建筑工业化之PC结构件行业快速成长关注产业链机会.pdf

1、2020 年 7 月 23 日(星期四) 1 基建行业基建行业 建筑工业化之建筑工业化之 PC 结构件，行业快速成长，关注产业链机会结构件，行业快速成长，关注产业链机会 我们认为受到政策和产业结构的双重推动，我们认为受到政策和产业结构的双重推动，PC 结构件建筑的建筑面积结构件建筑的建筑面积 在在 2019-23 年的复合增长将达到年的复合增长将达到 29% PC 结构件市场结构件市场分散，龙头企业分散，龙头企业盈利能力明显优于行业平均，行业加速盈利能力明显优于行业平均，行业加速 整合为大概率事件，远大住工（整合为大概率事件，远大住工（2163 HK，未评级未评级）目前市场占有率第一）目前市场

2、占有率第一 PC 结构件的快速发展将利好行业龙头企业及相关工程机械生产商，我结构件的快速发展将利好行业龙头企业及相关工程机械生产商，我 们推荐买入标的们推荐买入标的为为中建国际（中建国际（3311 HK）及中联重科（）及中联重科（1157 HK） 政策和产业结构推动政策和产业结构推动 PC 结构件快速结构件快速成长成长 装配式建筑是建筑工业化的一个重要体现，而 PC（预制混凝土）装配式建 筑由于其较低的成本和较高的适用性成为目前使用最广泛的装配式建筑模 式。根据住建部的统计，2019 年装配式建筑占新建建筑面积的 13.4%，装 配式建筑面积过去 4 年的平均增速为 55%。住建部建筑业发展“

3、十三 五”规划中规划 2020 年装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到 15%。根据国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意 见，2026 年装配式建筑的比例将达到 30%，但根据目前各省市独立的 建筑工业化推进计划来看，在 2023 年有望达到 30%的覆盖比率。而其他 发达国家的建筑工业化规模往往达到 70%以上，中国建筑工业化的进程远 未达到天花板。住宅工业化的另一个推手是产业结构的调整。由于：1）中 国适龄农民工的减少和人均工资的提升；2）环保要求的不断提升；3）对 施工周期的敏感，PC 预制件已明显具备了大规模替代传统工法的条件。 龙头盈利能力优势明显，行业整合趋势龙头盈利能

4、力优势明显，行业整合趋势 在 PC 结构件市场规模快速增长的同时，该市场充满整合和运营效率提升 的空间。截止 2018 年，市场占有率最高的远大住工的市场占有率仅为 13%，市场前五名的市场占有率合计仅为 34%。与此同时，行业龙头远大 住工的 2016-18 年的平均毛利率超过 30%，同期国内同业的毛利率水平为 5%-15%。行业龙头保持高毛利率的方式是通过先进的管理软件全方位提 升设计、制造、施工和运维的全产业链效率和规模效应。在先进的管理软 件的帮助下，远大住工的人均产效高于行业平均 33%-43%，模具使用效率 提升并可以更快地为客户提供管理方案。显然更优质的服务和更低的成本 将带来

5、更多的客户，而尾部企业难以承担对应的技术投入，长期竞争力将 持续降低。2019 年远大住工的产能利用率为 46%，较 2016-18 年的平均 利用率翻倍，而其长期设计产能利用率峰值在 70%左右。综上所述，我们 认为 PC 结构件除了快速提升的市场空间外，行业内部有着巨大的整合空 间，我们预计行业龙头将持续跑赢行业，并保持较高盈利能力。 行业快速成长，关注行业快速成长，关注 PC 预制件板块和相关工程机械标的预制件板块和相关工程机械标的 我们认为 2020-2023 年仍将是 PC 预制件行业的快速成长期，行业龙头产 能利用率将持续提升，行业整合将加速，我们看好行业龙头的表现。我们 行业首选

