黄金珠宝龙头品类优化+门店扩张驱动长期发展.pdf

1、1 / 20 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 黄金珠宝龙头，黄金珠宝龙头，品类品类优化优化+门店门店扩张扩张驱动长期发展驱动长期发展 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 黄金珠宝龙头稳步黄金珠宝龙头稳步发展发展，首次覆盖给予“，首次覆盖给予“买入买入”评级”评级 老凤祥是国内黄金珠宝龙头。我们认为，居民收入水平提升、年轻消费群体拓展 将共同驱动黄金珠宝市场持续增长， 而龙头企业凭借品牌和渠道优势， 市占率有 望继续提升。公司在品牌底蕴、工艺设计和产品品质方面优势明显，近年来通过 品类结构优化、门店加速扩张及管理活力释放，有望进一步打开成长空间。我们 预计公司2020-2022年归母净利

2、润为14.80/17.26/19.85亿元， 对应EPS为2.83/3.30 /3.79 元，当前股价对应 PE 为 16/14/12 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 黄金珠宝行业集中度提升空间大，消费黄金珠宝行业集中度提升空间大，消费+投资双重属性驱动行业规模增长投资双重属性驱动行业规模增长 2018 年我国黄金珠宝市场规模近 7000 亿元，行业空间广阔。但相比海外成熟市 场，国内人均珠宝消费仍有较大提升空间（2018 年美/日/中人均珠宝消费分别为 322/187/56 美元） 。未来，随着人均收入水平提升、产品及营销方式革新带来的 年轻消费受众增多，行业规模有望持续增长。而从竞争格局

3、来看，目前外资品牌 定位高端市场，国内龙头则主打中高端市场。行业龙头凭借在品牌、渠道及资金 上的优势， 近年来市占率稳步提升。 2020 年疫情对线下客流造成较大影响， 中小 品牌经营普遍承压，行业加速洗牌，集中度有望进一步提升。 老凤祥老凤祥背靠品牌工艺背靠品牌工艺外延外延门类门类，借助加盟经销模式稳步扩张，借助加盟经销模式稳步扩张 公司品牌成立 170 余年，在品牌底蕴、工艺设计和产品品质方面积淀深厚，未来 发展也具备较多看点。 产品方面， 公司不断加大对高毛利率精品黄金以及镶嵌类 等非黄金产品布局，品类结构持续优化。渠道方面，公司通过轻资产加盟模式快 速扩张，2019 年净增门店 372

4、 家（2017/2018 年分别新增 186/347 家） ，门店扩张 明显提速。 此外， 公司通过推进股权改革及引入职业经理人等制度释放经营活力， 目前公司资产周转率显著优于同行，ROE 也处于行业较高水平，显示出较高的 经营管理效率。未来，品类优化、门店扩张、经营提效有望共同带动公司进一步 打开成长空间。 风险提示：风险提示：金价波动风险、黄金珠宝终端销售回暖乏力、渠道扩张不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 43,784 49,629 52,716 59,052 66,299 YOY(%)

5、 10.0 13.3 6.2 12.0 12.3 归母净利润(百万元) 1,205 1,408 1,480 1,726 1,985 YOY(%) 6.0 16.9 5.1 16.6 15.0 毛利率(%) 8.2 8.5 8.5 8.5 8.6 净利率(%) 2.8 2.8 2.8 2.9 3.0 ROE(%) 21.2 21.9 19.9 19.8 19.3 EPS(摊薄/元) 2.30 2.69 2.83 3.30 3.79 P/E(倍) 20.2 17.3 16.5 14.1 12.3 P/B(倍) 3.9 3.5 3.1 2.7 2.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24% -

6、12% 0% 12% 24% 36% 2019-062019-102020-02 老凤祥沪深300 目目 录录 1、 百年品牌底蕴深厚，黄金珠宝龙头地位稳固 . 4 2、 黄金珠宝行业稳步增长，龙头集中度有望进一步提高 . 5 2.1、 黄金珠宝行业空间广阔，消费升级与渗透率提升驱动行业发展 . 5 2.2、 黄金饰品消费占比大，消费+投资属性推动未来增长 . 7 3、 老凤祥：非黄金类占比提升+渠道扩张+国企改革促增长 . 10 3.1、 品牌端：老字号品牌底蕴丰厚，多样化营销深挖品牌内涵 . 10 3.2、 产品端：高研发投入保证产品更新，品类结构优化带动毛利率上行 . 11 3.3、 渠

7、道端：加盟经销轻资产扩张，自营店标杆作用带动发展 . 12 3.4、 股权改革+职业经理人制度焕发企业活力 . 14 3.5、 高资产周转率叠加适当杠杆，公司 ROE 处于行业较高水平 . 15 4、 盈利预测与投资建议 . 16 4.1、 关键假设 . 16 4.2、 盈利预测与估值 . 16 5、风险提示 . 17 附：财务预测摘要 . 18 图表目录图表目录 图 1： 公司是具有百年历史的老字号品牌 . 4 图 2： 公司下设三大业务板块，以珠宝首饰业务主 . 4 图 3： 2019 年公司实现营业收入 496.3 亿元 . 4 图 4： 2016 年以来公司归母净利润实现稳步增长 .

