并购案例KKR收购RJR课件.ppt

1、KKR并购并购RJR Nabisco案例分析案例分析 小组成员：李慧群小组成员：李慧群 王宁王宁 张蕾张蕾 刘志刘志航航Contents一、一、KKRKKR和和RJRRJR NabiscoNabisco简介简介二、收购动因分析二、收购动因分析三、收购过程三、收购过程 （KKRKKR与与MBOMBO团队竞争团队竞争)四、目标企业估值四、目标企业估值五、支付对价五、支付对价六、反并购策略六、反并购策略七、并购整合及并购中出现的问题七、并购整合及并购中出现的问题八、启示八、启示一、并购双方简介一、并购双方简介KKRKKR成立于成立于19761976，是以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司是以收购

2、、重整企业为主营业务的股权投资公司。开创了管。开创了管理层参与的杠杆收购（理层参与的杠杆收购（LBOLBO)。1965 1988(13 1965 1988(13 年年)完成完成3030例杠杆收购例杠杆收购(LBO)(LBO)购买价格总计超出购买价格总计超出US$300US$300亿亿KKRKKR自有资金仅自有资金仅US$22US$22亿亿复合年回报率达复合年回报率达60%60%KKR KKR在在LBO/MBOLBO/MBO交易中具有三重角色：交易中具有三重角色：a.a.财务顾问；财务顾问；b.b.投投资合伙人资合伙人；c.c.作为作为LBO/MBOLBO/MBO股权投资团体的监管代理人。股权投

3、资团体的监管代理人。其收益也来源于投资银行服务、投资合伙人和投资管理代理人等三方面。其收益也来源于投资银行服务、投资合伙人和投资管理代理人等三方面。在在KKRKKR的投资模式中，有两个要点至关重要：的投资模式中，有两个要点至关重要：一是寻求价值一是寻求价值低估低估、低、低市盈率市盈率的收购对象的收购对象;二是创造足够的二是创造足够的现金流现金流，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营。，未来的现金流足以偿还债务又不至于影响公司生产经营。RJR:RJR:雷诺烟草公司，美国第二大烟草公司雷诺烟草公司，美国第二大烟草公司Nabisco Nabisco：美国第一大饼干公司：美国第一大饼干公司

4、19851985年，年，RJR RJR 实行多元化经营实行多元化经营,购买购买 Nabisco(US$49 Nabisco(US$49亿亿)后后,成立成立RJR NabiscoRJR Nabisco。19881988年成为年成为LBO/MBO LBO/MBO 的目标。的目标。一、并购双方简介一、并购双方简介RJR Nabisco85年并购后营业收入增长率增加，可见其并购后经营上的发展潜力。87年有所下降主要由于股灾导致整体股价下跌，烟草业不被看好，市场萎缩净利率有所下降是由于其并购后利息费用增加。(百万US$)1986198719861987资产资产负债负债现金8271,088应付票据5184

5、42应收帐款净值1,6751,745应付帐款2,9233,187存货2,6202,678长期负债一年内到期部分423162其他流动资产273329应付所得税202332固定资产净值5,3435,847长期负债4,8333,884递延所得税751846商誉和其他无形资产4,6034,525可赎回优先股291173其他非流动负债1,4481,797已停止运营业务的净资产净值716负债总额11,38910,823其他资产644649股东权益5,3126,038资产总值资产总值16,70116,70116,86116,861负债及股东权益总和负债及股东权益总和16,70116,70116,86116,

6、86119861987可抵押资产9,63810,270流动比率132.69%141.64%资产负债率68.19%64.19%总资产回报率6.37%7.17%净资产回报率20.03%20.02%1公司的可抵押资产也较多，占资产大的60%左右2.流动性状况好3.长期负债占负债总额的40%左右，负债能力较好二、并购动因分析二、并购动因分析1.市值被低估市值被低估股灾后股灾后RJR Nabisco 食品部门发展较好，烟草部门销售状况暂时不佳，股票市食品部门发展较好，烟草部门销售状况暂时不佳，股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值。受烟草部门影响，场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值

7、。受烟草部门影响，股价较低，市值被低估。股价较低，市值被低估。1987年年10月月19日，日，股价股价$55.875，市值，市值$138亿亿2.现金流现金流充足充足且稳定，且稳定，流动性较好流动性较好可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值，同时，同时也为杠杆收购提供有利条件。也为杠杆收购提供有利条件。3.企业管理效率提升带来的潜在回报企业管理效率提升带来的潜在回报现有管理层希望通过在股价被低估的时候收购公司，再部分出售套利，从而现有管理层希望通过在股价被低估的时候收购公司，再部分出售套利，从而实现公司的私人化。无

