休闲卤制品行业专题报告：民族特色美食的舌尖之争课件.pptx

1、民族特色美食的舌尖之争2020年休闲卤制品行业专题报告行行业专题业专题研研究究目目 录录1.市场集中度低，行业仍处快速成长期.41.1.市场概况：千亿卤味市场，行业两位数增长.41.2.发展驱动力：行业快速发展得益享受型消费增多.61.3.竞争格局：市场集中度低，头部企业强者恒强.72.舌尖之争：“休闲卤味”是个好生意.82.1.成瘾性冲动型消费：价格不敏感、复购率高.82.2.消费场景多元发展：从餐桌吃饱到零食社交.102.3.居于产业链强势地位：经营的规模效应尤为明显.113.经营的护城河：休闲卤制品企业竞争要义.163.1.注重品牌积累，产品独具特色.163.2.更低成本的生产和配送.1

2、73.3.强大的新店拓展能力和老店管理能力.183.4.积极融合新兴消费模式.204.推荐标的：绝味食品、煌上煌.204.1.绝味食品：成长空间仍大、规模优势凸显.204.2.煌上煌：酱卤之煌，重回快车道.225.风险提示.23图 1：休闲卤制品行业快速发展的四十年.5图 2：休闲食品行业仍保持双位数增长.5图 3：休闲卤制品细分市场占比仍低（单位：亿元）.5图 4：休闲卤制品行业增速保持 15%以上.6图 5：禽类是休闲卤制品的第一品类（单位：亿元）.6图 6：休闲食品属于享受型消费.6图 7：享受和发展型消费占比增加.6图 8：城镇化率上升为连锁门店提供土壤.7图 9：旅游行业快速发展是享

3、受发展型消费的印证.7图 10：休闲卤制品行业集中度低.8图 11：卤制品具备“辣、重盐、肉”等成瘾性特质.9 图 12：卤制品行业消费者画像分析.9 图 13：绝味平均销售单价和销量均稳步上升.10图 14：商超渠道以及连锁门店增速快.11图 15：休闲卤制品包装化率不断上升.11图 16：休闲卤制品消费场景更加多元化.11图 17：卤制品可实现统一采购和配送、生产标准化程度高.12图 18：绝味采购规模相比较大.12图 19：绝味采购单价整体比周黑鸭低.12图 20：卤制品龙头企业 ROE 年化大概 10-20%.13图 21：卤制品龙头企业资产负债率 20%左右.13图 22：卤制品龙头

4、企业毛利率 30%以上.13图 23：卤制品龙头企业净利率 10%左右.13图 24：卤制品龙头企业现金流很好.13图 25：卤制品龙头企业占据产业链强势地位.13图 26：休闲卤制品上游发展较为成熟.14图 27：直接材料占比营业成本 80%以上.14行行业专题业专题研研究究图 28：绝味毛利率始终保持稳中有升的趋势.15图 29：绝味品类采购单价涨跌不一.15图 30：肉鸭价格（元）与成本（万/吨）变动趋势一致.16图 31：原材料价格波动但毛利率稳中有升.16图 32：行业品牌化率正快速提升.16图 33：品牌产品溢价明显.16图 34：绝味品牌互动贴近年轻一代.17图 35：周黑鸭广告

5、互动贴近年轻人.17图 36：行业龙头企业产品自身特色显著.17图 37：绝味采取“一地一市场”冷链供应体系.18图 38：周黑鸭、煌上煌打造大基地供应体系.18图 39：近年外卖行业增长迅猛.20图 40：外卖行业向三线及以下城市渗透空间大.20表 1：三种经营模式对比.7表 2：行业三超多强格局显著.7表 3：卤制品终端市场对比.10表 4：现代分割鸭肉原料和熟食价值对比.14表 5：行业规模企业投资回收期较为合理.19表 6：绝味单个门店运营收入拆分.19表 7：重点推荐公司最新盈利预测表（截止 2019 年 11 月 22 日）.23行行业专题业专题研研究究1.市场市场集集中度低，行业

6、仍中度低，行业仍处处快速成长期快速成长期1.市市场场概概况：况：千千亿亿卤卤味市味市场场，行行业两业两位位数数增增长长休闲卤制食品是我国特色食品，食用历史悠久休闲卤制食品是我国特色食品，食用历史悠久。休闲卤制食品是以鸭、鸡、畜类、蔬菜等产品为主要原料，加入酱油、辣椒等多种调味料以及 调香辛料调配好的卤汤，混合加热煮制形成的“色、香、味、型”俱全 的卤制食品。休闲卤制食品属我国特色食品，历史悠久，其制作和食用 可追溯到遥远的战国时期。工业化制作始于工业化制作始于 20 世纪世纪 80 年代年代，始于江浙始于江浙沪沪，口口味清淡味清淡、单一单一。休闲卤制品工业化进程约在上世纪 80 年代开始，在江