8、4 图 5： 2019 年公司毛利率、净利率均有所改善 . 5 图 6： 2019 年公司整体费用率有所下滑 . 5 图 7： 行业经过震荡调整后近年来稳步增长 . 5 图 8： 我国人均可支配收入增长稳定在 8%以上 . 6 图 9： 我国人均黄金珠宝消费水平远低于日本和美国 . 6 图 10： 内地全国性品牌和区域性品牌混合发展 . 6 图 11： 近来年黄金珠宝行业集中度稳步提升. 7 图 12： 2018 年内地黄金珠宝市占率，老凤祥位列第一. 7 图 13： 黄金产品消费占据我国珠宝行业消费半数以上. 7 图 14： 我国黄金需求中黄金首饰占比维持在 60%以上 . 7 图 15：

9、黄金珠宝兼具消费和投资双重属性 . 8 图 16： 黄金首饰消费以婚庆纪念等刚需为主 . 9 图 17： 年轻人群目前对于黄金饰品的消费意愿相对较低 . 9 图 18： 黄金珠宝龙头品牌更受中小城市欢迎 . 9 图 19： 老凤祥品牌已经成立 170 余年，底蕴深厚 . 10 图 20： 公司多样化营销方式深挖品牌内涵，提高品牌知名度 . 11 图 21： 公司不断扩大产品矩阵 . 11 图 22： 公司研发费用保持在 2000 万以上 . 11 图 23： 非黄金类首饰占比不断提高 . 12 图 24： 老凤祥年轻化产品迭代更新 . 12 图 25： 老凤祥具有“五位一体”的立体营销模式 .

10、 13 图 26： 老凤祥加盟连锁店占比不断提高 . 13 图 27： 老凤祥新开门店提升品牌和门店形象 . 13 图 28： 黄金珠宝业务香港及国外毛利率高于大陆地区. 13 图 29： 核心子公司上海老凤祥有限公司进行股权结构调整 . 14 图 30： 公司 ROE 处于行业中较高水平 . 15 图 31： 老凤祥资产周转率水平较高 . 16 图 32： 老凤祥权益乘数稳定在 2.6 左右 . 16 表 1： 珠宝行业上市公司估值情况：老凤祥作为品牌力雄厚的行业龙头，估值应享有一定溢价 . 16 1、 百年品牌底蕴深厚百年品牌底蕴深厚，黄金珠宝黄金珠宝龙头地位稳固龙头地位稳固 老凤祥为黄金

11、珠宝行业龙头之一，以百年品牌著称，现已构筑全品类矩阵和完整产老凤祥为黄金珠宝行业龙头之一，以百年品牌著称，现已构筑全品类矩阵和完整产 业链。业链。公司下设“老凤祥”珠宝首饰、 “工美”工艺美术、 “中华”笔类文教用品三大 业务板块。其中老字号品牌老凤祥创始于 1848 年，是稀有的“百年金字招牌” ，具有 精湛独特的制造工艺和丰富深厚的品牌内涵。截至 2020 年 3 月 31 日，公司共拥有 营销网点 3891 家（含海外银楼 19 家） 。公司集科工贸于一体、产供销于一身，形成 从源头采购到设计、 生产、 销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力。 公司始终 坚持自主创新和研发， 拥有黄金

12、、 珠宝首饰专业加工基地把控上游生产源头； 产品上 构建珠宝首饰全品类矩阵并向服饰类饰品、旅游纪念品、工艺品、钟表、珐琅和眼镜 等产业跨界延伸； 下游渠道方面则以加盟经销为主， 结合自营银楼建设， 轻资产运营 灵活扩张的同时严控品牌管理。 图图1：公司是具有百年历史的老字号品牌公司是具有百年历史的老字号品牌 图图2：公司下设三大业务板块，以珠宝首饰业务主公司下设三大业务板块，以珠宝首饰业务主 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网、开源证券研究所 营业收入增速恢复，营业收入增速恢复， 净利润稳步净利润稳步增长。增长。 根据公司年报， 2019 年公司实现营业收入 496.3 亿元，同比增长 1

