并购要述课件.ppt

1、企业并购简要介绍概述案例流程要点中介概述l并购：内涵非常广泛，一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。并购通常在两种意义上使用：广义上的并购包括产权的兼并、收购或者资产的兼并、收购，狭义的并购则仅指产权的兼并、收购。l产权并购，是围绕控制权、以股份和股权为载体实施的让渡和转移。l资产并购，是围绕资产进行的购买、出售、置换等让渡和转移行为。并购概述概念2023-1-5 2 of 60概述并购概述概念l兼并(Merger)指两家或者更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司，它主要有两种方式，即吸收合并（A+B=A或B）和新设合并（A+B

2、=C）l收购是指一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以实现一定经济目标的经济行为，一般理解为控股合并。l上市公司收购是指取得或者巩固对上市公司控制权的行为。一般认为，取得股份超过上市公司已发行股份30%的即构成收购行为。2023-1-5 3 of 60概述按购并双方的行业关联性划分：l横向收购：是指同属于一个产业或行业，生产或销售同类产品的企业之间发生的收购行为。l纵向收购：是指生产过程或经营环节紧密相关的公司之间的收购行为。l混合收购：又称复合收购，是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的公司之间的收购行为。并购概述分类2023-1-5 4 of 60概述按目标公司董事会是否抵

3、制划分：l善意收购。善意收购又称友好收购，是收购者事先与目标公司经营者商议，征得同意后，然后进行收购。l敌意收购。收购者事先未与目标公司协商，而突然提出收购要约。并购概述分类2023-1-5 5 of 60概述按收购形式划分：l间接收购：通过收购上市公司大股东而获得对上市公司最终控制权，相对简单。l协议收购：并购企业直接向目标企业提出并购要求，双方通过磋商商定并购的各项条件，达到并购目的。l二级市场收购：并购企业直接在二级市场上购买目标企业的股票并实现控制目标企业的目的。l要约收购：并购企业对目标企业所有股东发出收购要约，以特定价格收购股东手中持有的目标企业股份。l其他，如拍卖等。并购概述分类

4、2023-1-5 6 of 60概述并购概述动机并购经营战略协同经营操纵投机非理性资本运作市场份额2023-1-5 7 of 60概述生产某一种主导产品的企业，除了自己不断调整产品的市场定位，还可以制定较长期的发展战略，有意识地通过企业并购方式进行产品或行业的转移。从经营战略角度看，并购作用主要表现在三个方面：l 第一、通过并购有效地降低进入新行业和新市场的壁垒。l 第二、企业可以通过并购获得科学技术上的竞争优势。l 第三、企业可以通过并购实现经验的互补和共享，特别是企业在管理上的经验以及与之相关的企业文化。并购概述动机经营战略2023-1-5 8 of 60概述追求协同经营的动机实际上是寻求

5、一种优势互补的动机，也就是通过并购整合，使两个或两个以上的旧企业能够在一个新的主体下创造出更多的财富和利润，简单地说就是寻求1十12的动机。有效的并购往往是可以达到此目标的。横向兼并而言，这是由于规模经济的作用，对纵向一体化而言，可减少企业的各种交易费用及机会主义行为。经营协同效应：规模经济和范围经济；财务协同理论：财务杠杆、内部资金、税法、会计处理惯；管理协同理论：差别效率理论相关并购。并购概述动机协同经营2023-1-5 9 of 60概述市场份额代表着企业对市场控制能力，企业市场份额的不断扩大可以使企业获得某种形式的垄断。不断扩大的企业规模将导致市场力量的扩大，在横向兼并中这可以提高行业

6、中剩余企业“合谋”创造寡头垄断利润的机会。这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势，因而大量的并购活动是围绕着这一动机而展开的。并购概述动机市场份额2023-1-5 10 of 60概述通过并购上市公司，直接介入资本市场，强化公司资本运作，实现公司从产品经营到资本经营的转型。企业发展既靠产品经营也靠资本经营，特别是在扩张期，大多数企业在产品经营基础上，主要利用收购兼并等资本运作方式，迅速形成规模，建立市场领先优势。通过借壳上市，企业可以以上市公司作为资本运作平台，通过配股、增发、收购兼并等方式实现企业的由强变大，增强公司竞争能力。并购概述动机资本运作2023-1-5 11 of 60概述

