大学精品课件：7. 并购重组.ppt

1、内容财务困境破产重组并购剥离北师大经济与工商管理学院 朱松财务困境Beaver(1966)以不能支付(Insolvent)定义财务困境，具体以下列事项的发生来界定财务困境：破产债券违约（Defaults）银行账户透支拖欠优先股股利北师大经济与工商管理学院 朱松财务困境Amy and Ling(1987)把财务困境状态分为5个状态0财务稳定状态1取消或减少股利状态2技术性逾期和债券违约状态3处于破产法保护状态状态4破产清算 北师大经济与工商管理学院 朱松单因素判别分析多元线性判别函数 Multivariate discriminant analysis逻辑回归模型 Logistic regres

2、sion analysis人工神经网络 Artificial neural network财务困境预警北师大经济与工商管理学院 朱松财务困境预警多元线性判别分析MDA判别函数（预警模型）的一般形式北师大经济与工商管理学院 朱松1122nnzxxxZ为判别值，比如取困境为0，非困境为1X是研究对象的特征变量，比如财务指标a是系数财务困境预警Z值（Z-Score）模型，财务困境的主要影响因素有5个：营运资金/资产总额留存收益/资产总额息税前利润/资产总额股东权益市场价值/负债账面价值销售额/资产总额北师大经济与工商管理学院 朱松多元逻辑回归分析设被解释变量为财务困境是否发生，假定事件财务困境发生为

3、0，不发生为1（可以设相反），对被解释变量取值为1的概率建模。用概率P值判别财务困境时，以0.5作为分割点（阀值），小于0.5为财务困境企业，大于0.5为非财务困境企业，P值越大，财务状况越好，反之相反。财务困境预警北师大经济与工商管理学院 朱松破产与重组破产是对债权人的保护，而破产重组（保护、再生）是为了避免无效的清算。1.美国破产法经历了以下几大变革：从商人到一般债务人；从破产惩罚到破产免责；从清算主义到重建主义。破产法为财务困境企业提供了两个选择：对于未来没有成功经营可能性的企业，按照破产法第7章提供的程序进行清算，对于期望能继续经营的企业，破产法第11章提供了重组程序。北师大经济与工商

4、管理学院 朱松在完善的破产与重组制度下，对于财务困境企业而言，有三种选择：非正式重组、破产保护下的正式重组和破产清算。非正式重组，是指债务人与债权人达成自愿协议进行的重组，称为私下和解（private workout）。债务展期、债务和解、债权人控制和准改组破产与重组北师大经济与工商管理学院 朱松破产保护下的正式重组重组的直接成本较高，但依据破产法11章进行重组的企业可以获得许多不实施破产重组的企业所无法获得的好处，比如：全部债务中止支付、有权终止养老金计划，余下的养老金由政府承担；可以发行DIP（Debtor-in-possession）融资，即发行优先于以往任何优先债券的债券；破产前无担保

5、的债权利息不累计，即可以终止支付以往的利息；欠税可以往后结转，并可获得债务重组收益的税收优惠等。破产与重组北师大经济与工商管理学院 朱松美国财务困境企业重组选择 财务困境财务困境未实施重组未实施重组实施重组实施重组49%51%私下和解私下和解破产重组破产重组 重组与再生重组与再生被合并被合并被清算被清算47%53%83%7%10%北师大经济与工商管理学院 朱松中国的破产与重组制度新企业破产法将把适用范围扩大到所有的企业类型，不管它是国有还是非国有，不管是内资还是外资，不管是上市公司还是非上市公司，无论是金融机构还是非金融机构。新的破产法第一次把跨境破产的条文写入法律，为将来与国际跨境破产接轨做

6、了非常好的铺垫。北师大经济与工商管理学院 朱松中国的破产与重组制度破产原因的认定采用国际标准。新企业破产法采用国际标准，将破产原因定为“资产不足以清偿全部债务”与“不能清偿到期债务”。建立重组制度。如果企业续存的价值大于清算价值就应该进行重组而不是清算，因此，重组制度能够保证破产程序的有效性，充分体现债权人收益最大化的原则。北师大经济与工商管理学院 朱松中国的破产与重组制度建立破产管理人制度。破产管理人是指在破产过程中负责债务人财产管理和其他事项的当事人，也就说，在破产过程中，原来的经营者将退出。防范破产欺诈。在债务人财产这一章特别规定了可撤销的行为和无效的行为，为预防和阻止恶意破产、欺诈性破