13、3.4%，增速较 2018 年提升 3.4 个百分点。2016 年黄金珠宝行业受 整体经济环境影响底部徘徊， 之后公司不断推进产品结构和市场调整， 深耕三、 四线 城市，同时 2017 年其投资的东莞镶嵌生产基地试产、老凤祥钟表公司试运营，市场 红利和产品优势在 2018 和 2019 年逐步显现。净利润方面，2019 年公司实现归母净 利润 14.1 亿元，同比增长 16.9%，增速恢复较高水平。2020 年一季度，公司实现营 业收入/归母净利润 145 亿/3.7 亿元， 同比分别-3.4%/-0.6%， 疫情之下仍然表现稳健。 图图3：2019 年公司实现年公司实现营业收入营业收入 49

14、6.3 亿元亿元 图图4：2016 年以来公司归母净利润年以来公司归母净利润实现稳步增长实现稳步增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 疫情之中毛利率、净利率继续改善，整体费用率保持稳定疫情之中毛利率、净利率继续改善，整体费用率保持稳定。随着公司加大镶嵌类产 品布局、 使用新材料和新工艺逐渐提高工美产品性能、 大力推广大文教产品等举措， 2019 年公司毛利率有所回升，总毛利率达到 8.5%，其中黄金珠宝、工艺品销售、笔 类业务毛利率分别为 10.3%、20.6%、39.4%，分别同比增长 1.2%、97.0%、15.4%。 费用率方面，2019 年公司销

15、售/管理/财务费用率分别为 1.5%、1.0%、0.5%，整体有 所下滑。 2020年一季度， 公司毛利率/净利率分别为8.2%、 3.4%， 同比分别+0.7/+0.02pct， 销售/管理/财务费用率分别为 1.9%/0.7%/0.5%，整体费用率相对保持稳定。 图图5：2019 年公司毛利率、净利率均有所改善年公司毛利率、净利率均有所改善 图图6：2019 年公司整体费用率有所下滑年公司整体费用率有所下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 黄金珠宝黄金珠宝行业稳步增长，龙头集中度有望进一步提高行业稳步增长，龙头集中度有望进一步提高 2.1、 黄

16、金珠宝黄金珠宝行业行业空间广阔空间广阔，消费升级与渗透率提升消费升级与渗透率提升驱动行业发展驱动行业发展 过去十年，我国黄金珠宝行业规模稳步过去十年，我国黄金珠宝行业规模稳步增长增长。根据 Euromonitor 数据，2018 年国内黄 金珠宝市场总规模为 6965 亿元， 自 2010 年来复合平均增长率达 11.3%。 回顾历史发 展，黄金珠宝行业经过 2010-2013 年的高速增长后，2013 年因“抢金潮”透支了未 来消费能力，导致此后几年行业增速中枢明显下移。2017 年之后，随着消费升级、 通胀和避险等影响因素驱动，行业增速逐渐触底回升。根据 Euromonitor 预计，未来

17、 我国黄金珠宝市场增速将稳定在 3%-5%区间。 图图7：行业经过震荡调整后近年来稳步增长行业经过震荡调整后近年来稳步增长 、 长期来看，长期来看，消费升级消费升级和和渗透率提高渗透率提高有望驱动行业规模持续增长有望驱动行业规模持续增长。根据国家统计局数 据，2018 年我国人均 GDP 超 9000 美元，2019 年我国居民人均可支配收入 3.07 万 元，同比增长 8.9%，保持快速增长。然而对比海外成熟市场，我国黄金珠宝首饰在 人均珠宝消费方面仍有较大提升空间。根据前瞻产业研究院数据，2018 年我国人均 珠宝消费数额为 56 美元， 而日本和美国分别为 187 美元/322 美元，

18、分别为中国的 5.8 倍/3.3 倍，差距较为明显。随着我国经济不断发展、人均可支配收入不断提高，人居 黄金珠宝首饰消费水平有望不断向发达经济体趋近。 图图8：我国我国人均可支配收入增长稳定在人均可支配收入增长稳定在 8%以上以上 图图9：我国我国人均人均黄金黄金珠宝消费水平远低于日本和美国珠宝消费水平远低于日本和美国 数据来源：国家统计局、开源证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 竞争格局方面，外资定位高端市场，竞争格局方面，外资定位高端市场，国内国内龙头龙头主打中高端市场，竞争较为激烈主打中高端市场，竞争较为激烈。外 资珠宝品牌， 如 Tiffany、 Cartier、 B