6、中建国际（3311 HK，目标价 9.2 港元）。我们认为 PC 预制件的 发展也将带动相关工程机械的需求，根据庞源租赁的数据，2020 年前 6 个 月装配式建筑起重机需求提升了 24%，行业首选大型建筑起重机龙头中联 重科（1157 HK，目标价 10.5 港元）。 重点公司主要财务指标 相关报告相关报告 1. 基建行业 - 业绩确定性高，政策顺风，估值修复空 间大 (2020/7/7) 2. 基建行业 - 基建行业估值持续创新低，是估值吸引 还是估值陷阱？ (2020/6/24) 3. 工程机械行业 - 5月销售火爆，预计高景气度将维 持至三季度 (2020/6/12) 4. 基建及工程

7、机械行业 - 一季度疫情影响相对温和， 后续反弹基础充分 (2020/5/7) 公司 股票 代码 评级 股价 (港元) 目标价 (港元) 上涨 空间 (%) 市值 （百万 美元） EPS P/E (x) P/B(x) ROE (%) 净负债 比率(%) FY20E FY21E FY20E FY21E FY20E FY20E FY21E FY20E 中联重科 1157 HK 买入 8.4 10.5 24.9 9,705 0.6 0.8 9.0 8.8 1.3 13.4 13.5 21.0 中建国际 3311 HK 买入 4.9 9.2 89.1 3,159 1.1 1.2 3.9 3.3 0.4

8、 11.3 12.1 14.3 中国中铁 390 HK 买入 4.1 6.1 48.7 19,008 1.0 0.9 4.0 3.6 0.3 9.1 9.3 44.1 中国铁建 1186 HK 买入 6.4 11.8 83.0 16,985 1.4 1.7 3.5 3.2 0.3 7.9 7.9 1.0 2020 年 7 月 23 日(星期四) 2 重点图表重点图表 图1：中国装配式建筑新建建筑面积及预测 图2：农名工年龄构成趋势 资料来源：公司资料、弗若斯特沙利文、招商证券（香港）预测 资料来源：Wind、招商证券（香港） 图3：中国2018年PC构件市场格局 图4：庞源租赁用于装配式建筑的

9、建筑起重机的新订单 资料来源：公司资料、弗若斯特沙利文、招商证券（香港） 资料来源：庞源、招商证券（香港） 图5：中建国际预测市盈率 图6：中联重科预测市盈率 资料来源：公司资料、弗若斯特沙利文、招商证券（香港） 资料来源：住建部、招商证券（香港） 0 400 800 1,200 历史数据悲观预测中性预测乐观预测 百万平方米 2019-2023年预测复合增率 悲观预测：24% 中性预测：29% 乐观预测：39% 0% 11% 22% 33% 44% 200820102012201420162018 农民工年龄构成:16-20岁 农民工年龄构成:21-30岁 农民工年龄构成:31-40岁 农民工

10、年龄构成:41-50岁 农民工年龄构成:50岁以上 远大住工 13%上海建工 10% 中国建筑 5% 北京住宅产 业化 3% 中民筑友科 技产业 3% 其他 66% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 2016-01 2016-112017-102018-09 2019-072020-06 吨米数 4 7 10 13 16 2012-122014-062015-122017-062018-122020-07 股价（港元） 港元 3.5x 5.5x 7.5x 9.5x 11.5x 1.0 3.0 5.0 7.0 9.0 2016-012016-112017-102

11、018-092019-082020-07 股价（港元） 港元 10.0 x 4.0 x 6.0 x 8.0 x 12.0 x nMsRpRuNrQnNoRsRpQsOrQ9PbP6MmOqQtRqQlOrRoRiNsQsR6MsQsRvPqNoMvPoPxO 2020 年 7 月 23 日(星期四) 3 建筑工业化是政策导向，也是市场导向建筑工业化是政策导向，也是市场导向 建筑工业化是指运用现代化管理模式，通过标准化的建筑设计以及模数化、工厂化的部品生产，实现建筑构部件的通 用化和现场施工的装配化与机械化。发展建筑工业化是建筑生产方式从粗放型生产向集约型生产的根本转变，是产业 现代化的必然途径

