债券价值分析教材课件.pptx

1、2023年2月8日星期三债券价值分析教材债券价值分析教材(PPT 71页页)金融投资不同于一般经济学上的投资含义，金融投金融投资不同于一般经济学上的投资含义，金融投资买卖的是金融资产，金融资产之所以被投资者持有或资买卖的是金融资产，金融资产之所以被投资者持有或购买是因其自身内在价值的存在。但作为金融资产投资购买是因其自身内在价值的存在。但作为金融资产投资者最为困惑的就是如何在看似变化无常的市场行情中把者最为困惑的就是如何在看似变化无常的市场行情中把握有利的投资时机并作出正确的投资决策。握有利的投资时机并作出正确的投资决策。众多金融决策均归结为计算资产内在价值多少的问众多金融决策均归结为计算资产

2、内在价值多少的问题，即资产估价或评估。根据资产的内在价值和市场价题，即资产估价或评估。根据资产的内在价值和市场价格的偏离程度，可以判断资产是否被高估或低估，进而格的偏离程度，可以判断资产是否被高估或低估，进而帮助投资者做出正确的投资决策。因此，金融资产估价帮助投资者做出正确的投资决策。因此，金融资产估价是微观金融分析的基础和投资决策的关键。是微观金融分析的基础和投资决策的关键。本章将系统学习固定收益类证券的典型债券的价值分析原理、债券的收益率、债券价值的影响因素、债券的久期、凸度及其应用。目 录第一节第一节 收入资本化法收入资本化法第二节第二节 债券的收益率债券的收益率 第三节第三节 债券价值

3、的影响因素债券价值的影响因素 第四节第四节 久期、凸度与免疫久期、凸度与免疫 n 收入资本化的含义及其应用方法：收入资本化的含义及其应用方法：p收人资本化法或收入法：又称现金流贴现法收人资本化法或收入法：又称现金流贴现法（discounted cash flow method)，是指任何，是指任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。金流收入的现值。p债券的内在价值：也称为债券的理论价格，是指债债券的内在价值：也称为债券的理论价格，是指债券到期日前的全部现金收入流的现值。确定债券内券到期日前的全部现金收入流的现值。确定债券内在价

4、值的基本步骤：在价值的基本步骤：一是确定债券的未来现金收入流一是确定债券的未来现金收入流 二是确定对未来现金收入流的贴现率二是确定对未来现金收入流的贴现率第一节第一节 收入资本化法收入资本化法n 收入资本化的含义及其应用方法：收入资本化的含义及其应用方法：p未来现金收入流：取决于债券发行者承诺到期偿还未来现金收入流：取决于债券发行者承诺到期偿还的本金和利息，其价值采取未来值的形式，我们需的本金和利息，其价值采取未来值的形式，我们需要利用贴现率将未来的现金流调整到它们的现值，要利用贴现率将未来的现金流调整到它们的现值，从而使不同的债券具有了可比较的价值标准。从而使不同的债券具有了可比较的价值标准

5、。p贴现率：一般也称折现率，是指将未来现金流折算贴现率：一般也称折现率，是指将未来现金流折算为现值所使用的利率。财务上通常称为必要收益率为现值所使用的利率。财务上通常称为必要收益率(required rate of return)，必要收益率是投资者，必要收益率是投资者根据相关条件对市场利率变化的预期收益率，不同根据相关条件对市场利率变化的预期收益率，不同的投资者或投资机构在对债券价值进行分析中所选的投资者或投资机构在对债券价值进行分析中所选定的贴现率不一定相同。定的贴现率不一定相同。第一节第一节 收入资本化法收入资本化法n 收入资本化的含义及其方法：收入资本化的含义及其方法：p一般来说，选择

6、贴现率要考虑两个因素一般来说，选择贴现率要考虑两个因素 一是货币的时间价值；一是货币的时间价值；二是所评估的债券未来现金流风险的大小。二是所评估的债券未来现金流风险的大小。前一个因素主要取决于未来利率的变动、通货膨胀情况、前一个因素主要取决于未来利率的变动、通货膨胀情况、债券期限的长短等，债券期限的长短等，后一个因素与所评估债券的信用级别、流动性、税收待后一个因素与所评估债券的信用级别、流动性、税收待遇以及特殊条款遇以及特殊条款(例如提前赎回条款、可转换条款等例如提前赎回条款、可转换条款等)紧紧密相关。密相关。p通行的做法是，选择市场上存在的其他类似债券的通行的做法是，选择市场上存在的其他类似

