1、2020 年年 07 月月 14 日日 公司研究公司研究 文旅亮点纷呈，文旅亮点纷呈，VR 及分拆上市催化价值重塑及分拆上市催化价值重塑 岭南股份岭南股份（002717）动态研究动态研究 最近一年走势 相关报告 投资要点：投资要点： 园林生态园林生态+文化传播构筑公司核心业务。文化传播构筑公司核心业务。公司传统主业为园林工程施 工、景观规划设计、绿化养护及苗木产销等，2015、2016、2017 年 先后收购上海恒润数字科技集团股份有限公司 90%股权、德马吉国 际展览有限公司 100%股权、微传播（北京）网络科技股份有限公司 21.86%股权，持续加大文化旅游领域布局。目前，公司已形成“园
2、林生态+水务运营+文化旅游”三驾马车并驾齐驱的核心业务架构， 营业利润贡献比例大致为 3:4:3。 文旅板块亮点纷呈。文旅板块亮点纷呈。公司文化旅游板块涉及多个景气度向上子领域， 在 VR/AR 设备与应用、品牌文化与会展、MCN 营销等细分方向均 有业绩扎实、深耕多年的控、参股子公司。 “ToB”VR 设备龙头恒润科技计划拆分上市，有望迎来价值重塑设备龙头恒润科技计划拆分上市，有望迎来价值重塑。 恒润科技为国内文旅主体项目高端装备及系统一体化服务供应商， 专 注于以 VR 为代表的沉浸式游乐设备系统的研发、 设计、 生产与集成， 商业模式以“ToB”为主。5G 加速 VR 应用，恒润科技在沉
3、浸式体 验游乐设备的投入及发展，有望持续受益。WIMI（微美全息）近日 大幅上涨，VR/AR 行业有望迎来新一轮催化。长期来看，公司计划 分拆恒润科技至创业板上市，其 2017-2019 年营业收入及净利润合 计分别达到 18.09 亿元和 3.30 亿元。参考 2019 年 VR50 强部分企 业估值， 恒润科技分拆上市后一方面能够更加充分享受行业市场空间 增长的红利，另一方面亦有望迎来价值重塑。 德马吉线上展台开创新模式德马吉线上展台开创新模式。 德马吉致力于全球品牌创意营销， 为全 球客户提供一体化综合、 专业性展示服务及解决方案， 在新冠肺炎疫 情的影响下，德马吉面对线下展会受阻、亟需
4、破局线上展览的情况， 积极探索、 快速研发出线上 VR 展厅产品， 未来线上展览产品与厂商、 乃至互联网龙头公司的合作值得期待。 MCN 平台平台日趋成熟日趋成熟。公司参股 21.86%股权的微传播专注于提供社 交网络及新媒体整合营销服务解决方案， 能够提供 MCN 营销 “内容、 渠道、平台”的全产业链服务。2019 年起确立新发展战略，即 3-5 年内以短视频、 内容直播营销为主， 逐步加强自主网红内容电商营销 业务的投入，具备较强的内容运营和全案能力，借助 MCN 行业发展 有望实现电商 C 端收入的持续增长。 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司 已发行股份的 1%。
5、-0.3000 -0.2000 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 0.5000 岭南股份 沪深300 2 传统业务传统业务发展发展路径清晰路径清晰，提供业绩基石。，提供业绩基石。公司传统业务主要以生态 园林工程、水务为主，营业收入占比较大，提供业绩基础及支撑。根 据公司公告披露统计，2020 年初至今，公司中标景观工程及水环境 治理项目 8 个，合计投资额 49.22 亿元，为 2019 年全年相应板块收 入的 71.11%。公司在园林工程领域通过严把项目评估筛选、推行项 目全流程管理、设置回款清收机制等管理措施提升工程业务综合质 量。 在水
6、务及水环境治理领域， 紧抓水环境治理需求增长的历史机遇， 顺势而为扩大订单量。 公司计划非公开发行股票募集资金 12.2 亿元， 预计发行完成后将有效保障在手项目顺利推进， 下半年起业绩有望逐 步恢复。 首次覆盖，给予公司“增持”评级：首次覆盖，给予公司“增持”评级：公司“生态园林+文化旅游”双 引擎模式布局逐渐成熟， 园林景观保持平稳、 水环境治理业务加大力 度，下半年起业绩有望逐步恢复。文化旅游中 VR/AR、MCN、线上 会展等细分领域亮点纷呈， 恒润科技拟拆分至创业板上市有望迎来价 值重塑，我们看好公司传统业务支撑+文旅业务弹性的投资逻辑，暂 不考虑非公开发行股份对公司业绩的影响，影响