7、产做出了更严格的规定。北师大经济与工商管理学院 朱松中国上市公司重组方式：自愿的非正式重组北方科技（000004）的重组涉及股权转让、资产剥离和兼并收购。2000年公司控股股东招商局蛇口工业区有限公司分二次与深圳市深港产学研发展有限公司签署协议，将所持该公司31,863,151股份（占本公司股份总数的37.94）全部转让给深圳市深港产学研发展有限公司(现已更名为深圳市北大高科技投资有限公司)新控股股东以现金支付方式收购上市公司全部资产和负债，上市公司在获得现金后投资入股北京的北大方正集团以及购买具有发展潜力的高新科技项目，在此同时还将其从事交通运输的子公司的股权出售，从而实现了其主营业务从交通

8、运输到高新技术产业的转变。北师大经济与工商管理学院 朱松中国上市公司重组方式：自愿的非正式重组沙河股份（000014）的重组涉及股权转让和资产置换。公司2000年10月份以来，公司原第一大股东华源电子科技有限公司将所持有的25,818,264股ST深华源发起人法人股，占ST深华源总股本的28.80转让给深圳市沙河实业（集团）有限公司，实施重大资产重组。该次资产重组方案为：公司将除货币资金、大部分长期股权投资以外的全部资产总计262,757,640.54元出售给沙河集团，沙河集团再将该等资产划拨给其全资附属企业深圳市沙河联发公司（“沙河联发”）。北师大经济与工商管理学院 朱松中国上市公司重组方式

9、：自愿的非正式重组宝石（000413）的重组部分资产置换。2000年报告期内公司与石家庄宝石电子集团有限责任公司（简称宝石集团）进行了部分资产置换，将公司主要用于制造黑白玻壳和黑白显像管的生产设备及部分相应负债（资产总额14368.79万元、负债5390.00万元、净资产8978.79万元）出售给宝石集团以置换其所属元件厂的资产和部分相应负债（资产总额9796.39万元、负债1273.73万元、净资产8522.66万元）。这次资产置换实行等价交换。北师大经济与工商管理学院 朱松深金田（000003）的重组资产剥离。2000年公司转让上海银田房地产有限公司87.75的股权。而2001年的重组事项

10、包括多项剥离事项：金田公司直接持有90股权、间接持有10股权的深圳市金田房地产开发有限公司向祥威公司转让深圳市金田房地产开发有限公司全资拥有的深圳市金田房地产开发公司上海公司，转让价款合计为人民币9000万元。金田公司全资拥有的新加坡金田投资有限公司将向巨典公司转让其持有的上海金田房地产开发有限公司的100股权，转让价款合计为人民币2500万元。中国上市公司重组方式：自愿的非正式重组北师大经济与工商管理学院 朱松中国上市公司重组方式：自愿的非正式重组深金田（000003）的重组资产剥离。金田公司将向九九公司转让其持有的广州金田华南投资有限公司的75股权和深圳市金田财务顾问有限公司的87.5股权

11、，转让价款为：广州金田华南投资有限公司人民币18,889,872.61元，深圳市金田财务顾问有限公司人民币7,253,202.76元。深金田的重组只是剥离了资产还债，没有置入具有盈利能力的经营业务，最终导致公司退市。北师大经济与工商管理学院 朱松中国上市公司重组方式：自愿的非正式重组ST鞍一工（600813）的重组股权转让。根据辽宁省人民政府关于将鞍山一工划转鞍山市管理的通知辽政(1999)173号,省政府决定将原由辽工集团持有的鞍山一工国有股股权转由鞍山市国有资产管理局持有报告期内,鞍山市国有资产管理局变更为公司控股股东；在报告期内进行了董事会换届选举。ST鞍一工只进行了股权重组，不象其他股