12、和发展方向。装配式建筑是建筑工业化的核心体现，而 PC（预制混凝土）预制件装配式建筑则是皇 冠上的明珠。我们预计 2019-2023 年中国装配式建筑新建建筑面积复合增长率将达到 29%，快速的增长受益于政府积 极的政策支持和与之匹配的产业基础。 目前国内装配式建筑主要分为三类，PC（预制混凝土）预制件装配式建筑、钢结构和木结构装配式建筑等。其中由于 PC 预制件与传统的水泥浇筑建筑模式更为接近并且成本较低，其适用性最为广泛，绝大部分的住宅、写字楼和公共设 施均可以使用 PC 预制件的模式建筑，其在所有装配式建筑中的占比超过了 65%，且该比例有持续提升的趋势。钢结 构装配式建筑有其材料强度上

13、的优势，但价格相对较高，主要用于超高写字楼和大型场馆等的建设，其在所有装配式 建筑中的占比约为 30%。其他装配式建筑主要用于一些特定的场景，其使用范围均比较有限。 图图7：中国装配式建筑的分类：中国装配式建筑的分类 装配式混凝土建筑装配式混凝土建筑 装配式钢结构建筑装配式钢结构建筑 装配式木结构建筑装配式木结构建筑 优优 势势 建造和维护成本低 居民对住宅建筑接受度高，适用范围广 耐火性高 抗震性高 构件重量轻且体积小 便于运输 构件重量轻 劣劣 势势 构件重量重且体积大 对仓储及运输的要求高 耐火性能低 构件稳定性低 耐火性能低 应应 用用 对跨度要求低的住宅建筑 典型建筑类型：住宅建筑、

14、办公、学校 及医院大楼 较大跨度或高层、超高层建筑 典型建筑类型：大跨度厂房、 体育馆、超高层办公大楼 典型建筑类型：独户住宅、仿 古建筑等特殊建筑类型 资料来源：公司资料、弗若斯特沙利文、招商证券（香港） 图8：中国2018年PC构件市场份额对比 图9：PC预制件施工场景 资料来源：住建部、招商证券（香港） 资料来源：网络图片、招商证券（香港） 装配式混凝 土结构建筑 65% 钢结构建筑 30% 木结构建筑 1% 其他 4% 2020 年 7 月 23 日(星期四) 4 2016 年 2 月，国务院发布的关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见中明确提出：大力推广装配式建筑， 建设国家级

15、装配式建筑生产基地。加大政策支持力度，力争用 10 年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%。在 2017 年住建部发布的建筑业发展“十三五”规划中明确提出，至 2020 年装配式建筑面积占新建建筑面 积比例达到 15%。在此指导框架之下，我们整理了 2020 年以来各省市对装配式建筑的规划，出于篇幅的考虑，我们 仅将部分重点规划列式如下： 图图10：各省级、市级政府出台关于装配式建筑项目政策汇总：各省级、市级政府出台关于装配式建筑项目政策汇总 地区地区 时间时间 名称名称 细则细则 北京市 2020 年 3 月 2020 年生态环境保护工作计划和措施 力争 2020 年实现装配式

16、建筑占新建建筑面积比例达 30%以上 北京市 2020 年 4 月 北京市装配式建筑、绿色建筑、绿色生 态示范区项目市级奖励资金管理暂行办 法 对达到要求的装配式建筑项目给予人民币 180 元/平方米的奖励资金 上海市 2020 年 3 月 上海市建筑节能和绿色建筑示范项目专 项扶持办法 对评价等级达到 AA 的，补贴每平方米 60 元人民币，达到 AAA 的每平方米补贴 100 元 人民币，同时将建筑规模要求放宽为 1 万平方米以上 将超低能耗建筑示范项目作为新增补贴项目类型，建筑面积为 0.2 万平方米以上，补贴 标准为每平方米 300 元人民币 江苏省 2020 年 3 月 2020 全