7、，预测 2020-2022 年 EPS 分别为 0.20、0.25 和 0.31 元/股，对应当前股价 PE 分别为 24.57、19.89 和 16.11 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示风险提示：订单获取不达预期风险；恒润科技分拆上市失败风险；应 收账款风险；疫情持续影响工程施工、会展等风险；非公开发行进度 不达预期风险。 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 7957 7559 8344 9486 增长率(%) -10% -5% 10% 14% 归母净利润（百万元） 328 308 381 470 增长率(%) -58% -6%
8、 24% 23% 摊薄每股收益（元） 0.21 0.20 0.25 0.31 ROE(%) 6.30% 5.57% 6.42% 7.30% 3 1、 园林生态园林生态+文化传播构筑公司文化传播构筑公司核心核心业务业务 公司传统主业为园林工程施工、景观规划设计、绿化养护及苗木产销等，拥有国 家风景园林工程设计甲级资质、 市政公用工程施工总承包一级资质等多项国家级 工程资质。2015、2016、2017 年先后收购上海恒润数字科技集团股份有限公司 （以下简称“恒润科技” ）90%股权、德马吉国际展览有限公司（以下简称“德 马吉” ） 100%股权、 微传播 （北京） 网络科技股份有限公司 （以下简
9、称 “微传播” ） 21.86%股权，通过 VR/AR 文旅装备及应用、会展、MCN 营销等核心业务持续 加大文化旅游领域布局。同时，2017 年收购北京市新港永豪水务工程有限公司 90%股权，获得水务运营资产。目前，公司已形成“园林生态+水务运营+文化 旅游”三驾马车并驾齐驱的核心业务架构，营业利润贡献比例大致为 3:4:3。 图图 1：公司“大生态公司“大生态+大文旅”业务架构大文旅”业务架构 资料来源：公司官网，国海证券研究所 图图 2：三架马车三架马车业务业务营业利润贡献比例约营业利润贡献比例约 3:4:3 资料来源：公司公告，国海证券研究所 水务水环境治 理业务, 40.45% 生态
10、园林, 31.87% 文化旅游, 27.68% 证券研究报告 4 2015 年以来， 公司营业收入及归母净利润持续扩张， 年复合增速分别达到 43.26% 和 18.21%。 2019 年公司业绩出现下滑， 主要是公司战略性调整 PPP 发展战略， 收缩风险较大业务，发展区域调整为粤港澳大湾区、长三角地区、京津冀地区中 心城市等核心区域市场，同时对应收账款进行了详细梳理并计提相应风险减值。 2020 年一季度受疫情影响，项目开工、人员复工、施工及结算等进度均大幅放 缓，营业收入及归母净利润同比下滑幅度较大。 2019 年公司业绩虽然出现下滑，但通过加强回款催收力度，公司经营性净现金 流出现明显
11、好转，当年实现 12.7 亿元，同比大幅增长 997.13%，收入现金比提 升至 90.47%。 图图 3：营业收入营业收入保持保持扩张扩张，2019 年出现下滑年出现下滑 图图 4：归母净利润归母净利润 2019 年出现较大幅度下降年出现较大幅度下降 资料来源：wind，国海证券研究所整理 资料来源：wind，国海证券研究所整理 图图 5：2019 年经营性净现金流大幅好转（单位：亿元）年经营性净现金流大幅好转（单位：亿元） 图图 6：2019 年收入现金比提升至年收入现金比提升至 90.47% 资料来源：国海证券研究所 资料来源：国海证券研究所 文化旅游板块有望拉动公司整体毛利率水平。 近
12、三年来， 文旅板块毛利率保持在 40%左右的水平，2019 年文旅板块毛利率达到 46%，目前文旅板块营业收入占 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 营业收入（亿元） 同比增速 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 归母净利润（亿元） 同比增速 -1.37 -0.75 -5.21 1.16
