1、26 . （三）深耕细作优势领域，氨纶产线大手笔扩张 22 . 用率远超行业平均水平，需求边界扩张与集团协同发展（二）己二酸：产能利 20 . （一）氨纶成本优势突出，先发优势构筑深厚护城河 20 . 三、公司：大集团下的小上市公司，细分赛道中的龙头企业三、公司：大集团下的小上市公司，细分赛道中的龙头企业 18 . 液：华峰集团一家独大，鞋类景气度决定利润情况（三）鞋底原 14 . （二）己二酸：景气度拐点来临，需求结构改变带来新增量 8 . ，景气度上行弹性巨大味精（一）氨纶：化纤里的 8 . 二、行业：氨纶和己二酸行业景气度复苏，龙头企业获得超额收益二、行业：氨纶和己二酸行业景气度复苏，龙
2、头企业获得超额收益 7 . 购华峰新材料，拓展产品边界（二）定增收 6 . （一）大集团里的优质资产，氨纶和聚氨酯制品领域的龙头企业 6 . 简介：氨纶与聚氨酯制品领域的龙头企业简介：氨纶与聚氨酯制品领域的龙头企业 一、一、 3 号1210）2009证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 深度研究报告深度研究报告）002064（华峰化学华峰化学 目 录目 录 cz99 华峰化学华峰化学（002064）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程 . 6 图表 2 华峰化学股权结构
3、 . 6 图表 3 华峰集团化工产业布局 . 7 图表 4 公司营业收入构成 . 8 图表 5 公司营业收入及净利润情况 . 8 图表 6 公司毛利率与净利润走势 . 8 图表 7 公司期间费用走势 . 8 图表 8 氨纶产业链 . 9 图表 9 纺织纤维分类 . 9 图表 10 合成纤维产量占比情况（2020 年 1-10 月） . 10 图表 11 各合成纤维价格（单位：元/吨） . 10 图表 12 聚醚链类和聚酯链类氨纶性能比较 . 10 图表 13 氨纶生产工艺比较 . 11 图表 14 国内氨纶产能及增速 . 11 图表 15 国内氨纶表观消费量及增速 . 11 图表 16 201
4、6-2020 年国内氨纶 CR4 变化趋势 . 12 图表 17 2020 年国内氨纶市场份额 . 12 图表 18 国内氨纶现有产能及在建产能 . 12 图表 19 服装鞋帽、针、纺织品类和氨纶需求增速对比 . 13 图表 20 2020 年氨纶出口额及当月同比 . 13 图表 21 氨纶下游应用分布 . 13 图表 22 氨纶价差 . 13 图表 23 氨纶工厂库存周度情况 . 14 图表 24 氨纶行业开工率月度数据 . 14 图表 25 己二酸产业链 . 14 图表 26 2019 全球己二酸消费结构 . 15 图表 27 2020 国内己二酸消费结构 . 15 图表 28 2018-
5、2020 己二酸及盐和酯出口量（万吨） . 15 图表 29 2010-2020 国内己二酸产能（万吨） . 15 图表 30 国内己二酸现有产能及新建产能（截至 2021 年 2 月）. 15 图表 31 2018-2020 年己二酸生产国内企业 CR5 . 16 图表 32 己二酸 CR5 产能占比（截至 2021 年 2 月） . 16 图表 33 国内己二腈新增产能情况 . 17 华峰化学华峰化学（002064）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 国内尼龙 66 新增产能情况 . 17 图表 35 己二酸
6、价差 . 18 图表 36 不同鞋底材料性能 . 18 图表 37 2018 年国内企业鞋底原液产量占比 . 19 图表 38 2014-2021 鞋底原液与原材料价格走势 . 19 图表 39 2010-2019 年全球鞋产量 . 19 图表 40 2014-2021 年鞋出口量和金额累计同比 . 19 图表 41 2019 年鞋类出口国占全球出口比例 . 20 图表 42 2019 年鞋类进口国占全球进口比例 . 20 图表 43 2016-2020H1 主要企业氨纶产品毛利率对比 . 20 图表 44 2019 年主要企业氨纶成本和毛利对比（元/吨） . 20 图表 45 华峰化学氨纶单