19、vlgari 等主要定位高端奢侈品， 覆盖一二线城市， 渠道以自营为主。 国内方面， 港资周大福、 周生生、 六福及内地品牌周大生、 老凤祥、 老庙黄金、潮宏基、明牌珠宝等占据中高端市场。此外还有部分区域性品牌，如北京 菜百、沈阳萃华珠宝、深圳爱迪尔、杭州曼卡龙等，在各地区具有渠道资源优势和品 牌沉淀。总体来看，在中高端黄金珠宝市场，品牌众多导致行业竞争较为激烈。 图图10：内地全国性品牌和区域性品牌混合发展内地全国性品牌和区域性品牌混合发展 资料来源：各公司官网、开源证券研究所 行业行业集中度集中度稳步稳步提升提升，龙头公司，龙头公司凭借品牌、渠道、规模等优势，凭借品牌、渠道、规模等优势，市

20、占率有望持续市占率有望持续提提 升升。近年来国内黄金珠宝行业龙头品牌市占率保持稳步增长：根据 Euromonitor 数据 显示，2018 年 CR5（行业排名前 5 家企业所占的市场份额）达到 23.6%，CR3 达到 19.2%，与 2014 年相比分别提高 5.4/3.5pct（不包括港澳台业务） 。2018 年内地市占 率前三企业为老凤祥（6.5%） 、周大福（5.9%） 、周大生（5.4%） 。在 2018 年经济下 行压力加大的情况下， 龙头公司积极布局， 加速抢占市场， 市场份额继续稳健提升。 2020 年一季度以来，受疫情影响，中小品牌企业现金流承压，而头部公司在品牌、 融资、

21、渠道及规模上具有明显优势，现金流相对充沛，抗风险能力更强，有望实现逆 势扩张。 同时， 加盟商在合作品牌选择时也会更加注重投资回收期更短、 稳定性更强 的珠宝品牌，未来有望驱动行业进一步向头部品牌集中。 图图11：近来年近来年黄金珠宝行业集中度黄金珠宝行业集中度稳步提升稳步提升 图图12：2018 年内地黄金珠宝市占率，老凤祥位列第一年内地黄金珠宝市占率，老凤祥位列第一 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 2.2、 黄金黄金饰品饰品消费消费占比大，消费占比大，消费+投资属性推动未来增长投资属性推动未来增长 目前我国目前我国黄金饰品

22、消费占据黄金珠宝黄金饰品消费占据黄金珠宝行业行业消费消费半数以上， 黄金需求以半数以上， 黄金需求以消费属性消费属性为主。为主。 根据 Frost&Sullivan 数据显示，我国黄金产品、珠宝镶嵌产品和铂金、K 金产品消费 分别占珠宝行业比例为 52.1%、27.8%、 20.1%，从黄金消费量角度来看，我国黄金 消费以黄金首饰消费为主。2019 年国内黄金首饰消费量 676 吨，从消费结构来看， 黄金首饰消费量占黄金总消费量比重从 2016 年的 62.7%提升至 2019 年 67.4%， 且该 比重常年维持在 60%以上。 图图13：黄金产品消费占据我国珠宝行业消费半数以上黄金产品消费

23、占据我国珠宝行业消费半数以上 图图14：我国黄金需求我国黄金需求中中黄金首饰黄金首饰占比维持在占比维持在 60%以上以上 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 黄金黄金珠宝珠宝兼具兼具消费和投资双重属性。消费和投资双重属性。我们对 2002 年至 2020 年的黄金珠宝零售额以 及黄金价格变化趋势进行复盘，可以看到，2002-2012 年是行业快速发展时期，黄金 价格稳步上涨，黄金珠宝消费增速维持在较高水平。2008 年受金融危机影响黄金珠 宝消费增速下降，在 2009 年 2 月达到低点 1.3%，此时黄金价格仍然上涨，投资避险 需求仍高

24、，零售额下滑主要受消费需求下滑影响。2013 年，金价急剧下跌引发“抢 金潮” ，在一定程度上透支了 2014 年的黄金珠宝消费需求，叠加金价下跌趋势、经 济增速放缓、反腐政策推行以及 2016 年股灾等因素，2014 年至 2016 年行业处于底 部震荡调整阶段。2017 年，高端消费抬头带动行业结构性复苏，黄金珠宝消费属性 在该阶段凸显。2020 年新冠疫情爆发后，全球经济不确定性加大，黄金良好的避险 投资属性促使其价格短期快速上涨，但由于线下商场门店客流大幅下滑，导致作为 可选消费的黄金珠宝零售额出现大幅下滑，1-4 月零售额累计同比下滑 32.5%。 图图15：黄金珠宝兼具消费和投资双

