人大版《财务管理学》第6章资本结构决策课件.ppt

1、资本结构决策资本结构决策 第一节第一节 资本成本资本成本 第二节第二节 杠杆利益与风险衡量杠杆利益与风险衡量 第三节第三节 资本结构资本结构 第四节第四节 资本结构理论资本结构理论学学 习习 目目 标标掌握资本成本的计算方式；掌握资本成本的计算方式；掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的计掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的计算方法及作用原理；算方法及作用原理；理解资本结构的决策因素及分析方法；理解资本结构的决策因素及分析方法；掌握资本结构的决策方法；掌握资本结构的决策方法；理解资本结构相关理论。理解资本结构相关理论。第一节第一节 资本成本资本成本 一、资本要素与成本计算一、资本要素与成本计算 1 1、

2、资本构成要素、资本构成要素 2 2、个别资本成本的计算、个别资本成本的计算 二、综合资本成本二、综合资本成本 1 1、加权平均资本成本、加权平均资本成本 2 2、边际资本成本、边际资本成本 三、资本成本的作用三、资本成本的作用1、资本构成要素、资本构成要素（1 1）资本成本的含义）资本成本的含义资本成本是指公司为资本成本是指公司为筹集筹集和和使用使用资本而付出的代价。资本而付出的代价。资金筹集费资金筹集费资金占用费资金占用费（2 2）资本成本构成要素）资本成本构成要素 长期债券长期债券 长期借款长期借款 优先股优先股 普通股普通股 留存收益留存收益 2、资本成本计算模式、资本成本计算模式 资本

3、成本是指公司接受不同来源资本成本是指公司接受不同来源资本净额资本净额的的现值与预计的现值与预计的未来资本流出量未来资本流出量现值相等时的折现现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分。种筹资费用后的剩余部分。公司需要逐年支付的各公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等种利息、股息和本金等资本成本一般表达式：资本成本一般表达式：nnrCFrCFrCFrCFfP)1()1()1(1)1(332210ndnttdt

4、rLrTIfL)1()1()1()1(1 理论公式：理论公式：简化公式：用资费用简化公式：用资费用/资本净额资本净额ffITRLTrddd筹筹1)1()1()1(（1 1）长期借款资本成本）长期借款资本成本1.存在存在补偿性余额补偿性余额时长期借款成本的计算时长期借款成本的计算注意注意 银行要求借款人从贷款总额中留存银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保一部分以无息回存的方式作为担保 【例例】假设某公司向银行借款假设某公司向银行借款100万元，期限万元，期限10年，年，年利率为年利率为 6%，利息于每年年末支付，第，利息于每年年末支付，第10年末一次年末一次还本，所得税税

5、率为还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。，假设不考虑筹资费。%9.3100%)351(%6100dr如果银行要求公司保持如果银行要求公司保持10%的无息的无息存款余额，存款余额，实际借款资本成本：实际借款资本成本：借款的资本成本：借款的资本成本：%33.4%)101(100%)351(%6100dr%67.6%)101(100%6100实际贷款利率注意：当不是每年付息一次，而是一年付注意：当不是每年付息一次，而是一年付息多次时，应将名义利率和实际利率进行息多次时，应将名义利率和实际利率进行转换。转换。11(1(1(）名名实实mRRmRPRPmmnn公公 式式 总总 结结）（：签订有补偿

6、性余额条款补筹（ffRLTLd11ffmRffRTTmd补筹补筹实名）（一年复利多次）（111)1(11（2)2)债券资本成本债券资本成本 计算公式：计算公式：发行债券时收到的现金净流量的现值与发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率。预期未来现金流出量的现值相等时的折现率。面值发行，且每年支付利息一次，面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本。到期一次还本。公式转化公式转化nbnnttbtrBrTIfB)1()1()1()1(1 【例例】为筹措项目资本，某公司决定发行面值为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率元，票面利率12%，10年到期的