12、权重组的企业会跟进后续的资产重组事项。北师大经济与工商管理学院 朱松中国上市公司重组方式：自愿的非正式重组大商股份（600694）的重组涉及财务重组与收购兼并。大商股份2001年通过发行新股（财务重组）获得资金进行了多起收购兼并，包括收并购改造本溪商业大厦、收并购改造牡丹江百货大楼、投资1.5亿元用于收购大庆华联购物广场的首付款、受让中百商业联合发展有限公司52%股权并增加注册资本、兴建大商西安路超市。北师大经济与工商管理学院 朱松非上市公司的重组以债务为中心重组以及以资产为中心的重组以资产为中心的重组：20世纪90年代，以盘活财务困境企业的有效资产为主要目的的“破产企业整体转让”模式，被19

13、97年国务院10号文件定性为“假破产、真逃债”而得以禁止。90年代一度盛行的“先分立，后破产”的债务重组模式，在1999年合同法颁布后也走到了尽头，合同法在第90条规定：“一方当事人在合同订立后分立的，分立后设立的法人或其他组织连带地享有合同权力和承担合同义务。”北师大经济与工商管理学院 朱松非上市公司的重组此后，以盘活有效资产为主要目的、以市场化运作为主要手段的“购售式重组”模式（也被称为“长春经验”或“长春模式”）异军突起，成为地方国企债务重组的典型代表，现在正向全国推广。“购售式重组”模式的基本做法是：由政府注资成立新公司、银行（大债权银行）给新公司贷款、新公司买断老企业的有效资产、老企

14、业出售有效资产后归还银行贷款（相当于银行给新企业的贷款额）、老企业有经营能力的继续经营，没有经营能力的破产，但大多数老企业的经营因为缺乏有效资产的支持而难以为继，选择破产。例：长春专用汽车制造厂北师大经济与工商管理学院 朱松长春专用汽车制造厂债务重组该厂在1996 年上半年陷入“五停”（停水、电、电话、银行账户、发票），资产9500万元，负债13000万元，资产负债率137%，工商银行的贷款本息8000万元，为第一大债权人，占62%。重组：（1）与工商银行谈判，获银行同意。（2）组建新公司。由原长春市机械工程局以土地使用权和货币出资1190万元，成立专用汽车公司，与原企业独立。（3）新公司向工

15、商银行借款843万元，向建行借款113万元，合计956万元。北师大经济与工商管理学院 朱松（3）卖断老企业优质资产956万元。（4）老企业向工商银行和建设银行分别偿还贷款843万元和113万元。（5）安置老企业职工518人，下岗150人。（6）老企业的处理。重组后老企业的资产、债务自行处理，与新企业无关，但新企业承担了老企业的离退休人员300人。老企业已于2001年进入破产程序。长春专用汽车制造厂债务重组北师大经济与工商管理学院 朱松企业并购（M&A）兼并（Merger）是指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司”，一般通过法定方式重组，重组后

16、只有一个公司保留其法人地位，其余公司的法人资格消失，用公式表示，即A+B=A。或称为吸收合并。联合（Consolidation），即一公司在接收另几家公司的基础上设立一家新公司，用公式来表示：即A+B=C。或称为新设合并。北师大经济与工商管理学院 朱松收购（Acquisition）指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，目标公司的法人地位并不因此消失。接管（Takeover）。指某公司的原来具有控股地位的股东由于出售或转让股权或股权持有数量被他人超过而被取代的情形，此后，该公司的董事会通常被改组。企业并购北师大经济与工商管理学院 朱松企业并购

17、类型（1）横向并购（horizontal Merger）。是从事同类经营的两个公司间的并购。（2）纵向并购（vertical merger）。是向最终消费者或向原材料供应商进行扩张的并购。（3）混合并购（conglomerate Merger）。是经营类别不同的企业间的合并 北师大经济与工商管理学院 朱松并购实现方式（1）购买资产。即通过购买目标企业的部分或全部资产来实现并购。（2）购买股票。即通过购买目标企业的普通股股票来实现并购。北师大经济与工商管理学院 朱松并购支付方式现金支付。证券支付。证券支付包括用本企业的普通股、优先股、债券等进行支付。北师大经济与工商管理学院 朱松并购的程序分类非