13、12.70 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 49.35% 66.10% 51.94% 60.26% 90.47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 收入现金比 证券研究报告 5 比仅 13.01%，预计随着文旅板块子公司分拆上市、营业收入逐步恢复提升，公 司整体毛利率有望持续受益。 图图 7：文化旅游文化旅游板块毛利率较高板块毛利率较高 图图 8：公司整体毛利率及净利率情况公司整体毛利率及净利
14、率情况 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 2、 文旅板块亮点纷呈文旅板块亮点纷呈 公司文化旅游板块涉及多个景气度向上子领域，在 VR/AR 设备与应用、品牌文 化与会展、MCN 营销等细分方向均有业绩扎实、深耕多年的控、参股子公司。 图图 9：公司文旅板块业务概览公司文旅板块业务概览 资料来源：公司公告，国海证券研究所整理 2.1、 “ToB”VR 设备设备龙头龙头恒润科技恒润科技计划计划拆分拆分上市上市，有有 望迎来望迎来价值重塑价值重塑 26.05 22.74 18.46 26.39 21.07 22.55 39.30 42.39 46.00 0.00
15、 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 2017年 2018年 2019年 水务水环境治理业务 生态园林 文化旅游 29.58% 28.28% 28.74% 25.02% 23.66% 8.92% 10.17% 10.83% 9.04% 4.42% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 毛利率 净利率 证券研究报告 6 恒润科技为国内文旅主体项目高端装备及系统一体化服务供应商，专注于以
16、VR 为代表的沉浸式游乐设备系统的研发、设计、生产与集成，主要产品包括飞翔球 幕、 轨道骑乘、 影院剧院等室内外高科技互动体验设备， 主要客户包括主题乐园、 旅游景区、科博场馆等商业场所，商业模式以“ToB”为主。公司荣获“上海市 科技小巨人企业” 称号， 多个游乐设施获得国家及上海市重大项目示范工程及发 明奖项。在同行内率先拓展海外业务，形成一线市场竞争实力，为韩国漫威体验 中心打造高科技互动体验项目， 完成位于印度的新疆特变电能源展厅设计布展等。 图图 10：恒润科技主要产品展示恒润科技主要产品展示 资料来源：公司官网，国海证券研究所整理 5G 加速 VR 应用。5G 带来的高速带宽及传输
17、速率，能够支撑 8K 甚至 12K 超 高清 VR 图像传输，保证 VR 图像体验。同时 5G 传输低延时的特征，亦能够支 撑强交互 VR、云 VR 等功能的实现，使得 VR 图像更加逼真、互动性更强，VR 设备成本更低、 用户使用门槛进一步降低。 恒润科技在沉浸式体验游乐设备的投 入及发展，有望持续受益于 5G 的大规模应用。 2020 年 5 月，公司公告分拆恒润科技上市的预案，计划分拆恒润科技至创业板 上市，拟发行股份数占恒润科技发行后总股本的比例不低于 25%，分拆后恒润 科技仍然全部并表。恒润科技业绩表现良好，2019 年营业收入 4.44 亿元，实现 净利润 6854 万元，201
18、7-2019 年营业收入及净利润合计分别达到 18.09 亿元和 3.30 亿元。 图图 11：恒润科技营业收入及归母净利润情况（单位：万元）恒润科技营业收入及归母净利润情况（单位：万元） 资料来源：公司公告，国海证券研究所整理 62,981.58 73,511.26 44,381.81 12,210.74 13,972.05 6,853.77 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2017年 2018年 2019年 营业收入 净利润 证券研究报告 7 2020 年 7 月 10 日，全球全息 AR 第一股 WIMI
19、（微美全息）涨幅达到 280%， 市值达到 8.6 亿美元， 马云亦在同日通过全息进行了世界人工智能大会的主题宣 讲，VR/AR 行业有望迎来新一轮催化。 2020 年 3 月，工信部印发关于推动 5G 加快发展的通知 ，明确提到推广 5G+VR/AR 等领域的 4K/8K、VR/AR 等应用。根据 AR/VR 行业市场分析机构 Greenlight Insights（绿光洞察） 的预测，2020 年全球 VR 产业规模将达到 1600 亿元，中国市场规模将达到 900 亿元。参考 2019 年 VR50 强部分企业估值，如 歌尔股份、川大智胜、赛四达，PE（TTM）在 50-60 倍左右，恒
