第八章-企业价值评估课件.ppt

1、第八章第八章 企业价值评估企业价值评估 第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述 第二节第二节 企业价值评估的收益法概述企业价值评估的收益法概述 第三节第三节 现金流量折现法现金流量折现法 第四节第四节 经济利润法经济利润法 第五节第五节 企业价值评估的市场法企业价值评估的市场法第一节第一节 企业价值企业价值评估概述评估概述 1 1、企业及其特点、企业及其特点 企业是以盈利为目的，按照法律程序建立起来企业是以盈利为目的，按照法律程序建立起来的经济实体，形式上体现为由各种要素资产组成并的经济实体，形式上体现为由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的经济实体。具有持续经营能力的自负盈

2、亏的经济实体。(1)(1)合法性合法性 (2)(2)盈利性盈利性 (3)(3)整体性整体性 (4)(4)持续经营性持续经营性 (5)(5)权益的可分性权益的可分性 2 2、企业价值及其决定、企业价值及其决定 从资产评估的角度从资产评估的角度,企业的价值需要从两个方面企业的价值需要从两个方面考虑和界定考虑和界定:第一第一,资产评估揭示的是评估对象在交易假设前资产评估揭示的是评估对象在交易假设前提下的公允价值提下的公允价值,企业作为一类特殊资产企业作为一类特殊资产,在评估中其在评估中其价值也应该是价值也应该是在交易假设前提下的公允价值在交易假设前提下的公允价值,即企业即企业在市场上的公允货币表现。

3、在市场上的公允货币表现。第二第二,企业价值基于企业的企业价值基于企业的盈利能力盈利能力。企业之所。企业之所以能够存在价值并且能够进行交易是由于它们具有产以能够存在价值并且能够进行交易是由于它们具有产生利润（现金流）的能力。生利润（现金流）的能力。(1)(1)从评估对象的构成来看从评估对象的构成来看,评估对评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。综合体。(2)(2)从决定企业价值高低的因素看从决定企业价值高低的因素看,其决定因素是企业的整体获利能力。其决定因素是企业的整体获利能力。(3)(3)企业价值评估是一种整体性评估企业价值评估是一种整体性评估,它与

4、构成企业的各个单项资产的简单评估它与构成企业的各个单项资产的简单评估加和是有内在联系的加和是有内在联系的,可以说构成企业各可以说构成企业各个单项资产的简单评估加和是整体企业价个单项资产的简单评估加和是整体企业价值的基础。值的基础。第二节第二节 企业价值评估企业价值评估的收益法概述的收益法概述 收益额是运用收益法评估企业价值的基收益额是运用收益法评估企业价值的基本参数之一。本参数之一。企业收益有两种表现形式：企业净利润企业收益有两种表现形式：企业净利润和企业净现金流量。和企业净现金流量。在进行企业价值评估时应根据被评估企在进行企业价值评估时应根据被评估企业价值的内涵选择适当的收益结构，如净利业价

5、值的内涵选择适当的收益结构，如净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净现金流量（企业自由现金流量）等。前净现金流量（企业自由现金流量）等。净现金流量也可由净利润调整得出，即净现金流量也可由净利润调整得出，即 净现金流量（股权自由现金流量）净现金流量（股权自由现金流量）=净利润净利润折旧与摊销资本性支出营运资本追加额折旧与摊销资本性支出营运资本追加额 息前净现金流量（企业自由现金流量）息前净现金流量（企业自由现金流量）=净利净利润利息（润利息（1所得税税率）折旧与摊销资本所得税税率）折旧与摊销资本性支出营运资本追加额性支出营运资本追加额 选择以何种形式

6、的收益作为收益法中的企业收选择以何种形式的收益作为收益法中的企业收益，在一定程度上会直接或间接地影响评估人员对益，在一定程度上会直接或间接地影响评估人员对企业价值的最终判断。企业价值的最终判断。企业净利润是所有者的权益，净利润折现或资企业净利润是所有者的权益，净利润折现或资本化为企业股东全部权益价值（净资产价值或所有本化为企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）。者权益价值）。资产构成资产构成评估值内涵评估值内涵收益形式收益形式企业整体价值扣减全部付息企业整体价值扣减全部付息债务价值债务价值所有者权益价值所有者权益价值净利润（或净现金流量）净利润（或净现金流量）企业整体价值扣减短期付

