基于行为金融学的投资决策课件.ppt

1、基于行为金融学基于行为金融学的投资决策的投资决策引例引例大纲大纲一、传统金融理论及其挑战一、传统金融理论及其挑战二、行为金融学框架二、行为金融学框架三、大师的智慧与行为金融学三、大师的智慧与行为金融学四、基于行为金融学的决策四、基于行为金融学的决策传统金融理论的两大支柱传统金融理论的两大支柱均衡资产定价理论均衡资产定价理论有效市场理论有效市场理论均衡资产定价理论均衡资产定价理论资产定价：依据经济理论计算金融资产的资产定价：依据经济理论计算金融资产的合理价格。合理价格。实践中，资产定价实际确定的是收益率。实践中，资产定价实际确定的是收益率。主要的资产定价理论主要的资产定价理论资本资产定价模型（资

2、本资产定价模型（CAPM）套利定价理论（套利定价理论（APT）基于消费的资产定价理论基于消费的资产定价理论随机贴现因子理论随机贴现因子理论资本资产定价模型资本资产定价模型fmifiRRERRE)()(CAPM的应用的应用衡量资产收益水平的合理性衡量资产收益水平的合理性度量投资业绩度量投资业绩计算权益资本成本计算权益资本成本有效市场理论（有效市场理论（EMH）9股票价格对利好消息的可能反应股票价格对利好消息的可能反应正常反应正常反应（有效市场）（有效市场）过度反应过度反应（无效市场）（无效市场）延迟反应延迟反应（无效市场）（无效市场）EMH的三个的三个level有效市场理论弱式有效半强式强式有效

3、市场有效性的经验证据市场有效性的经验证据价格变动一定反映信息吗？价格变动一定反映信息吗？1987年黑色星期一：没有消息的情况下，年黑色星期一：没有消息的情况下，道氏指数当天下跌道氏指数当天下跌 22.6%历史上历史上50个幅度最大的单日波动：均发生个幅度最大的单日波动：均发生在没有重要公告的情况下在没有重要公告的情况下入选股指成份股产生显著的反应入选股指成份股产生显著的反应例子：美国在线（例子：美国在线（AOL）股票入选标普指数消息刺激股票上升）股票入选标普指数消息刺激股票上升18%。市场是有效的吗：异象的发现市场是有效的吗：异象的发现市场是有效的吗：异象的发现市场是有效的吗：异象的发现15小

4、公司小公司1月份效应月份效应16周日的平均日收益率周日的平均日收益率异象的进化特征异象的进化特征小且不显著小且不显著明显减小明显下降且不显著市场有效性的进化市场有效性的进化进化有效市场理论的启示进化有效市场理论的启示拥有独特的信息集拥有独特的信息集内幕消息内幕消息独到的视角独到的视角拥有独到的分析方法拥有独到的分析方法天赋（阅人技巧与投资天赋）天赋（阅人技巧与投资天赋）学习（复制与创造性学习）学习（复制与创造性学习）大纲大纲一、传统金融理论及其挑战一、传统金融理论及其挑战二、行为金融学框架二、行为金融学框架三、大师的智慧与行为金融学三、大师的智慧与行为金融学四、基于行为金融学的决策四、基于行为

5、金融学的决策EMH的的背后：理性行为人假设背后：理性行为人假设但投资中明显存在非理性因素但投资中明显存在非理性因素我们存在什么样的心理偏差？我们存在什么样的心理偏差？乐观主义乐观主义过度自信过度自信锚定锚定-调整调整证实偏差证实偏差框架效应框架效应心理会计心理会计.乐观主义与过度自信乐观主义与过度自信预测与乐观主义偏差预测与乐观主义偏差过度自信过度自信市场中的乐观主义与过度自信市场中的乐观主义与过度自信框架：考虑同一决策问题的不同方式框架：考虑同一决策问题的不同方式Kahneman&Tversky的实验的实验你买彩票中了你买彩票中了1000元元，领奖时可另行赠送，领奖时可另行赠送一张彩票。共有