18、敌意并购。指并购企业与目标企业双方就并购事宜通过友好协商达成并购协议的一种并购行为。敌意并购。在友好协商遭到拒绝时，并购方不顾对方的意愿强行收购，即收购方避开目标企业的管理层，直接向目标企业的股东发出收购要约。北师大经济与工商管理学院 朱松企业并购的动因（1）规模效应。规模效应的产生是基于平均成本随产量的增加而下降。由企业兼并而产生的规模效应不仅源于生产方面产生的规模经济，同时也源于营销、采购、管理等诸多方面可能产生的规模经济。（2）扩大销路。在现有产品市场中取得竞争优势，或进行市场和产品的扩张是企业发展战略的重要组成部分，而并购可用较低的成本，较短的时间把握商机。北师大经济与工商管理学院 朱

19、松企业并购的动因（3）分散风险。企业通过兼并一个经营方向不同的目标企业，实现多角化经营，以分散风险，减少本企业盈余和现金流量的周期性波动。（4）产生节税效应。有些兼并的动机是出于节税方面的考虑。当一个企业积累了大量可用以后年度税前弥补的亏损时，而该公司通过自己的努力和节税筹划取得足够的盈利以充分利用这种亏损的希望很小，那么，通过与另一个有盈利的公司合并，续存公司有可能更能有效地利用这种亏损。北师大经济与工商管理学院 朱松KKR收购纳比斯科20世纪80 年代的一桩杠杆收购案美国雷诺兹纳比斯科（RJRNabisco）公司收购案。这笔被称为“世纪大收购”的交易以250 亿美元的收购价震惊世界，成为历

20、史上规模最大的一笔杠杆收购，而使后来的各桩收购交易望尘莫及。作为美国最大的食品和烟草生产商，雷诺兹纳比斯科公司是由美国老牌食品生产商Standard Brands公司、Nabisco公司与美国两大烟草商之一的RJR公司（Winston、Salem、骆驼牌香烟的生产厂家）合并而成。在当时它是美国排名第十九的工业公司，雇员14 万，拥有诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞勒姆香烟、Life Savers糖果，产品遍及美国每一个零售商店。虽然RJR 纳比斯科公司的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟草业务的丰厚利润仍占主营业务的58%左右。北师大经济与工商管理学院 朱松关于RJR 纳比

21、斯科公司在约翰逊任期两年的时间里，RJR 纳比斯科公司利润增长了50，销售业绩良好。但是随着1987 年10月19 日股票市场的崩盘，公司股票价格从顶点70美元直线下跌，尽管在春天公司曾大量买进自己的股票，但是股价不但没有上涨，反而跌到了40美元。12月，公司的利润虽然增长了25，食品类的股票也都在上涨，但是RJR 纳比斯科公司的股票受烟草股的影响还是无人问津，60的销售额还是来自纳比斯科公司和德尔蒙特食品公司。北师大经济与工商管理学院 朱松关于RJR 纳比斯科公司管理层以罗斯约翰逊为首的RJR 纳比斯科公司高层管理者是这次收购事件的发起者，这个团体包括雷诺兹烟草公司的头儿埃德霍里希根，纳比斯

22、科公司董事会主席吉姆维尔奇、法律总顾问哈罗德亨德森，独立董事及顾问安德鲁G.C.塞奇二世等。北师大经济与工商管理学院 朱松关于RJR 纳比斯科公司管理层罗斯约翰逊，此人在经营管理上没有太多能耐，40 岁的时候在美国企业界还默默无闻。在一家猎头公司的帮助下，他成了标牌公司的总裁。1984年罗斯约翰逊出任纳比斯科公司CEO，1985年完成雷诺兹纳比斯科公司的合并，下一年，他成为RJR 纳比斯科公司的CEO。但是，在控制了RJR 纳比斯科的董事会后，约翰逊彻底改变了这家企业，尤其是雷诺兹烟草公司。这家公司虽然现金充足，但是文化上相对保守、封闭，企业管理者早已没有了创始人的创造性和进取心，决策上也是谨