7、公司债券，其筹年到期的公司债券，其筹资费率为资费率为5%，所得税税率为，所得税税率为35%，假设债券每年付，假设债券每年付息一次，到期一次还本。息一次，到期一次还本。10101)1(0001)1(%)351(%120001%)51(0001bttbrrr rb b=8.56%=8.56%解析：解析：Excel计算债券期限很长，且债券期限很长，且每年债券利息相同。每年债券利息相同。)1()1(fBTrIbb公式简化公式简化%21.8%)51(0001%)351(%120001br)1(0fPDrpp 计算公式计算公式:优先股是介于债券和普通股之间的一种混合优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证

8、券。证券。特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。不能获得因税赋节余而产生的收益。(3(3）优先股资本成本）优先股资本成本 【例例】假设假设BBC公司拟发行优先股公司拟发行优先股60万股，每股面值万股，每股面值25元，年股息为每股元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先

9、股要求的收益率为要求的收益率为8%。解析：)(22.24%89375.1元ppprDP优先股的市场价格优先股的市场价格:如果优先股发行费用为发行额的如果优先股发行费用为发行额的4%4%优先股的资本成本优先股的资本成本:%33.804.0122.249375.1pr普通股成本的确定方法有三种：普通股成本的确定方法有三种：a.a.现金流量法折现法现金流量法折现法 b.b.资本资产定价模型资本资产定价模型 c.c.债券收益加风险溢价法债券收益加风险溢价法 从理论上说，普通股成本可以被看作是为从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投保持公司普通股市价不变，公司必须为

10、股权投资者创造的资者创造的最低收益率最低收益率。（4 4）普通股资本成本）普通股资本成本 a.现金流量法折现法现金流量法折现法)1()1()1()1()1(2210StStSSrDrDrDrDfP 理论公式：理论公式：固定增长股固定增长股 （增长率增长率g）gfPDrs)1(01 零增长股零增长股)1(01fPDrs 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的现值所采用的折现率折现率即为普通股的资本成本。即为普通股的资本成本。【例例】假设假设BBC公司流通在外的普通股股数为公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值万股，每股面值10元

11、元,目前每股市场价格目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年元，预计以后每年按按15%增长，筹资费率为发行价格的增长，筹资费率为发行价格的6%。解析：解析：普通股的资本成本：普通股的资本成本：%24.17%15%)61(625.1115.12125.0sr b.资本资产定价模式资本资产定价模式 基本步骤：基本步骤：根据根据CAPM计算普通股必要收益率计算普通股必要收益率 调整筹资费用，确定普通股成本调整筹资费用，确定普通股成本【例例】仍以仍以BBC为例，若目前短期国债利率为为例，若目前短期国债利率为5.7%；历史数据；历史数据分析表明

12、，在过去的分析表明，在过去的5年里年里,市场风险溢价在市场风险溢价在6%8%之间变动，之间变动，根据风险分析根据风险分析,在此以在此以8%作为计算依据；根据过去作为计算依据；根据过去5年年BBC股票股票收益率与市场收益率的回归分析，收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的股票的系数为系数为1.13。解析：BBC股票投资的必要收益率：股票投资的必要收益率：%74.14%813.1%7.5BBCr假设筹资费率为假设筹资费率为6%，则资本成本：则资本成本：%68.15%74.14)06.01(625.11625.11sr资本资产定价模型评价：资本资产定价模型评价：首先，该模型只考虑了股票市场的系统

13、风险，也首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。而低估了普通股资本成本。其次，由于将其次，由于将系数定义为股市平均风险的倍数，系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风险与收益成线性关系，补偿的倍数，实际上是假设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。而这是缺乏逻辑依据的。最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得，

14、如果在估计时误差较大，最后的计算有时很难取得，如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。将可能毫无意义。c.债券收益加风险补偿率法债券收益加风险补偿率法普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价一定的风险溢价 RPrrbs 评价：评价：优点：优点：不需要计算不需要计算系数，且长期债券收益率的确定系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。券市场或投资银行等中介机构获得。缺点：缺点：风险溢价较难确定，如果风险