7、浙沪地区率先出现颇 具规模的生产企业，但此时产品结构较为单一、口味主要迎合江浙一代消费者，较清淡，生产方式主要以人工炉灶为主，受限于技术和地区口 味差异，主要为区域销售。1993-1996 年年，起步阶段起步阶段，区域型作坊企业数区域型作坊企业数量量急急剧剧增长增长。期间行业内企 业的数量急剧增长，代表性的企业如生产酱卤肉制品的江西煌上煌，专 注本地区消费者的口味偏好，获得了快速发展。这一时期，传统小作坊 形式为主流，技术水平有所提升，技术装备由炉灶向蒸汽锅过度。1997-2008 年年，快速发快速发展展，标准化兴起标准化兴起，流水线生流水线生产产，连锁品牌连锁品牌崛崛起起。随 着人们生活水平

8、的提高，行业的市场规模进一步大幅扩张，部分企业的 生产模式逐渐由传统作坊向流水线生产过渡，行业技术标准和卫生标准 大幅提高。规模大、效益好的企业开始崭露头角，直营模式和加盟模式 代表性企业周黑鸭和绝味均成立于这一时期，此时行业内部开始更加关 注品牌的建设，标准化概念兴起，连锁经营成为主流。2009 至今至今，品牌优势凸品牌优势凸显显，规模效应显著规模效应显著。2009 以来，消费者消费观念 持续转变，提升了对品牌和品质的关注，企业之间加强了品牌的竞争。具有规模和品牌优势的龙头企业迎来快速增长。生产模式逐步由流水线 向自动化转变，小作坊模式生存空间进一步被挤压，行业内部向可持续、健康、规范发展。

9、行行业专题业专题研研究究图图 1：休闲卤制品休闲卤制品行行业业快快速发展的四十年速发展的四十年千亿市场规模增速千亿市场规模增速仍仍可可观观，家禽为休闲卤制品明家禽为休闲卤制品明星星品类品类。休闲卤制品所 属大行业为休闲食品，行业主要包括面包、膨化食品、坚果、饼干、糖 果、卤制品等细分子行业，据 Frost&Sullivan 数据显示，2017 年其市场 规模达到 9191 亿元，近五年复合增速达 12%，预计 2020 年市场规模达到 1.3 万亿。其中休闲卤制品行业份额为 7%，2018 年市场规模约为 870亿元，增速处于细分行业领先地位，预计到 2020 年行业规模将达到 1235 亿元

10、，年复合增速达 18.8%。休闲卤制品主要包括家禽、畜类、蔬菜、豆制品及其他等产品类别，其中家禽 2015 占比达 43.3%，2010-2015 复合增速 26.6%，增速处于行业品类前列。图图 2：休闲食品行休闲食品行业业仍仍保保持双位数增长持双位数增长图图 3：休闲卤休闲卤制制品品细分市细分市场场占比仍占比仍低低（单（单位位：亿元）亿元）萌萌芽阶芽阶段段:1978-1992人工炉灶生产为主产品结构单一，口味清淡受限于技术和口味，区域 销售为主起起步阶步阶段段:1993-1996向蒸汽锅生产过渡产品关注消费者口味偏好小作坊模式成为主流快快速发速发展阶展阶段段:1997-2008向流水线生产

11、过渡产品丰富，产品标准化概念兴起连锁经营成为主流成成熟阶熟阶段段:2009-至至 今今向自动化生产转变产品品类同质化严重，品牌竞争加剧打造产业链和供应 链优势16%14%12%10%8%6%4%2%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002010201220140%20162018E2020E休闲食品市场规模-亿增速266316891235105310174,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000糖果类 面包类 膨化类 卤制品炒货饼干201020152020E4148行行业专题业专题研研究究图图 4：休闲卤制品

12、休闲卤制品行行业业增增速保持速保持 15%以上以上5%10%15%20%25%06004002008001,0001,2001,4000%20102012201420162018E2020E休闲卤制品市场规模-亿同比6002732391237006005004003002001000家禽红烧肉蔬菜豆腐及其他图图 5：禽类是禽类是休休闲卤制品闲卤制品的的第一品第一品类类（单（单位位：亿元）亿元）201020152020E生存型 消费 满足人们基本生存需 要的物质 基本的衣食住行等 享受型消费 满足人们舒适快乐的需求 高级食品、娱乐用品、精神文化用品及服务发展型消费 满足人类自身发展需 要的 教育