25、重属性黄金珠宝兼具消费和投资双重属性 数据来源：Wind、开源证券研究所 黄金饰品作为情感表达的载体，广泛用于婚庆、 节日、赠礼等场景黄金饰品作为情感表达的载体，广泛用于婚庆、 节日、赠礼等场景。当前黄金饰品消 费以情感为主线， 集中在婚庆场景、 节日场景以及赠礼等人情往来场景。 婚庆为刚性 低频需求，消费占比达到 60.3%，其他场景则表现出多频次消费特征，黄金饰品越来 越成为表达情感的载体。 产品及营销方式革新下产品及营销方式革新下，年轻消费受众年轻消费受众有望逐渐有望逐渐增多增多。消费人群方面，当前年轻人 群对于黄金饰品的消费意愿不如千禧一代 （1984 年-1995 年出生的群体） 和

26、中老年群 体。根据世界黄金协会数据，2019 年，18-24 岁人群中愿意买金饰犒劳自己的仅占 50%，而在 35 岁以上人群中，近 80%的人表示愿意买金饰犒劳自己。一方面，随着 年轻一代成长，对黄金消费意愿水平有望逐渐提升。此外，头部品牌如老凤祥、周大 生等也在加速产品结构以及营销方式等方面年轻化， 积极拓展年轻客户群体。 未来， 随着社会人口结构变化以及消费群体扩大，黄金饰品消费规模有望持续增长。 图图16：黄金首饰消费以婚庆纪念等刚需为主黄金首饰消费以婚庆纪念等刚需为主 图图17：年轻人群目前对于黄金饰品的消费意愿相对较低年轻人群目前对于黄金饰品的消费意愿相对较低 数据来源：中国黄金珠

27、宝协会、开源证券研究所 数据来源：世界黄金协会、开源证券研究所 三四线城市消费者三四线城市消费者更加倾向于选择龙头珠宝品牌更加倾向于选择龙头珠宝品牌。根据艾瑞咨询2019 中国中小城 市购物中心消费者研究 ，在渗透率较高且人均收入水平较高的一二线城市，消费者 对于黄金饰品个性化、 差异化要求较高， 而在三四线城市， 消费者则更关注品牌力。 在 2018 年我国中小城市最受欢迎珠宝品牌中， 老凤祥、 周大福、 周大生、 六福珠宝、 周生生等龙头品牌位居前列。低线城市的广阔市场需求有望推动龙头珠宝品牌的市 占率进一步提升。 图图18：黄金珠宝龙头品牌黄金珠宝龙头品牌更受中小城市欢迎更受中小城市欢迎

28、 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 3、 老凤祥：老凤祥：非黄金类非黄金类占比提升占比提升+渠道扩张渠道扩张+国企改革促增长国企改革促增长 3.1、 品牌端：老字号品牌端：老字号品牌品牌底蕴丰厚底蕴丰厚，多样化营销深挖品牌内涵多样化营销深挖品牌内涵 公司品牌历史悠久公司品牌历史悠久，通过通过技艺技艺与与设计设计构筑构筑独特优势。独特优势。老凤祥品牌成立于 1848 年，距 今已有 170 余年历史。2019 年，在德勤“全球 100 大奢侈品公司排行榜”中，老凤 祥以 313 亿元的品牌价值名列第 15 位。公司以轻工业起家，在工艺设计上具有明显 优势，其金银细工制作技艺荣列“国家级非物质文

29、化遗产”名录，金银首饰镶嵌技艺 被认定为“上海市优秀传统技艺” 。独特的工艺与精湛的技艺使得公司在高端定制领 域具有显著竞争优势。 公司于 1992 年登陆上交所， 并于 2018 年开启国企改革进程， 历久弥新，不断释放组织活力。 图图19：老凤祥老凤祥品牌品牌已经成立已经成立 170 余年余年，底蕴深厚，底蕴深厚 资料来源：公司官网、开源证券研究所 营销方式逐渐多元化，并从品牌宣传开始向产品宣传转变营销方式逐渐多元化，并从品牌宣传开始向产品宣传转变。2018 年，公司以老凤祥 170 周年华诞作为品牌宣传主线，首度冠名京沪线、京广线及西北地区高铁列车； 2019 年公司参加第三届上海国际时

30、尚消费品博览会、第十三届中华老字号博览会、 2019 上海国际珠宝展览会等，并联合江苏地区经销商首次在上海以外区域举办高端 珠宝 VIP 鉴赏会，通过多元化营销方式逐渐提升品牌知名度。此外公司在战略上逐 渐由品牌宣传延伸到产品宣传，针对不同单一产品，结合其产品特点进行差异化营 销， 有望更加精准定位目标群体， 如公司邀请世界顶级斯诺克球手贾德 特鲁姆普代 言钟表系列产品。 公司公司不断推进不断推进线上线上业务业务发展和会员体系发展和会员体系建设建设。2019 年公司尝试网红直播方式宣传品 牌活动，并在抖音、微信公众号、小红书等渠道培训自己的业务员进行直播带货；此 外，公司还通过微信公众号发展粉