15、溢价长期保持不风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。风险溢酬大约在风险溢酬大约在4%6%之间之间 比照普通股资本成本计算比照普通股资本成本计算 不考虑筹资费用不考虑筹资费用 机会成本机会成本要点要点gPDre01 计算公式：计算公式：【例例】如果如果BBCBBC公司以留存收益满足投资需求，则以留存公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本成本代替普通股资本成本收益资本成本代替普通股资本成本 ，即即%10.17

16、%15625.1115.12125.0sr（5）留存收益资本成本）留存收益资本成本公公 式式 复复 习习1、概念：用资费用、筹资费用；、概念：用资费用、筹资费用；产品成本、资本成本（资本的属性）。产品成本、资本成本（资本的属性）。2、筹资成本计算公式：、筹资成本计算公式：）（长期借款补筹（ffRLTLl11）（长期债券（筹溢或折价票面值fBRBTb11资本净额用资费用基本公式：RffmRffRTTml补筹补筹实名）（长期借款一年复利多次）（111)1(11gffPDPD)1)1010（；（股票筹资不变股利二、综合资本成本二、综合资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本 边际资本成本边际资本成本

17、1 1、加权平均资本成本、加权平均资本成本 （1 1）加权平均资本成本）加权平均资本成本企业的筹资方式不只一种时所筹资本的成本。企业的筹资方式不只一种时所筹资本的成本。计算公式：计算公式：含义：含义：njjjrwWACC1权数的确定方法：权数的确定方法：账面价值法账面价值法 市场价值法市场价值法 目标价值法目标价值法 账面价值法账面价值法 以各类资本的以各类资本的账面价值账面价值为基础，计算各类资本占总资为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。（2 2）账面价值与市场价值）账面价值与市场价值反映公司发行证券时

18、的反映公司发行证券时的原始出售价格原始出售价格 市场价值法市场价值法 以各类资本来源的以各类资本来源的市场价值市场价值为基础计算各类资本的为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。全部资本的加权平均成本。反映证券当前的市场价格反映证券当前的市场价格 目标价值法目标价值法：适用于公司未来的目标资本结构：适用于公司未来的目标资本结构 【例例】假设假设MBI公司发行新股筹资公司发行新股筹资100 000元，发行价格元，发行价格为每股为每股10元，发行股数元，发行股数10 000股；同时发行债券筹资股；同

19、时发行债券筹资100 000元，每张债券发行价值为元，每张债券发行价值为1 000元，共发行债券元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价格上升公司的股票价格上升到每股到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表所示。的账面价值、市场价值及其资本结构如表所示。表表1 MBI公司不同价值基础的资本结构公司不同价值基础的资本结构 单位：单位：%证券证券初

20、始资本结构初始资本结构发行半年后资本结构发行半年后资本结构账面价值账面价值市场价值市场价值账面价值账面价值市场价值市场价值普通股普通股50505058.5债券债券50505041.5=（1210 000）/（1210 000+8501 00)=（8501 000）/（1210 000+8501 00)评评 价价 账面价值法账面价值法 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。的筹资成本。缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本此计算

21、的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。成本水平。市场价值法市场价值法 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。业现实的筹资决策。缺点：市价随时变动，数据不易取得。缺点：市价随时变动，数据不易取得。【例例】BBC公司公司债券面值债券面值为为3 810万元，市场价值为面万元，市场价值为面值的值的96.33%，即，即3 670万元；万元；BBC公司公司优先股优先股60万股，万股，账面价值为账面价值为1 500万元（万元（6025），根据优先股发行），根据优先股发行价格，市场价值为价格，市场价值为1 453万元万元(

22、6024.22)；BBC公司公司普通股普通股账面价值为账面价值为6 500万元（万元（65010），市场价），市场价值为值为7 556万元（万元（650 11.625）。）。BBC公司资本账公司资本账面价值权数和市场价值权数如表面价值权数和市场价值权数如表2所示。所示。表表:BBC公司价值权数公司价值权数证券证券资本成本资本成本账面价值账面价值市场价值市场价值账面价值账面价值权数权数市场价值市场价值权数权数债券债券6.21%3 810 3 670 32.26%28.95%优先股优先股8.33%1 500 1 453 12.70%11.46%普通股普通股16.46%6 500 7 556 55.

