1、Table_Page 煤炭开采行业深度煤炭开采行业深度报告报告 不能不能忽视的超预期忽视的超预期 核心观点核心观点： 重申年度策略观点重申年度策略观点煤炭新十年：有周期需求回升，也有供给格局煤炭新十年：有周期需求回升，也有供给格局 向好向好。在 12 月初的 21 年年度策略报告煤炭新十年：有周期，也有 格局中，我们的主要观点是： （1）短期需求具备弹性：大宗商品价格 及煤炭下游超预期增长表明宏观经济疫情后的显著回升，21 年“十四 五” 开局之年， 在内循环背景下需求有望持续回暖， 煤炭作为上游行业 将充分受益于周期回升带来的弹性； （2） 中长期需求稳健， 供给格局持 续向好： 十年维度看
2、煤炭消费仍将逐步增长， 而供改后产量弹性显著减 小、 进口也维持低位。 值得关注的是， 优质煤炭产能和产量占比持续提 升，15-19 年除晋陕蒙新其他省份产能和产量累计下降 26%和 21%， 而至 19 年末 300 万吨以上煤矿产能占比不足 50%，90 万吨以下产能 仍占 16%，优质资源生产和盈利的竞争力持续加强。 煤价创历史新高，超预期的背后是：需求端高增长，以及供给端保供煤价创历史新高，超预期的背后是：需求端高增长，以及供给端保供 背景下仍难背景下仍难有增量有增量。 去年 12 月以来煤价涨幅超预期， 以秦皇岛港 5500 大卡市场价为例，11 月末价格为 630 元/吨，至 1
3、月 15 日上涨至 973 元/吨，累计涨幅达到 54%。而据榆林煤炭交易中心官微信息显示，1 月 14 日，港口 5500 卡低硫煤报价达 1100 元/吨，创历史最高水平。 价格超预期上涨一方面是由于国内疫情缓解后宏观经济持续复苏拉动 用电和耗煤增长，自 11 月步入冬季动力煤储煤旺季，冷冬气候下，居 民用电和供暖需求积极性大幅提升。 另一方面， 保供要求下供给端仍难 有增长，20 年发改委新增核准产能仅约 4460 万吨，未来产量增量也 相对有限，而澳煤进口持续受限导致港口结构性缺煤现象突出。 不能忽视的业绩弹性，盈利或已创历史新高不能忽视的业绩弹性，盈利或已创历史新高。2020 年受疫
4、情影响，1- 11 月煤炭行业规模以上企业实现利润总额 2022 亿元，同比下降 24.5%，利润率约 11%，吨煤利润 58 元，处于历史中位水平，业绩弹 性有所回升。考虑到目前港口煤价回升到 1000 元/吨以上，谨慎考虑 2021 年煤价中枢回升到 700 和 800 元/吨，历史上煤价水平相当的年 份是 2012 和 2011 年，行业吨煤净利分别为 97 元和 123 元，预计 21 年相比较 20 年前 11 月的盈利有 67%和 112%的增长空间，而动力煤 公司业绩弹性相对更大。 煤炭重估：业绩和估值具备高弹性，煤炭重估：业绩和估值具备高弹性，给予“买入”评级给予“买入”评级。
5、2021 年在内 循环预期下国内经济继续回升，而行业新增产能审批放缓，叠加 30 万 吨以下煤矿去产能、 东中部地区面临资源枯竭问题， 碳中和等政策导向 下煤企投资意愿下降，供给增量也有限，煤价中枢有望高于 2020 年， 煤价和业绩具备高弹性。中长期，行业企业的煤矿资源和盈利继续分 化， 优质公司有望持续获得溢价， 在煤价高位震荡以及龙头公司分红提 升的背景下，估值有望继续提升，目前行业 PB(LF)仍仅为 1.03 倍，总 体仍处于历史低位。重点看好公司包括陕西煤业、兖州煤业（A） 、兖 州煤业股份（H） 、平煤股份、盘江股份、山西焦煤和部分央企龙头等 资源优质且有规模增长预期的公司。 风
6、险提示风险提示。下游需求增速不及预期，煤价超预期下跌等。 相对市场表现相对市场表现 相关研究：相关研究： 煤炭开采行业 2021 年策略报 告:煤炭新十年：有周期，也 有格局 2020-12-13 -18% -7% 3% 14% 24% 35% 01/2003/2005/2007/2009/2011/20 煤炭开采 沪深300 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021