6、两种一张彩票。共有两种彩票供你选择：彩票供你选择：A.有有50%的机会额外赢的机会额外赢得得1000元元B.有有100%的机会额外的机会额外赢得赢得500元元你买彩票中了你买彩票中了2000元元，领奖时须另行参加，领奖时须另行参加一项赌博。共有两项一项赌博。共有两项赌博供你选择：赌博供你选择：A.有有100%的机会输掉的机会输掉500元元B.有有50%的机会输掉的机会输掉1000元元损益框架和财富框架损益框架和财富框架框架的比较框架的比较心理会计：诺奖得主心理会计：诺奖得主 Merton Miller 诺奖得主诺奖得主Miller被要求以被要求以25个以内的单词概括自己的理论贡个以内的单词概括

7、自己的理论贡献，他说：献，他说：如果你将右边口袋里的一块如果你将右边口袋里的一块钱放到左边口袋里，你并不会变钱放到左边口袋里，你并不会变得更富裕。得更富裕。Franco和我严格证明和我严格证明了这一点。了这一点。心理会计：同样的钱，不同的价值心理会计：同样的钱，不同的价值必需品和奢侈品的购买行为必需品和奢侈品的购买行为资本利得与红利的不同处理资本利得与红利的不同处理损失厌恶损失厌恶一次性框架与可重复框架一次性框架与可重复框架损失厌恶与框定过窄：处置效应损失厌恶与框定过窄：处置效应“近似成比例近似成比例”的风险态度的风险态度风险厌恶例外：冒险图利风险厌恶例外：冒险图利风险厌恶例外：确定性损失厌恶

8、风险厌恶例外：确定性损失厌恶投资者行为：羊群效应投资者行为：羊群效应在一群羊前面横放一根木棍，第一只羊跳了过在一群羊前面横放一根木棍，第一只羊跳了过去，第二只、第三只也会跟着跳过去；这时，去，第二只、第三只也会跟着跳过去；这时，把那根棍子撤走，后面的羊，走到这里，仍然把那根棍子撤走，后面的羊，走到这里，仍然像前面的羊一样，向上跳一下，尽管拦路的棍像前面的羊一样，向上跳一下，尽管拦路的棍子已经不在了，这就是所谓的子已经不在了，这就是所谓的“羊群效应羊群效应”。投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度其他投资者的影响，

9、模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。产生从众心理的最重要的因素是有多少人坚持产生从众心理的最重要的因素是有多少人坚持某一条意见，而非这个意见本身某一条意见，而非这个意见本身投资者行为：近因效应投资者行为：近因效应表征推断的一种典型情况表征推断的一种典型情况人们总是对近期发生的事件赋予较高的权人们总是对近期发生的事件赋予较高的权重，而忽略完整的事件图谱重，而忽略完整的事件图谱投资者行为：赌徒谬误投资者行为：赌徒谬误抛硬币游戏中，如果连续出现了抛硬币游戏中，如果连续出现了5次正面，次正面，你认为下一次出现反面的概率有多大？你认为下一次出

10、现反面的概率有多大？破产者的思维误区破产者的思维误区投资者行为：热手谬误投资者行为：热手谬误人类具有塑造明星的天赋人类具有塑造明星的天赋对近期表现较好者寄予过高的期望对近期表现较好者寄予过高的期望巨星是如何诞生的巨星是如何诞生的Good luck人们的信息筛选人们的信息筛选为什么热手效应并不存在？为什么热手效应并不存在？投资者行为：私房钱效应投资者行为：私房钱效应Las Vegas赌场研究发现：赌徒赢钱后，会加大赌赌场研究发现：赌徒赢钱后，会加大赌注，承担更大的风险！注，承担更大的风险！如果输掉赢来的钱（如果输掉赢来的钱（house money），赌徒不会很），赌徒不会很痛苦。痛苦。但是，但是