7、债券的收益率作为参考利率，考虑拟评估债券与参考债券收益率作为参考利率，考虑拟评估债券与参考债券的异同点进行相应的调整；或者以同期限的国债利的异同点进行相应的调整；或者以同期限的国债利率为基准，充分考虑所评估债券的信用级别、税收率为基准，充分考虑所评估债券的信用级别、税收待遇、特殊条款等因素来确定。待遇、特殊条款等因素来确定。第一节第一节 收入资本化法收入资本化法n 债券的未来现金收入流主要取决于到期承诺支债券的未来现金收入流主要取决于到期承诺支付的利息，因此，理论上通常按付息方式把债付的利息，因此，理论上通常按付息方式把债券分为三种：券分为三种：p零息债券零息债券p定息债券定息债券p永续债券永

8、续债券n 运用收益资本化法分别对上述债券的内在价值运用收益资本化法分别对上述债券的内在价值进行分析。进行分析。第一节第一节 收入资本化法收入资本化法第一节第一节 收入资本化法收入资本化法一、零息债券一、零息债券n 零息债券又称贴现债券，指一种以低于面值的贴零息债券又称贴现债券，指一种以低于面值的贴现方式发行的、在到期日之前不支付任何利息，现方式发行的、在到期日之前不支付任何利息，只是在到期日按债券面值偿还的债券。通常，短只是在到期日按债券面值偿还的债券。通常，短期国债（国库券）采取折现方式发行。期国债（国库券）采取折现方式发行。n 零息债券一般低于面值发行，债券发行价格和面零息债券一般低于面值

9、发行，债券发行价格和面值的差额就是投资者的利息收入。值的差额就是投资者的利息收入。n 零息债券内在价值的计算公式为：零息债券内在价值的计算公式为：n 其中，其中，V代表内在价值，代表内在价值，A代表面值，代表面值，y是该债券是该债券的预期年收益率，的预期年收益率，T是债券到期年限。是债券到期年限。(1)1TAVy第一节第一节 收入资本化法收入资本化法一、零息债券一、零息债券n 零息债券内在价值的计算公式为：零息债券内在价值的计算公式为：n【例【例1】假定某种贴现债券的面值为】假定某种贴现债券的面值为100万美元，期万美元，期限为限为20年，该债券的预期收益率为年，该债券的预期收益率为10，那么

10、它的，那么它的内在价值为：内在价值为：y=100(1+0.1)20=14.8644(万美元万美元)(1)1TAVy第一节第一节 收入资本化法收入资本化法二、定息债券二、定息债券n 又称固定利息债券或直接债券又称固定利息债券或直接债券(1evel-coupon bond)，按照票，按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票，面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票，也可不附息票。也可不附息票。n 投资者不仅可以在债券期满时收回本金投资者不仅可以在债券期满时收回本金(面值面值)，而且还可定期，而且还可定期获得固定的利息收入。所以，投资者未来的现金流包括了两本获得固定

11、的利息收入。所以，投资者未来的现金流包括了两本金和利息部分。金和利息部分。n 直接债券的内在价值公式如下：直接债券的内在价值公式如下：n C是债券每年支付的利息，其他变量的含义与式是债券每年支付的利息，其他变量的含义与式(1)相同。相同。23 (2)11111TTccccAVyyyyy第一节第一节 收入资本化法收入资本化法二、定息债券二、定息债券n 直接债券的内在价值公式如下：直接债券的内在价值公式如下：n【例【例2】市场上有一种面值为】市场上有一种面值为1000元的附息债券，元的附息债券，票面利率票面利率9，每年计算一次利息，期限为，每年计算一次利息，期限为10年。年。如果必要收益率为如果必

12、要收益率为10，则该债券的内在价值为：，则该债券的内在价值为：23 (2)11111TTccccAVyyyyy第一节第一节 收入资本化法收入资本化法二、定息债券二、定息债券n 直接债券的内在价值公式如下：直接债券的内在价值公式如下：n 上式考虑的是每年付一次息的情况，如果每年付息上式考虑的是每年付一次息的情况，如果每年付息m次，则上式需要调整为：次，则上式需要调整为：23 (2)11111TTccccAVyyyyy）（3)1()1(.2)1(1VTmmyATmmymcmymcmymc第一节第一节 收入资本化法收入资本化法二、定息债券二、定息债券n【例【例3】美国政府于】美国政府于1996年年1