7、息企业整体价值扣减短期付息债务价值债务价值企业投资资本价值企业投资资本价值净利润（或净现金流量）长期负债利息净利润（或净现金流量）长期负债利息（1 1所得税税率）所得税税率）企业总资产价值减去负债中企业总资产价值减去负债中的非付息债务价值的非付息债务价值企业整体价值企业整体价值净利润（或净现金流量）全部负债利息净利润（或净现金流量）全部负债利息（1 1所得税税率）所得税税率）资产构成、评估值内涵及收益形式关系表资产构成、评估值内涵及收益形式关系表 选择净利润还是净现金流量作为企业价值评估选择净利润还是净现金流量作为企业价值评估的收益基础对企业的评估值存在一定的影响。一般的收益基础对企业的评估值

8、存在一定的影响。一般认为公司的价值基础是认为公司的价值基础是现金流量现金流量。当现金流量的变。当现金流量的变动与利润的变动不一致时，公司的价值变化与现金动与利润的变动不一致时，公司的价值变化与现金流量的变化更为一致。西方资本市场研究表明，企流量的变化更为一致。西方资本市场研究表明，企业的现金流量是企业价值的最终决定因素而非权责业的现金流量是企业价值的最终决定因素而非权责发生制的会计利润。发生制的会计利润。从理论上讲从理论上讲,折现率是社会正常投折现率是社会正常投资报酬率资报酬率(无风险投资报酬率无风险投资报酬率)与投资与投资风险报酬率之和。用数学式表示为风险报酬率之和。用数学式表示为:折现率无

9、风险报酬率投资风险报酬率折现率无风险报酬率投资风险报酬率 目前关于风险报酬率的主要测算方法是目前关于风险报酬率的主要测算方法是风险系数法（风险系数法（系数法）。系数法）。风险报酬率风险报酬率(Rr)=(Rr)=社会平均收益率社会平均收益率(Rm)-(Rm)-无风无风险报酬率险报酬率(Rf)(Rf)风险系数风险系数()()=社会平均风险报酬率社会平均风险报酬率风险系数风险系数()()=行业平均风险行业平均风险/社会平均风险社会平均风险 =行业平均收益率变动行业平均收益率变动/社会平均收益率变动社会平均收益率变动tKKtEEMEENKKMttNtt1212 NN家企业收益率家企业收益率 该行业平均

10、收益率该行业平均收益率 MM个行业平均收益率个行业平均收益率 社会平均收益率社会平均收益率NKKNtt1MEEMtt1例：某企业拟以全部资产与外商合资，需对企业价值进行评估。例：某企业拟以全部资产与外商合资，需对企业价值进行评估。当前经济环境情况有关资料如下：当前经济环境情况有关资料如下：（1 1）国库券利率）国库券利率10%10%。（2 2）全社会工业企业平均净资产收益率统计数据为）全社会工业企业平均净资产收益率统计数据为13.68%13.68%（3 3）该企业所在行业）该企业所在行业1212家典型样本企业净资产收益率为家典型样本企业净资产收益率为14.3%14.3%、14.8%14.8%、

11、19.3%19.3%、15.7%15.7%、21.1%21.1%、15.9%15.9%、16.2%16.2%、18.5%18.5%、15.8%15.8%、16.4%16.4%、16.5%16.5%、16.7%16.7%。（4 4）全国十个工业行业平均净资产收益率：）全国十个工业行业平均净资产收益率：15.13%15.13%、15.03%15.03%、13.57%13.57%、12.62%12.62%、16.11%16.11%、13.48%13.48%、10.57%10.57%、11.98%11.98%、13.64%13.64%、14.65%14.65%。（5 5）预计今年后若干年年平均通货膨胀

12、率为）预计今年后若干年年平均通货膨胀率为1%1%评估人员预测企业在评估基准日后未来三年的净利润为评估人员预测企业在评估基准日后未来三年的净利润为26802680万、万、2760.42760.4万、万、2840.82840.8万，三年后企业收益将以每年万，三年后企业收益将以每年1%1%的比率增长。评估企业价值。的比率增长。评估企业价值。该企业所在行业平均收益率该企业所在行业平均收益率 =16.67%=16.67%社会平均收益率社会平均收益率 =13.68%=13.68%风险系数风险系数=1.19=1.19 风险报酬率风险报酬率=（13.68%-10%13.68%-10%）1.19=4.38%1.