11、，house money与你自己的钱购买力是完全相与你自己的钱购买力是完全相同的，理应同等对待！同的，理应同等对待！浮盈与实盈：有何区别？浮盈与实盈：有何区别？行为主义理论与实际投资者行为主义理论与实际投资者机构投资者的非理性行为机构投资者的非理性行为选择接近于业绩基准的组合选择接近于业绩基准的组合如果赔钱了，那是市场的问题！如果赔钱了，那是市场的问题！羊群行为：羊群行为：投资决策尽量与其它基金经理投资决策尽量与其它基金经理相同，以避免相同，以避免“落后落后”或业绩难看。或业绩难看。粉饰行为：粉饰行为：将近期表现好的股票加入组合将近期表现好的股票加入组合，让近期表现不佳者出局。，让近期表现不佳

12、者出局。行为金融学三大主题行为金融学三大主题直觉驱动偏差直觉驱动偏差框架依赖框架依赖无效市场无效市场直觉驱动偏差直觉驱动偏差框架依赖框架依赖无效市场无效市场股票市场的过度反应股票市场的过度反应因为表征推断偏差，投资者会作出过度的因为表征推断偏差，投资者会作出过度的反应。反应。投资者对利空消息作出过度反应时，他们投资者对利空消息作出过度反应时，他们会将价格推至极端不合理的低位（价值投会将价格推至极端不合理的低位（价值投资区间）。资区间）。投资者对利好消息作出过度反应时，他们投资者对利好消息作出过度反应时，他们会将价格推至极端不合理的高位（泡沫区会将价格推至极端不合理的高位（泡沫区间）。间）。De

13、 Bondt-Thaler过度反应假说过度反应假说De Bondt and Thaler(1985).根据过去根据过去36个月的股票表现进行分类个月的股票表现进行分类集中关注过去表现最好和最差的股票集中关注过去表现最好和最差的股票跟踪这些股票其后跟踪这些股票其后60个月的市场表现个月的市场表现长期过度反应长期过度反应短期动量效应短期动量效应持有过去持有过去6个月中表现最好的股票，个月中表现最好的股票，持有期持有期6个月。个月。“赢家赢家”继续跑赢继续跑赢“输家输家”。在在1965至至1998年间，用这些股票构造年间，用这些股票构造零成本组合，每月可获零成本组合，每月可获1.17-1.39%收收

14、益率。益率。这一效应在年底时候会发生逆转。这一效应在年底时候会发生逆转。（Jegadeesh-Titman 1993,2000）处置效应影响价格处置效应影响价格处置效应是指投资者过早抛售盈利股票，处置效应是指投资者过早抛售盈利股票，而持有亏损股票（扳平症，而持有亏损股票（扳平症，get-evenitis）如果股票最终会趋近其基本面价值，处置如果股票最终会趋近其基本面价值，处置效应会对这种调整的速度产生什么影响？效应会对这种调整的速度产生什么影响？研究结果研究结果调整速度会很慢。调整速度会很慢。其结果就会产生短期动量特征。其结果就会产生短期动量特征。Grinblatt-Han(2004)交易策略

15、交易策略做多帐面盈利最多的利好消息股做多帐面盈利最多的利好消息股具有最大的预期未来收益漂移具有最大的预期未来收益漂移做空帐面亏损最大的利空消息股做空帐面亏损最大的利空消息股收益可达每月收益可达每月2.4%！Frazzini(2005).大纲大纲一、传统金融理论及其挑战一、传统金融理论及其挑战二、行为金融学框架二、行为金融学框架三、大师的智慧与行为金融学三、大师的智慧与行为金融学四、基于行为金融学的决策四、基于行为金融学的决策投资大师之一：投资大师之一：Buffett1930年年8月月30日生于日生于Omaha,Nebraska.17岁进宾州大学。岁进宾州大学。两年后入哥大，从师两年后入哥大，从