7、几乎所有中国上市公司的并购重组都带有投机性。投机性的并购重组是中国特殊股权结构下并购重组的基本特征吴晓求（2003）当然这种行为主要是指上市公司的并购行为，对于非上市公司而言，操纵投机需求较小。2013年1-9月，国内上市公司案例458起，很多并购都是资本游戏的产物，对上市公司没有实质的利好，短期行为过多。并购概述动机操纵投机2023-1-5 12 of 60概述管理层和股票市场上的投资者对公司并购有重要影响。行为金融的文献从公司并购中资本市场的投资者和收购公司的管理者的行为角度来分析公司并购。管理层非理性：过度自信的管理者具有强烈的利用内部资金进行并购的冲动，过度自信的并购很可能产生坏的结果

8、，损害收购公司股东的利益，与理性的管理者决策相比，过度自信得过利者的公告效应更低。投资者非理性：国内股票市场投机性需求推动，有人甚至认为，目前很大一部分国内市场并购受此推动。并购概述动机非理性2023-1-5 13 of 60概述并购概述参与者 行业投资人 财务投资人 股权 资产 控制权 相关政府部门 投行 会计师 律师主体对象政府中介2023-1-5 14 of 60概述l 行业投资人：战略性投资，关注某一方面的优势，发展，核心产业或核心业务，追求资产经营回报。l 财务投资人：策略性投资，无产业或业务限制，追求资本回报。l 行业投资案例：联想投资IBM，李书福投资沃尔沃等大部分横向及纵向投资

9、。l 财务投资案例：VC及PE等专业投资公司投资相关企业。并购概述参与者主体2023-1-5 15 of 60概述l 股权：最大风险是债务问题，最难处理的是股权价格和商誉的计量100%股权并购，优点是好管理，缺点是成本高；一般51%就形成绝对控制、这样可以大大降低成本，也可以达到合并报表要求，缺点是风险加大；如果股权比较分散；收购股权比例可以大大低于50%。l 资产：收资产的优点是风险小，缺点是需要大量现金，还要参考相关行业政策。l 控制权：特许经营权、委托管理、租赁、商标、核心技术、企业联合等。并购概述参与者对象2023-1-5 16 of 60概述l 投行：贯穿并购整个过程的中介机构，主要

10、工作内容为组建并购管理团队、确认收购标的、制定整体方案、标的评估定价、股权资产交割、公司重组指导等。l 会计师/评估师：主要为并购提供财务数据评估等，主要工作内容为参与组建并购管理团队、标的的评估定价、公司重组财务指导等。l 律师：为公司提供并购重组法律服务，主要工作内容为参与组建并购管理团队、参与制定整体方案、股权资产交割、公司重组指导等。并购概述参与者中介2023-1-5 17 of 60概述政府机关可能涉及企业并购重组的各个环节，主要可能涉及的机构有：审批机关：商务部或省级商务主管部门；登记机关：工商部门、税务部门；国有资产管理机关：国资委或省级国有资产管理部门；外汇管理机关：国家外汇管

11、理局或其分支机构；国务院证券监督管理机构：证监会；其他可能涉及的行业监管部门。并购概述参与者政府2023-1-5 18 of 60概述支付现金；转让非现金资产：如资产置换（尤其是上市公司）；发行权益性证券：发股换资产从而收购；支付股权：股权做对价；发行债券：定向发行债券从而延期付款；承担债务；合同或协议约定的其他方式：如加盟、委托、商标控制特许；无偿划转：如国有资产无偿划转。并购概述支付手段2023-1-5 19 of 60案例案例关联性并购横向并购联想收购IBM2004年，联想用12.5亿美元购入IBM PC业务位于全球PC市场份额第9位的联想一跃升至第3位银行贷款：6亿美元5年期的银团贷款