7、吨投资额变化趋势（万元/吨） . 21 图表 46 各企业氨纶项目折旧情况 . 21 图表 47 2021 年各省工业用电电价（单位：元/度） . 22 图表 48 华峰化学与华鲁恒升己二酸毛利率比较 . 23 图表 49 华峰化学己二酸产能利用率 . 23 图表 50 己二酸工艺流程 . 23 图表 51 华峰集团己二腈项目启动仪式 . 24 图表 52 国内 PBAT 现有产能及新建产能 . 25 图表 53 公司在建工程情况 . 26 华峰化学股权结构华峰化学股权结构 2 图表图表 居、贸易、物流、金融等产业为辅的大型民营股份制企业。 ）。华峰集团是一家以化工新材料为主，以金属、新能源、
8、智能家002064.SZ华峰化学（ ）和300180.SZ）、从事聚氨酯树脂的华峰超纤（601702.SH合金复合材料的华峰铝业（ 家上市企业，分别是从事铝3月，旗下拥有5年1991。华峰集团成立于56.9%合计控股 ，48.3%， 通过华峰集团持股8.6%在股权结构上， 公司实际控制人为尤小平， 直接持股 资料来源：公司公告、华创证券 公司发展历程公司发展历程 1 图表图表 行业中的龙头企业。 以上的市场份额，是全球氨纶和聚氨酯制品60%和30%牌鞋底原液可分别占据”聚峰“及 牌己二酸以”华峰“牌氨纶产品生产规模居全球第二、国内第一，”千禧“二酸产能。公司 万吨己74万吨鞋底原液和42万吨氨
9、纶、18.5年末，公司拥有2020重庆两个基地，截至 月在深交所上市。公司在国内建有浙江和9年2006月，12年1999华峰化学成立于 （一）大集团里的优质资产，氨纶和聚氨酯制品领域的龙头企业（一）大集团里的优质资产，氨纶和聚氨酯制品领域的龙头企业 简介：氨纶与聚氨酯制品领域的龙头企业简介：氨纶与聚氨酯制品领域的龙头企业一、一、 6 号1210）2009证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 深度研究报告深度研究报告）002064（华峰化学华峰化学 ，净利润率稳步提升，经营效率较高。6%前三季度2020降至12%年底的 2016线成本核算模型等现代化数据分析系统， 通过大数据实施
10、精细化管理。 期间费用率从 系统、生产ERP）依托3涪陵生产基地配有自备电厂投产，电力和蒸汽成本显著降低（ ）重庆2浙江和重庆基地附近均有原料供应，同时随着规模扩大，上下游议价能力较强（ ）公司区位优势显著，1以上，且呈逐年递增趋势，毛利率水平较高，主要是由于（17% 公司毛利率维持在，2020Q3-2016期间费用控制良好，毛利率、净利率稳步提升。 景气度复苏明显。 ，119%-32%和158%-56%亿元之间， 同比和环比分别上涨12.6-7.6单季盈利Q4报显示， 年业绩快2020修复，Q4年2020。在国内经济快速恢复和海外需求恢复，公司业绩8.3% 和1.8%年受疫情影响，产品价格下
11、降明显，前三季度营业收入与归母净利分别同比下降 2020年华峰新材并表后营收净利大幅增长。2019行和辽宁华峰因安全隐患停产造成亏损。 年归母净利润为负主要是因为氨纶景气度下2016。82%利润年复合增长率达到，净69% 年，公司营业收入和归母净利润持续增长，营业收入年复合增长率达到2019-2016 。”华峰化学“正式更名为”华峰氨纶“月，公司名称由1年2021品销售方面有效协同。 完成后，公司主业从氨纶单一品种拓展至聚氨酯制品领域，在上游原材料采购和下游产 日定向增幅股份正式上市。收购6月2年2020亿股将其装入体内，3.35股增发/元5.43 亿元，上市公司以120业，在温州、重庆建有两