7、E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 陕西煤业 601225.SH RMB 10.72 2020/11/1 买入 11.17 1.35 1.11 7.96 9.70 1.54 1.38 19.41 14.21 兖州煤业 600188.SH RMB 10.00 2020/10/25 买入 10.83 1.41 1.31 7.11 7.62 0.71 0.66 9.96 8.64 露天煤业 002128.SZ RMB 9.98 2020/10/27 买入 16.10 1.46 1.53 6.82 6.54 1.05 0.94 15.47 14.42 平煤股份
8、601666.SH RMB 5.46 2020/10/21 买入 6.63 0.59 0.61 9.31 8.89 0.76 0.67 8.21 7.49 盘江股份 600395.SH RMB 7.66 2020/8/9 买入 7.74 0.59 0.70 13.01 10.88 1.56 1.40 12.02 12.86 山西焦煤 000983.SZ RMB 5.65 2020/12/31 买入 7.30 0.49 0.54 11.49 10.41 1.00 0.93 8.72 8.91 兖州煤业股份 01171.HK HKD 6.50 2020/10/25 买入 7.67 1.41 1.3
9、1 3.85 4.13 0.38 0.36 9.96 8.64 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算。A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H 股 PE 和 PB 估 值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 目录索引目录索引 一、重申年度策略观点煤炭新十年：有周期需求回升，也有供给格局向好 . 5 二、煤价创历史新高，超预期的背后是：需求端高增长，以及供给端保供背景下仍难有增 量 . 5 （一）价格：动力煤创历史新高，产地和海外价格也有不同程度上涨 . 5 （二）价格上涨的背后：一是需求端维持高速增长 . 7
10、 （三）价格上涨的背后：二是保供要求下供给端仍难有增长 . 9 三、不能忽视的业绩弹性，盈利或已创历史新高 . 11 （一）全行业：煤价上涨，短期盈利弹性较大，已创历史新高 . 11 （二）各公司：产地价格大幅上涨，动力煤公司价格和盈利弹性相对更大 . 12 四、煤炭重估：业绩和估值具备高弹性，给予“买入”评级 . 13 五、风险提示 . 13 图表索引图表索引 图 1：05 年-至今秦皇岛港 Q5500 动力煤平仓价和市场价走势（单位：元/吨） . 6 图 2：主产地动力煤价格走势（单位：元/吨） . 6 图 3：国际三大动力煤指数走势（单位：美元/吨） . 6 图 4：京唐港主焦煤价格走势
11、（元/吨） . 7 图 5：火电发电量增速 . 8 图 6：粗钢产量同比增速 . 8 图 7：中国 73 港煤炭库存（单位：万吨） . 8 图 8：长江口四港煤炭库存（单位：万吨） . 8 图 9：全国重点电厂煤炭库存（单位：万吨） . 8 图 10：全国原煤产量同比增速 . 10 图 11：全国单月进口煤数量（单位：万吨） . 10 图 12：按国别煤炭进口结构（20 年 1-11 月数据） . 10 图 13：按煤种煤炭进口结构（20 年 1-11 月数据） . 10 表 1：2006-2020 年原煤产量、行业利润、煤价情况 . 11 表 2：2019 年行业重点上市公司经营表现、盈利表