12、；发行普通股和无投票权股份 发行可换股优先股和认股权证纵向并购中粮并购蒙牛2009年，中粮耗资61亿港元，获得了蒙牛20.3%的股权。认购新股受让老股现金支付混合并购借壳上市在涉及上市公司并购的大部分借壳上市案例中，重组双方所属行业一般没有直接联系，因而借壳上市基本都属于混合重组定向增发资产重组2023-1-5 20 of 60案例案例善恶意并购善意并购国内大多数收购为善意收购-支付方式多样化恶意收购深宝安收购延中实业1993政府宣布法人股东可以进入二级市场后，深宝安就通过子公司在二级市场暗中买入延中实业股票。10月22日，宝安公司合计持有延中实业的股份达到总股本的19.8%，成为延中实业第一

13、大股东。二级市场购入2023-1-5 21 of 60案例案例并购方式间接收购江淮动力、南钢股份、云南铜业一是收购方直接收购上市公司大股东股权。典型的江淮动力二是出资与大股东成立合资公司，然后通过合资公司控制上市公司。典型的是南钢股份被“复星系”间接收购三是大股东向收购人增资扩股。典型的是云南铜业收购股权合资公司定向增发邀约收购SEB收购苏泊尔SEB通过非公开发行收购苏泊尔因比例超过30%而进行部分要约收购。定向增发二级市场收购万科收购申华实业（1993）1993年,万科用4000万元购进了申华实业股票。11月深万科公布公告，称深万科及其子公司合计持有申华实业普通股135万股，占申华公司发行在

14、外普通股的5%，现金收购股票协议收购国内大部分案例为协议收购通过股东间的协议，进行大宗股权的转让，达到控制目标公司的目的。支付方式多样2023-1-5 22 of 60流程流程前期准备工作；与被并购方开始首论谈判，签订并购意向书；尽职调查；拟订全面的并购方案，提交并购的可行性研究报告；准备并购谈判所有的法律文件，主要是并购协议；制定谈判策略，开始并购谈判，签订并购协议；开始过渡期；履行审批手续；交割；开始整合期。2023-1-5 23 of 60了解出售、转让公司的动机，目标公司的基本情况和存在的法律障碍：1、为什么要出售股权或转让目标公司；2、谁全权负责相关事宜，相关人员的分工及权限；3、公

15、司的基本情况，包括股东、高级管理人员的相关资料，公司资产、负债、经营情况以及公司的法律状况；4、并购双方优势劣势分析；5、并购目标公司能带来什么好处；6、目标公司的价值大概是多少；7、是否有能力购买，包括支付能力和管理能力。流程流程前期准备工作2023-1-5 24 of 60组织并购团队：并购管理团队（应包括企业及中介机构并购专家）；企业参与人员选择；投行选择；律师选择；注册会计师、资产评估师选择；技术专家选择；拟定工作流程，制定工作安排时间表，明确责任和分工。流程流程前期准备工作2023-1-5 25 of 60团队分工并购管理团队及投行：负责拟定及实施并购方案；提出并购尽职调查清单，全面

16、负责尽职调查工作；主持并购谈判工作；负责并购后的整合工作。提出建立、健全并购后企业法人治理结构和内部控制制度的意见和建议。提出人员安排意见和建议。提出经营目标和发展战略意见和建议。流程流程前期准备工作2023-1-5 26 of 60团队分工会计师、资产评估师：对企业的未来发展前景进行预测，预测企业的客户价值、收入、成本费用、利润，预测企业的价值，为确定收购价格提出建议；提出建立和完善整合阶段财务管理制度和会计核算制度的意见和建议；对被并购企业的资产进行评估或核实；核实企业的债务，包括或有负债；对过去企业的经营业绩进行核实；应并购方要求进行阶段性、特殊目的或全面的审计；协助并购专家和律师计算相

17、应的整合成本，对财务和税收方面提出成本最低化意见和建议。流程流程前期准备工作2023-1-5 27 of 60团队分工律师：负责尽职调查中法律事务的调查工作；负责准备并购合同或协议等法律文件；使并购专家的意见和建议合法化，并提出最低法律成本及最高效率相平衡的意见和建议；协助处理战略性法律事务，如市场开发、长期投资、合营合作等；流程流程前期准备工作2023-1-5 28 of 60团队分工技术专家：对被并购企业的产品或服务做出全面的分析、评价；全面把握被并购企业的技术及工艺；分析、评价被并购企业的设备、仪器的技术水平；提出被并购企业未来的产品或服务、技术发展战略规划。流程流程前期准备工作2023