17、省住房和城乡建设工作要点 确保 2020 年底江苏全省装配式建筑占新建建筑面积比例达 30% 山东省 2020 年 3 月 2020 年装配式建筑和超低能耗建筑示范 计划任务 要求装配式建筑示范项目建筑面积不少于 5,000 平方米，在 2020 年内开工建设，钢结构装配式 住宅项目优先列为示范 潍坊市 2020 年 3 月 大力推进装配式建筑工作方案 2020 年内完成新开工装配式建筑面积 110 万平方米 济宁市 2020 年 3 月 2020 年济宁市绿色建筑与装配式建筑工 作要点和任务分解方案 2020 年，市城市规划区和所属县（市）装配式建筑占新建建筑比例分别达到 25%、15% 以

18、上 装配式建筑项目装配率不应低于 50% 青岛市 2020 年 4 月 青岛市绿色建筑与超低能耗建筑发展专 项规划（20212025） 到 2020 年，青岛市装配式建筑占新建建筑比例将达到 40%以上，到 2025 年，相应比例更要达 到 50%以上 浙江省 2020 年 3 月 2020 年全省建筑工业化工作要点 实现全年新开工装配式建筑占新建建筑面积达到 30%以上累计建成钢结构装配式住宅 500 万平方米以上，其中钢结构装配式农房 20 万平方米以上 至 2020 年底，杭州、宁波、绍兴市新开工建设钢结构装配式住宅面积分别达 70 万平方 米、50 万平方米和 40 万平方米以上 河南

19、省 2020 年 3 月 关于支持建筑业转型发展的十条意见 对装配式低能耗、超低能耗建筑增加的外墙保温部分，不计入容积率核算的建筑面积，对使用 住房公积金贷款购买装配式商品住房的，贷款额度最高可上浮 20%。 河南省 2020 年 3 月 2020 年全省住房城乡建设系统大气污染 防治攻坚战工作方案 到 2020 年底新开工装配式建筑占比达到 20% 河北省 2020 年 3 月 2020 年全省建筑节能与科技和装配式建 筑工作要点 2020 年主要目标为全省超低能耗建筑累计建设达到 350 万平方米，城镇新建绿色建筑占新建建 筑比例达到 85%以上，装配式建筑占城镇新建建筑面积比例达到 20

20、%以上 河北省 2020 年 3 月 关于推动钢结构装配式住宅建设 以唐山市、沧州市为试点市，开展为期 3 年的钢结构装配式住宅建设试点。试点市要制定工作 方案，每年新建不少于 5 万平方米钢结构装配式住宅 四川省 2020 年 3 月 2020 年全省推进装配式建筑发展工作要 点 2020 年，全省新开工装配式建筑 4,600 万平方米 单体建筑装配率不得低于 30% 海南省 2020 年 5 月 关于加快推进装配式建筑发展的通知 到 2022 年底，各市县年度商品住宅实施计划项目中，采用装配式方式建造的比例应不低 于 80% 装配式方式建造的商品房项目，且满足国家装配式建筑认定标准的，可享

21、受不超过 3%的 容积率奖励 合肥市 2020 年 3 月 合肥市 2020 年装配式建筑工作要点 2020 年全市装配式建筑规模力争达到 1,000 万平方米，装配式建筑占新建建筑的比例力 争达到 20% 重点推进区域、积极推进区域 2020 年新建装配式建筑面积分别不低于 80 万平方米、50 万平方米 武汉市 2020 年 6 月 武汉市 2020 年发展装配式建筑工作要 点 全市新开工装配式建筑的面积不小于 400 万平方米，力争达到 450 万平方米 湖南省 2020 年 6 月 湖南省“绿色住建”发展规划（2020- 2025 年） 至 2025 年，城镇新建建筑节能标准施工执行率