12、现及业绩弹性 . 12 表 3：行业重点上市公司吨煤净利（单位：元/吨） . 13 一一、重申年度策略观点重申年度策略观点煤炭新十年：有周期需求回煤炭新十年：有周期需求回 升，也有供给格局向好升，也有供给格局向好 在12月初的21年年度策略报告煤炭新十年：有周期，也有格局中，我们的主要 观点是： （1）短期需求具备弹性：）短期需求具备弹性：大宗商品价格及煤炭下游超预期增长表明宏观经济疫情后 的显著回升，21年“十四五”开局之年，在内循环背景下需求有望持续回暖，煤炭 作为上游行业将充分受益于周期回升带来的弹性； （2）中长期需求稳健，供给格局持续向好：）中长期需求稳健，供给格局持续向好：十年维度
13、看煤炭消费仍将逐步增长，而 供改后产量弹性显著减小、进口也维持低位。值得关注的是，优质煤炭产能和产量 占比持续提升，15-19年晋陕蒙新虽有4亿吨新增产能，但其他省份产能和产量持续 下降，累计降幅分别达到26%和21%（3.5和2.6亿吨），至19年末300万吨以上煤矿 产能占比不足50%，90万吨以下产能仍占16%，预计优质资源生产和盈利的竞争力 持续加强； （3） 资源） 资源优势公司盈利优势公司盈利和和分红能力继续分红能力继续加强加强： 未来未来十年十年上市公司层面有存续新建煤上市公司层面有存续新建煤 矿项目的已经矿项目的已经较少较少，行业整体资本开支进入平稳期，龙头煤企盈利和现金流稳健
14、性，行业整体资本开支进入平稳期，龙头煤企盈利和现金流稳健性 仍较高，仍较高，21年年行业行业特别特别是是龙头龙头公司公司有望有望享受顺周期享受顺周期和和格局向好带来的估值提升格局向好带来的估值提升。 二二、 煤价创历史新高， 超预期的背后是： 需求端高增长，煤价创历史新高， 超预期的背后是： 需求端高增长， 以及供给端保供背景下仍难有增量以及供给端保供背景下仍难有增量 （一）（一）价格价格：动力煤动力煤创创历史新高，产地和海外价格也有不同程度上涨历史新高，产地和海外价格也有不同程度上涨 12月月以来煤价涨幅超预期，以来煤价涨幅超预期，国内港口国内港口、产地以及海外价格、产地以及海外价格均有均有
15、大幅上涨。大幅上涨。其中，以 秦皇岛港5500大卡市场价为例，11月末价格为630元/吨，至1月15日上涨至973元/ 吨，累计涨幅达到54%。而据榆林煤炭交易中心官微信息显示，1月14日，港口 5500卡低硫煤报价达1100元/吨，创历史最高水平。除港口价格外，产地价格也有 显著上涨，1月15日山西大同Q5800、陕西榆林Q5500、内蒙古鄂尔多斯Q5500分 别报收于520元/吨、560元/吨和763元/吨，11月以来累计涨幅分别为16.9%、 28.4%和25.5%。此外，澳洲、印尼煤价也持续攀升，1月15日澳峰景矿硬焦煤价 格近期上涨至130美元/吨，1月印尼煤6000大卡（NAR）H
16、BA指导价升至75.8美元/ 吨，11月以来涨幅分别达到14%和36%。 从价格水平来看，20年全年港口均价达到576元/吨，相比19年的588元/吨仅回落约 2%，单季度均价分别为561、520、575和647元/吨。其中4季度均价已经超过2013 年以来各年度均价。而近期超过1000元/吨的煤价已创历史新高（上一轮秦皇岛港 5500大卡平仓价高点为2008年的7月的995元/吨，而秦皇岛港5500大卡市场价高点 为2007年11月底的993元/吨）。 图图1：05年年-至今至今秦皇岛港秦皇岛港Q5500动力煤动力煤平仓价和平仓价和市场价市场价走势走势（单位（单位：元：元/吨）吨） 数据来源
17、：Wind、广发证券发展研究中心 图图2：主产地动力煤价格走势主产地动力煤价格走势（单位（单位：元：元/吨）吨） 图图 3：国际三大动力煤指数走势国际三大动力煤指数走势（单位（单位：美美元元/吨）吨） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 焦煤方面，价格总体稳中上行，山西表现较优。截至2021年1月15日，京唐港山西 主焦煤价格为1690元/吨，20年9月以来低点累计回升280元/吨或20%。需求端，主 要受益于钢焦链条需求提升，8月以来焦炭价格累计提价13轮，涨幅达到800元/ 吨，受此影响各地焦煤价格也稳中有升。供给端，由于山西、山东等主产地去