20、润科技分拆上 市后一方面能够更加充分享受行业市场空间增长的红利， 另一方面亦有望迎来价 值重塑。 表表 1：2019 年年 VR50 强代表公司强代表公司 PE（TTM） 证券代码证券代码 证券简称证券简称 相关相关产品产品 最新交易日最新交易日 PE(TTM) 倍倍 002241.SZ 歌尔股份 虚拟/增强现实头显、交互设备等 81.6 002253.SZ 川大智胜 立体互动虚拟体验节目产品、 巨幕 式全景互动体验系统产品 66.7 836989.OC 赛四达 虚拟现实维修、工程可视化等 54.5 资料来源：wind，相关公司官网，国海证券研究所 2.2、 德马吉德马吉线上展台开创新模式线上
21、展台开创新模式 德马吉致力于全球品牌创意营销， 为全球客户提供一体化综合、 专业性展示服务 及解决方案，在 40 多个国家和 180 多个地区均设有服务网点。依托建立在全球 五大洲的展览研究中心以及 8 大设计中心优势， 在全球会展营销服务、 全球品牌 运营活动及展厅展馆空间设计施工一体化三大细分行业中占据领先优势， 客户包 括众多世界 500 强企业。 图图 12：德马吉全球展台搭建案例德马吉全球展台搭建案例 资料来源：公司官网，国海证券研究所 证券研究报告 8 图图 13：德马吉部分客户展示德马吉部分客户展示 资料来源：公司官网，国海证券研究所 在新冠肺炎疫情的影响下， 德马吉面对线下展会
22、受阻、 亟需破局线上展览的情况， 积极探索、快速研发出线上 VR 展厅产品，打造线上产品推广、品牌展示、商品 交易及供需对接交流的高效平台， 借助移动互联网、 视频化直播、 空间三维建模、 VR 技术、多资料嵌入方式，实现主办方 365 天均可看展，突破展会空间限制及 参展地域限制， 未来有望成为线下展会的重要辅助。 2020 年 4 月商务部印发 关 于创新展会服务模式 培育展览业发展新动能有关工作的通知 ， 提出支持企业线 上办展、参展，打造线上展会新平台。德马吉敏锐抓住线上展会机遇，目前与 TCL、美的等行业龙头公司合作线上展览内容，取得较好效果，我们认为其未来 线上展览产品与厂商、乃至
23、互联网龙头公司的合作值得期待。 图图 14：TCL 线上展览案例线上展览案例 资料来源：公司官网，国海证券研究所 2.3、 MCN 平台平台日趋成熟日趋成熟 公司参股21.86%股权的微传播专注于提供社交网络及新媒体整合营销服务解决 方案，在微博、微信、今日头条、短视频平台等开展大量业务合作，掌握超过 20 万自媒体资源、服务超过 5 万广告主用户、拥有超过 6 年的营销实战经验， 证券研究报告 9 能够提供 MCN 营销“内容、渠道、平台”的全产业链服务。2019 年起，微传 播确立新发展战略，即 3-5 年内以短视频、内容直播营销为主，逐步加强自主网 红内容电商营销业务的投入。 2020
24、年 1-5 月份，微传播来自快手、字节跳动等旗下短视频平台的相关收入同 比增长 194.06%，占其总收入的 51.99%，战略调整以来短视频业务获得显著突 破。目前，公司短视频部门已储备 40 余人集策划、编导、拍摄、制作、传播等 一条龙服务的完整视频营销队伍，具备较强的内容运营和全案能力，借助 MCN 行业发展有望实现电商 C 端收入的持续增长。 3、 传统业务传统业务发展发展路径清晰路径清晰，提供业绩基石，提供业绩基石 公司传统业务主要以生态园林工程、水务为主，营业收入占比较大，提供业绩基 础及支撑。公司在华南区域具有较强的市场竞争优势，2019 年华南地区营收占 比达到 31.13%，
25、代表景观项目包括东莞松山湖“华为小镇”景观工程、东莞大 道绿脉提升工程、 四川自贡釜溪河复合绿道等， 水环境治理典型项目包括江苏宿 迁宿城区镇村生活污水治理、江苏盐城亭湖区水环境综合整治等，以 EPC 或 EPC+O 为主要经营模式。 图图 15：景观工程案例景观工程案例 图图 16：水环境治理案例水环境治理案例 资料来源：公司年报，国海证券研究所 资料来源：公司年报，国海证券研究所 根据公司公告披露统计，2020 年初至今，公司中标景观工程及水环境治理项目 8 个， 合计投资额 49.22 亿元， 为 2019 年全年相应板块收入的 71.11%。 在 PPP 逐步规范、 宏观环境仍面临不确