13、消费结构15.02%14.87%14.65%14.32%13.86%3.09%3.05%3.09%3.12%3.12%3.27%3.37%3.53%3.63%3.92%5.36%5.57%5.72%5.82%5.69%0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018食品烟酒 生活用品和服务 医疗保健 教育文化娱乐服务1.2.发展发展驱驱动力：行动力：行业业快速发展快速发展得得益享受型益享受型消消费增多费增多休闲食品行业快速发展休闲食品行业快速发展得得益于享受型消费逐渐增益于享受型消费逐渐增多多。根据经济消费理论，居民消费可以大致分成三类：基本生存型消费、享受型消费

14、和发展型消 费，休闲卤制食品隶属于享受型消费范畴。近年来，随着人均可支配收 入的持续提升，消费方式日益呈现多元化、休闲化趋势，享受和发展型 消费需求增长迅速。同时娱乐旅游产业的高速发展，刺激了便携即食的 休闲小吃的需求，休闲卤制品以其独特的口味美感，加上便携性，享受 其带来的红利。渠道端，受益于我国城镇化率的提高，社区数量的增长 为目前休闲卤制品连锁经营的门店模式提供了人流集群的客观条件。图图 6：休闲食品属于享休闲食品属于享受受型消费型消费图图 7：享受和发展型消享受和发展型消费费占比增加占比增加行行业专题业专题研研究究图图 8：城镇化率上城镇化率上升升为为连连锁门店提供土壤锁门店提供土壤图

15、图 9：旅游行业快速发旅游行业快速发展是展是享享受受发展型消费的发展型消费的印印证证1.3.竞竞争争格格局：局：市市场场集集中度中度低低，头头部企部企业业强强者者恒强恒强行业竞争格局分行业竞争格局分散散，作作坊坊式市场规模逐步被式市场规模逐步被吞吞噬噬。目前，我国休闲卤制 品的生产企业近上万家，行业头部企业市占率合计不足 20%，行业竞争 格局分散。行业经营模式主要有三类，包括单点小作坊经营模式、区域 型连锁品牌以及全国性连锁品牌。其中，作坊模式整体占据较高比例，但由于存在品牌知名度低、品控能力差和抵御风险能力弱等局限性，生 存空间逐步被区域性和全国性的连锁品牌挤压。区域型模式经营规模中 等，

16、口味地区针对性强，品牌知名度仅限在强势范围，探索全国化是其 未来主要的发展方向。全国性连锁代表品牌有绝味、周黑鸭、煌上煌等，其品牌知名度以及门店范围都明显高于其他经营模式，工业化程度处于 行业前列，在原材料端和供应链端具备规模效应。未来随着消费者对食 品、卫生、健康的要求进一步提升，工业化程度高的连锁企业有望凭借 品牌、成本、渠道优势不断吞噬小作坊的市场空间，行业龙头有望强者 恒强。表表 1：三种经营模三种经营模式式对比对比经营模式经营模式特点特点局限性局限性小作坊模式食品销售半径有限区域型连锁品牌规模化产能有限、供应链体系弱全国性连锁品牌地域性强、品种相对较少、产品品质控制能力差、品牌知名度

17、低、主要为夫妻店，行业占比高品牌区域知名度高、中等规模，集中加工生产、统 一配送品牌知名度较高、基本实现全国化、供应链强大、技术水平高、设备先进、标准化程度高、产品品种 丰富终端门店管理要求高营收规模营收规模（2018 年度）年度）主要销售区域主要销售区域62%60%58%56%54%52%50%48%46%90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城镇人口-万城镇化率0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040

18、,00050,00060,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内旅游总花费-亿增长率表表 2：行业三超多强格行业三超多强格局局显著显著公司名称公司名称公司简介公司简介公司定位公司定位门店情况门店情况（更新至（更新至 2018）行行业专题业专题研研究究3300 家左右25 亿左右海、安徽等煌上煌盟）18.98 亿元于上世纪 80紫燕百味鸡年代起源于主打佐餐卤味，主要产品有百味四川、重庆、上四川鸡、夫妻肺等于 1993 年在南昌创立，大众餐桌和休闲卤制品，拥有酱3340江西、广东、福家左右（直营+加建、辽宁、安久久丫制、卤制、凉拌 等系列大众小吃、

19、休闲 食品，主打“久 久丫”系列1300 家左右门店10 亿左右周黑鸭白领消费休闲卤 制品，主打黑鸭 系列1288 家（直营）32.12 亿元徽、河南、天津 和江苏等北京、上海、江 苏、浙江、四川 等北京、江西、湖 北、湖南、广 东、河南、上海绝味食品创始人徐桂 芬成立于 2002 年，创始人 顾青 2002 年于武 汉开设首家 门店，创始 人周富裕 成立于 2005 年，总部位 于长沙，创 始人戴文军等大众消费的休闲湖南、江西、湖食品，主打招牌、藤椒系列9915 家（直营+加盟）43.68 亿元北、上海、江苏等2.舌尖舌尖之之争争：“休休闲闲卤味卤味”是是个好生意个好生意1.成成瘾瘾性性冲动