13、1月发行了一种面值为月发行了一种面值为1000美元，美元，年利率为年利率为13的的15年期国债。根据美国惯例，债券利息每半年期国债。根据美国惯例，债券利息每半年支付一次。假设现在是年支付一次。假设现在是2007年年11月，目前市场上美国政府月，目前市场上美国政府债券的预期收益率为债券的预期收益率为10。n 问题：从问题：从2007年年11月后至到期，该债券一共需付息几次？到月后至到期，该债券一共需付息几次？到期前每次付息多少？最后一次支付的现金流是多少？该债券的期前每次付息多少？最后一次支付的现金流是多少？该债券的当前（当前（2007.11）价值是多少？）价值是多少？n 解答：解答：8次；次；

14、65美元美元/次；次；1065美元。该债券的当前价值为：美元。该债券的当前价值为：10.1097)1(651000.)05.01(65)05.01(6505.0165832yP第一节第一节 收入资本化法收入资本化法三、永续债券三、永续债券n 永续债券是一种没有到期日的特殊的定期债券。永续债券是一种没有到期日的特殊的定期债券。n 典型代表为典型代表为统一公债统一公债(English Consols)；优先股实；优先股实际上也是一种统一公债。际上也是一种统一公债。n 统一公债的内在价值的计算公式如下：统一公债的内在价值的计算公式如下：n【例【例4】某种统一公债每年的固定利息是】某种统一公债每年的固

15、定利息是50美元，假美元，假定该债券的预期收益率为定该债券的预期收益率为10，那么，该债券的内在，那么，该债券的内在价值为：价值为：50/0.1=500（美元）（美元）（4.1)()1(.3)1(2)1(1VTiycTiycycycyc第一节第一节 收入资本化法收入资本化法n 收入法在债券投资中的应用收入法在债券投资中的应用n 债券的内在价值为我们提供了一种判断债券的市场价值是高估债券的内在价值为我们提供了一种判断债券的市场价值是高估还是低估的方法，我们只需要对比债券的内在价值和其市场价还是低估的方法，我们只需要对比债券的内在价值和其市场价格的差异，就能非常方便地判断出该债券价值被高估还是低估

16、。格的差异，就能非常方便地判断出该债券价值被高估还是低估。通常采用通常采用净现值净现值(可表示为可表示为NPV)来判断。来判断。n 投资者投资某债券的净现值等于该债券的内在价值与市场价格投资者投资某债券的净现值等于该债券的内在价值与市场价格的差额，即：的差额，即：NPV=V-P。n 式中：式中：V为债券内在价值；为债券内在价值；P为债券的市场价格。为债券的市场价格。n 若净现值大于零，说明该债券价值被低估；反之，该债券价值若净现值大于零，说明该债券价值被低估；反之，该债券价值被高估。被高估。n 例如，某投资者持有一张面值例如，某投资者持有一张面值1000元的元的3年期债券，年利率为年期债券，年

17、利率为75，目前该债券市场价格，目前该债券市场价格97548元，设债券必要收益率元，设债券必要收益率为为10，则：，则：NPV=V-P=-37.66元。元。第二节第二节 债券收益率债券收益率n引言：引言：p第一节运用收入法计算的债券内在价值，是在假设已知第一节运用收入法计算的债券内在价值，是在假设已知债券必要收益率的情况下，计算债券的内在价值。表示债券必要收益率的情况下，计算债券的内在价值。表示投资者为获得一定的收益率投资者为获得一定的收益率(必要收益率必要收益率)而愿意对债券而愿意对债券支付的金额。通过计算该债券的支付的金额。通过计算该债券的NPV,来决定其投资价值。来决定其投资价值。p但对

18、于不同票面金额、不同到期期限和不同票面利率进但对于不同票面金额、不同到期期限和不同票面利率进而具有不同市场价格的债券，我们如何比较其内在价值而具有不同市场价格的债券，我们如何比较其内在价值而做出投资决策呢？而做出投资决策呢？p除了用绝对金额表示债券价值以外，我们还可以用收益除了用绝对金额表示债券价值以外，我们还可以用收益率率(yield)来表示债券的价值，这个收益率是指在一定的来表示债券的价值，这个收益率是指在一定的假设条件下投资者单位投资的回报率，是对债券相对价假设条件下投资者单位投资的回报率，是对债券相对价值的衡量。值的衡量。第二节第二节 债券收益率债券收益率n 在这里，我们是假设已知债券

19、的市场价格来计算债券在这里，我们是假设已知债券的市场价格来计算债券的必要收益率的必要收益率(贴现率贴现率)。用收益率来描述债券的内在。用收益率来描述债券的内在价值非常普遍，更便于比较不同债券的内在价值。价值非常普遍，更便于比较不同债券的内在价值。n 已知债券市场价格计算债券收益率的公式：已知债券市场价格计算债券收益率的公式：n 其中，其中，P代表市场价格，代表市场价格，A代表面值，代表面值，C是债券每期支是债券每期支付的利息，付的利息，y是该债券的预期收益率，是该债券的预期收益率，T是债券到期时是债券到期时间。间。n 在进行投资决策时，如果计算出来的收益率大于必要在进行投资决策时，如果计算出来