18、产能 逐步落地，而新产能建设不及预期，导致供给持续偏紧。后期供需将持续偏紧，叠 加2020年年初焦煤累计跌幅较为明显，预计后续有望延续上行，具备一定上涨空 间。 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K)市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 200 400 600 800 1000 2016-012017-012018-012019-012020-012021-01 山西大同山西长治 内蒙古鄂尔多斯内蒙古乌海 陕西榆林 40 60 80 100 120 140 RBDES ARANewCastle 图图4：京唐
19、港主焦煤价格走势京唐港主焦煤价格走势（元（元/吨）吨） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 （二）（二）价格价格上涨的背后上涨的背后：一是一是需求端需求端维持高速增长维持高速增长 一方面一方面，5月以来，国内疫情缓解后宏观经济持续复苏月以来，国内疫情缓解后宏观经济持续复苏拉动用电拉动用电和耗煤增长和耗煤增长。11月 国家统计局PMI指数和财新PMI指数分别为52.1和54.9，分别创近3年和近10年新 高，显示制造业明显回暖。煤炭下游需求结构中近60%为电力行业，从用电量数据 来看，过去10年制造业用电量占比总体维持在55%左右，8-11月月制造业用电同比增制造业用电同比增 速分别达速分
20、别达9.7%、8.9%、10.9%和和9.9%。而煤炭主要下游中火电发电量而煤炭主要下游中火电发电量11月同比增月同比增 长长6.6%。粗钢和水泥需求依然稳健，。粗钢和水泥需求依然稳健，11月产量同比分别增长月产量同比分别增长8%和和7.7%，表明下游 开工需求整体较好。另一方面另一方面，自自11月步入月步入冬冬季季动力煤储煤动力煤储煤旺季，旺季，冷冬气候下，冷冬气候下，居居 民用电和供暖需求积极性大幅提升民用电和供暖需求积极性大幅提升。11月城乡居民用电单月同比增速提升至7.3% （8-10月增速分别为-1.2%、4.0%和4.0%）。12月以来全国范围连续经历几轮寒 潮天气，根据发改委经济
21、运行调节局局长李云卿12月30日表示，调度数据显示调度数据显示12 月份以来累计发用电量同比增长超过月份以来累计发用电量同比增长超过10%。1月月7日全国用电负荷大幅增长超日全国用电负荷大幅增长超20%， 广东广东、江苏、上海、重庆、江苏、上海、重庆等等多地多地电网电网负荷创历史新高负荷创历史新高。 此外，港口和电厂港口和电厂较低较低的库存水平也表明需求的库存水平也表明需求的的高度景气高度景气。根据煤炭资源网数据， 北方主要港口1月15日库存降至1737万吨，较去年4月高点累计下降38%，特别是 秦皇岛港8月以来库存持续处于500万吨左右的历史低位水平，而长江口四港（长宏 国际、如皋、太和、扬
22、子江港）合计库存1月14日仅84万吨，处于2016年以来的最 低水平。电厂方面，12月以来日耗持续上升，根据鄂尔多斯煤炭网数据，1月4日全 国统调电厂存煤可用天数下降至17日，存在补库需求。1月全国寒冬气候持续，预 计居民用电需求仍将保持稳健，下游火电需求旺盛，短期煤炭需求持续向好。 0 500 1,000 1,500 2,000 2011201220132014201520162017201820192020 京唐港主焦煤 图图5：火电发电量增速火电发电量增速 图图 6：粗钢产量同比增速：粗钢产量同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图