23、04%59.59%合计合计-11 810 12 679 100.00%100.00%56.12%59.59%46.16%46.11%33.8%95.28%21.6%12.12%04.55%46.16%70.12%33.8%26.32%21.6市场价值账面价值rr2、边际资本成本、边际资本成本 边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。计算公式：计算公式：的来源构成追加该种资本的资本成本追加某种筹资本成本边际资追加筹资的追加筹资的资本结构资本结构 影响边际资本成本

24、的因素影响边际资本成本的因素 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本 （即个别资本成本）（即个别资本成本）目标资本结构目标资本结构 【例例】某公司拥有长期资金某公司拥有长期资金1000万元，万元，其中长期借款其中长期借款200万元，债券万元，债券200万元，普万元，普通股通股600万元。现需筹集一笔资金用于项万元。现需筹集一笔资金用于项目投资，其边际资本成本的计算及投资项目投资，其边际资本成本的计算及投资项目的选择过程如下：目的选择过程如下：（1）估计资本成本分界点。）估计资本成本分界点。2、边际资本成本、边际资本成本各种筹资方式成本分界点各种筹资方式成本分界点筹资方式筹资方式个别资本筹

25、资分界点个别资本筹资分界点资本成本资本成本长期借款长期借款02002005005007%8%9%发行债券发行债券010010010%11%发行普通股发行普通股06006001500150010%12%15%2、边际资本成本、边际资本成本 （2）确定公司目标资本结构）确定公司目标资本结构 （3）根据该公司的个别资本的筹资分界点）根据该公司的个别资本的筹资分界点及目标资本结构，可以计算各种筹资方式的及目标资本结构，可以计算各种筹资方式的筹筹资总额的成本分界点资总额的成本分界点，并据此划分可能的筹资，并据此划分可能的筹资范围。范围。（4）计算）计算不同筹资范围内的综合资本成本不同筹资范围内的综合资本

26、成本2、边际资本成本、边际资本成本筹资总额分界点计算表筹资总额分界点计算表筹资筹资方式方式资本资本成本成本个别资本的筹个别资本的筹资分界点（万资分界点（万元）元）资本资本结构结构筹资总额分界点筹资总额分界点（万元）（万元）筹资范围筹资范围（万元）（万元）长期长期借款借款7%8%9%20050020%20020%=100050020%=250001000100025002500以上以上发行发行债券债券10%11%10020%10020%=5000500500以上以上普通普通股股10%12%15%600150040%60060%=1000150060%=250001000100025002500以

27、上以上2、边际资本成本、边际资本成本不同筹资范围内的综合资本成本不同筹资范围内的综合资本成本表表筹资筹资范围范围资本资本总类总类资本资本结构结构个别资本成本个别资本成本综合资综合资本成本本成本0500长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%60%7%10%10%9.4%5001000长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%60%7%11%10%9.6%10002500长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%60%8%11%12%11%2500以上以上长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%60%9%11%15%13%2、边际资本成本、边际资本成本 （5）将以上各

28、筹资范围组的新增筹）将以上各筹资范围组的新增筹资总额的资总额的边际资本成本边际资本成本与投资项目的与投资项目的内内含报酬率含报酬率进行比较，可以进行投资与筹进行比较，可以进行投资与筹资相结合的决策资相结合的决策。2、边际资本成本、边际资本成本投资机会情况表投资机会情况表投资投资项目项目投资投资报酬率报酬率投资额投资额（万元）（万元）累计追加累计追加筹资额（万元）筹资额（万元）ABCD15%13%11%10%4005006001200400900150027002、边际资本成本、边际资本成本资本成本率与投资报酬率（资本成本率与投资报酬率（%）筹资额与投资额（万元）筹资额与投资额（万元）05001

29、0001500200025009.49.61112131415ABCMCCDMCCIRRIRR2、边际资本成本、边际资本成本公司最佳资本支出预算应公司最佳资本支出预算应是是项目项目A、B和和C。三、资本成本的作用三、资本成本的作用是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据加筹资方案的依据；个别资本成本是企业选择筹资方式的依据；个别资本成本是企业选择筹资方式的依据；综合资本成本是进行资本结构决策的依据；综合资本成本是进行资本结构决策的依据；边际资本成本是追加筹资方案的依据；边际资本成本是追加筹资方案的依据；是评价投资项目，比较投资方案和进行投