13、19=4.38%折现率折现率=10%+4.38%+1%=15.38%=10%+4.38%+1%=15.38%企业价值企业价值=19235.842 =19235.842万元万元kE10)(1222EEKK）（10509.24128109.41332%)38.151(%1%38.15%11x8.2840%38.1518.2840%38.1514.2760%38.1512680）（）（）（）（第三节第三节 现金流量现金流量折现法折现法 将企业未来预期现金流量按一定的折现率折将企业未来预期现金流量按一定的折现率折现计算的现值作为企业价值的一种估价方法现计算的现值作为企业价值的一种估价方法。净现金流量（

14、股权自由现金流量）净现金流量（股权自由现金流量）是一定期是一定期间公司可以提供给股权投资人的现金流量。间公司可以提供给股权投资人的现金流量。息前净现金流量（企业自由现金流量）息前净现金流量（企业自由现金流量）是公司是公司一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的现金流量和债权投资人）的现金流量。公司自由现金流量公司自由现金流量=股权现金流量债权人现股权现金流量债权人现金流量金流量1、股权现金流量折现模型、股权现金流量折现模型11ttt股权资本成本股权现金流量股权价值2、企业自由现金流量折现模型、企业自由现金流量折现模型11ttt加权

15、平均资本成本自由现金流量企业整体价值折现率的估算折现率的估算 股权自由现金流量股权自由现金流量股权资本成本。股权资本成本。企业自由现金流量企业自由现金流量加权平均资本成本。加权平均资本成本。企业现金流量折现模型企业现金流量折现模型（Free Cash Flow for the Firm,FCFF）也称为拉巴波特模型，该模型只考虑企业的自由现金流量。也称为拉巴波特模型，该模型只考虑企业的自由现金流量。1.预期企业自由现金流量的估算预期企业自由现金流量的估算 企业自由现金流量企业自由现金流量息前税后利润加上折旧与摊销，减息前税后利润加上折旧与摊销，减去营运资本增加额去营运资本增加额,再再扣除必要投

16、资后的剩余现金流量即为企业扣除必要投资后的剩余现金流量即为企业自由现金流量。它属于企业的所有投资人，包括普通股股东、自由现金流量。它属于企业的所有投资人，包括普通股股东、债权人和优先股股东。债权人和优先股股东。计算公式：计算公式：息前净现金流量（企业自由现金流量）息前净现金流量（企业自由现金流量）=净利润利息（净利润利息（1所得税税率）折旧与摊销资本性支出营运资本追加额所得税税率）折旧与摊销资本性支出营运资本追加额2.预期折现率的估算预期折现率的估算 公司自由现金流量公司自由现金流量加权平均资本成本。加权平均资本成本。3.存续期的估算存续期的估算 产生现金流量的时间。产生现金流量的时间。存续期

17、划分：存续期划分：（1）预测期）预测期 预测期限是有限的，一般为预测期限是有限的，一般为510年，该时期需要结合企年，该时期需要结合企业的未来发展，逐期测算企业的自由现金流量；业的未来发展，逐期测算企业的自由现金流量；（2）永续期）永续期 预测期的后续期，假设预测期后企业进入稳定发展时期，预测期的后续期，假设预测期后企业进入稳定发展时期，自由现金流量渐趋稳定，或保持固定比例增长，采用简便方法自由现金流量渐趋稳定，或保持固定比例增长，采用简便方法直接估算永续期价值。直接估算永续期价值。4.企业价值的估算企业价值的估算 企业价值等于预测期价值加永续期价值企业价值等于预测期价值加永续期价值 计算公式