23、图7：中国中国73港煤炭港煤炭库存（单位：万吨）库存（单位：万吨） 图图 8：长江口长江口四港四港煤炭库存（单位：万吨）煤炭库存（单位：万吨） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图9：全国重点电厂煤炭库存（单位：万吨）：全国重点电厂煤炭库存（单位：万吨） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -20 -10 0 10 20 30 40 50 火电当月同比(%)火电累计同比(%) -20 -10 0 10 20 30 40 50 粗钢产量当月同比(%)粗钢产量累计同比(%) 3500 4500 5500 6500 7500 8500 950
24、0 2016-042017-042018-042019-042020-04 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20132014201520162017201820192020 重点电厂库存量（万吨） （三三）价格）价格上涨的背后上涨的背后：二：二是是保供保供要求下要求下供给端仍供给端仍难有增长难有增长 20年5月以来，煤炭供给总体处于持续偏紧的状态。一方面，国内煤矿受内蒙古受 涉煤领域倒查20年、煤管票收紧、安全检查严格等影响，煤炭产量低预期，前11月 累计同比仅增长0.4%
25、。10月以来在保供要求下产量增长也不明显，10月和11月单 月同比增长1.4%和1.5%，环比增长1.7%和3.2%。考虑到近年来新增产能审批进展 放慢（2019和2020年发改委新核准产能分别为2.23亿吨和0.45亿吨），叠加30万 吨以下煤矿去产能、东中部地区面临资源枯竭问题，碳中和等政策导向下煤企投资 意愿下降，中长期国内煤炭供给也难有大幅增长。从主要产煤省区及煤企来看， （1）内蒙古内蒙古：20年1-11月，内蒙原煤累计产量共9亿吨，同比下降9.1%。20年3月 以来，内蒙开始倒查煤炭资源领域20年腐败问题，部分涉事煤矿停产限产。同时， 各地严限煤管票供应，杜绝煤矿超产现象。7-9月
26、，单月原煤产量同比减少 14.4%、13.4%和15%。10月以来，为保障东北等地的煤炭供应，内蒙能源局放宽 部分煤管票限制，产能环比小幅回升，但同比仍保持下降态势，10-11月单月原煤 产量同比减少6.9%和3.5%。考虑到表外产量下降更明显且难以恢复，预计未来难 回前期产量高点。 （2）山西）山西：20年山西受安全检查、煤矿安全事故停限产等因素影响不大，20年前 11月累计产量9.6亿吨，同比增长6.6%。根据山西省能源局数据，截止2020年12月 底，山西省共有生产煤矿668处，合计产能10.46亿吨/年，目前山西煤矿产能利用 率已达高位，而山西8-11月单月产量分别为9478、9491
27、、9544和9495万吨，已经 达到近20年来产量绝对高点，在没有新增产能投放情况下，未来也难有继续增长。 （3）陕西陕西：和山西情况类似，陕西20年生产情况相对正常，20年1-11月，陕西原 煤累计产量共6.2亿吨，同比增长7.3%。但10月以来在保供要求下，陕西原煤产量 增长乏力，环比还出现下滑，9-11月产量分别为6488、6065和6142万吨，同比分 别为-2.5%、-3.1%和+0.7%。 （4）主要煤企主要煤企：为确保全国煤炭稳定供应，保障迎峰度冬特别是元旦、春节期间 的用煤需求，今年元旦期间，国家能源集团、中国中煤能源集团、晋能控股集团、 山东能源集团有限公司、陕西煤业化工集团