30、资决是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准策的经济标准；投资收益率投资收益率 资本成本率时，经济上合理资本成本率时，经济上合理是评价企业整个经营业绩的基准是评价企业整个经营业绩的基准。全部投资的利润率全部投资的利润率全部资本成本率全部资本成本率第二节第二节 杠杆利益与风险衡量杠杆利益与风险衡量一、杠杆分析的基本假设与符号一、杠杆分析的基本假设与符号二、经营风险与经营杠杆（二、经营风险与经营杠杆（QEBIT）三、财务风险与财务杠杆三、财务风险与财务杠杆(EBITEPS)四、公司总风险与总杠杆四、公司总风险与总杠杆(QEPS)一、杠杆分析的基本假设与符号一、杠杆分析的基本假设与符号

31、基本假设基本假设(1)公司仅销售一种产品，且价格不变；公司仅销售一种产品，且价格不变；(2)经营成本中的单位变动成本和固定成本总经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；额在相关范围内保持不变；(3)所得税税率为所得税税率为50%。相关指标假定：相关指标假定：Q产品销售数量产品销售数量P单位产品价格单位产品价格V单位变动成本单位变动成本 Variable Costs F固定成本总额固定成本总额 Fixed CostsMC=(P-V)单位边际贡献单位边际贡献 marginal cost EBIT息税前收益息税前收益 Earnings Before Interest and Ta

32、x I利息费用利息费用T所得税税率所得税税率D优先股股息优先股股息 Dividend N普通股股数普通股股数EPS普通股每股收益普通股每股收益 Earnings Per Share 杠杆分析框架杠杆分析框架图：杠杆分析框架图：杠杆分析框架 二、经营风险与经营杠杆二、经营风险与经营杠杆（一）经营风险（一）经营风险经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益益(指指EBIT)或收益率带来的不确定性。或收益率带来的不确定性。影响经营风险的因素影响经营风险的因素 经营风险的衡量经营风险的衡量经营杠杆系数经营杠杆系数 产品产品需求需求变动变动 产品产品价格价格变

33、动变动 产品产品成本成本变动变动 （二）经营杠杆（二）经营杠杆（QEBIT）经营杠杆反映经营杠杆反映销售量销售量与与息税前收益息税前收益之间的之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益关系，主要用于衡量销售量变动对息税前收益的影响。的影响。经营杠杆的含义经营杠杆的含义FMCQFVPQEBIT)()(QEBIT 经营杠杆产生的原因经营杠杆产生的原因 当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。润，使

34、息税前利润变动率大于销售量变动率。DOL是由于与经营活动有关的是由于与经营活动有关的固定生产成本固定生产成本而产生的。而产生的。例：例：XYZ公司营业杠杆利益测算表公司营业杠杆利益测算表年份年份SS增长率增长率VCFCEBITEBIT增长率增长率200724001440800160200826008%156080024050%2009300015%180080040067%年份年份SS增长率增长率VCFCEBITEBIT增长率增长率2007300018008004002008260013%156080024040%200924008%144080016033%经营杠杆的计量经营杠杆的计量QQE

35、BITEBITDOL/理论计算公式：理论计算公式：经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL Degree of Operational Leverage）息税前收益变动率相当于产销量变动率息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数的倍数 简化计算公式：简化计算公式：EBITFEBITEBITVPQFVPQVPQDOL)()()(清晰地反映出不同销售清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数水平上的经营杠杆系数 【例例】ACC公司生产公司生产A产品，现行销售量为产品，现行销售量为20 000件，销售单价件，销售单价(已扣除税金已扣除税金)5元，单位变动成本元，单位变动成本3元，固定成本总额元，固定成本总额