18、：计算公式：ntnntttt）折现率（值永续期自由现金流量现）折现率（预测期自由现金流量）（业价值企11TV1 当增长率为零时：1nn折现率金流量永续期预测的年自由现现金流量现值永续期自由当增长率按固定比例增长时：nnnn固定增长率折现率企业自由现金流量现金流量现值永续期自由11）企业负债价值企业价值（股权价值企业TV5.企业的股权价值企业的股权价值 【例例】甲公司甲公司2000年末拟以并购方式拓展市场，乙公司成为年末拟以并购方式拓展市场，乙公司成为其并购对象。甲公司依据掌握的有关资料对乙公司进行估价。其并购对象。甲公司依据掌握的有关资料对乙公司进行估价。相关的资料如下：相关的资料如下：（1）

19、甲公司确定的预测期是）甲公司确定的预测期是5年，预计年，预计2001年年2005年的销年的销售增长率分别为售增长率分别为8%、7%、5%、4%、3%，2005年后销售增长年后销售增长率维持在率维持在3%不变。不变。（2）并购时乙公司的销售收入为）并购时乙公司的销售收入为1 200万元，销售成本率（销万元，销售成本率（销售成本占销售收入的比例）为售成本占销售收入的比例）为80%，销售及管理费用率为，销售及管理费用率为10%，所得税率为所得税率为30%，营运资本需求占销售收入的比例为，营运资本需求占销售收入的比例为15%。这。这些比例假定在预测存续期保持不变。些比例假定在预测存续期保持不变。199

20、9年的营运资本需求是年的营运资本需求是164万元。万元。（3）2000年年2005年的折旧费分别为：年的折旧费分别为：18万元、万元、16万元、万元、14万元、万元、12万元、万元、10万元、万元、10万元；各年追加的固定资产投资分万元；各年追加的固定资产投资分别为：别为：20万元、万元、22万元、万元、18万元、万元、15万元、万元、14万元、万元、12万元。万元。（4）根据测算，预测期的资本成本为）根据测算，预测期的资本成本为12%，永续期的资本成，永续期的资本成本为本为10%。（5）假定乙公司自由现金流量在）假定乙公司自由现金流量在2005年以后保持固定增长速年以后保持固定增长速度，其增

21、长率与销售收入增长率相同，为度，其增长率与销售收入增长率相同，为3%。要求：要求：（1）对乙公司的价值进行评估；）对乙公司的价值进行评估；（2）如果乙公司并购时核实的负债账面价值为）如果乙公司并购时核实的负债账面价值为500万元，计万元，计算甲公司愿支付的最高价格。算甲公司愿支付的最高价格。项项 目目并购时并购时 预测期预测期2000年年2001年年2002年年2003年年2004年年2005年年销售收入销售收入减：销售成本减：销售成本减：销售及管理费用减：销售及管理费用息税前利润息税前利润减：所得税减：所得税息前税后利润息前税后利润加：折旧费加：折旧费营运资本需求额营运资本需求额减：营运资本

22、增量投资减：营运资本增量投资减：固定资产增量投资减：固定资产增量投资企业自由现金流量企业自由现金流量1 2009601201203684181801620661 2961 0371301293990161941422701 3871 1101391384197142081418791 4561 16514614544101122181015881 5141 2111511524610610227914931 5591 2471561564710910234712100表 乙公司自由现金流量预测表 单位：万元解析解析（万元）（现值期永续期自由现金流量第471 1%3%103%1100nTV乙公司

23、乙公司70（P/F，12%，1）79（P/F，12%，2）88（P/F，12%，3）93（P/F，12%，4）100（P/F，12%，5）1471（P/F，12%，5）1139（万元）（万元）甲公司愿支付的最高价格甲公司愿支付的最高价格1139500639（万元）（万元）第四节第四节 经济利润法经济利润法经济利润实质上是一种超额利润。经济利润经济利润实质上是一种超额利润。经济利润也称附加经济价值或经济增加值（也称附加经济价值或经济增加值（EVAEVA）。）。以经济利润为基础的价值评估认为，公司价值以经济利润为基础的价值评估认为，公司价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造超额收益等于投资资本额

24、加上相当于未来每年创造超额收益的现值，即：的现值，即：企业价值企业价值=投资资本投资资本+预计经济利润现值预计经济利润现值 该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润等于零，则公司的价值没有增加，也没有减少，仍等于零，则公司的价值没有增加，也没有减少，仍然等于期初投资资本。然等于期初投资资本。以经济利润为基础的价值评估步骤：以经济利润为基础的价值评估步骤：经济利润预测经济利润预测经济利润折现经济利润折现投资资本确定投资资本确定是指预测期初的投资资本是指预测期初的投资资本