31、丝经济，疫情期间增加粉丝 2 万多名，积极尝试 新型营销方式。在会员制度建设方面，2019 年公司开始在上海推行会员制度，目前 拥有近十二万注册会员。公司通过多种方式加强与会员的联系，如 2019 年末公司举 行上海地区首次老凤祥饰尚魅力跨年狂欢夜会员活动，不断提升消费者品牌忠诚度。 会员体系建设帮助公司持续积累消费者数据，从而推出更具有针对性的营销方案， 提升精准营销水平。 图图20：公司多样化营销方式深挖品牌内涵，提高品牌知名度公司多样化营销方式深挖品牌内涵，提高品牌知名度 资料来源：老凤祥公众号、开源证券研究所 3.2、 产品端：产品端：高研发投入保证产品更新高研发投入保证产品更新，品类

32、结构优化带动毛利率上行品类结构优化带动毛利率上行 自建生产基地，具备从源头至终端一体化生产销售能力自建生产基地，具备从源头至终端一体化生产销售能力。公司坚持自主研发和创新 形成了从源头采购到设计、 生产、 销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力， 可 有效把控产品质量。2014 年东莞素金基地建成，2018 年其总出货量达到 42.9 吨； 2017 年东莞镶嵌生产基地开始运营， 计划年产 80 至 100 万件镶嵌首饰。 目前公司销 售产品中，两生产基地直接供货的比重达到 70%，在产能上具有丰富保障。 产品品类不断拓展产品品类不断拓展，持续高研发投入保证产品更新。持续高研发投入保证产品更

33、新。2017 年公司成立上海老凤祥钟 表有限公司，拓展手表品类；2019 年公司以胸针产品为突破口，推出服饰类饰品。 目前公司形成了以黄金为主，铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐 琅、K 金珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品等为辅的较 齐全产品矩阵。 在研发投入方面， 2019 年公司研发费用 2216.6 万元， 同比增长 8.9%， 保持在较高水平；完成各类新产品开发 472 项，对应产品收入 107.9 亿元，占营业收 入 21.7%；公司有效授权专利为 447 项，截至 2019 年末企业拥有发明专利共计 17 项。在公司持续研发和投入下，老凤祥黄金

34、珠宝首饰新产品更新率保持在 27 %-30% 之间。 图图21：公司不断扩大产品矩阵公司不断扩大产品矩阵 图图22：公司公司研发费用研发费用保持在保持在 2000 万以上万以上 资料来源：公司官网、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 高附加值产品比重增大高附加值产品比重增大，品类结构不断优化品类结构不断优化。一方面，公司在普通黄金类产品中，通 过进一步加工升级为精品黄金， 从而提升产品附加值； 另一方面， 公司不断加大对镶 嵌首饰、钻石、珍珠等非黄金类首饰投入，该品类销售占比从 2016 年的 18.5%提升 至 2019 年 22.4%。普通黄金类产品整体毛利率在 8%左右，

35、而镶嵌类产品根据镶嵌 的玉石种类不同毛利率在 30%-36%之间，品类结构的不断优化有望持续提升公司的 盈利能力。 与迪士尼等合作与迪士尼等合作加大年轻化产品布局。加大年轻化产品布局。在年轻化市场布局方面，公司也进行了诸多 尝试。2018 年，公司使用迪士尼相关元素进行自主设计，不断推出“迪士尼”系列 新产品；2019 年，公司推出具备足金高成色高保值、K 金款式时尚轻奢等优点的 5G 黄金产品，在客户中受到较大欢迎；2020 新年，公司推出“十二生肖福运宝宝” 吊坠系列、 “吉小宝转运珠”系列、 “凤祥喜事繁花如梦”等足金产品以及珐琅、 珍珠、胸针等饰品，持续在产品年轻化方面发力。 图图23

36、：非黄金类首饰占比不断提高非黄金类首饰占比不断提高 图图24：老凤祥老凤祥年轻化产品迭代更新年轻化产品迭代更新 数据来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：老凤祥公众号、开源证券研究所 3.3、 渠道端：渠道端：加盟经销轻资产扩张，加盟经销轻资产扩张，自营店标杆作用带动发展自营店标杆作用带动发展 加盟模式助力公司终端门店快速扩张加盟模式助力公司终端门店快速扩张。 公司坚持自营银楼建设与合资公司、 总经销、 经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式，并主要通过加盟方式实现终端门店的 快速扩张。截止 2019 年末，公司营业网点共计 3893 家（含海外银楼 19 家） ，其中 连锁加盟店、专卖