26、定性的背景下， 公司在园林工程领域通过严把项 目评估筛选、 推行项目全流程管理、 设置回款清收机制等管理措施提升工程业务 综合质量。在水务及水环境治理领域，紧抓水环境治理需求增长的历史机遇，顺 势而为扩大订单量。目前，公司非公开发行股票募集资金 12.2 亿元用于多个工 程项目建设及补充流动资金事项已获得证监会受理， 预计公司发行完成后将较好 补充公司流动资金、降低资产负债率，进而保障项目订单顺利推进，下半年起业 绩有望逐步恢复。 表表 2：2020 年初至今公司公告披露中标订单年初至今公司公告披露中标订单 公告日期公告日期 项目名称项目名称 总金额（万元）总金额（万元） 工期工期 2020
27、年 7 月 9 日 天府国际会议中心周边生态 景观及配套功能优化提升工 程施工/标段 45,968.95 275 个日历天 证券研究报告 10 2020 年 6月 24日 常山县青石镇全域土地综合 整治和生态修复项目（EPC） 33,633.43 24 个月 2020 年 6 月 4 日 安徽巢湖经济开发区半汤湖 公园、 温泉湖公园及周边景观 提升综合工程（EPC） 31,258.89 730 日历天 2020 年 6 月 3 日 东莞市东江下游片区水污染 综合治理工程 （污水收集系统 完善工程第二标段） 160,753.16 184 日历天 2020 年 5月 21日 沙田镇西太隆河流域综合
28、整 治工程设计施工总承包 63,913.47 1,005 日历天 2020 年 4月 16日 新乡市凤泉湖引黄调蓄及配 套工程 （一期） 生态绿化项目 施工一标段 34,000.00 600 日历天 2020 年 2月 19日 罗平县 “美丽县城” 一期建设 项目（EPC） 40,520.31 730 日历天 2020 年 2月 18日 东莞市运河综合整治寒溪水 常平中心区段工程 EPC+O 82,151.47 1095 日历天 合计合计 492,199.67 资料来源：公司公告，国海证券研究所整理 4、 首次覆盖，给予公司“增持”评级首次覆盖，给予公司“增持”评级 公司“生态园林+文化旅游”
29、双引擎模式布局逐渐成熟，园林景观及水环境治理 传统业务发展保持理性， 下半年起业绩有望逐步恢复。 文化旅游中 VR/AR、 MCN、 线上会展等细分领域亮点纷呈， 恒润科技拟拆分至创业板上市有望迎来价值重估， 我们看好公司传统业务支撑+文旅业务弹性的投资逻辑，暂不考虑非公开发行股 份对公司业绩的影响，预测 2020-2022 年 EPS 分别为 0.20、0.25 和 0.31 元/ 股，对应当前股价 PE 分别为 24.57、19.89 和 16.11 倍，首次覆盖，给予公司 “增持”评级。 预测指标预测指标 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 7957 755
30、9 8344 9486 增长率(%) -10% -5% 10% 14% 归母净利润（百万元） 328 308 381 470 增长率(%) -58% -6% 24% 23% 摊薄每股收益（元） 0.21 0.20 0.25 0.31 ROE(%) 6.30% 5.57% 6.42% 7.30% 5、 风险提示风险提示 1）订单获取不达预期风险； 证券研究报告 11 2）恒润科技分拆上市失败风险； 3）应收账款风险； 4）疫情持续影响工程施工、会展等风险； 5）非公开发行进度不达预期风险。 证券研究报告 12 附表：岭南股份盈利预测表（暂不考虑非公开发行股份影响） 证券代码：证券代码： 0027
31、17.SZ 股价：股价： 4.93 投资评级：投资评级： 增持增持 日期：日期： 2020-07-13 财务指标财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标与估值每股指标与估值 2019 2020E 2021E 2022E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 6% 6% 6% 7% EPS 0.21 0.20 0.25 0.31 毛利率 24% 22% 22% 22% BVPS 3.18 3.38 3.62 3.93 期间费率 11% 16% 16% 15% 估值估值 销售净利率 4% 4% 5% 5% P/E 23.10 24.57 19.89 16.11 成长能