20、的收益率大于必要收益率，我们称该债券价格被低估；反之，则被高估。收益率，我们称该债券价格被低估；反之，则被高估。）（5.1)1()1()1()1(.3)1(2)1(1TiTyAiycTyATycycycycP第二节第二节 债券收益率债券收益率n 常见的收益率形式常见的收益率形式p票面利率票面利率p当期收益率当期收益率p到期收益率到期收益率p持有期收益率持有期收益率p赎回收益率赎回收益率p总收益率总收益率n 上述不同形式的收益率都有各自的含义和特点，上述不同形式的收益率都有各自的含义和特点，实践中需要准确理解和把握。实践中需要准确理解和把握。第二节第二节 债券收益率债券收益率n 息票利率息票利率

21、p息票利率简称息票率，是指债券票面所载明的利率。有息票利率简称息票率，是指债券票面所载明的利率。有时也被称为名义收益率。例如某债券的票面利率为时也被称为名义收益率。例如某债券的票面利率为 10，是指持有人每期都能得到，是指持有人每期都能得到10的利息收入，它是描的利息收入，它是描述债券票面利率特征的最简单的一种方法。述债券票面利率特征的最简单的一种方法。p当债券的市场价格与面值相等时，息票利率等于其内在当债券的市场价格与面值相等时，息票利率等于其内在的收益率。此时也不存在其它形式的收益率。的收益率。此时也不存在其它形式的收益率。p根据债券价格与面值的关系，可把债券分为三类：根据债券价格与面值的

22、关系，可把债券分为三类：价格等于面值，平价债券：价格等于面值，平价债券：预期收益率预期收益率=票面利率票面利率 价格大于面值，溢价债券：价格大于面值，溢价债券：预期收益率与票面利率的关系？预期收益率与票面利率的关系？价格小于面值，折价债券：价格小于面值，折价债券：预期预期收益率与票面利率的关系？收益率与票面利率的关系？p只有当债券的价格与面值不等时，收益率这一术语才变只有当债券的价格与面值不等时，收益率这一术语才变得模糊不清，才需要对收益率做出更明确的界定。得模糊不清，才需要对收益率做出更明确的界定。第二节第二节 债券收益率债券收益率n 当期收益率当期收益率(current yield，CY)

23、p当期收益率是债券利息额与债券当前市场价格的比值。当期收益率是债券利息额与债券当前市场价格的比值。p公式：公式：CY=CP。式中：。式中：CY为当期收益率；为当期收益率；C为年利为年利息额；息额；P为债券购买时的市场价格。为债券购买时的市场价格。p当期收益率反映的是债券当期收入占债券价格的百分比，当期收益率反映的是债券当期收入占债券价格的百分比，它只考虑了利息所得。它只考虑了利息所得。p短期投资者通常用短期投资者通常用CY和其他投资工具的报酬率和其他投资工具的报酬率(如银行如银行定期存款利率定期存款利率)比较高低，作为投资参考。但它没有考虑比较高低，作为投资参考。但它没有考虑债券可能的资本利得

24、或资本损失，这也将直接影响到投债券可能的资本利得或资本损失，这也将直接影响到投资的最终实际收益。资的最终实际收益。第二节第二节 债券收益率债券收益率n 当期收益率当期收益率(current yield，CY)p当期收益率公式：当期收益率公式：CY=CP。式中：。式中：CY为当期收益率；为当期收益率；C为年利息；为年利息；P为债券购买时的市场价格。为债券购买时的市场价格。p【例【例2-1】假设某】假设某1年期债券的息票率为年期债券的息票率为10%，面值，面值1000元，某投资者以发行价格元，某投资者以发行价格1100元买入。问：该债券属于元买入。问：该债券属于何种债券？该投资者的当期收益率为多少

25、？该债券的真实何种债券？该投资者的当期收益率为多少？该债券的真实收益率被夸大了还是缩小了？收益率被夸大了还是缩小了？p解答：属于溢价债券；当期收益率解答：属于溢价债券；当期收益率=100/1100=9.09%.因因当期收益率没有考虑投资期间的资本损失当期收益率没有考虑投资期间的资本损失1100-1000=100，因此溢价债券的收益率被扩大了，真实收益，因此溢价债券的收益率被扩大了，真实收益率为率为0.第二节第二节 债券收益率债券收益率n 到期收益率到期收益率(yield to maturity，YTM)p定义：到期收益率是使债券未来现金流的现值和正好等定义：到期收益率是使债券未来现金流的现值和