20、冲动型型消消费费：价：价格格不不敏敏感、感、复复购购率率高高兼具兼具“辣、重盐、甜、辣、重盐、甜、肉肉”等特质，成瘾性强，等特质，成瘾性强，消消费者重复购买率高。费者重复购买率高。休闲卤制品通常具有鲜、香、麻、辣、甜、重盐、嚼、肉等口味特点，其中辣、重盐、嚼、肉兼具成瘾性特质。在该些特性的加持下，消费者 容易产生依赖性，重复购买率高，奠定了卤制品行业长青的基础。对于 休闲卤制品不符合健康的饮食观念这一顾虑，正如经典的“熬最贵的夜，敷最贵的面膜”所代表的年轻一代的消费态度，理性间歇性让步于动物 性，我们认为消费者面对休闲食品的选择时，快乐轻松是其主要目的，7%6%4%2%1%80%绝味食品周黑鸭

21、紫燕煌上煌久久丫其他图图 10：休闲卤制品行业集中度低休闲卤制品行业集中度低行行 业 专 题业 专 题 研研 究究 动物性的思维占据主导地位，本能地倾向诱惑性强的食物。而相对于休 闲食品大行业下的其他细分行业糖果、面包而言，休闲卤制品本身具备 鲜明的口味特色，可替代性弱，行业空间被其他子行业侵蚀的风险低。辣辣当人们摄入辣椒时、体内会产生灼热感、从而触发人体释放自身的 止痛物质内啡肽，该物质能够给人带来愉快感，从而导致越辣越想吃。重盐重盐据墨西哥科学家研究，盐的摄入会导致大脑细胞分泌类鸦片组织，并且释放出愉悦的情绪，这也是为什么“重口味高盐度”的食品，往往 经济生命强，而火锅、卤制品就具备典型的

22、“重口味特点”。甜甜产生甜味的糖能够促进大脑分泌多巴胺，从而启动大脑内部的犒赏 机制，带来身体的愉悦感，这也是吃“甜”食能够使人产生快感的生理 机制，风靡全球的可乐、巧克力也部分受益于此机制。肉肉“无肉不欢”具有一定科学道理，肉通常脂肪含量高，而摄入高脂 肪的食物会刺激大脑的“快乐中心”，从而产生愉悦感。图图 11：卤制品具备卤制品具备“辣辣、重盐、肉重盐、肉”等成瘾等成瘾性性特质特质图图 12：卤制品行业消费卤制品行业消费者者画像分析画像分析冲动型消费特冲动型消费特点点突出，价格敏感度低突出，价格敏感度低。据调查显示，80%的零食购买都 是在冲动性下消费的，尤其是卤制品，食品本身颜色饱和度高

23、，陈列整 齐，容易吸引到消费者的眼球，刺激到消费者的消费欲望。而当人处在 一种较为冲动的消费情绪时，购买力量往往不可阻挡并且对后果考虑较 少，对于产品价格的关注度就会减弱。同时休闲卤制品更多的作为一种 零食，相对于传统卤制品，不以饱腹感为最终目的，单次消费价格通常 为 3060 元，金额数量上不高，叠加其自身的休闲消费属性，消费者价 格敏感度低，行业提价容易。观察行业企业绝味平均销售单价稳步上升，销量受此影响不大，稳步增长。同时能够通过产品陈列和营销手段有效 地提升消费者冲动购买的欲望。重盐重盐麻辣麻辣啃嚼啃嚼吃肉吃肉卤制品消费者 画像分析价格敏 感度低18-35岁青年人 群居多品牌意 识强冲

24、动型消费行行业专题业专题研研究究图图 13：绝味平均销售单绝味平均销售单价价和销量均稳步上升和销量均稳步上升2.2.消消费费场场景多景多元元发发展展：从：从餐餐桌桌吃吃饱到饱到零零食食社社交交连锁门店以及商超连锁门店以及商超渠渠道道逐逐步成为主流渠道步成为主流渠道。行业下游是广大的消费市场，具体目标市场包括休闲食品市场、餐饮消费市场、情景消费市场。休闲 食品市场一般直接面对终端消费者，市场销售份额占比高，且发展较快；餐饮消费市场主要定向供应给酒店、酒吧、夜市餐饮等大客户，量大销 售稳定；情景消费市场主要为礼品特产，渠道主要包括专卖店、机场火 车站。行业终端渠道主要包括超市及便利店、食品店及食品