22、达到 70%以上，城镇新增绿色建筑竣工面积占 新增民用建筑竣工面积比例为 60%以上，城镇装配式建筑占新建建筑比例达到 30%以上；在建 房屋市政工程按照建筑工程绿色施工规范达标合格 50%以上 黑龙江 2020 年 2 月 2020 年全省建设标准和科技工作要点 全年力争推广装配式建筑不少于 30 万平方米 重庆市 2020 年 3 月 2020 年建设科技与对外合作工作要点 确保 2020 年重庆全市装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 15%以上，主城区达到 30%以上 辽宁省 2020 年 4 月 关于促进建筑业高质量发展的意见 到 2020 年底，全省装配式建筑占新建建筑面积的比例力争

23、达到 20%以上，其中沈阳市 力争达到 35%以上，大连市力争达到 25%以上，其他城市力争达到 10%以上 到 2025 年底，全省装配式建筑占新建建筑面积比例力争达到 35%以上，其中沈阳市力 争达到 50%以上，大连市力争达到 40%以上，其他城市力争达到 30%以上 天津市 2020 年 6 月 促进绿色发展暂行办法 A 级装配式建筑 50 元/平方米，单个项目补贴总额不超过 100 万元人民币，AA 级装配式建筑项 目人民币 100 元/平方米，单个项目补贴总额不超过 200 万元人民币，AAA 级装配式建筑项目 人民币 200 元/平方米，单个项目补贴总额不超过 300 万元人民币

24、 广西省 2020 年 3 月 支持广西新型装配式建筑材料产业发展 的若干措施 到 2020 年，培育 6 家智能制造企业和数字工厂 到 2025 年培育 15 家智能制造企业和数字工厂。试点城市全面应用装配式建筑。力争用 10 年左右的时间，使全区装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 30% 2020 年 7 月 23 日(星期四) 5 通过上表我们可以看到，建筑工业化受到了中央和各地政府极大的重视。在大部分给出 2020 年目标的地区，其目标 均高于住建部“十三五”规划的要求，而绝大部分给出更长期目标的地区，其目标往往远高于中央的顶层规划。大部 分城市配备了相应的奖励或限制措施，大大提升了装

25、配式建筑占比提升的可行性。 根据住建部的数据，2019 年全国新开工装配式建筑 4.2 亿平方米，较 2018 年增长 45%，占新建建筑面积的比例约为 13.4%，其近 4 年年均增长率为 55%。根据我们的假设，2023 年装配式建筑占新建建筑面积的 30%，则 2019-23 年 的装配式建筑的建筑面积复合增长率将达到 29%，我们认为悲观和乐观的假设是 2023 年装配式建筑建筑面积将达到 25%和 40%，对应的建筑面积复合增长率为 24%和 39%。由于 PC 预制件装配式建筑占总体装配式建筑的比例在不断 提升，PC 预制件装配式建筑的开工面积增速应略快于整体装配式建筑。我们对比了

26、远大住工招股书中对 PC 装配式建 筑市场规模的估算，由于 2019 年较 2018 年基数提升，以及我们使用更保守的数据进行估算，我们的估算与远大住工 招股书中的估算基本匹配。 图11：中国装配式建筑新建建筑面积及预测 资料来源：公司资料、弗若斯特沙利文、招商证券（香港）预测 图图12：中国：中国PC装配式建筑方法和现场浇筑建筑方法的比较装配式建筑方法和现场浇筑建筑方法的比较 地区地区 省份省份 2018 年装配式混凝年装配式混凝 土建筑新建建筑面积土建筑新建建筑面积 （百万平方米）（百万平方米） 2023 年（预测）年（预测） 装配式混凝土建筑装配式混凝土建筑 新建建筑面积新建建筑面积 （

27、百万平方米）（百万平方米） 复合年增长率复合年增长率 2018 年年2023 年年 （预测）（预测） 北京-天津-河北 北京、天津、河北 13.9 119.8 53.8% 中国南部 广东、广西 9.1 67.1 49.1% 中国西南部 重庆、四川 17.6 88.4 38.1% 中国西北部 新疆、宁夏、陕西 2.0 22.3 62.5% 中国北部 河南、山西、内蒙古 5.1 63.8 65.5% 资料来源：公司资料、弗若斯特沙利文、招商证券（香港） 0 400 800 1,200 历史数据悲观预测中性预测乐观预测 百万平方米 2019-2023年预测复合增率 悲观预测：24% 中性预测：29%