18、-1-5 29 of 60谈判双方的保密条款；谈判代表及相关授权；谈判程序及日程的安排；尽职调查的范围、方式和权利；无对价的交易形式、交易的支付方式；排他性条款；相关费用的承担。流程流程初步谈判、意向书2023-1-5 30 of 60调查方法：并购方自己进行并购方委托中介机构目标公司提供相关资料目标公司委托中介机构并购方和目标公司共同委托中介机构流程流程尽职调查2023-1-5 31 of 60调查内容：企业的基本情况；财务审计与资产评估；法律责任调查；其他信息。流程流程尽职调查2023-1-5 32 of 60调查报告：对尽职调查提出结论性意见。提出并购后财务状况、生产能力、销售能力、产品

19、质量、经营协同效应和技术潜力的期望。交易结构。确定并购价格的范围。风险因素分析及应对措施；整合方案。流程流程尽职调查2023-1-5 33 of 60协议要件：交易价款与支付条件；买卖双方的合约；交易完成的条件；交割；过渡期间的安排；整合期间的安排；违约责任及赔偿；争议解决适用法律；生效；资产清单、负债清单、未履行完毕合同清单、担保清单、财产保险清单、许可及批准证书清单等附件。流程流程并购协议2023-1-5 34 of 60企业重大决策的安排；日常生产经营的管理安排；财务审批流程安排；劳动人事审批流程安排；市场营销管理安排；采购供应管理安排；其他重要事项安排。流程流程过渡期安排2023-1-

20、5 35 of 60资产交割清单与交接方法；负债交割清单；合同与协议交接清单；担保、未决诉讼等或有事项的交接；相关证照、公章、文件的交接；评估基准日至交割日盈亏的确认与处理。流程流程交割2023-1-5 36 of 60人力资源整合；企业文化整合；经营环境整合；管理体制与制度整合；经营管理整合。流程流程整合2023-1-5 37 of 60要点要点动机的确定；目标的选择；交易价格确定；交易方式设置；业绩对赌条款；中介机构的选择（后续详述）。2023-1-5 38 of 60企业在各个发展阶段都有可能有并购的需求，应根据自身的发展阶段及需求来具体确定并购需求；市场区域扩张的需求跨区域并购同类企业

21、；市场范围扩张的需求跨品种并购同类企业；生产规模扩张的需求并购产能企业；上下游渠道扩张需求并购上游原料供应企业、下游渠道企业；资本运作需求并购可以有故事的企业；要点要点动机的确定2023-1-5 39 of 60企业在确定并购需求后，首先要根据需求寻求可并购的目标，形成并购目标池后，再对各个潜在目标进行初步比较，最终选择最合适的并购目标进行进一步深入接触。主要考量因素：目标的主要优势产品？市场？技术？资质？规模？并购目标后带来的效果产品系列完善？规模效应？市场垄断？目标被并购的可能性股东意愿、发展阶段、困境目标被并购后整合的难度原企业的制度健全程度、团队是否保留要点要点目标的选择2023-1-

22、5 40 of 60估值，是并购的一项关键问题，选用不同的方法对标的企业进行估值，得出的结果可能大相径庭，对于不同行业、不同阶段的企业应采用不同的估值方法进行合理估值，这是交易双方达成一致的前提。目前普遍采用的企业估值方法如下：以资产价值为基础的评估方法；以市场为基础的评估方法；以收益为基础的评估方法；综合评估，对采用不同估值方法得出的结果进行综合分析；要点要点交易价格的确定2023-1-5 41 of 60以资产价值为基础的评估方法：1.净资产法：企业账面价值是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，也被称为股东权益、净值或净资产。2.重置成本法：通过确定被并购企业各单项资产的重置成本，减去

23、其实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定被并购企业各单项资产的重估价值，以各单项资产评估价值加总再减去负债作为被并购企业价值的参考。3.清算价格法：财产清算价值方法是通过估算目标企业的净清算收入来估算并购价格的方法。这种方法只适用于濒临破产的企业价值评估。要点要点交易价格的确定2023-1-5 42 of 60以资产价值为基础的评估方法：资产价值评估法适用的前提条件是：(1)企业各资产的整体性较差，即整体获利能力较低，收益水平不高或收益难以预测；(2)具备可利用的历史资料。资产价值评估法的应用是建立在历史资料基础上的，许多信息资料、指标需要通过历史资料获得；(3)企业各投入要素资产的重置