16、师Graham。26岁回家乡创办岁回家乡创办Buffett合伙人有限公司。合伙人有限公司。29岁遇到芒格，成为一生的合作伙伴。岁遇到芒格，成为一生的合作伙伴。35岁开始以岁开始以14.86美元的价格收购美元的价格收购BRK公司。公司。70年代滞胀时期，买入大量廉价股票。年代滞胀时期，买入大量廉价股票。1980年用年用1.2亿美元，按亿美元，按10.96价格买入价格买入Coca Cola约约7%的股份。的股份。投资传统行业，创造复利近投资传统行业，创造复利近30%的神话。的神话。BRK-A股票的历史表现股票的历史表现BRK-A股票股票 VS S&PBRK-A基本交易数据基本交易数据Buffett

17、对对EMH的回击的回击Buffett逾逾30年的成功投资，已构成对年的成功投资，已构成对EMH的强烈讽刺。的强烈讽刺。Buffett说：从功利的角度出发，我们应该说：从功利的角度出发，我们应该为大学捐助一些讲授有效市场理论的教席为大学捐助一些讲授有效市场理论的教席，因为这将为我们消灭竞争对手！，因为这将为我们消灭竞争对手！价值投资思想价值投资思想由由Graham和和Dodd创立，由巴菲特等人发创立，由巴菲特等人发扬光大。扬光大。寻找价值低估的公司寻找价值低估的公司安全边际安全边际集中投资集中投资关于市场先生的寓言关于市场先生的寓言市场报价来自于一位乐于助人的朋友，名市场报价来自于一位乐于助人的

18、朋友，名叫叫Mr.Market。他是你私人企业的合伙人。他是你私人企业的合伙人。他每天出现，报出买卖价格。他每天出现，报出买卖价格。Mr.Market的报价非常不稳定，即使你们的报价非常不稳定，即使你们的企业拥有非常的经济特性。的企业拥有非常的经济特性。Mr.Market就是一个非理性代表性行为人就是一个非理性代表性行为人！他与！他与Mr.Buffett一起构成异质投资者，一起构成异质投资者，从而形成行为主义资产定价！从而形成行为主义资产定价！投资大师二：投资大师二：Soros1930年年8月月12日生于匈牙利布达佩斯。日生于匈牙利布达佩斯。12-17岁，和父亲一起受到纳粹迫害。岁，和父亲一起

19、受到纳粹迫害。17岁，只身来到伦敦。岁，只身来到伦敦。19岁，入伦敦经济学院。岁，入伦敦经济学院。26岁，到纽约，成为一名套利交易，从事欧洲证岁，到纽约，成为一名套利交易，从事欧洲证券业务。券业务。37岁，建立两家海外基金。岁，建立两家海外基金。40岁，开始与罗杰斯合作。岁，开始与罗杰斯合作。1973年，创建年，创建Soros基金管理公司。基金管理公司。1979年，更名为量子基金。年，更名为量子基金。量子基金量子基金量子基金最初创建于量子基金最初创建于70年代。年代。量子力学原理中的量子力学原理中的“测不准原理测不准原理”。金融。金融市场如微粒子状态下的物理现象一样，经市场如微粒子状态下的物理

20、现象一样，经常处于不确定状态，理解判断要更加灵活常处于不确定状态，理解判断要更加灵活，将赌注押在别人意想不到的方面才会成，将赌注押在别人意想不到的方面才会成功。（政治经济学、投机学、研究人的决功。（政治经济学、投机学、研究人的决策）策）量子基金从事全方位的国际金融操作。量子基金从事全方位的国际金融操作。Soros分析能力和胆识，引导着量子基金分析能力和胆识，引导着量子基金在世界金融市场上成长壮大。在世界金融市场上成长壮大。Soros的风雨历程的风雨历程1992年，英镑被迫退出欧洲货币机制而自由浮动年，英镑被迫退出欧洲货币机制而自由浮动，短短，短短1个月内英镑汇率下挫个月内英镑汇率下挫20%，而