23、小慎微，鲜有突破。约翰逊的到来并没有给其经营管理带来多少创新,他最大的爱好是花大把的钱。北师大经济与工商管理学院 朱松关于科尔伯格克拉维斯罗伯茨公司(KKR)KKR成立于1976 年，作为第一家杠杆收购公司，KKR 公司有着突出的业绩表现，它“管理层收购”。但是随着其他人对杠杆收购的进一步认识，杠杆收购公司逐渐增多，到1987年出现了行业拥挤现象。克拉维斯和罗伯茨做出果断的决定:把业务目标锁定在50 亿100亿美元之间的大宗收购业务上。因为这样大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62亿美元收购Beatrice，44亿美元收购Safeway，以及21亿美元收购欧文斯伊利诺伊（Owens-

24、Illinois）这样的大宗交易。从1987 年6 月,KKR 开始运用一切公开的方法募集资金,为了刺激更多的投资者加盟,公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理费都可以减免,到募集结束时,募集到的资金已经有56 亿美元。在世界约200 亿美元的杠杆收购交易中,KKR就占了四分之一！北师大经济与工商管理学院 朱松为什么收购纳比斯科198519851986198619871987净利润率净利润率8.61%8.61%7.05%7.05%7.67%7.67%资本支出占营业收入比重资本支出占营业收入比重8.14%8.14%6.77%6.77%5.94%5.94%长期负债占总资产比重长期负债占总资

25、产比重34.29%34.29%33.02%33.02%33.69%33.69%纳比斯科在合并后的头两年，该公司业绩不错。但不景气的股市低估了公司烟草业务及食品业务价值北师大经济与工商管理学院 朱松为什么收购纳比斯科1)呈现稳定的不受经济周期影响的增长。进行杠杆收购时，高速但不连续的增长隐藏着不可承受的高风险：高速增长需要大量营运资本的投入，不连续的增长会威胁现金流。成功的杠杆收购中的企业总是表现为拥有较低的商业风险和温和持续的增长。公司无杠杆的值为0.69，意味着公司对经济周期的波动不那么敏感，市场风险较小。香烟和食品业务都是非周期性业务，且预期其低速增长北师大经济与工商管理学院 朱松为什么收

26、购纳比斯科2)拥有较低的资本性支出。它的所有经济业务都不需要太大的资本性投资。从表中可知，从1985到1987年间，公司每年的资本性支出占营业收入的比重不到8.5%。也就是说，该公司可以免于像其他行业的企业一样为保持竞争力而花费大额研发费进行高技术投入。北师大经济与工商管理学院 朱松为什么收购纳比斯科3)负债水平较低。在杠杆收购中，新的管理层要利用企业资产的负债融资能力，所以杠杆收购方会寻找低负债率的企业作为收购目标。公司的长期负债占总资产的比率在30%左右，资产负债率在60%左右。这给新的管理层很好的机会扩大负债比率进行融资，尤其是当市场风险也比较小的时候。同时，新的管理层也可以利用更为有利

27、的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值北师大经济与工商管理学院 朱松为什么收购纳比斯科4)ROA和存货周转率几乎呈年等幅度下降趋势。由此说明公司所面临的问题可能一直存在且没有得到改善，故有价值增长的潜力。5)有巨大的拆卖价值。在所有的杠杆收购中，目标企业价值的计算都是基于该企业现金流的价值与拆卖价值。拆卖价值是假设一家企业脱售旗下个别业务的总值。在 华尔街日报 发表的由Smith Barney估计的公司拆卖价值为85美元/股92美元/股，价格显然高于当时公司股票市价56美元/股。北师大经济与工商管理学院 朱松收购过程1988年10月，公司CEO约翰逊等公司高层在希尔森、所罗门等投资银行支