26、正好等于债券当前的市场价格的贴现率，即隐含在债券当前市于债券当前的市场价格的贴现率，即隐含在债券当前市场价格中的到期收益率。它是假设投资者购买债券后一场价格中的到期收益率。它是假设投资者购买债券后一直持有至到期日为止所获得的年收益率。直持有至到期日为止所获得的年收益率。p计算公式：用计算公式：用k表示到期收益率，债券的当前市场价格表示到期收益率，债券的当前市场价格为为P，每期支付的利息为，每期支付的利息为c，到期偿还本金，到期偿还本金(面值面值)A，债，债券的期限为券的期限为T。那么，。那么，K与与P之间存在下列关系：之间存在下列关系：）（时，当2.6.)1()1(.)1(1P1T2TTkAk

27、ckckc）（时，当1.6.k1TPPAc第二节第二节 债券收益率债券收益率n 到期收益率到期收益率p特点：到期收益率是按复利计算的收益率，既考虑了特点：到期收益率是按复利计算的收益率，既考虑了货币的时间价值，也考虑了债券的购买价格和债券到货币的时间价值，也考虑了债券的购买价格和债券到期价格之间的资本利得或资本损失。因此，到期收益期价格之间的资本利得或资本损失。因此，到期收益率是一个比较好的衡量债券预期收益率的指标，也是率是一个比较好的衡量债券预期收益率的指标，也是债券收益率类别中应用最为广泛的指标。债券收益率类别中应用最为广泛的指标。p应用：如果应用：如果yk，则该债券的价格被高估；如果，则

28、该债券的价格被高估；如果y 票面利率时，债券价格票面利率时，债券价格 面值；面值；当必要收益率当必要收益率 面值。面值。第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因素n 一、收益率变化对债券价值的影响一、收益率变化对债券价值的影响 p 收益率变化对债券价值上升或下降的影响程度是相同的么？收益率变化对债券价值上升或下降的影响程度是相同的么？p 例如：某例如：某5 5年期的债券，面值为年期的债券，面值为10001000美元，息票率为美元，息票率为7%7%。假。假定发行价格等于面值，那么它的收益率等于息票率定发行价格等于面值，那么它的收益率等于息票率7%7%。当收。当收益率上升到益率上升到8%8

29、%时，该债券的价格将下降到时，该债券的价格将下降到960.07960.07美元，价美元，价格波动幅度为格波动幅度为39.93 39.93 美元；反之，当收益率下降到美元；反之，当收益率下降到6%6%，该，该债券的价格将上升到债券的价格将上升到1042.121042.12美元美元,价格波动幅度为价格波动幅度为42.1242.12美美元。具体计算如下：元。具体计算如下：第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因素n 一、收益率变化对债券价值的影响一、收益率变化对债券价值的影响 p收益率变化对债券价值上升或下降的影响程度是收益率变化对债券价值上升或下降的影响程度是相同的么？相同的么？p债券定价

30、原理二：对于期限既定的债券，由收益债券定价原理二：对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因素n 二、到期时间对债券价格波动的影响二、到期时间对债券价格波动的影响p例如，对于例如，对于4 4种期限分别为种期限分别为1 1年、年、1010年、年、2020年和年和3030年的债券，它们的面值均为年的债券，它们的面值均为100100元，票面利率均为元，票面利率均为6%6%，如果到期收益率也都为，如果到期收益率也

31、都为6%6%，则这四种债券的，则这四种债券的价格各为多少元？价格各为多少元？答案：均为答案：均为100100元。元。p如果债券的面值和票面利率都相同且票面利率都如果债券的面值和票面利率都相同且票面利率都等于到期收益率时，则到期时间对债券市场价格等于到期收益率时，则到期时间对债券市场价格没有影响。没有影响。p如果预期收益率（市场利率）发生变化且不等于如果预期收益率（市场利率）发生变化且不等于票面利率时，则到期时间对债券的市场价格变动票面利率时，则到期时间对债券的市场价格变动将产生怎样的影响呢？将产生怎样的影响呢？第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因素n 二、到期时间对债券价格波动的影

