率则比较低的，不到10%；垃圾债券的风险与收益 收益高于高等级债券，回报率的波动性更小，由于大部分风险与特定公司相联系，可以构造分散化投资组合来分散；使用垃圾债券进行融资收购的程序 程序 建立壳公司，负责对目标公司进行收购；壳公司向目标公司发出收购要约（通常附有融资安排，并由投资银行出具高度确信函）；投资银行从投资者处获得一旦壳公司发行垃圾债券将会投资购买的承诺，还可以安排搭桥融资以提供完成收购所需的资金；进行债券发售，获得资金用以收购目标公司股票；设法偿还债务；监管限制：从1986年起，壳公司被禁止用发行垃圾债券所获得的融资购买目标公司50%以上的股票，但仅局限于空壳公司所进行的敌意收购；