28、有限责任公司、山西焦煤集团有限责任 公司、内蒙古伊泰集团有限公司联合发布了“ 保安全、保供应、稳煤价”联合倡 议书。但保供增产效果仍待观察，从上市公司公布的月度经营数据来看，神华9-11 月月度自产煤量分别为2350、2490和2480万吨，中煤9-12月自产煤量分别为 1011、968、909和857万吨，前期增产效果一般。 另一方面，由于进口煤政策收紧，5月以来进口煤量也在持续下滑，特别是10月以 后澳煤进口进一步被严格受限，前11月进口煤量累计同比下降10.8%，其中10月和 11月单月仅进口1373万吨和1167万吨，同比下降46.6%和43.8%。12月由于除澳 煤以外其他国家进口煤
29、额度放开，12月单月进口3908万吨（增幅较大主要系以前 月度在港未通关的进口煤炭和部分的海上漂货终于获得通关资格），20年全年累计 进口约3亿吨，同比增长1.5%。从2019全年数据来看（未受进口政策限制），我国 从印尼、澳大利亚、蒙古和俄罗斯这几个主要国家进口煤量占比分别为46%、 26%、12%和11%。其中动力煤占比分别为63%、21%、1%和9%，焦煤占比分 别为0%、42%、44%和7%。1月以后进口煤额度增加，但澳洲煤进口仍有不确定 性，短期有望缓解偏紧的供给。由于我国从澳洲进口的动力煤多为高卡低硫煤、焦 煤也以优质主焦为主，短期难以得到相同品质的其他国家煤源补充，澳洲煤进口如
30、果持续受限的情况下，对我国沿海煤炭市场影响仍较大。 图图10：全国原煤产量同比增速全国原煤产量同比增速（%） 图图 11：全国：全国单月单月进口煤进口煤数量（单位：万吨）数量（单位：万吨） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图12：按国别煤炭按国别煤炭进口结构（进口结构（20年年1-11月月数据数据） 图图 13：按按煤种煤种煤炭进口结构（煤炭进口结构（20 年年 1-11 月月数据数据） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -15 -10 -5 0 5 10 15 2009 2010 2011
31、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 当月同比累计同比 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 进口煤（万吨） 蒙古 8% 澳大利亚 29% 俄罗斯 10% 印尼（仅煤 炭） 18% 其他 35% 动力煤 30% 炼焦煤 26% 无烟煤 2% 褐煤 30% 其他 12% 三三、不能忽视不能忽视的的业绩业绩弹性弹性，盈利或已创历史新高盈利或已创历史新高 （一）（一）全全行业行业：煤价上涨煤价上涨，短期短期盈利盈利弹性较大弹性较大，已创历史新高已创历史新高 行业方面，2011年为煤炭行业盈利高
32、点，吨煤平均利润达到123元/吨，合计利润达 到4342亿元，2015年为煤炭行业盈利低点，全行业利润总额仅为441亿元，亏损面 整体达到90%以上。自16年去产能以来，行业利润逐步修复，吨煤利润率整体保持 在10-15%水平。2020年受疫情影响，1-11月煤炭行业规模以上企业实现利润总额 2022亿元，同比下降24.5%，利润率约11%，吨煤利润58元，处于历史中位水平， 业绩弹性有所回升。 考虑到目前港口煤价回升到1000元/吨以上，谨慎考虑2021年煤价中枢回升到700 和800元/吨，历史上煤价水平相当的年份是2012和2011年，行业吨煤净利分别为 97元和123元，相比较2020
33、年前11月的盈利有67%和112%的增长空间。 表表1：2006-2020年原煤产量、行业利润、煤价情况年原煤产量、行业利润、煤价情况 原煤产量原煤产量 （亿吨）（亿吨） 行业利润总额行业利润总额 （亿元）（亿元） 吨煤利润吨煤利润 （元（元/吨）吨） 秦港秦港 5500 煤炭均煤炭均 价（元价（元/吨）吨） 利润同比利润同比 增速增速 煤价同比煤价同比 增速增速 行业利润行业利润 弹性弹性 2006 20.7 677 33 427 - - - 2007 22.9 951 42 448 40.5% 4.9% 8.2 2008 26.2 2182 83 578 129.4% 29.0% 4.5