37、店和经销网点合计为 3709 家，占比 95.3%，且该比重仍在持续提 升（相比 2016 年的 93.78%提升了 1.5pct） 。轻资产的加盟模式有助于公司快速拓展 门店，提升品牌影响力，2019 年公司净增门店 372 家，同比增长 10.6%，继续保持 快速扩张态势（2017/2018 净增门店 186/347 家） 。 订货会模式下订货会模式下，一季度销售表现稳健一季度销售表现稳健，合资公司带动区域发展势头强劲。，合资公司带动区域发展势头强劲。公司销售 以批发模式为主，并通过每年定期举办的订货会完成 80%以上销售额。此次疫情爆 发之前的春节订货会，公司完成过百亿销售额，使得公司

38、2020 第一季度整体表现优 于同业（营业收入/归母净利润同比分别-3.4%/-0.6%） 。公司与经销商共同发展，多年 来保持紧密关系，疫情期间通过派遣业务员到各地门店补货等多种措施协助经销商 经营，维持“生态圈”稳定运转。此外，公司会选择部分经济、营销能力较强的加盟 商发展成为合资公司， 并以优惠价格向合资公司出货， 充分调动加盟商积极性。 截至 2017 年，公司已成立 3 家区域合资公司（河南、山东、重庆） ，该 3 家合资公司 2019 年全年业绩同比增长 11.4%， 高于全国平均增幅， 合资公司模式有助于公司在保证扩 张质量的前提下提升扩张速度。 图图25：老凤祥具有“五位一体”

39、的立体营销模式老凤祥具有“五位一体”的立体营销模式 图图26：老凤祥加盟连锁店占比不断提高老凤祥加盟连锁店占比不断提高 资料来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 推进香港采购中心建设，推进香港采购中心建设，积极拓展海外市场积极拓展海外市场。公司重点推进香港作为海外采购中心 的功能，香港地区较低的所得税率（首 200 万元港币的利润适用所得税税率 8.25%、 剩余部分适用所得税税率 16.5%） ， 为公司加大各类珠宝的海外采购起到了关键作用。 2019 年公司调整了海外 3 家子公司（香港、美国、加拿大）采购流程，转为由香港 公司统一配货， 有效地缩短配货周期。

40、 公司积极拓展海外市场， 并且不同市场的特点 针对性地布局钻石、 翡翠、 有色宝石类镶嵌产品。 香港及海外地区的布局可有效提高 公司整体毛利率（2020Q1 香港及国外地区的毛利率分别为 34.7%、31.5%，显著高于 同期大陆地区 10.9%的毛利率） 。海外战略能够不断提高国际知名度和影响力，为品 牌树立开拓良好渠道。 根据规划， 公司未来有望进一步拓展东南亚市场， 目标打造东 南亚第一品牌。 图图27：老凤祥新开门店提升品牌和门店形象老凤祥新开门店提升品牌和门店形象 图图28：黄金珠宝业务香港及国外毛利率高于大陆地区黄金珠宝业务香港及国外毛利率高于大陆地区 3.4、 股权改革股权改革+

41、职业经理人制度焕发企业活力职业经理人制度焕发企业活力 改革改革实现股权多元化实现股权多元化， 完善市场化经营机制。完善市场化经营机制。 2018 年， 公司被纳入中央国企改革 “双 百行动” 企业名单， 引进了以央企国新控股为核心的战略投资者， 并实施了对上海西 泠印社有限公司的股权结构调整，开启国企改革进程。2019 年，公司完成上海老凤 祥有限公司 21.99%非国有股权转让， 原老凤祥有限职工持股会及自然人持股代表 （石 力华、辛志宏、张盛康）将持有的 21.99%股权转让给央地融合（上海）工艺美术股 权投资中心（有限合伙） （简称“工艺美术基金” ） ，38 名技术骨干以现金 4.74

42、 亿元 认购工艺美术基金份额实现间接投资。此外，公司完成子公司上海老凤祥钻石加工 中心有限公司自然人股东 9.71%股权的改革工作，引进了战略投资者国新双百壹号 （杭州） 股权投资合伙企业。 通过改革优化公司股权结构， 建立了完善的股权退出机 制， 结合战略投资者良好的资本运作经验， 保证对高管和技术骨干的激励作用， 提高 了公司市场竞争能力和管理层决策水平，降低股东和管理层之间的信息不对称，有 利于公司长远稳定发展。 图图29：核心子公司上海老凤祥有限公司进行股权结构调整核心子公司上海老凤祥有限公司进行股权结构调整 职业经理人制度职业经理人制度重塑激励机制重塑激励机制，焕发企业活力。，焕发企