8、心通过提高管理效率来推动公司发展。其经营状实现公司的私人化。无心通过提高管理效率来推动公司发展。其经营状况没有太大问题，因而并购后在管理效率方面还有很大空间况没有太大问题，因而并购后在管理效率方面还有很大空间三、并购过程第一竞标方：MBO管理团队顾问：Shearson lehman所罗门公司第二竞标方：KKR顾问：Drexel、美林Morgan Stanley、沃塞斯坦.佩雷德公司 第三竞标方：Forstman Little公司第四竞标方：第一波士顿银行雷诺-纳贝斯克仲裁方：独立董事组成的仲裁委员会顾问：拉扎德公司狄龙-里德公司三、并购过程1、1988年10月20日，管理层团队宣布收购2、10

9、月24号，KKR公司在寻求合作失败后加入，90美元/股Forstman little 公司加入3、管理层和lehman公司和KKR公司商议合作事宜4、10月31日，KKR公司作尽职调查 92美元5、11月6号Forstman little 公司加入竞标方管理层协议暴露6、11月14号KKR公司得到前总裁帮助7、11月15号Forstman little 公司退出竞标85美元8、11月15号第一波士顿银行参加竞标9、11月20日，第一轮竞标开始：KKR 94美元，Lehman 100美元，第一波士顿银行118美元10、11月29号，第二轮竞标开始：KKR 106美元，Lehman100美元11、

10、11月30号12：50分Lehman 公司报价每股108美元，13：24分，112美元；14:00,KKR公司报价每股109美元结果：KKR公司获胜1988.10.20MBO 团队收购要约团队收购要约US$75/股股(普通股普通股)总购买价总购买价:US$170亿亿1988.10.24KKR收购要约收购要约US$90/股股(普通股普通股)$84 现金现金$6 其他证券形式其他证券形式US$108/股股(优先股优先股)总购买价总购买价:US$207亿亿1988.11.03MBO 团队收购要约团队收购要约US$92/股股(普通股普通股)$84 现金现金$8 其他证券形式其他证券形式总购买价总购买价

11、:US$207亿亿1988.11.30下午下午MBO团队修改其收购要约团队修改其收购要约现金现金$84PIK 优先股优先股$20可转换优先股可转换优先股$4$1081988.11.30下午下午MBO团队再修改其收购要约团队再修改其收购要约现金现金$84PIK 优先股优先股$24可转换优先股可转换优先股$4$112三、并购过程最终博弈结果：最终博弈结果：MBO MBO 管理层收购管理层收购每股每股$112$112（现金（现金84 PIK84 PIK优先股优先股24 24 可转换优先股可转换优先股4 4）1.1.卖出其食品业务卖出其食品业务 保留其烟草业务保留其烟草业务2.2.从上市公司转化为非上

12、市公从上市公司转化为非上市公 司司3.KKR3.KKR保证给股东保证给股东25%25%的股份的股份4.4.不答应给失业员工补偿不答应给失业员工补偿管理层管理层“金降落伞计划金降落伞计划”曝光曝光（无（无论并购是否成功，管理层都将获得论并购是否成功，管理层都将获得50005000万的补偿）万的补偿）KKR KKR 杠杆收购杠杆收购每股每股$109$109（现金（现金81 PIK81 PIK优先股优先股18 18 可转换优先股可转换优先股1010）1.1.保留所有的烟草业务保留所有的烟草业务 保留食品业务的绝大部分保留食品业务的绝大部分2.2.从上市公司转化为非上市从上市公司转化为非上市 公司公司

13、3.3.给股东给股东15%15%的股份的股份4.4.答应给失业员工补偿答应给失业员工补偿四、目标企业估值四、目标企业估值采用现金流贴现模型采用现金流贴现模型 V=V=CFtCFt/(1+r)t/(1+r)t确定确定r r（WACCWACC）：）：1.1.根据根据CAPMCAPM，得到股权资本成本：，得到股权资本成本：RiRi=RfRf+(Rm-RfRm-Rf)=1.05(=1.05(行业行业)RiRi=13.275%=13.275%2.2.债务资本成本：债务资本成本：8.5%8.5%负债权益比负债权益比=100%=100%3.WACC=9.4%3.WACC=9.4%预测年份1989199019