25、企业价值确定企业价值确定企业价值企业价值期初投资资本预测期经济利润现值预测期后期初投资资本预测期经济利润现值预测期后经济利润现值经济利润现值第五节第五节 企业价值评企业价值评估的市场法估的市场法 运用相关因素间接比较的市场法评估企业价值的核心问运用相关因素间接比较的市场法评估企业价值的核心问题是确定适当的价值比例，用公式表示为：题是确定适当的价值比例，用公式表示为：即：即：V1/X1=V2/X2式中：式中：V1被评估企业价值；被评估企业价值；V2可比企业价值；可比企业价值；X1被评估企业与企业价值相关的可比指标；被评估企业与企业价值相关的可比指标；X2可比企业与企业价值相关的可比指标。可比企业

26、与企业价值相关的可比指标。V/X通常又称为通常又称为可比价值倍数可比价值倍数。式中参数通常选用以下财务变量：式中参数通常选用以下财务变量：息税、折旧前利润，即息税、折旧前利润，即EBIDT；息前净现；息前净现金流量（即企业自由现金流量）；销售收入；金流量（即企业自由现金流量）；销售收入；净现金流量（即股权自由现金流量）；净利润；净现金流量（即股权自由现金流量）；净利润；净资产；帐面价值等。净资产；帐面价值等。用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关键在于两点：一是键在于两点：一是可比企业的选择可比企业的选择；二是；二是可比指标可比指标的选择的选择。这种方

27、法是利用类似企业的市场定价来确定待评估企业价值的一种估这种方法是利用类似企业的市场定价来确定待评估企业价值的一种估价方法。价方法。以交易活跃的同类上市公司的某一以交易活跃的同类上市公司的某一主要财务比率主要财务比率为依据来推算待评估为依据来推算待评估企业价值的一种估价方法。企业价值的一种估价方法。基本原理：处于同一行业的某些公司应该拥有共同或类似的财务特征，基本原理：处于同一行业的某些公司应该拥有共同或类似的财务特征，所以某些公开招股公司的财务数据可以用于推断同行业内非招股公司的价所以某些公开招股公司的财务数据可以用于推断同行业内非招股公司的价值。值。乘数乘数市盈率市盈率每股市价每股收益每股市

28、价每股收益市净率市净率每股市价每股净资产每股市价每股净资产市现率市现率每股市价每股现金收益每股市价每股现金收益估估价价方方法法市盈率乘数法（收益乘数法）市净率乘数法（权益账面价值乘数法）市现率乘数法（现金收益乘数法）（现金收益=净利润+折旧+摊销）其他标准乘数：其他标准乘数：（1）市销率（每股市价每股销售收入）市销率（每股市价每股销售收入）（2）价值息税折旧前利润比率）价值息税折旧前利润比率 是指企业价值与是指企业价值与EBITD的比率。用该比率求得的是企业价值。的比率。用该比率求得的是企业价值。（3）价值重置成本比率）价值重置成本比率 是指企业价值与企业资产的重置成本的比率。该比率又称托宾是

29、指企业价值与企业资产的重置成本的比率。该比率又称托宾Q值。值。用该比率求得的是企业价值，而非企业的股权价值。用该比率求得的是企业价值，而非企业的股权价值。用市盈率、市净率、市现率、市销率求得的是企业的股权价值。用市盈率、市净率、市现率、市销率求得的是企业的股权价值。应用程序：应用程序：1.分析待评估企业的收益现状分析待评估企业的收益现状 2.预计待评估企业的收益预计待评估企业的收益 3.选择参照公司选择参照公司 4.选择并计算标准乘数选择并计算标准乘数 5.估算待评估企业价值估算待评估企业价值【例例】以市盈率乘数为例，其相关的测算公式：以市盈率乘数为例，其相关的测算公式：待评估企业价值预计待评估企业的收益待评估企业价值预计待评估企业的收益标准市盈率乘数标准市盈率乘数