43、业活力。公司在上海老凤祥钻石加工中心有 限公司、第一铅笔有限公司、上海老凤祥珠宝首饰有限公司 3 家子公司进行职业经 理人制度的试点，并邀请美世咨询进行制度设计和对职业经理人的考核评估。通过 前期试点和后期推广，公司一方面为未来高层管理人员更新建立制度基础，另一方 面建立起精密人才管理体系， 提升经营管理市场化、 国际化水平， 将有利于公司加强 海内外数十家子公司的高效管理。 3.5、 高资产周转率高资产周转率叠加适当杠杆，公司叠加适当杠杆，公司 ROE 处于行业较高水平处于行业较高水平 公司公司 ROE 处于行业中较高水平处于行业中较高水平。老凤祥 ROE 水平处于同行业较高水平，2019

44、年公 司 ROE 为 21.3%，仅次于周大生的 22.9%，在同行业上市公司中处于较高水平。公 司的 ROE 2015-2018 年一直处于小幅下滑的水平，主要原因是公司的净利率逐年小 幅下滑，但 2019 年 ROE 已经触底回升，同比提升 0.9pct。从更长时间维度观察，公 司的 ROE 较为稳定，且一直保持在 20%水平以上。 图图30：公司公司 ROE 处于行业中较高水平处于行业中较高水平 数据来源：wind、开源证券研究所 高高 ROE 背后是背后是高资产周转率高资产周转率和较高杠杆和较高杠杆水平水平。2019 年公司资产周转率为 3.0，近五 年来保持相对稳定， 明显高于行业内

45、其他上市公司。 分析背后原因： 一方面由于公司 产品目前以黄金为主， 黄金饰品作为市场主要饰品消费品类， 购买频率高、 周转速度 快，相比之下，镶嵌类产品受单价高、流行趋势变化、营销力度大小等因素和特定需 求影响， 相对购买频率较低； 另一方面公司以加盟经销为主的渠道模式， 扩张灵活性 高， 该模式下， 经销商先付款后拿货， 如在订货会上经销商通常先根据不同的信用政 策付部分款项， 剩余款项下个月补足， 因而应收账款周转较快。 未来公司持续推进三 四线城市渠道下沉有望抵消镶嵌类产品比重增加带来的资产周转率下降，公司资产 周转率预计将继续保持稳定。 此外， 公司权益乘数较高， 公司负债主要为短期

46、借款和 交易性金融负债（主要为黄金租赁合同产生） ，杠杆水平相对同业较高但近年来保持 稳定，整体风险相对可控。 图图31：老凤祥资产周转率水平较高老凤祥资产周转率水平较高 图图32：老凤祥权益乘数稳定在老凤祥权益乘数稳定在 2.6 左右左右 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 4、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设关键假设 （1） 公司推进线下门店扩张战略，线下加速开店，2020/2021/2022 分别开店 200/400/500 家。 （2） 公司增大镶嵌类、 精品黄金产品比重， 品类结构改善与规模优势带动毛利率持 续提升。 4.

47、2、 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们认为，公司在品牌底蕴、工艺设计、产品品质等方面具有显著竞争优势。近年来 公司通过自建生产基地，加大黄金精品和非黄金类产品和年轻化产品布局，借助自 身工艺优势不断扩展品类（手表、眼镜、胸针等） ，产品结构不断改善；另一方面公 司优化加盟经销体系，以轻资产方式稳步扩张门店布局。2020 年公司计划拓店 200 家以上， 维持华东地区优势的同时渗透西南等地区， 有望进一步打开长期成长空间。 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 14.80/17.26/19.85 亿元（同比增速为 5.1%/16.6%/15.0%） ，对应 EPS 为 2.83/3

48、.30 /3.79 元，当前股价对应 PE 为 16/14/12 倍。公司作为品牌力雄厚的行业龙头，估值应享有一定溢价。 首次覆盖，给予“买入”评级。 表表1：珠宝行业上市公司估值情况：珠宝行业上市公司估值情况：老凤祥老凤祥作为品牌力雄厚的行业龙头作为品牌力雄厚的行业龙头，估值应享有一定溢价，估值应享有一定溢价 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 归母净利润增速（归母净利润增速（%） PE（倍）（倍） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 002867.SZ 周大生 22.45 23.0 7.9 20.3 14.7 16 15 13 11 1929.HK 周大福 7.04 -36.6 29.7 15.0 - 24 15 13 平均 20 15 13 11 600612.SH 老凤祥 46.60 16.9 5.1 16.6 15.0 17 16 14 12 数据来源：Wind、开源证券研究所（收盘价日期为 2020/06/12，周大生、周大福使用 Wind 一致预期数据，老凤祥为开源证券预测数 据） 5、风险提示、风险提示 金价波动风险，影响公司成本； 疫情持续较长时间，黄金珠宝终端销售回暖乏力； 渠道扩张不及预期，对公司业绩增长造成影响。