21、最子基金在，而最子基金在此英镑危机中获取了此英镑危机中获取了15亿美元的暴利。亿美元的暴利。1994年，量子基金对墨西哥比索发起攻击，使墨年，量子基金对墨西哥比索发起攻击，使墨西哥外汇储备告罄，不得不放弃与美元的挂钩，西哥外汇储备告罄，不得不放弃与美元的挂钩，实行自由浮动。实行自由浮动。1997年下半年，东南亚发生金融危机。汇率偏高年下半年，东南亚发生金融危机。汇率偏高并大多维持与美元的固定或联系汇率。并大多维持与美元的固定或联系汇率。1998年在香港狙击失败，损失年在香港狙击失败，损失2亿美元（因香港亿美元（因香港政府直接干预股市）。政府直接干预股市）。2007年，在次贷危机中获利年，在次贷

22、危机中获利29亿美元。亿美元。Soros：反身性理论（：反身性理论（theory of reflexivity）金融炼金术金融炼金术，初版于，初版于1987年。年。2008年年金融市场新范式金融市场新范式中重申。中重申。参与者的价值判断总是带有偏见的，而普参与者的价值判断总是带有偏见的，而普遍存在的偏见影响市场的价格。遍存在的偏见影响市场的价格。在某些时候，偏见不仅仅影响价格，而且在某些时候，偏见不仅仅影响价格，而且影响所谓的基本原则。影响所谓的基本原则。反身性理论的逻辑反身性理论的逻辑反身性：存在认知缺陷的人类与真实的世反身性：存在认知缺陷的人类与真实的世界之间相互作用、相互影响的互动状态。

23、界之间相互作用、相互影响的互动状态。人类的两大功能人类的两大功能：认知功能；参与功能：认知功能；参与功能/操操控功能。控功能。人类认知中的缺陷：彻底易错性、易扩散人类认知中的缺陷：彻底易错性、易扩散的谬误。的谬误。认知缺陷影响其操控功能，从而影响市场认知缺陷影响其操控功能，从而影响市场价格，并最终影响价格的波动模式和基本价格，并最终影响价格的波动模式和基本面。面。暴涨暴跌模型暴涨暴跌模型市场估值与基本面之间的双向反身性，会市场估值与基本面之间的双向反身性，会造成二者的相互强化，从而使市场价格脱造成二者的相互强化，从而使市场价格脱离均衡。离均衡。相互强化机制相互强化机制财富效应与基本面价值财富效

24、应与基本面价值市场高估时发行权益市场高估时发行权益用高用高PE股票收购低股票收购低PE资产资产抛弃均衡理论，走向新范式！抛弃均衡理论，走向新范式！大纲大纲一、传统金融理论及其挑战一、传统金融理论及其挑战二、行为金融学框架二、行为金融学框架三、大师的智慧与行为金融学三、大师的智慧与行为金融学四、基于行为金融学的决策四、基于行为金融学的决策投资决策的理性化投资决策的理性化严格区分投资与投机严格区分投资与投机避免情绪控制避免情绪控制严格的操作系统严格的操作系统系统的解决方案：投资系统系统的解决方案：投资系统情绪过滤机制情绪过滤机制保持交易的一致性保持交易的一致性便于衡量绩效的可持续性便于衡量绩效的可

25、持续性一般性投资系统分类一般性投资系统分类资产配置资产配置价值投资价值投资金融投机金融投机买入持有法：买入持有法：1948-2000194819492000$1(1)(1)(1)$383.82RRR$41.09$21.48价值投资价值投资选股：购买具备投资价值的股票选股：购买具备投资价值的股票择时：在市场处于价值区间时购买股票，择时：在市场处于价值区间时购买股票，在市场处于泡沫区间时出售股票在市场处于泡沫区间时出售股票市场能支撑什么水平的市盈率市场能支撑什么水平的市盈率:无无增长情形增长情形E1 下一年度预期每股收益，下一年度预期每股收益，无期望增长时，无期望增长时，E1 等于等于D1 k -