25、市场、连锁 门店、网上渠道以及其他，随着消费者购买方式的转变以及卤制品包装 化率的提高，连锁门店以及商超渠道市场份额提升较快，预计将逐步赶 超传统的食品市场渠道。在新型零售业态的转变下，电商平台发展迅猛，预计 2015-2020 年均增速达 30.08%。行业连锁门店一二线城市占比高，规模企业有望凭借自身竞争优势不断进行渠道下沉，持续收割渠道红利。表表 3：卤制品终端市场卤制品终端市场对对比比市场市场目标客户群目标客户群销售渠道销售渠道特点特点主要消费方式主要消费方式家庭消费市场家庭成员辐射区域有限，一般门店在生 活小区、集贸市场附近主要通过门店直接购买外带，免于制作之烦，家庭为主要消费群体，

26、销售零 散，但较稳定家庭日常饮食酒店餐饮市场外出就餐人员为 主直接供应酒店、酒吧、夜市餐 饮、快餐店、单位食堂等大客 户订单量大，销量较稳定餐饮佐餐休闲食品市场18-35 岁年轻人为 主一般通过门店直接购买，销售 面广。门店一般集中在娱乐场 所、景区街市、写字楼附近具有开袋即食的方便食 品特性，消费面广逛街、休闲、娱乐 小吃礼品特产市场礼品赠送及旅游 人群产品主打名优特产战略，主要 有专卖店、商超专柜、机场、火车站等保质期较长，订单量一 般较大礼品赠送及旅游 特产0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002011 2012

27、2013 2014 2015 2016 2017 2018销量-吨 销量-同比平均单价-元/吨 均价-同比行行业专题业专题研研究究图图 15：休闲卤制品包装休闲卤制品包装化化率不断上升率不断上升2.3.居居于于产产业链业链强强势势地地位：位：经经营营的的规模规模效效应应尤尤为明显为明显产品可标准化程度产品可标准化程度高高，规规模效应凸显模效应凸显。原原材料端材料端，能够实现公司层面的450400350300250200150100500201020152020E图图 14：商超渠道以及连商超渠道以及连锁锁门店增速快门店增速快超市及便利店食品店及市场连锁门店电商其他10%5%0%15%20%25

28、%30%35%40020006008001,0001,2001,400201020152020E无包装-亿包装-亿包装化率以18-35岁中青年为主休闲卤制品渠道以商超、CBD、交通枢纽为主品牌连锁为主流生产方式以中央工厂、统一配送为主 流包括旅游、看电影、打游戏、逛街等消费场景佐餐为主传统卤制品渠道以食品店、农贸市场、生活小区 为主夫妻店居多小作坊模式餐桌为主零食小吃意味渐浓零食小吃意味渐浓，消费场景呈现多元化消费场景呈现多元化。卤制品最先起源于餐桌，即 传统卤菜，满足消费者的佐餐需求，该类消费群体通常具备一定的消费 习惯，并且对价格相对敏感，购买渠道偏向农贸市场或者大型超市，多 为夫妻老婆店

29、，品牌意识不强。而随着人们物质生活水平的提升，传统 卤制品逐渐从餐桌引申至休闲食品，凭借“鲜香麻辣嚼”等鲜明特点，成为休闲零食的重要一部分。主要消费者成为具有零食消费习惯注重享 受生活的 18-35 岁青年人群，该人群注重品牌消费，在意休闲食品的携 带便利性，价格敏感度不高。打磨时间、解馋、猎奇是其消费的主要目 的，对应的消费场景也更加多元化，打游戏、看电影、逛街、看剧、旅 游等休闲时光皆可为其目标场景。我们认为，卤制品的消费场景的拓宽 给行业注入新的消费需求。图图 16：休闲卤制品消费休闲卤制品消费场场景更加多元化景更加多元化行行业专题业专题研研究究 统一采购，采购规模大能够对上游原材料具有

30、更强的议价权，实现更低 的采购成本。对比行业龙头企业，绝味的采购规模居行业之首，采购价 格上低于行业竞争对手。制作工艺上制作工艺上，卤制品制作过程规范、产成品标 准，适应中央厨房的供应模式以及流水线的制作方法，具备自动化、工 业化生产的基因，易于在制作过程中形成规模效应，摊薄成本。配送方配送方 式上式上，往往采用统一配送的方式，规模经济明显。门店销售上门店销售上，存在规 模效应的正反馈，卤制品的销售规模越大，周转率越快，卤制品的新鲜 度就越高，终端消费者的反馈就越积极，从而实现一个产品上的正向循 环。图图 18：绝味采购规模相绝味采购规模相比比较大较大规模优势带来规模优势带来产产业链强势地位业

31、链强势地位。休闲卤制品行业不属于重型资产行业，且规模效应显著，资产周转率表现良好，行业内企业资产负债率处于低 水平。下游经销渠道采取先打款的供应方式，占据主动地位，应收账款 水平低，现金流情况好。产品对接 C 端消费人群，产品属性带来一定消 费黏性，表现为价格敏感度低和复购率高，毛利率净利率处于较高水平，原料采购烘烤解冻清理腌制冷链配送熬制卤汤录制油炸清煮杀菌鲜货分拣真空包装迅冷外包装配送配置卤料图图 17：卤制品可实现统卤制品可实现统一一采购和配送、生产采购和配送、生产标标准准化化程度高程度高可统一采购喷烤生产标准化2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040