36、20 000元，息税前收益为元，息税前收益为20 000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：件时，经营杠杆系数可计算如下：)(2000200004000020)35(00020)35(00020倍DOL【例例】假设单价为假设单价为50元，单位变动成本为元，单位变动成本为25元，固定成本总元，固定成本总额为额为100 000元，不同销售水平下的元，不同销售水平下的EBIT和和DOL 见表。见表。表：不同销售水平下的经营杠杆系数表：不同销售水平下的经营杠杆系数销售量（件）销售量（件）（Q）息税前收益（

37、元）息税前收益（元）（EBIT）经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 00010 000 -100 000-75 000-50 000-25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 0000.00-0.33-1.00-3.00无穷大无穷大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67盈亏平衡点 图：不同销售水平下的经营杠杆系数图：不同销售水平下的经营杠杆系数 影响经营杠杆系数的因素分析影响经营杠杆系数的因素分析影响影响DOL的四因素的四因素 与与DOL的变化方向的

38、变化方向与与EBIT的变化方向的变化方向 销售量销售量（Q）反方向反方向同方向同方向 单位价格（单位价格（P）单位变动成本（单位变动成本（V）同方向同方向反方向反方向 固定成本（固定成本（F）经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。）越大，经营风险越大。经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而而经营杠杆系数只不过是放大了经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的

39、变化，也就的变化，也就是放大了公司的经营风险是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对当仅被看作是对“潜在风险潜在风险”的衡量，这种潜在风的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激激活活”。特别提示特别提示 三、财务风险与财务杠杆三、财务风险与财务杠杆（一）财务风险（一）财务风险 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。未来收益带来的不确定性。影响财务风险的因素影响财务风险的因素 财务风险的衡量财务风险的衡量财务杠杆系数财务杠杆系数

40、资本供求变化资本供求变化 利率水平变化利率水平变化 获利能力变化获利能力变化 资本结构变化资本结构变化 （二）财务杠杆（二）财务杠杆（EBIT EPS）财务杠杆反映财务杠杆反映息税前收益息税前收益与与普通股每股收益普通股每股收益之之间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股间的关系，用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。收益变动的影响程度。财务杠杆的含义财务杠杆的含义NDTIEBITEPS)1)(EPS EBIT 财务杠杆产生的原因财务杠杆产生的原因 资本结构一定的条件下，公司从资本结构一定的条件下，公司从EBIT中支付的固定筹资中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润

41、发生增减变动时，每成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。财务杠杆而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。财务杠杆是由于是由于固定筹资成本固定筹资成本的存在而产生的。的存在而产生的。例：例：XYZ公司财务杠杆利益测算表公司财务杠杆利益测算表年份年份EBITEBIT增长增长ITaxEAT利润增长利润增长20071601502.57.5200824050%15022.567.5800%200940067%15062.5187.51

42、78%年份年份EBITEBIT增长增长ITaxEAT利润增长利润增长200740015062.5187.5200824040%15022.567.564%200916033%1502.57.589%财务杠杆的计量财务杠杆的计量财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL Degree of Financial Leverage）指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数率的倍数 EBITEBITEPSEPSDFL/理论计算公式：理论计算公式：简化计算公式：简化计算公式：)1/(TDIEBITEBITDFL【例例】假设假设ACC公司的资本来源为：债券公司的

43、资本来源为：债券100 000元，元，年利率年利率5%；优先股；优先股500股，每股面值股，每股面值100元，年股元，年股利率利率7%；普通股为；普通股为500股，每股收益股，每股收益8元，元，ACC公公司所得税税率为司所得税税率为50%。EBIT为为20000元。元。)(5.2%)501/(500300050002000020倍DFL四、公司总风险与总杠杆四、公司总风险与总杠杆（一）总风险（一）总风险 公司总风险是指经营风险和财务风险之和公司总风险是指经营风险和财务风险之和 财务风险的衡量财务风险的衡量财务杠杆系数财务杠杆系数（二）总杠杆（二）总杠杆 总杠杆反映总杠杆反映销售量销售量与与每股