26、股东必要收益率股东必要收益率82P/E 与与固定增长固定增长b=净利润留成比率净利润留成比率ROE=股权收益率股权收益率市盈率随股权收益率增长。市盈率随股权收益率增长。我们也可以证明，只要股权收益率超过我们也可以证明，只要股权收益率超过k，市盈率将随，市盈率将随b增加。这一点增加。这一点意义很清楚：当公司有好的投资机会时，如果它将更多的盈利用于再意义很清楚：当公司有好的投资机会时，如果它将更多的盈利用于再投资，在利用这些机会上更为大胆，市场将回报给它更高的市盈率。投资，在利用这些机会上更为大胆，市场将回报给它更高的市盈率。83市盈率与投资机会：美国经验市盈率与投资机会：美国经验中国股市市盈率中

27、国股市市盈率0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00Jan/99May/99Sep/99Jan/00May/00Sep/00Jan/01May/01Sep/01Jan/02May/02Sep/02Jan/03May/03Sep/03Jan/04May/04Sep/04Jan/05May/05Sep/05Jan/06May/06Sep/06Jan/07May/07Sep/07Jan/08May/08上海交易所市盈率上海交易所市盈率市盈率股票泡沫可以吹多大？股票泡沫可以吹多大？市盈率与未来市盈率与未来10年收益率（年收益率（Campbell&Shil

28、ler）Price Earnings Ratio Predicting Subsequent Ten-Year Real ReturnsAnnual January Data,1881-1990(1891-2000 returns)-50510152005101520253035404550S&P Real Price/10-Year Average Real EarningsS&P Ten-Year Subsequent Real Return192919901919191418991982196519111935价值投资决策要点价值投资决策要点选股：选择负责任的、前景清晰的伟大的选股：选择

29、负责任的、前景清晰的伟大的公司！公司！择时：在价值投资区间，保持合理安全边择时：在价值投资区间，保持合理安全边际的情况下入市。际的情况下入市。价值区间通常不是底价值区间通常不是底泡沫区间通常不是顶泡沫区间通常不是顶金融投机操作系统金融投机操作系统投机系统运行原理投机系统运行原理投机系统的成败取决于两个指标投机系统的成败取决于两个指标胜率胜率盈亏比盈亏比 理论上讲，如果随机买股票，按理论上讲，如果随机买股票，按1：3比例比例设置止损止盈，不应该会出现亏损设置止损止盈，不应该会出现亏损投机决策系统的构造投机决策系统的构造投机两大法则投机两大法则截断亏损截断亏损让利润奔跑让利润奔跑系统的难点及其处理

30、系统的难点及其处理假突破假突破盘整行情盘整行情投机品种选择：不必惧怕衍生品投机品种选择：不必惧怕衍生品交易费用交易费用T+0杠杆使用便利杠杆使用便利缓解调控压力，走出政策怪圈缓解调控压力，走出政策怪圈基于基于BF的投资决策系统实例的投资决策系统实例LSV 资产管理公司（资产管理公司（Chicago）LSV 资产管资产管理战略理战略Fuller and Thaler 资资产管理公司产管理公司Fuller-Thaler的的投资策略投资策略Fuller-Thaler 的投资策略的投资策略投机系统：基于动量交易策略投机系统：基于动量交易策略总结总结心理现象对投资绩效至关重要心理现象对投资绩效至关重要行为金融学与异象的进化行为金融学与异象的进化中国未来投机市场的发展前景中国未来投机市场的发展前景致胜之道：稳定的交易系统致胜之道：稳定的交易系统Thank you for your attention!Q&A