28、 乐观预测：39% 2020 年 7 月 23 日(星期四) 6 除了政策上的支撑，我们认为 PC 装配式建筑升级有充分的产业基础。与传统现场浇筑模式相比，PC 装配式建筑在工 期、人工、能耗和环保等方面具有明显的优势，且成本之间的差距正大幅缩小。 图图13：中国：中国PC装配式建筑方法和现场浇筑建筑方法的比较装配式建筑方法和现场浇筑建筑方法的比较 PC 装配式建筑装配式建筑 现场浇筑建筑现场浇筑建筑 节约和改善节约和改善 工期 160210 天 250300 天 2045% 所需现场施工人数 4050 人 150160 人 6075% 水资源消耗 0.0510.067 m3/m2 0.085

29、0.09 m3/m2 3540% 能源消耗 7.07.1 kwh/m2 8.99.0 kwh/m2 2025% 建筑废物处置量 7.347.35 kg/m2 23.7523.80 kg/m2 6570% 粉尘水平(PM 10) 6075 g/m3 85100 g/m3 2030% 资料来源：公司资料、弗若斯特沙利文、招商证券（香港） 根据我们对行业的了解，如果单一建筑物的 PC 预制化率达到了 30%左右，其成本已经与传统的浇筑建筑模式相匹配， 而如果预制化率提升至 40%至 50%，则 PC 预制化成本将比浇筑成本高 200-400 元人民币每平米。但我们认为动态的 比较下，PC 预制件的成

30、本将长期跑赢传统工法。 首先是在人工成本上，我们看到虽然中国农民工人数总量依然在增长，但其增速已经明显下降，且适龄的农民工人数 （40 岁以下）从 2010 年以来就处于下滑的趋势，2019 年的适龄农民工人数较 2010 年下降了 8%，而且该趋势仍将 持续。这造成了招工难度的不断提升，也推高了用工成本。 与此同时，由于 PC 预制件可以大幅缩短工期，对于房地产开发商而言，这将大大加速企业回流现金的速度，与相对 有限的成本提升相比，资金回流的速度更为重要。 最后，环保越来越受到重视，也越来越直观地反映在经济层面。使用装配式建筑可以大大减小污染和能耗，政府通过 多种方式对企业选择装配式建筑进行

31、鼓励，这其中包括：1）对企业参与特定项目的准入资格；2）建筑容积率奖励； 3）融资优惠等。 综上所述，我们认为 PC 预制件技术已经有足够大规模替代传统浇筑式工法。 图14：农民工年龄构成占比 图15：农名工年龄构成趋势 资料来源：Wind、招商证券（香港） 资料来源：Wind、招商证券（香港） 0 1 2 3 4 农民工年龄构成:16-20岁 农民工年龄构成:21-30岁 农民工年龄构成:31-40岁 农民工年龄构成:41-50岁 农民工年龄构成:50岁以上 亿人 0% 11% 22% 33% 44% 200820102012201420162018 农民工年龄构成:16-20岁 农民工年龄

32、构成:21-30岁 农民工年龄构成:31-40岁 农民工年龄构成:41-50岁 农民工年龄构成:50岁以上 2020 年 7 月 23 日(星期四) 7 行业即将进入整合期，龙头增速预计长期跑赢行业行业即将进入整合期，龙头增速预计长期跑赢行业 根据远大住工 2018 年招股书的数据，2018 年 PC 预制件市场占有率最高的远大住工的市场占有率仅为 13%，市场前 五名的市场占有率仅为 34%。我们根据后续行业数据和公司数据估算，目前行业的占有率格局与 2018 年接近，市场 格局仍然相当松散。我们认为 PC 预制件市场在过去的数年中保持了 50%以上的平均增速，其发展模式相当，但随着 未来数