24、成本能够加以确实计算，待评估资产必须是可以再生的、可以复制的，像土地、矿藏等不能复制、不能再生的资产不能用资产价值评估法。要点要点交易价格的确定2023-1-5 43 of 60以市场为基础的评估方法：1.可比公司法：可比公司法以市场上同类上市公司(包括新上市公司)为参照对象，通过计算其股票市场价值与相关财务指标的比例来确定目标公司的股权价值。2.可比交易法：可比交易分析法是从类似的收购事件中获得有用的财务数据来求出一些相应的收购价格乘数，据此评估目标公司。它不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司在被并购时收购方支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。3.市盈率法：市盈

25、率法也是市场比较法的一种，由于比较普遍地使用于上市公司的并购估价。根据目标公司被并购后的收益和市盈率来确定其价值的方法，市盈率是投资者为获得每一元的盈利所需支付的价格，反映了企业股票收益和企业市场价值之间的关系。要点要点交易价格的确定2023-1-5 44 of 60以市场价值为基础的评估方法：以市场为基础的评估方法适用的前提条件是：(1)存在一个充分发达活跃的证券交易市场，且信息完整公开披露，股价能够正确地反映企业的真正价值；(2)同行业的其它上市公司可以作为评估企业的可比较对象，且参照物与被评估资产可比较的指标、技术参数等资料是可以搜集到的。由此可见，市场比较法建立在发达的证券市场和存在相

26、似的可比参照物的基础上。例如，市盈率法比较适用于那些经营状况稳定的企业。要点要点交易价格的确定2023-1-5 45 of 60收益为基础的评估方法：1.收益贴现法：目标企业的价值是由其未来创造的价值所决定的。而货币是有时间价值的，为了现在确定企业的价值，必须对其未来创造的价值贴现到现在的时点上。目标企业价值公式如下：式中：V为目标企业未来价值的贴现值；i为贴现率；Ft为目标企业未来每年创造的净收益；t为预测期。2.现金流量贴现法：贴现现金流量法就是用未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一贴现率的现值与该企业的初期现金投资(即并购支出)相比较。如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于

27、0，可以认为这一定价对并购方是可以接受的或有利的。要点要点交易价格的确定2023-1-5 46 of 60以收益价值为基础的评估方法：以收益为基础的评估方法适用的前提条件是：(1)企业的价值是企业未来能产生现金流量的现值；(2)对未来产生的现金流量，如生产经营产生的现金流量，是可以可靠预测到的；(3)与企业预期收益有关的协同价值能够估测，并可以量化，且其所承担的风险也可以预测并可以用货币衡量；(4)企业可用资本的边际资本成本与其投资资本的可转化收益是相似的，并且可以预测。要点要点交易价格的确定2023-1-5 47 of 60在确定交易价格之后，处于双方考虑，需要设置一个对双方有利，双方都能够

28、接受的交易方式，目前国内存在的主要交易方式如下：现金支付；股份/股权支付：发行权益性证券收购，股权交换支付；负债支付：银行贷款、发行债券（实质也是现金支付）；杠杆支付：以目标公司的资产或将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款收购目标公司的支付方式。综合证券支付：综合现金、股份、债务等方式；其他：承担债务、转让非现金、加盟、委托、商标控制特许、无偿划转。要点要点交易方式的设置2023-1-5 48 of 60现金支付：公司在决定是否用现金方式进行支付时，应考虑以下几个因素：流动性；融资能力；货币的流动性。优点主要表现在：1、对目标公司的股东来讲，不必承担任何证券风险。2、对并购方而言，