32、力成长能力 P/B 1.55 1.46 1.36 1.26 收入增长率 -10% -5% 10% 14% P/S 0.95 1.00 0.91 0.80 利润增长率 -58% -6% 24% 23% 营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 总资产周转率 0.41 0.38 0.39 0.41 营业收入营业收入 7957 7559 8344 9486 应收账款周转率 2.20 2.20 2.20 2.20 营业成本 6074 5873 6487 7364 存货周转率 1.02 1.02 1.02 1.02 营业税金及附加 15 14 16
33、 18 偿债能力偿债能力 销售费用 140 133 147 167 资产负债率 73% 72% 72% 72% 管理费用 489 756 834 949 流动比 0.99 1.03 1.07 1.10 财务费用 252 296 307 318 速动比 0.53 0.57 0.60 0.62 其他费用/（-收入） 82 (85) (55) (55) 营业利润营业利润 439 401 497 615 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 营业外净收支 (7) 5 5 5 现金及现金等价物 2607 3626 4161 4732 利润总额利润总额 4
34、32 406 502 620 应收款项 3624 3443 3800 4321 所得税费用 81 76 94 116 存货净额 5957 5773 6377 7240 净利润净利润 351 330 408 504 其他流动资产 569 557 580 615 少数股东损益 24 22 27 34 流动资产合计流动资产合计 12756 13072 14593 16582 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 328 308 381 470 固定资产 447 402 362 326 在建工程 9 9 9 9 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 无
35、形资产及其他 32 3 10 19 经营活动现金流经营活动现金流 1270 492 373 420 长期股权投资 2231 2231 2231 2231 净利润 351 330 408 504 资产总计资产总计 19546 19788 21275 23238 少数股东权益 24 22 27 34 短期借款 2584 2684 2784 2884 折旧摊销 44 48 41 37 应付款项 7868 7626 8424 9564 公允价值变动 (0) 0 0 0 预收帐款 859 816 901 1024 营运资金变动 851 662 (1867) (2681) 其他流动负债 1588 1588
36、 1588 1588 投资活动现金流投资活动现金流 (830) 45 40 36 流动负债合计流动负债合计 12899 12714 13697 15060 资本支出 (35) 45 40 36 长期借款及应付债券 1325 1425 1525 1625 长期投资 (836) 0 0 0 其他长期负债 121 121 121 121 其他 41 0 0 0 长期负债合计长期负债合计 1446 1546 1646 1746 筹资活动现金流筹资活动现金流 580 197 197 196 负债合计负债合计 14345 14260 15343 16806 债务融资 675 200 200 200 股本 1535 1535 1535 1535 权益融资 108 0 0 0 股东权益 5200 5528 5932 6432 其它 (203) (3) (3) (4) 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 19546 19788 21275 23238 现金净增加额现金净增加额 1019 734 610 652