33、年 PC 预制件市场规模增速保持在 30%左右的水平，我们认为行业的整合将逐步开始。 图16：中国2018年PC构件市场格局 图17：中国装配式建筑新建建筑面积及预测 资料来源：公司资料、弗若斯特沙利文、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、弗若斯特沙利文、招商证券（香港）预测 行业龙头具有明显盈利优势，行业龙头远大住工的 2016-18 年的平均毛利率超过 30%，同期国内同业的毛利率水平为 5%-15%。行业龙头保持高毛利率的方式是通过先进的管理软件全方位提升设计、制造、施工和运维的全产业链效率。 在先进的管理软件的帮助下，远大住工的人均产效为 2 立方米/天，而行业平均为 1.4-1.5

34、 立方米/天，产效高于行业平 均 33%-43%。通过先进的管理技术，公司可以大幅提升模具使用效率并可以更快地为客户提供管理方案。显然更优质 的服务将带来更多的客户，而尾部企业难以承担对应的技术投入，长期来看龙头效应将更加凸显。2019 年远大住工的 产能利用率为 46%，较 2016-18 年的平均利用率翻倍，而长期的设计产能利用率峰值在 70%左右。 图18：远大住工PC预制件毛利率水平 图19：远大住工PC预制件产能利用率水平 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 我们认为在行业增速相对放缓之后，行业整合会加速，而行业龙头的规模优势将降低其现代化管理

35、技术投入的平均成 本，而这种成本优势可以相对简单地复制到新的或兼并的产能中。长期来看，我们认为巨大的毛利率差距将推动少数 几家龙头企业占领绝大部分的市场份额，现有的龙头企业在保持技术投入的情况下将强者恒强。 远大住工 13%上海建工 10% 中国建筑 5% 北京住宅产 业化 3% 中民筑友科 技产业 3% 其他 66% 0 400 800 1,200 历史数据悲观预测中性预测乐观预测 百万平方米 2019-2023年预测复合增率 悲观预测：24% 中性预测：29% 乐观预测：39% 0% 12% 24% 36% 48% 2016201720182019 0% 12% 24% 36% 48% 2

36、016201720182019 2020 年 7 月 23 日(星期四) 8 关注行业龙头及上下游机会关注行业龙头及上下游机会 我们认为 PC 预制件行业的快速增长，将给行业龙头带来巨大的收入和盈利增长空间。我们首选推荐标的是中建国际 （3311 HK）。作为行业前三的中国建筑（601668 SH）的一家子公司，中建国际在 PC 预制件方面一直走在行业前 列。同时公司在香港的公屋业务已使用装配式建筑超过 30 年的时间，其在国内拥有海龙平台，年产能超过 135 万立 方米。公司的主业为建筑工程总承包，PC 预制件为公司核心业务的一个组成部分。与纯粹的 PC 预制件生产商相比， 公司可以直接从源

37、头对接项目的能力，加之母公司中国建筑所提供的强大关系网，PC 预制件业务将有助于公司主营业 务保持快速增长。公司 PC 预制件产能可以帮助公司获得更多优质的业务，而公司广泛的业务也将进一步提升公司 PC 预制件的市场占有率。目前公司股价对应 4.0 倍 2020 年预测市盈率，接近历史最低水平。我们维持公司的目标价 9.2 港元，对应 7.4 倍 2020 年预测市盈率，我们认为公司丰厚的 PC 预制件技术底蕴和与 PC 预制件紧密链接的业务模式， 将使公司明显受益于 PC 预制件市场的快速崛起。 图20：中建国际2020年收入结构 图21：中建国际预测市盈率 资料来源：公司资料、招商证券（香

38、港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 我们认为 PC 预制件市场的快速崛起将带动大吨位建筑起重机的快速增长。由于 PC 预制件建筑对建筑起重机的吨位 和精度都有更高的要求，客户往往需要单独购买或租赁适合 PC 预制件的建筑起重机。根据建筑起重机龙头庞源的数 据来看，即使在疫情影响下，2020 年前 6 个月其用于装配式建筑的建筑起重机订单增加了 24%，而与 2006 年同期比 较，订单规模则增长了近 25 倍。中联重科（1157 HK）占有大型建筑起重机超过 50%的市场份额，而建筑起重机业 务占公司总收入的 25%以上。我们预计公司将持续受益于 PC 预制件市场的快速增长。我