32、响二、到期时间对债券价格波动的影响p上例中，上例中，4 4种期限分别为种期限分别为1 1年、年、1010年、年、2020年和年和3030年的债券，它们的面值均为年的债券，它们的面值均为100100元，票面利率均元，票面利率均为为6%6%，如果相应的市场利率上升或下降，这，如果相应的市场利率上升或下降，这4 4种种债券的内在价值的变化如表所示：债券的内在价值的变化如表所示：第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因素n 二、到期时间对债券价格波动的影响二、到期时间对债券价格波动的影响p 为进一步分析债券期限对债券价格的影响，我们引入经济学中为进一步分析债券期限对债券价格的影响，我们引入经济

33、学中弹性的概念来分析到期期限影响弹性的概念来分析到期期限影响债券价格的敏感度债券价格的敏感度。p 以上例以上例1010年期和年期和3030年期两种债券为例，如果预期收益率都从年期两种债券为例，如果预期收益率都从6%6%上升到上升到8%8%，两种债券的价格分别下降到，两种债券的价格分别下降到8686元和元和7777元，元，1010年年期债券的弹性系数为期债券的弹性系数为-0.42-0.42，3030年期债券的弹性系数为年期债券的弹性系数为-0.69-0.69。p 债券定价原理三：债券价格波动幅度与债券到期时间之间成正债券定价原理三：债券价格波动幅度与债券到期时间之间成正向变动关系。当预期收益率不

34、等于票面利率时，到期时间越长，向变动关系。当预期收益率不等于票面利率时，到期时间越长，债券价格变动幅度越大，反之则相反。债券价格变动幅度越大，反之则相反。收益率变化的百分比价格变化的百分比的敏感度债券价格对收益率变化n 二、到期时间对债券价格波动的影响二、到期时间对债券价格波动的影响p债券定价原理四：对面值相同的债券，债券价格债券定价原理四：对面值相同的债券，债券价格波动幅度相对于债券到期时间的临近以递增的速波动幅度相对于债券到期时间的临近以递增的速度减少，而相对于到期时间的延长以递减的速度度减少，而相对于到期时间的延长以递减的速度增加。（增加。（P120）第三节第三节 债券价值的影响因素债券

35、价值的影响因素n 二、到期时间对债券价格波动的影响二、到期时间对债券价格波动的影响p 无论是溢价发行的债券（零息债券除外）还是折价发行的债无论是溢价发行的债券（零息债券除外）还是折价发行的债券，若债券的内在到期收益率不变，则随着债券到期日的临券，若债券的内在到期收益率不变，则随着债券到期日的临近，债券的市场价格将逐渐趋向于债券的面值。近，债券的市场价格将逐渐趋向于债券的面值。p 下图直观地反映了债券的价格变动轨迹。下图直观地反映了债券的价格变动轨迹。第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因素n 二、到期时间对债券价格波动的影响二、到期时间对债券价格波动的影响p 零息票债券的价格变动有其

36、特殊性。在到期日，债券价格等零息票债券的价格变动有其特殊性。在到期日，债券价格等于面值，到期日之前，由于资金的时间价值，债券价格低于于面值，到期日之前，由于资金的时间价值，债券价格低于面值，并且随着到期日的临近而趋近于面值。如果利率恒定，面值，并且随着到期日的临近而趋近于面值。如果利率恒定，则价格以等于利率值的速度上升。则价格以等于利率值的速度上升。p 例如，例如，3030年期的零息票债券，面值年期的零息票债券，面值 1000 1000 美元，市场利率美元，市场利率等于等于 10%10%，当前价格为，当前价格为1000/1000/（1+10%1+10%）30 30=57.31=57.31（美元

37、）。（美元）。一年后，价格为一年后，价格为1000/1000/（1+10%1+10%）29 29=63.04=63.04（美元），比上（美元），比上一年增长了一年增长了10%10%。下图反映了零息债券价格的变动轨迹。下图反映了零息债券价格的变动轨迹。第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因素第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因素n 三、息票利率对债券价格的影响三、息票利率对债券价格的影响p 原理三说明，在其他属性不变的条件下，较低的票面利率会原理三说明，在其他属性不变的条件下，较低的票面利率会引起未来债券价格的提高，反之，较高的票面利率会导致未引起未来债券价格的提高，反之，

38、较高的票面利率会导致未来债券价格的下降。但息票率的高低对债券价格波动幅度有来债券价格的下降。但息票率的高低对债券价格波动幅度有何影响呢？何影响呢？p 例如有例如有A、B、c、D四种债券，每半年付一次利息，相关资四种债券，每半年付一次利息，相关资料如下表：料如下表：第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因素n 三、息票利率对债券价格的影响三、息票利率对债券价格的影响p 债券定价原理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票债券定价原理五：对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。换言之，息票率率与债券价格的波动幅度之间成反比关系。换言之，息票率越高，债券价格