14、911992199319941995199619971998EBIT2754 2699.462 2989.308 3632.615 4014.846 4423.385 4869.077 5354.692 5888.692 6466.1541790.11754.651943.052361.22609.652875.23164.93480.553827.654203+折旧2949.12745.652942.053268.23529.653799.24087.94413.554766.655148-资本化支出2175.12189.652387.052696.22943.653201.23469.93

15、775.554108.654470-营运资本净增加2096.12105.652300.052602.22841.653091.23350.93646.553968.654319经营性现金流量2096.12105.652300.052602.22841.653091.23350.93646.553968.654319折现系数倒数109.40000000%1.196836 1.309339 1.432416 1.567064 1.714368 1.875518 2.051817 2.244688 2.455688折现系数0.9140767820.835536 0.763744 0.698121 0

16、.638136 0.583305 0.533186 0.487373 0.445496 0.407218现值1915.9963441759.3471756.65 1816.6511813.36 1803.114 1786.6531777.23 1768.019 1758.774合计17955.79352五、对价支付五、对价支付收购价格是收购价格是250250亿美元亿美元。银团贷款银团贷款145145亿美元亿美元德崇和美林德崇和美林：5050亿美元的亿美元的过桥过桥贷款贷款，等待发行债券来偿还。等待发行债券来偿还。KKRKKR本身提供了本身提供了2020亿美元（其中亿美元（其中1515亿美元还是

17、股本），另外提供亿美元还是股本），另外提供4141亿亿美元作优先股、美元作优先股、1818亿美元作可转债券以及接收亿美元作可转债券以及接收RJRRJR所欠的所欠的4848亿美元外亿美元外债。债。在整个收购中，在整个收购中，KKRKKR本身动用的资金仅本身动用的资金仅15001500万美元，而其余万美元，而其余99999494的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔米尔肯（的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔米尔肯（Michael MilkenMichael Milken）发）发行垃圾债券筹得。行垃圾债券筹得。整笔交易的费用达整笔交易的费用达320320亿美元，其中以垃圾债券支持杠杆收购出了名亿美元，其中以垃圾

18、债券支持杠杆收购出了名的德崇公司收费的德崇公司收费2 2亿多美元，美林公司亿多美元，美林公司1 1亿多美元，银团的融资费亿多美元，银团的融资费3 3亿亿多美元，而多美元，而KKRKKR本身的各项收费达本身的各项收费达1010亿美元。亿美元。六、反并购策略六、反并购策略约翰逊的约翰逊的“金降落伞计划金降落伞计划”：按照聘用合同中公司控制权变动按照聘用合同中公司控制权变动条款对高层管理人员进行补偿的规定。意指高管可规避公司控条款对高层管理人员进行补偿的规定。意指高管可规避公司控制权变动带来的冲击而实现平稳过渡。这种让收购者制权变动带来的冲击而实现平稳过渡。这种让收购者“大出血大出血”的策略，属于反

19、收购的的策略，属于反收购的“毒丸计划毒丸计划”之一。其原理可扩大适用之一。其原理可扩大适用到经营者各种原因的退职补偿。到经营者各种原因的退职补偿。价值近价值近50005000万美元的万美元的52.5652.56万份限制性股票计划，慷慨的咨询合万份限制性股票计划，慷慨的咨询合同，每人所得的同，每人所得的15001500份限制性股票，使约翰逊在这次收购中不份限制性股票，使约翰逊在这次收购中不管成败如何都毫发无损。约翰逊最终获得管成败如何都毫发无损。约翰逊最终获得53005300万美元的退休金，万美元的退休金，反并购失败，但他也没多大损失。反并购失败，但他也没多大损失。七、并购整合及并购中出现的问题

20、七、并购整合及并购中出现的问题1.1.资源整合风险资源整合风险19891989年年3 3月宣布任命郭士纳为月宣布任命郭士纳为RJR NabiscoRJR Nabisco新总裁新总裁 他对原来的公司进行了大刀阔斧的改革，大量出售公司豪华设施。公司报告显示，他对原来的公司进行了大刀阔斧的改革，大量出售公司豪华设施。公司报告显示，19891989年公司在偿付了年公司在偿付了33.433.4亿美元的债务之后净损失亿美元的债务之后净损失11.511.5亿美元，在亿美元，在19901990年的上半年有年的上半年有3.33.3亿亿美元的亏损。但是，从公司的现金流来看，一切还算正常。美元的亏损。但是，从公司的