34、2009 29.6 1993 67 596 -8.7% 3.1% -2.8 2010 32.4 3197 99 746 60.4% 25.2% 2.4 2011 35.2 4342 123 819 35.8% 9.8% 3.7 2012 36.5 3555 97 701 -18.1% -14.4% 1.3 2013 36.8 2370 64 589 -33.3% -16.0% 2.1 2014 38.7 1268 33 517 -46.5% -12.2% 3.8 2015 36.8 441 12 411 -65.2% -20.5% 3.2 2016 33.6 1091 32 475 147.4
35、% 15.6% 9.5 2017 34.5 2959 86 638 171.2% 34.3% 5.0 2018 35.5 2888 81 647 -2.4% 1.4% -1.7 2019 38.5 2830 74 587 -2.0% -9.3% 0.2 2020M1-11 34.8 2022 58 558 -24.5% -5.6% 4.4 2021E 123 800 111.8% 43.3% 2.6 2021E 97 700 67.0% 25.4% 2.6 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 （二）各公司（二）各公司：产地价格：产地价格大幅大幅上涨，上涨，动力煤动力煤公司公司价格价格和盈
36、利弹性相对更大和盈利弹性相对更大 公司方面，2019年，煤炭下游需求略有回落，煤价中枢小幅回落，秦港5500大卡 动力煤均价从18年的647元/吨下滑到587元/吨，同比下降9.2%。行业内公司产销 量仍维持小幅增长，多数公司利润实现正增长。2020年Q1-3，因上半年疫情影响 致需求不振且生产受限，煤价中枢有所下跌，但受益于复工复产后下游需求旺盛， 公司的利润逐步修复。其中单三季度，多数公司利润实现环比正增长，部分公司实 现同比正增长，短期煤价业绩弹性有所释放。 从产地煤价表现来看，20年3季度以来动力煤价涨幅也较大，主产地中山西和内蒙 多数地区目前煤价已创历史新高，陕西地区最新煤价也回升到
37、2011-2012年的煤价 水平，上市公司所在产地煤价21年以来价格中枢相比较20年和19年平均涨幅分别 达到26%和18%。而炼焦煤和无烟煤价由于20年跌幅较深，总体恢复情况慢于动力 煤，21年以来多数产地价格相比较20年有小幅上涨，但相比较19年总体仍略有下 滑。 表表2：2019年行业重点年行业重点上市上市公司公司经营表现、经营表现、盈利表现及业绩弹性盈利表现及业绩弹性 公司代码公司代码 公司名称公司名称 营业收入营业收入 (亿元亿元) 归母净利归母净利 （亿元）（亿元） 产量产量 （万吨）（万吨） 销量销量 （万吨）（万吨） 吨煤价格吨煤价格 （元（元/吨）吨） 吨煤净利吨煤净利 （元
38、（元/吨）吨） 产地价格产地价格 相比相比 20 年年 产地价格产地价格 相比相比 19 年年 动力煤动力煤 601088.SH 中国神华 2418.7 432.5 28270 44710 442 99.1 26% 22% 601225.SH 陕西煤业 734.0 116.4 11494 17849 396 144.7 24% 18% 600188.SH 兖州煤业 2006.5 86.7 10639 11612 549 100.3 29% 3% 601898.SH 中煤能源 1292.9 56.3 10184 23128 431 82.3 52% 46% 002128.SZ 露天煤业 191.