28、持下，以75美元/股的价格发出管理层收购要约，比其股票市场价格56美元/股高出34%，总购买价达到170亿美元。收购后公司战略：1)卖出食品业务，预计出售收入125亿-155亿美元。2)保留烟草业务。3)从上市公司转化为非上市公司北师大经济与工商管理学院 朱松收购过程华尔街上投资银行家们仍然做出了本能的反应:这一出价太便宜！约翰逊是在抢劫公司！正当约翰逊与希尔森公司打着如意算盘的时候，KKR 的投标参与令管理层收购方案者们如梦初醒。随后，KKR参与竞标，提出收购价格90美元/股，比股票市场价格高出61%，比管理层出价高出20%，总购买价207亿美元。KKR选择德雷克塞尔和美林做顾问。收购后公司

29、战略：1)保留所有烟草业务。2)保留绝大部分食品业务。3)从上市公司转化为非上市公司北师大经济与工商管理学院 朱松收购过程修改收购要约，1988年11月30日最后竞标方案。1)管理层 现金84美元/股；PIK（payment in kind）优先股24美元/股；可转换优先股4美元/股；总112美元/股。2)KKR 现金81美元/股；PIK优先股18美元/股；可转换优先股10美元/股；总109美元/股北师大经济与工商管理学院 朱松股东决策特别委员会向董事会推荐KKR的收购要约。原因：1)KKR承诺收购公司75的股权，其余25%留给现有股东，管理层只答应保留15；2)KKR将保留烟草业务和绝大部分

30、食品业务；而管理层则仅保留烟草业务；3)KKR方案中含更少的PIK证券，较多的可转换债券；管理层提供更多的PIK证券以及少量可转换优先股；4)KKR同意不进行大幅度的裁员计划，承诺支付因收购而导致的员工遣散费，管理层没有同意；5)KKR同意保证所有有价证券的重设条款以保证债券会按原定计划交易流通，管理层聘请的投行希尔森公司不肯保证，以致于评估时无法将管理层出价全额定值北师大经济与工商管理学院 朱松最终，在KKR的报价109美元/股低于管理层112美元/股的报价，且管理层的报价中所提供的现金比KKR多3美元/股的情况下，公司董事局依然决定把公司转让给KKR。KKR以每股109美元的价格收购，总价

31、达248亿美元，交易金额占当年LBO交易总额的1/3，是华尔街有史以来最大的杠杆收购北师大经济与工商管理学院 朱松收购价格是250亿美元，除了银团贷款的145亿美元外，德崇和美林还提供50 亿美元的过渡性贷款，等待发行债券来偿还。KKR 本身提供了20亿美元（其中15 亿美元还是股本），另外提供41 亿美元作优先股、18 亿美元作可转债券以及接收RJR 所欠的48 亿美元外债。这次收购的签约日是1989年2月9日，超过200名律师和银行家与会，汉诺威信托投资公司从世界各地的银行筹集了119 亿美元。KKR 总共提供了189 亿美元，满足了收购时承诺的现金支付部分。北师大经济与工商管理学院 朱松

32、事实上，整笔交易的费用达320 亿美元，其中以垃圾债券支持杠杆收购出了名的德崇公司收费2 亿多美元，美林公司1 亿多美元，银团的融资费3 亿多美元，而KKR 本身的各项收费达10 亿美元。北师大经济与工商管理学院 朱松启示有较强且稳定的现金流、较大提高经营利润的潜力空间和能力、债务比例低等特点的企业容易成为杠杆收购的目标。同时，整个杠杆收购涉及投资银行学、公司理财、金融工程等知识。北师大经济与工商管理学院 朱松剥离（divestiture）又称为分拆，它是与并购完全相反的经济活动，顾名思义，剥离就是公司将其分部或分公司或子公司分离出去的一种经济行为。公司的并购行为会带来公司的扩张，而剥离则会带

33、来公司的收缩。北师大经济与工商管理学院 朱松企业剥离的动因企业进行资产剥离性重组的动机可以归结为：盘活存量资产、调整产品结构、优化资产结构、改善财务结构等。（1）公司战略转变公司的战略重点可能改变，而被剥离的部分或业务可能不适应这种新的战略。（2）提高效率 被分拆部门的战略取向可能更适合于其他公司，并能够为收购公司创造价值，因此，收购方企业可能出较高的溢价收购该分部，因而剥离公司也可能通过剥离特定部门或业务以增加该公司的股东收益。北师大经济与工商管理学院 朱松企业剥离的动因（3）财务危机首先，公司可能陷入财务危机，需要剥离一些部门来筹措现金缓解危机以避免发生最终的清算。其次，也可能被剥离的业务