32、02000201320142015绝味-百万周黑鸭-百万煌上煌-百万20181614121086420鸭脖鸭掌鸭锁骨鸭翅整体图图 19：绝味采购单价整绝味采购单价整体体比周黑鸭低比周黑鸭低绝味-元/千克周黑鸭-元/千克行行业专题业专题研研究究整体经营效率高。图图 20：卤制卤制品品龙头企业龙头企业 ROE 年化大概年化大概 10-20%图图 21：卤制品龙头企业卤制品龙头企业资资产负债率产负债率 20%左右左右休闲卤制品上游行休闲卤制品上游行业业发发展展较为成熟较为成熟。上游产业主要包括畜禽养殖业、蔬 菜种植业及水产品养殖业，属于竞争较为完全的市场，原材料具有分布90%80%70%60%50%

33、40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018ROE-周黑鸭ROE-绝味ROE-煌上煌70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资产负债率-周黑鸭资产负债率-煌上煌 资产负债率-绝味食品70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图图 22：卤制卤制品品龙头企业龙头企业毛毛利率利率 30%以上以上毛利率-煌上煌毛利率-绝味食品毛利率-周黑鸭0%5

34、%10%15%20%25%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图图 23：卤制品龙头企业卤制品龙头企业净净利率利率 10%左右左右净利率-煌上煌净利率-绝味食品净利率-周黑鸭01000200030004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图图 24：卤制卤制品品龙头企业龙头企业现现金流很好金流很好绝味销售收现-百万绝味销售收入-百万1401201008060402002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图图 25：卤制品龙头企业卤制

35、品龙头企业占占据产业链强势地位据产业链强势地位绝味应收款项-百万绝味预收款-百万行行业专题业专题研研究究 广、可获得性强、价格波动具有周期性等特点。行业成本结构中原材料 占比超过 80%，其中鸭附产品占比原材料 50%（以绝味估算）左右，占 比大且价格波动大，对卤制品公司的盈利能力产生重大影响。观察行业 规模企业，单位成本的变动与鸭附产品整体价格趋势一致，但由于卤制 品行业原料可进行冷藏，价格影响存在一定的延时。图图 26：休休闲闲卤制品上游卤制品上游发发展较为成熟展较为成熟图图 27：直接材料占比营直接材料占比营业业成本成本 80%以上以上图片图片品类品类原原料料/熟食价格熟食价格图片图片元

36、元/只只元元/只只鸭头1.71/6.0鸭胸肉5.50/15.0鸭脖1.54/4.5鸭腿肉5.20/25.0鸭舌1.00/4.0鸭小胸0.20/-鸭胗2.20/6.0鸭血0.15/1.0上上游游行行业业禽畜养殖业蔬菜种植业水产品养殖业本本行业行业休闲卤制品行业下下游游行行业业家庭消费市场休闲食品市场餐饮消费市场情景消费市场94%92%90%88%86%84%82%80%78%2012201320142015201620172018煌上煌绝味鸭副产品价值占比大鸭副产品价值占比大，行业议价能力得以提行业议价能力得以提升升。对于上游鸭养殖业，需 求端，随着卤制品行业近年来取得快速增长，其成为鸭副产品的

37、重要下 游行业，行业整体议价权提升。供给端，现代分割鸭肉价值约为 24.23 元/只，其中鸭脖、鸭头等附产品受益于卤制品行业景气度高，价值占比提 升，影响系数增大。鸭养殖的原材料端，鸭苗和玉米（饲料）的价格也 对毛鸭的供给产生影响。2019 年，受非洲猪瘟影响，生猪屠宰量急剧下降，作为猪肉的替代品鸡鸭肉价格上涨，刺激了白条鸭的供给，而对于 附属的鸭脖、鸭掌等产品，预估下游需求增量速度低于白条鸭供给，对 于卤制品行业而言，处在高位的鸭副产品价格有望部分回落。表表 4：现代分割鸭肉原现代分割鸭肉原料料和熟食价值对比和熟食价值对比品类品类原原料料/熟食价格熟食价格行行业专题业专题研研究究鸭掌2.08

38、/3.5鸭肠2.43/10鸭翅1.71/4.0鸭架0.70/4.0鸭心0.20/-行业通过提价、品类结行业通过提价、品类结构构调整以及战略储备能有调整以及战略储备能有效效缓冲原料价格波动。缓冲原料价格波动。应对上游鸭副产品对行业的盈利能力的影响，一方面行业可通过提价，将上游压力传导至终端消费者，在 2014、2015 年鸭价高位时期，绝味食 品分别提价 6.85%、5.91%缓冲原材料涨价风险，保障行业盈利能力；同 时，鸭副产品由于分割售卖，价格变动往往呈现涨跌不一的情况，通过 调整产品结构能有效保障行业毛利水平。另一方面，企业可通过原材料 的战略储备对冲价格波动，采取低位时储备，高位减少采购