29、支付方式简单明了，可减少并购公司的决策时间，避免错过最佳并购时机。现有股东权益的结构不会因此而变化，也不会导致股权稀释和控制权转移等问题。3、对并购方未来的发展而言，现金支付可以向市场传递一个信号，表明其现有资产可以产生较大的现金流量，企业有足够的未来现金流抓住投资机会。缺点在于：1、目标公司股东无法推迟资本利得的确认，不能享受税收上的优惠政策，也不能拥有新公司的股东权益。这会影响具有持股偏好的股东接受并购的意愿与积极性。2、对并购方而言，现金支付是一项比较沉重的即时负担，要求并购方确实有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也受到获现能力的制约。要点要点交易方式的设置2023-1-5 49 of

30、 60股权支付：公司在决定是否用股票方式进行支付时，应考虑以下几个因素：（1）股权结构；（2）每股收益、股票价格和每股净资产的变化；（3）公司股价水平；（4）证券监管部门的相关规定。优点表现在:（1）对于目标公司股东而言，既可以推迟收益时间，达到延迟纳税的目的，又可以分享联合公司价值增值的好处；（2）对并购公司而言，换股并购使其免于即付现金的压力,不会挤占营运资金,减少了支付成本。同时，股权支付可不受并购方获现能力制约，可使并购交易的规模相对较大。（3）换股并购具有规避估价风险的效用。由于信息的不对称，在并购交易中，并购公司很难准确地对目标公司进行估价，如果用现金支付，并购后可能会发现目标公司

31、内部有一些问题，那么，由此造成的全部风险都将由并购公司股东承担。但若采用股票支付，这些风险则同样转嫁给原目标公司股东,使其与并购方股东共同承担。其缺点在于:（1）某种程度上改变了公司的资本结构，稀释了原有股东的权益及对公司的控制权。同时可能招来风险套利者。（2）换股并购由于受上市规则制约，其处理程序相对复杂导致并购成本增加，加大并购交易风险。（3）对并购方未来的发展而言，会向市场传递一个信号，并购方的股价被高估或者企业预期未来现金流量会有不利变化，兼并后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱。要点要点交易方式的设置2023-1-5 50 of 60杠杆支付：杠杆支付在融资方面的一个最重要考虑

32、就是收购公司偿还债务的能力，即定期支付利息与资本再支付的能力。杠杆支付在本质上属于一种债务融资的现金支付方式，因为它以债务融资取得的现金来支付并购所需的大部分价款。所不同的是，杠杆支付的债务融资是以目标公司的资产和未来现金收入为担保来获取贷款，或是通过目标公司发行高风险高利率债券来筹集资金。在这一过程中，并购方自己所需支付的现金很少(一般占收购资金的5%-20%)。并且，债务主要由目标公司的资产或现金流量来偿还，所以它是一种典型的金融支持型支付方式。运用杠杆支付的主要优点是：并购方只需较少的自有资金就可完成并购，具有杠杆效应，而且，并购过程中的负债利息可起到合理避税、减轻税负的作用。但其缺点也

33、显而易见，主要是会导致并购方资本结构中的债务比重过大、贷款利率过高，一旦经营不善极有可能被债务压垮。要点要点交易方式的设置2023-1-5 51 of 60综合证券支付：综合证券并购又叫混合并购支付方式，为了避免单项支付方式为主并购公司带来的种种不利，并购方的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换证券、公司债券等多种混合方式。此种方式将多种支付工具组合在一起使用,可以发挥各自的优点，克服其缺陷，如能根据实际情况搭配得当，不仅可避免支出更多的现金而造成财务结构恶化，而且可有效防止并购方原股东股权稀释而造成的控制权转移等问题。在企业并购中，支付是其中十分关键的一环。选择合理的支付方式，不仅关系

34、到并购能否成功，而且关系到并购双方的收益、企业权益结构的变化及财务安排。事实上，各种不同的支付方式各有特点与利弊,企业并购的支付方式各有优劣,企业并购应以获得最佳并购效益为宗旨，结合企业自身特点与其所处的市场地位，合理选择支付方式，以便设计出最佳的并购支付方案。要点要点交易方式的设置2023-1-5 52 of 60在企业并购行为中，因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此，双方往往倾向于在未来某一时间，根据被并购企业的发展情况对并购价格加以调整。也就是说，在未来，如果被收购方所陈述的情况是完全真实的，而且按照被收购方的预想实现了经营目标，作为收购方就追加收购