39、的波动幅度越小，反之，息票率越低，债券越高，债券价格的波动幅度越小，反之，息票率越低，债券价格波动幅度越大。价格波动幅度越大。第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因素n 专栏：马凯尔债券定价原理专栏：马凯尔债券定价原理 马凯尔马凯尔(Burton G Malkiel)根据债券价格与债券的票面利率、收根据债券价格与债券的票面利率、收益率和到期时间的关系总结出了债券定价原理，被称为债券定价益率和到期时间的关系总结出了债券定价原理，被称为债券定价五大定理。五大定理。p 1.1.债券价格与债券收益率成反比关系，即债券价格上升，债券债券价格与债券收益率成反比关系，即债券价格上升，债券预期收益率

40、下降。预期收益率下降。p 2.2.债券到期时间与债券价格的波动幅度成正比关系，即债券到债券到期时间与债券价格的波动幅度成正比关系，即债券到期时期时p 间越长，债券的价格波动幅度越大。间越长，债券的价格波动幅度越大。p 3.3.债券价格对收益率敏感性的增加程度随到期时间延长而递减，债券价格对收益率敏感性的增加程度随到期时间延长而递减，即虽然到期时间延长，债券价格对利率变动的敏感性越高，波即虽然到期时间延长，债券价格对利率变动的敏感性越高，波动幅度也越大，但随着到期时间的延长，这种波动幅度增加的动幅度也越大，但随着到期时间的延长，这种波动幅度增加的程度会递减。程度会递减。p 4.4.收益率下降使债

41、券价格上升的幅度，高于收益率上升导致债收益率下降使债券价格上升的幅度，高于收益率上升导致债券价格下跌的幅度，即收益率同样变动券价格下跌的幅度，即收益率同样变动1 1，收益率下降，收益率下降1 1带带来债券价格上涨的幅度会高于收益率上升来债券价格上涨的幅度会高于收益率上升1 1所造成的债券下所造成的债券下跌的幅度。跌的幅度。p 5.5.给定收益率变化幅度，债券的息票利率与债券价格波动幅度给定收益率变化幅度，债券的息票利率与债券价格波动幅度成反比关系，即债券票面利率越低，债券价格的波动幅度越大。成反比关系，即债券票面利率越低，债券价格的波动幅度越大。第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因

42、素n 四、违约风险对债券价值的影响四、违约风险对债券价值的影响p债券的违约风险是指债券发行人未履行契约的规定债券的违约风险是指债券发行人未履行契约的规定支付债券的本金和利息，给债券投资者带来损失的支付债券的本金和利息，给债券投资者带来损失的可能性。可能性。p债券违约风险与债券的收益率之间存在着什么关系债券违约风险与债券的收益率之间存在着什么关系呢？呢？p债券评级是反映债券违约风险的综合指标债券评级是反映债券违约风险的综合指标p债券信用评级是由独立的私人机构对债券的信用风债券信用评级是由独立的私人机构对债券的信用风险进行的评级，这种评级仅仅是对各种债券当前的险进行的评级，这种评级仅仅是对各种债券

43、当前的信用状况做出评价，向投资者提供债券发行人的一信用状况做出评价，向投资者提供债券发行人的一些信息，并不提供任何债券买卖信息。些信息，并不提供任何债券买卖信息。p信用评级对债券价值的影响是很大的，信用级别较信用评级对债券价值的影响是很大的，信用级别较高即违约风险越小的债券可以用自己的信誉降低债高即违约风险越小的债券可以用自己的信誉降低债券的收益率水平，从而节约融资成本；而那些信用券的收益率水平，从而节约融资成本；而那些信用级别较低也即违约风险较高的债券只能以较高的收级别较低也即违约风险较高的债券只能以较高的收益率水平发行债券。益率水平发行债券。第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因

44、素n 五、可赎回条款对债券价值的影响五、可赎回条款对债券价值的影响p债券在发行时赋予发行人在一定时间内有权单方面债券在发行时赋予发行人在一定时间内有权单方面赎回的债券被称为可赎回债券。发行人行使赎回权赎回的债券被称为可赎回债券。发行人行使赎回权时，以事先约定的赎回价格将债券从投资者手中收时，以事先约定的赎回价格将债券从投资者手中收回。回。p影响发行人行使赎回权的主要因素：影响发行人行使赎回权的主要因素：在市场利率下降并低于债券息票率时债券被赎回的概率增在市场利率下降并低于债券息票率时债券被赎回的概率增大；大；溢价债券由于发行价较高，极易被收回。溢价债券由于发行价较高，极易被收回。p可赎回条款对