39、等策略合理 平滑行业原料成本，随着下游卤制品行业采购规模逐步扩大，行业对上 游原材料的议价能力有望进一步提升。图图 28：绝味毛利率始绝味毛利率始终终保保持稳中有升的趋势持稳中有升的趋势图图 29：绝味品类采购单绝味品类采购单价价涨跌不一涨跌不一40%35%30%25%20%15%10%5%0%2.602.552.502.452.402.352.302.252.202.152.102.052011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018单位成本-万/吨毛利率0510152025302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018鸭脖鸭

40、肠鸭掌鸭锁骨鸭翅行行业专题业专题研研究究图图 31：原材料价格波动原材料价格波动但但毛利率稳中有升毛利率稳中有升3.经营经营的的护城河：休闲卤护城河：休闲卤制制品企业竞争要义品企业竞争要义1.注注重重品品牌积牌积累累，产产品独品独具具特色特色行业品牌意识崛起，品牌产品溢价明显行业品牌意识崛起，品牌产品溢价明显。随着卤制品从餐桌走向小吃，青年群体成为其主力消费人群，该群体品牌意识强烈，愿意为品牌支付 溢价。据美团外卖数据，全国性品牌的零售单价普遍在 55-65/500g 之间，价格水平高于区域型品牌。同时，连锁型品牌单价较低的绝味散卖鸭脖 价格（39.9/500g）高于一般的街边店，品牌溢价明显

41、。行业头部企业绝 味 2011-2018 的年复合增长速度达 18.59%，高于行业平均增长速度，行 业消费向品牌企业集中，品牌连锁模式逐步成为行业发展的主流模式。据 Frost&Sullivan 数据显示，预计到 2020 年行业品牌化率将达到 70%，小作坊模式的生存空间将逐步被挤压，而拥有品牌知名度的规模企业有 望脱颖而出，不断提高市占率。头部企业近年来不断加码品牌建设，通 过与主流消费者实现品牌互动逐步提升品牌影响力。图图 32：行业品牌化率正行业品牌化率正快快速提升速提升图图 33：品牌产品溢价明显品牌产品溢价明显2.12.052.62.552.52.452.47.006.005.0

42、04.003.002.001.000.001213141516171819图图 30：肉鸭价肉鸭价格格（元元）与与成成本本（万万/吨吨）变动趋势变动趋势一一致致肉鸭出栏价肉毛鸡单位成本5.0%0.0%2.3525.0%2.320.0%2.252.215.0%2.1510.0%40.0%35.0%30.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018煌上煌-净利率煌上煌-毛利率绝味-净利率绝味-毛利率80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,4001,2001,0008006004002000201020152020E非品牌-亿元品牌-亿元品牌化率

43、（右）59.556.755.050.039.838.836.625.07064.060504030201001周 绝 紫 久 回 绝 煌 街 街 黑 味 燕 久 味 味 上 边 边 鸭 锁 丫 鸭 散 煌 店 店鲜脖卖2鸭脖零售价格-500g注：单位成本（右侧，单位：万/吨）以绝味食品为例行行业专题业专题研研究究图图 34：绝绝味味品牌互动贴品牌互动贴近近年轻一代年轻一代图图 35：周黑鸭广告互动周黑鸭广告互动贴贴近年轻人近年轻人自身特色显著和柔自身特色显著和柔性性定定制制能力铸就产品竞争力能力铸就产品竞争力。目前，卤制品行业终端 市场竞争激烈，产品同质化现象较为严重。针对行业消费者的画像分析

44、，青年人群的品牌忠诚度高、猎奇心理强、喜好分明。针对于此，在产品 上，实现差异化竞争尤为关键。观察行业龙头企业的扩张之路，不难发 现，产品口味兼具有浓厚的自身特色，例如绝味“鲜香麻辣”特点突出、主打麻辣招牌系列，周黑鸭武汉风味、主打甜辣系列，煌上煌酱卤之王、主打酱鸭系列等。针对各地口味差异问题，“求同存异”策略对企业的柔 性定制能力要求较高，行业领导品牌绝味可适当地针对当地区域进行产 品开发，如东北猪头肉等，产品体系地方适应性强，易于在全国区域深 耕，铸就竞争壁垒。图图 36：行业龙头企业产行业龙头企业产品品自身特色显著自身特色显著3.2.更更低低成成本的本的生生产产和和配送配送冷链供应能力支