21、现金流来看，一切还算正常。从其他行业引进管理者，其没有烟草业的从业经验从其他行业引进管理者，其没有烟草业的从业经验七、并购整合及并购中出现的问题七、并购整合及并购中出现的问题2.2.市场经营风险市场经营风险19891989年年3 3月月RJRRJR停止了总理牌香烟的生产停止了总理牌香烟的生产，随后公司进行了裁员，雇工人数减少到随后公司进行了裁员，雇工人数减少到23002300人。人。在新管理人的领导下，公司改进了设备，提高了生产效率，同时又大幅度削减了成本，在新管理人的领导下，公司改进了设备，提高了生产效率，同时又大幅度削减了成本，使得公司烟草利润在使得公司烟草利润在19901990年的上半年

22、增加了年的上半年增加了46%46%。但是。但是其其用烟草带来的现金清偿垃圾债用烟草带来的现金清偿垃圾债券时，雷诺兹的竞争对手菲利普券时，雷诺兹的竞争对手菲利普莫里斯却增加销售实力，降低了烟草价格。莫里斯却增加销售实力，降低了烟草价格。RJRRJR的烟草的烟草市场在市场在19891989年萎缩了年萎缩了7%7%8%8%。七、并购整合及并购中出现的问题七、并购整合及并购中出现的问题3.3.财务风险财务风险KKRKKR在在19901990春面临新的财务困境春面临新的财务困境（1 1）US$12US$12亿的过桥贷款将于亿的过桥贷款将于19911991年年2 2月到期；月到期；（2 2）US$70US

23、$70亿亿PIKPIK债券必须于债券必须于19911991年年4 4月月2828日前重新设定其固定利率。日前重新设定其固定利率。KKRKKR采取行动进行债务重组采取行动进行债务重组（19901990年年7 7月月1616日日）1.1.增发普通股增发普通股2.PIK2.PIK债券转股债券转股3.3.以普通股或可转款优先股和少量现金交换以普通股或可转款优先股和少量现金交换PIKPIK债券债券4.4.申请申请US$22.5US$22.5亿银行信贷额度以偿还亿银行信贷额度以偿还US$12US$12亿过桥贷款及亿过桥贷款及US$10US$10亿的浮息债券亿的浮息债券 七、并购整合及并购中出现的问题七、并

24、购整合及并购中出现的问题重组后结果重组后结果19911991年年3 3月月，KKRKKR说服所有的说服所有的PIKPIK债券持有人转换成普通股债券持有人转换成普通股，宣布普通股重新上宣布普通股重新上市意图市意图19911991年年4 4月月，KKRKKR新增发行了新增发行了US$13US$13亿的普通股（股价亿的普通股（股价US$11.25)US$11.25)，并在纽约交，并在纽约交易所上市易所上市在业绩持续下滑后，在业绩持续下滑后，19951995年初，年初，KKRKKR不得不又剥离了雷诺兹不得不又剥离了雷诺兹纳贝斯克的剩余股纳贝斯克的剩余股权，雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳贝

25、斯克也成为一家独权，雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业，雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。在立的食品生产企业，雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。在20032003年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了18%18%，仅为，仅为2626亿美元，而营业利润亿美元，而营业利润下降了下降了59%59%，为，为2.752.75亿美元。亿美元。八、启示八、启示成功的成功的LBO/MBOLBO/MBO源于资本配置战略调整与经营效率提升及金融技源于资本配置战略调整与经营效率提升及金融技术的整合术的整合资本配置战略调整：对业务范围、新业务单位战略或组合战略资本配置战略调整：对业务范围、新业务单位战略或组合战略重新定义重新定义 运作调整与经营效率提升：销售、成本或资产管理方式变革运作调整与经营效率提升：销售、成本或资产管理方式变革组织改善：组织结构或业务流程调整（可能涉及系统或管理层组织改善：组织结构或业务流程调整（可能涉及系统或管理层变动）变动）财务策略财务策略:金融技术运用与财务风险管理金融技术运用与财务风险管理,对资产负债表进行对资产负债表进行管理的新方法、新的财务结构或新的公司法律结构管理的新方法、新的财务结构或新的公司法律结构