44、收益每股收益之间的关系，之间的关系，用于衡用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。NDTIFVPQEPS)1()(总杠杆的含义总杠杆的含义 总杠杆产生的原因总杠杆产生的原因EBIT总杠杆总杠杆EPSQ 由于存在由于存在固定生产成本固定生产成本，产，产生经营杠杆效应，使息税前利润生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；的变动率大于销售量的变动率；由于存在由于存在固定财务费用固定财务费用，产生，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。变动率大于息税前利润的变动率。销售额稍有变

45、动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。总杠杆是由于同时存在总杠杆是由于同时存在固定生产成本固定生产成本和和固定财务费用固定财务费用而产生的而产生的 总杠杆的计量总杠杆的计量总杠杆系数（总杠杆系数（DTL Degree of Total Leverage）指普通股每股收益变动率相当于产销量指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数。变动率的倍数。理论计算公式：理论计算公式：QQEPSEPSDTL/简化计算公式：简化计算公式：)1/()(TDIEBITVPQDTL【例例】承承前例数据：前例数据：当销售量为当销售量为20

46、000件时，件时，ACC公司总杠杆系公司总杠杆系数为：数为：)(5%)501/(5003000500020)35(00020倍DTLDTL=DOLDFL=22.5=5公司总风险公司总风险经营风险经营风险财务风险财务风险总杠杆系数（总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。）越大，公司总风险越大。控制程度相对大于对经营风险的控制控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大控制难度较大第三节第三节 资本结构资本结构资本结构的含义资本结构的含义影响资本结构的因素影响资本结构的因素资本结构决策方法资本结构决策方法一、资本结构的含义一、资本结构的含义资本结构是指公司资本结构是指公司长期资本长期资本的构成

47、及其比例关系。的构成及其比例关系。资资金金来来源源长期资长期资金来源金来源短期资短期资金来源金来源内部内部融资融资外部外部融资融资折旧折旧留存收益留存收益股票股票长期长期负债负债普通股普通股优先股优先股股权股权资本资本公司债券公司债券银行借款银行借款 债务债务 资本资本资资本本结结构构财财务务结结构构二、影响资本结构的因素二、影响资本结构的因素企业获利水平企业获利水平企业增长率企业增长率企业资产结构企业资产结构企业经营风险企业经营风险企业所有者和管理者的态度企业所有者和管理者的态度贷款银行和评信机构的态度贷款银行和评信机构的态度其他其他 衡量一个企业资本结构是否最优一般衡量一个企业资本结构是否

48、最优一般使用以下几个标准：使用以下几个标准：（1）资本成本最低；）资本成本最低；（2）普通股每股收益最大；）普通股每股收益最大；（3）股票市场和公司总体价值最大。）股票市场和公司总体价值最大。三、资本结构决策方法三、资本结构决策方法三、资本结构决策方法三、资本结构决策方法资金成本比较法资金成本比较法l在适度财务风险的条件下，测算可供在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资金成本率，并以此为标准相的综合资金成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。互比较确定最佳资本结构的方法。资金成本比较法资金成本比较法初始初始筹资的资本

49、结构决策：比较各种筹资方案的综合筹资的资本结构决策：比较各种筹资方案的综合资金成本率，从中选择最佳筹资方案。资金成本率，从中选择最佳筹资方案。追加追加筹资的资本结构决策筹资的资本结构决策直接测算各备选追加筹资方案的边际资金成本率，直接测算各备选追加筹资方案的边际资金成本率，从中比较选择最佳筹资方案。从中比较选择最佳筹资方案。分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个方案下汇总资本结构的综合汇总，测算比较各个方案下汇总资本结构的综合资金成本率，选择最佳方案。资金成本率，选择最佳方案。评价：评价：适合规模小、资本结构简单的非股份制企业适合

50、规模小、资本结构简单的非股份制企业初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策500050005000合计合计15%250015%200015%3000普通股普通股12%50012%100012%600优先股优先股7.5%12008%15007%1000长期债券长期债券7%8006.5%5006%400长期借款长期借款资本资本成本成本筹资额筹资额资本资本成本成本筹资额筹资额资本资本成本成本筹资额筹资额筹资方案筹资方案3筹资方案筹资方案2筹资方案筹资方案1筹资方式筹资方式12.32%11.62%11.45%追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策10001000合计合计16%20016%30