39、6 24.7 4600 4607 136 58.8 2% 9% 600546.SH 山煤国际 376.6 11.7 3841 10761 345 41.1 19% 7% 600971.SH 恒源煤电 60.0 11.3 1030 837 671 109.3 29% 21% 601001.SH 大同煤业 113.6 9.0 3378 2820 384 40.5 52% 46% 601918.SH 新集能源 92.2 5.8 1888 1599 377 39.9 30% 21% 600508.SH 上海能源 76.2 5.7 813.4 510.8 998 60.1 22% 9% 000552.S
40、Z 靖远煤电 40.6 5.2 882 886 351 59.6 10% -1% 600403.SH 大有能源 59.0 0.8 1384 1322 363 0.7 26% 15% 600397.SH 安源煤业 55.5 0.2 211 190 723 5.5 13% 14% 炼焦煤炼焦煤 000937.SZ 冀中能源 217.4 9.0 2854 2895 618 42.2 8% 0% 000983.SZ 西山煤电 329.5 17.1 2889 2517 670 69.9 12% -5% 600395.SH 盘江股份 64.6 10.9 907 817 757 120.3 7% -6% 6
41、00997.SH 开滦股份 200.7 11.5 671 308 1292 122.5 3% -2% 601666.SH 平煤股份 236.4 11.6 2832 2554 775 46.9 -1% -6% 600985.SH 淮北矿业 600.9 36.3 2650 1728 721 136.3 -2% -5% 601699.SH 潞安环能 267.9 23.8 4818 4405 538 47.7 34% 15% 无烟煤无烟煤 600123.SH 兰花科创 79.5 6.6 862 841 544 61.4 -2% -16% 600348.SH 阳泉煤业 326.6 17.0 4101 7
42、549 406 43.7 6% -5% 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 表表3：行业行业重点上市公司吨煤净利（单位：元重点上市公司吨煤净利（单位：元/吨）吨） 公司代码公司代码 公司名称公司名称 19A 19Q3 20Q1 20Q2 20Q3 20Q3 同比同比 20Q3 环比环比 19Q1-3 20Q1-3 20Q1-3 同比同比 601225.SH 陕西煤业 140 155 124 97 118 -23.9% 21.5% 155 113 -27.4% 601088.SH 中国神华 105 130 93 110 118 -9.1% 7.5% 118 107 -9.8% 600188
43、.SH 兖州煤业 93 87 74 87 49 -43.9% -43.8% 125 70 -44.2% 600348.SH 阳泉煤业 41 54 39 29 39 -28.1% 35.9% 54 36 -34.3% 600395.SH 盘江股份 115 141 68 78 52 -63.0% -33.0% 116 73 -37.4% 601666.SH 平煤股份 46 47 49 59 51 8.6% -13.5% 47 53 12.7% 煤炭平均煤炭平均 68 80 61 63 58 -27.8% -8.2% 88 62 -29.7% 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 四四、煤炭煤炭
44、重估：重估：业绩业绩和估值和估值具备高具备高弹性弹性，给予“买入”给予“买入” 评级评级 去年3季度以来煤价持续超预期，近期港口煤价已创历史新高，超预期的背后是需 求端高增长，以及供给端保供背景下仍难有增量。进入“十四五”阶段，预计煤炭 需求有望维持稳健增长，2021年在内循环预期下国内经济继续回升，而行业新增产 能审批放缓，叠加30万吨以下煤矿去产能、东中部地区面临资源枯竭问题，碳中和 等政策导向下煤企投资意愿下降，供给增量也有限，煤价中枢有望高于2020年，煤 价和业绩具备高弹性。考虑到目前港口煤价回升到1000元/吨以上，谨慎考虑2021 年煤价中枢回升到700和800元/吨，预计21年相比较20年前11月的盈利有67%和 112%的增长空间，而动力煤公司业绩弹性相对更大。 中长期，行业企业的煤矿资源和盈利继续分化，优质公司有望持续获得溢价，在煤 价高位震荡以及龙头公司分红提升（去年以来陕煤、平煤、兖煤等公司陆续提高分 红并保证最低分红金额）的背景下，估值有望继续提升，目前行业PB(LF)仍仅为 1.03倍，总体仍处于历史低位。重点看好公司包括陕西煤业、兖州煤业（A）、兖 州煤业股份（H）、平煤股份、盘江股份、山西焦煤和部分央企龙头等资源优质且 有规模增长预期的公司。 五五、风风险提示险提示 疫情控制不及预期，下游需求增速不及预期，煤价超预期下跌等。