39、们维持公司的目标价 10.5 港 元，对应 11.0 倍 2021 年预测市盈率，维持公司买入评级。 图22：庞源租赁用于装配式建筑的建筑起重机的新订单 图23：中联重科2020年收入结构 香港 40% 中国大陆 43% 澳门 11% 中国建筑兴业 6% 4 7 10 13 16 2012-122014-062015-122017-062018-122020-07 股价（港元） 港元 3.5x 5.5x 7.5x 9.5x 11.5x 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 2016-01 2016-11

40、2017-102018-09 2019-072020-06 吨米数 混凝土机械 34% 建筑起重机 24% 工程起重机 24% 其他机械 12% 高空作业平台 2% 农业机械 4% 2020 年 7 月 23 日(星期四) 9 图24：中联重科预测市盈率 资料来源：公司资料、Wind、招商证券（香港）预测 远大住工（2163 HK，未评级）为正统的 PC 预制件生产商，公司超过 68%的收入来自于 PC 结构件生产，而 95%的 收入与 PC 结构件产业链相关。2019 年公司 PC 结构件的收入增速超过 290%。 图25：远大住工2019年收入结构 图26：远大住工历史收入及结构 1.0

41、3.0 5.0 7.0 9.0 2016-012016-112017-102018-092019-082020-07 股价（港元） 港元 10.0 x 4.0 x 6.0 x 8.0 x 12.0 x PC构件制 造 68% PC生产设 备制造 27% 施工总承包 5% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 2016201720182019 PC构件制造PC生产设备制造施工总承包 百万元人民币 2020 年 7 月 23 日(星期四) 10 图图27：同业比较：同业比较 公司公司代码代码招商证券招商证券股价股价招商证券招商证券上涨上涨市值市值净负债净负债 评级评级目标价目标价空间

42、空间比率(%)比率(%) （港元）（港元）（港元）（港元）(%)（百万美元）（百万美元）2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021EEPSEBITDA2020E 大型基建大型基建 中国中铁390 HK买入4.16.148.719,0085.75.20.30.34.03.60.30.39.19.39.78.044.1 中国铁建1186 HK买入6.411.883.016,9854.23.90.30.33.53.20.20.27.97.96.78.71.0 中国交建1800 HK中性4.6审视中n.a.16,4677.16.70.20.23.

43、43.02.01.86.77.110.45.685.4 行业平均5.75.30.30.33.63.30.90.87.98.18.97.443.5 中型基建中型基建 中建国际3311 HK买入4.99.289.13,1594.74.10.40.43.93.30.20.211.312.115.212.414.3 铁路设备铁路设备 中国通号3969 HK买入3.64.420.79,15810.19.20.80.88.67.9n.a.n.a.10.010.39.29.9净现金 时代电气3898 HK中性29.7审视中n.a.4,4977.56.81.31.212.111.9n.a.n.a.10.810

44、.01.35.5净现金 行业平均8.88.01.11.010.49.9n.a.n.a.10.410.25.37.7n.a. 工程机械工程机械 中联重科1157 HK买入8.410.524.99,70510.38.91.31.09.08.80.10.113.413.56.312.821.0 中国龙工3339 HK中性2.72.4-8.31,4635.75.71.11.07.16.90.60.614.914.22.4-0.4净现金 行业平均8.07.31.21.08.17.90.30.314.213.84.46.221.0 矿山及港口设备矿山及港口设备 三一国际631 HK买入4.05.535.71,6188.56.01.61.410.87.10.30.215.319.941.435.2净现金 (%) CAGR 2020-22EEV/ EBITDA (x)市净率 (x)市净率 (x)市盈率 (x)市盈率 (x)PEG (x)ROE (%)