34、需要公司进行大规模投资才能产生预期的收益，但公司资金周转不畅，筹资困难，而被迫出售该业务。最后，被分拆的部门可能是被收购公司的一个部门，公司由于杠杆收购的原因需要将一些分散的部门出售以归还债务，当然，也可能是收购的目标公司中的一些业务不符合收购方公司的战略需要。北师大经济与工商管理学院 朱松企业剥离的动因（4）财富转移如果公司将一些特定的部分剥离出去并将获得的收益分给股东，这无疑降低了剥离后剩余财产的价值，降低了债权得到偿还的可能性，在其他条件不变的情况下，债权的价值会降低，最终导致财富从债权人手中转移到股东手中。北师大经济与工商管理学院 朱松企业剥离的动因（5）反收购防御剥离也经常作为一种反

35、敌意收购的防御手段，在西方的反收购防御中通常被称为出售“皇冠上的珠宝”（crown jewels），当一个公司不幸成为敌意收购的目标公司，目标公司可能通过协定把一部分资产卖给友好的买主，而这部分资产正是收购者渴望得到的那部分资产。北师大经济与工商管理学院 朱松通用电气基于战略的剥离杰克韦尔奇入主（1981）GE，20年间市值增长30多倍，世界排名从第10位升至第二位。1981年杰克韦尔奇入主GE，他把“数一数二”作为公司发展的战略目标，他认为未来商战的赢家应该是这样的公司：“能够洞察到真正有前途的行业并加入其中，并且坚持要在自己进入的每一个行业里做到数一数二的位置无论是在精干、高效、还是成本控

36、制、全球化经营等方面都是数一数二”北师大经济与工商管理学院 朱松通用电气基于战略的剥离为了实现“数一数二”的战略目标，他把公司的核心业务划成三个圈，即核心生产、核心技术和核心服务，所有没有包括在这三个圈里的业务，都要整顿、出售或者关闭。这些业务要么是处于行业边缘，经营业绩不好，要么是市场前景暗淡、或者是不具备战略价值。在最初的两年里，公司出售了71项业务和生产线，回笼了5亿多美元的资金。其中最引人注目的是以下三项业务的出售。北师大经济与工商管理学院 朱松通用电气基于战略的剥离1.中央空调业务部门的出售杰克韦尔奇认为，空调部门无法做到由自己掌握命运，因为GE把产品卖给分销商以后，产品要由分销商安

37、装，客户会将安装的问题都记到GE的账上，公司就被自己无法控制的因素给限制住了。由于GE的市场份额低，公司的竞争对手能够获得最好的分销渠道以及独立的承包商，而GE做不到，对GE来说，空调是一项有缺陷的业务。北师大经济与工商管理学院 朱松通用电气基于战略的剥离2.犹他国际的出售 犹他国际这块业务是由杰克韦尔奇的前任雷洁琼斯在1977年花了23亿美元买进的，在当时，这笔交易对雷洁、对GE、对整个美国企业界都是创纪录的一桩并购案。犹他国际是一家盈利能力很强的一流公司，它的很大一块收入来自向日本钢铁业销售的炼钢用焦炭业务，它在美国还拥有一家小规模的石油天然气公司，在智利拥有一座已探明但还没有开发的铜矿。北师大经济与工商管理学院 朱松通用电气基于战略的剥离3.家用电器业务的出售杰克认为蒸汽熨斗、烤箱、吹风机以及搅拌器等都不属于公司的“重大技术”类型，这些产品不应该属于新的GE，来自亚洲的进口产品将强烈冲击这个市场，市场上的美国生产商无一不受到成本居高不下的困扰，这个行业进入壁垒很低，因此，将该业务划到了三个圈以外。1983年11月与投资银行家Petersen开始协商家用电器业务的交易，几个星期以后，以3 亿美元的价格将GE的家用电器业务卖给了他。北师大经济与工商管理学院 朱松