35、价格，反之就减少收购价格（一般会以期权形式作为价格调整方式）。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。这种估值调整方式在我国被形象地称之为“对赌协议”，其英文名称为“ValuationAdjustmentMechanism(VAM)”，直译过来是“估值调整协议”。实际上，“对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。要点要点对赌条款2023-1-5

36、53 of 60国外投资者并购国内企业，一般都是战略投资者，属于财务投资人，通过退出获得被收购企业高额股权收益，是其基本运营模式。与国外投资者并购国内企业不同，国内企业之间的并购，往往是以获得企业控制权为核心的。作为以取得企业实际控制权（或最终取得控制权）为并购目的的国内企业并购，虽然运营模式与外资并购截然不同，但是基于“对赌协议”基本原理得到了广泛应用。对赌协议能为投资方减少未来投资风险，能为管理层带来期权的“激励效应”。但双方并购交易（融资）额度巨大，势必导致对赌协议存在着很高的风险性。对赌协议如果设置不恰当会引发管理层的短视行为，对公司的长远发展有不利影响。企业并购中，应设计符合自身行业

37、、企业特点以及未来市场发展趋势的操作方案，最大限度的利用这种风险防范原理，同时借鉴对赌协议成功经验，以解决企业的发展瓶颈，实现快速的跨越式发展。要点要点对赌条款2023-1-5 54 of 60国内并购在运用对赌协议时，一般不应简单以净利润作为未来业绩标准，应以扣除非经常性损益后的净利润作为衡量标准。扣除非经常性损益后的净利润，能使企业当期盈利能力以及未来盈利能力更加公允和客观，可以避免企业实际控制人为了急功近利，体现短期良好业绩，而人为编制利润，从而影响对赌结果。精心设计和协商协议条款。对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是财务指标

38、（盈利水平）；二是约定的标准未达到时，管理层/原股东补偿投资方损失的方式和额度。国内企业在签订对赌协议时，可以在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标（非财务指标）作为评价标准。要点要点对赌条款2023-1-5 55 of 60目前国内上市公司的支付方式比较偏向综合证券支付，即采用现金、股票，还有认股权证、可转换证券、公司债券等多种混合方式进行支付，并且附加2-4年的业绩对赌条款。要点要点案例案例交易金额交易方式对赌条款乐视收购花儿影视9亿元人民币现金2.7亿元，发行股份支付6.3亿元，配套发行股份募集资金2.25亿元2013-2015年净利润0.63亿元、0.81亿元、1.03亿元，超过

39、50%每年奖励不超过3000万元。天瑞仪器收购宇星科技51%14.79亿元人民币现金支付6.989亿元，发行股份支付7.801亿元13-16年净利润2.156亿元、2.697亿元、3.279亿元、3.959亿元汇冠股份收购旺鑫精密10.72亿元现金2.568亿元，发行股份支付8.132亿元，配套发行股份融资2.68亿元14-16年净利润0.95亿元、1.15亿元、1.4亿元2023-1-5 56 of 60中介中介机构范围投资银行团队；律师团队；会计师、资产评估师团队；技术专家团队。2023-1-5 57 of 60中介中介机构工作任务l 投行：贯穿并购整个过程的中介机构，主要工作内容为组建并

40、购管理团队、确认收购标的、制定整体方案、标的评估定价、股权资产交割、公司重组指导等。l 会计师/评估师：主要为并购提供财务数据评估等，主要工作内容为参与组建并购管理团队、标的的评估定价、公司重组财务指导等。l 律师：为公司提供并购重组法律服务，主要工作内容为参与组建并购管理团队、参与制定整体方案、股权资产交割、公司重组指导等。l 技术专家：提供专业技术意见。2023-1-5 58 of 60中介中介机构团队选择投行团队是贯穿整个并购进程的核心团队投行团队的选择至关重要，从前期的标的选择、并购团队建立，到中期的尽职调查、交易估值、方案设置，到后期的交割、整合，都离不开投行团队的规划与支持。选择一个尽职尽责的投行团队是企业并购顺利进行的一个关键因素。由投行团队来组建包括企业人员、会计师、律师、资产评估师、行业技术专家在内的整个并购团队为企业并购提供坚实的基础力量。2023-1-5 59 of 60谢谢观看华林证券