45、债券定价的影响表现为：可赎回条款对债券定价的影响表现为：赎回价格高于面值赎回价格高于面值 赎回价格的存在制约了债券市场价格的上升空间赎回价格的存在制约了债券市场价格的上升空间 为弥补投资者的被赎回风险，可赎回债券发行时通常有较为弥补投资者的被赎回风险，可赎回债券发行时通常有较高的息票率和较高的承诺到期收益率。高的息票率和较高的承诺到期收益率。第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因素n 六、税收待遇对债券价值的影响六、税收待遇对债券价值的影响p由于利息收入纳税与否直接影响着投资的实际收由于利息收入纳税与否直接影响着投资的实际收益率，所以，税收待遇成为影响债券的市场价格益率，所以，税收待

46、遇成为影响债券的市场价格和收益率的一个重要因素。和收益率的一个重要因素。p例如，美国法律规定，地方政府债券的利息收入例如，美国法律规定，地方政府债券的利息收入可以免缴联邦收入所得税，使得地方政府债券的可以免缴联邦收入所得税，使得地方政府债券的名义到期收益率往往比类似的但没有免税待遇的名义到期收益率往往比类似的但没有免税待遇的债券要低债券要低 20 20 至至 40%40%。p所以，享受免税待遇的债券的内在价值一般略高所以，享受免税待遇的债券的内在价值一般略高于没有免税待遇的债券。于没有免税待遇的债券。第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因素n 七、债券流动性对债券价值的影响七、债券流

47、动性对债券价值的影响p债券流动性，是指债券投资者将手中的债券变现债券流动性，是指债券投资者将手中的债券变现的能力。的能力。p通常用债券的买卖差价的大小反映债券的流动性通常用债券的买卖差价的大小反映债券的流动性大小。买卖差价较小的债券流动性比较高；反之，大小。买卖差价较小的债券流动性比较高；反之，流动性较低。流动性较低。p在其他条件不变的情况下，债券的流动性与债券在其他条件不变的情况下，债券的流动性与债券的名义的到期收益率之间呈反比例关系，即：流的名义的到期收益率之间呈反比例关系，即：流动性高的债券的到期收益率比较低，反之亦然。动性高的债券的到期收益率比较低，反之亦然。即债券的流动性与债券的内在

48、价值呈正比例关系。即债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因素n 八、可转换性和可延期性对债券价值的影响八、可转换性和可延期性对债券价值的影响p可转换债券的持有者可用债券来交换一定数量的可转换债券的持有者可用债券来交换一定数量的普通股股票。每单位债券可换得的股票股数称为普通股股票。每单位债券可换得的股票股数称为转换率，可换得的股票当前价值称为市场转换价转换率，可换得的股票当前价值称为市场转换价值，债券价格与市场转换价值的差额称为转换损值，债券价格与市场转换价值的差额称为转换损益。一般情况下，可转换债券息票率和承诺的到益。一般情况下，可转换债券息

49、票率和承诺的到期收益率通常较低。期收益率通常较低。p可延期债券是一种较新的债券形式。与可赎回债可延期债券是一种较新的债券形式。与可赎回债券相比，它给予持有者而不是发行者一种终止或券相比，它给予持有者而不是发行者一种终止或继续拥有债券的权利。如果市场利率低于息票率，继续拥有债券的权利。如果市场利率低于息票率，投资者将继续拥有债券；反之，如果市场利率上投资者将继续拥有债券；反之，如果市场利率上升，超过了息票率，投资者将放弃这种债券，收升，超过了息票率，投资者将放弃这种债券，收回资金，投资于其他收益率更高的资产。这一规回资金，投资于其他收益率更高的资产。这一规定有利于投资者，所以可延期债券的息票率和

50、承定有利于投资者，所以可延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。诺的到期收益率较低。第三节第三节 债券价值的影响因素债券价值的影响因素n小结：债券影响因素与债券价格小结：债券影响因素与债券价格/价值变动的关价值变动的关系系第四节第四节 久期、凸度与免疫久期、凸度与免疫一、久期（一、久期（Duration）n 概念：又称马考勒久期，简记为概念：又称马考勒久期，简记为D。所谓马考。所谓马考勒久期，是指未来一系列现金流的时间以现金勒久期，是指未来一系列现金流的时间以现金流的现值为权数所计算的加权平均到期时间。流的现值为权数所计算的加权平均到期时间。p久期与到期期限比较：久期与到期期限比较：久期描述了