45、撑冷链供应能力支撑门门店店运运营和渠道深耕营和渠道深耕，打造渠打造渠道道竞争力竞争力。按照保质长 短，休闲卤制品可分为长保和鲜货。鲜货类主要有散装和锁鲜装，散装行行 业 专 题业 专 题 研研 究究 一般保质期不能超过三天，锁鲜装的保质期通常也不能超过 10 天。鲜货 保质期短，但口感风味好。而长保产品通常为真空包装，保质期可达到6 个月左右，但由于保存需要，口感通常不如鲜货。我们认为，对于追 求产品新鲜度的休闲卤制品行业，门店的运营扩张深耕均离不开供应链 系统的支撑，构建成本低效益高的冷链配送体系将直接影响公司的收益，形成行业的竞争壁垒。目前，行业规模企业通常采取“中央厨房”的生 产方式，“

46、全程冷链”的配送系统供应终端产品，主要的区别在于生产基 地的固定投入、冷链配送成本以及产品新鲜度的权衡。绝味绝味：在全国搭建 27 个生产基地，采取“一个市场、一个生产基地、一 条供应链”的供应模式，基本实现“当日生产、当日配送、24 小时送达”。得益于生产基地的高密度，供应链体系效率高，灵活性强；产品配送时 间短，能够较高地保证产品的新鲜度，充分解决门店深耕的后顾之忧。煌上煌煌上煌：现拥有江西、广东、福建、辽宁、河南等生产基地，由于公司 在江西省内申请到税收优惠，省外资产投放较为谨慎，主要实施大基地 战略，工厂贴合主要销售区域。整体供应体系资产轻便，折旧压力小，物流费成为较同行高的刚性支出。

47、待渠道密度上到一定程度，再进行重 资产式的工厂投入，可以进一步降低单位成本。周周黑黑鸭鸭：现有武汉、河北、广东生产基地，拟在四川、江苏建立工厂，打造“1+N”的供应模式，即在每一个大区设立一个中央工厂供应大区 内门店产品需求。由于周黑鸭主要以锁鲜装产品为主，产品保质期稍长，大区模式能够降低初期固定资产投入，降低新市场投资风险；但同样存 在配送半径过长的成本管控问题。图图 37：绝绝味味采取采取“一地一地一一市场市场”冷链供应体系冷链供应体系图图 38：周黑鸭、煌上煌周黑鸭、煌上煌打打造大基地供应体系造大基地供应体系3.3.强强大大的的新店新店拓拓展展能能力和力和老老店店管管理能力理能力新门店开

48、发的核心新门店开发的核心是是在在保保证存活率的前提下证存活率的前提下尽尽快快布布局更多的门店局更多的门店。存活 率保证与品牌力、选址能力、服务能力相关，没有高存活率的盲目扩张 是危险的。布局更多门店是行业竞争升级的需要，卤制品冲动型和即时 性消费属性决定了线下门店是核心渠道。据 Frost&Sullivan 数据显示，预计 2020 年连锁门店渠道销售占比将由 2015 年的 20%提升至 28%。行行业专题业专题研研究究案例案例：煌上煌煌上煌开开店失利店失利到到成功的经验成功的经验。煌上煌 2013 年的省外布局，全盘 复制江西市场的开店经验，采取以开店数量为考核导向，最终结果是新 开店的经

49、营质量低、新开店存活率不高，而原材料价格的逐步上行及大 量的销售费用投放又拖累了业绩。2016 年开始，公司调整开店思路，一 是加快建设选址团队，大量引进管理人才，营销骨干人员从 100 人增加到 300 多人；二是更多强调考核开店质量，努力提高单店盈利能力及存 活率，2018 年新店存活率达 95%；三是优先选择抢占高铁、机场等高势 能门店，打开品牌知名度并逐步带动了门店的快速发展。2019 年前三季 度新增门店超 600 家，全年新增门店 800 家可期，新开店数量是过去多 年的总和。存存量量门门店店的的管理管理核核心心在于在于在在管管理理成成本本可控可控的的情情况下降况下降低低渠道代渠道

50、代理理的的道道 德风险德风险。首先要让渠道盈利，既要保证较为合理的投资回收期，又要保 持一定的同店增速，以便转移开店成本的上升，保障单店的盈利能力。第二，有效的监督管理机制。对于加盟连锁品牌，庞大的社区门店仅依 靠公司直接管理，管理难度太大、成本太高，终端产生假货、食品安全 等问题风险大，采用公司管理与代理商自治相结合的方法较为可行。第 三，信息化建设能够提升对门店的管理效率。案例案例：绝味绝味过过万家门店万家门店的的管控经营管控经营。截止 2019H1，绝味食品门店数量已 达到 10598，门店管控能力居于行业前列。究其根本在于保证利润、联 合加盟商以及信息化提升效率。绝味食品渠道拿货价通常