12、大生产基地。华峰新材料全部股权作价 团资产华峰新材料。华峰新材料以聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸的生产和销售为主 年通过定增方式收购集2019年以前主营业务为氨纶产品的生产和销售，2018公司 （二）定增收购华峰新材料，拓展产品边界（二）定增收购华峰新材料，拓展产品边界 华峰集团化工产业布局华峰集团化工产业布局 3 图表图表 7 号1210）2009证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 深度研究报告深度研究报告）002064（华峰化学华峰化学 注：白色数字为现有产能，黄色数字为拟投产能 华峰化学华峰化学（002064）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格
13、批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 公司营业收入构成公司营业收入构成 图表图表 5 公司营业收入及净利润情况公司营业收入及净利润情况 图表图表 6 公司毛利率与净利润走势公司毛利率与净利润走势 图表图表 7 公司期间费用走势公司期间费用走势 二、行业：氨纶和己二酸行业景气度复苏，龙头企业获得超额收益二、行业：氨纶和己二酸行业景气度复苏，龙头企业获得超额收益 （一）氨纶：化纤里的（一）氨纶：化纤里的味精味精，景气度上行弹性巨大，景气度上行弹性巨大 氨纶学名聚氨基甲酸酯纤维，主要由 PTMEG 与 MDI 聚合而成，具有高回弹率、高 断裂伸长率、耐候性好、耐紫外光、高抗张强
14、度等特点。 华峰化学华峰化学（002064）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 氨纶产业链氨纶产业链 纺织纤维分为天然纤维和化学纤维，化学纤维又分为人造纤维和和合成纤维，合成 纤维包括涤纶、锦纶、腈纶、氨纶、维纶、丙纶等。2020 年，化学纤维产量 6167.9 万吨， 其中合成纤维产量为 5633.8 万吨（同比+3.7%），占比 91.34%。氨纶是现代纺织服装工 业必不可少的“类味精型”纺织原料，少量添加（约 2-5%）即可明显提升织物舒适度、恢 复率等性能，根据中国化学纤维工业协会数据，2020 年 1
15、-10 月，涤纶产量占合成纤维产 量的 87.3%，是合成纤维的主要品种，其次是锦纶，占比 7.59%，氨纶占比仅为 1.49%， 其他品种合计占比 3.62%；在价格方面，氨纶显著高于其他纤维。 图表图表 9 纺织纤维分类纺织纤维分类 华峰化学华峰化学（002064）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 10 合成纤维产量占比情况（合成纤维产量占比情况（2020 年年 1-10 月）月） 图表图表 11 各合成纤维价格（单位：元各合成纤维价格（单位：元/吨）吨） 氨纶作为重要的弹性纤维， 具有软硬段交替排列的结构
16、特点， 软段结构占 80%以上， 性能优异且织物的抗撕裂强度高，是目前市场上弹性最好的合成纤维。氨纶在一般情况 下可拉伸至原长的 47%，在 2 倍的拉伸下其回复率几乎是 100%，伸长 500%时，其回 弹率为 95%99%，其他纤维无法企及，具有人类第二皮肤的美誉。氨纶根据分子结构不 同，分为聚醚链类和聚酯链类：聚醚类弹性纤维防霉性，抗洗涤剂较好，聚酯类弹性纤 维抗氧化、抗油性较强。 图表图表 12 聚醚链类和聚酯链类氨纶性能比较聚醚链类和聚酯链类氨纶性能比较 聚醚型聚醚型(Lycra) 聚酯型聚酯型(维林维林) 断裂强度断裂强度/(cNdtex-1) 0.6180.794 0.4850.
17、574 延伸度延伸度/% 480550 650700 回弹率回弹率/% 95（伸长 500%） 98（伸长 600%） 弹性模量弹性模量/(cNdtex-1) 0.11 - 密度密度/ (gcm-3) 1.21 1.20 回潮率回潮率/% 1.3 0.3 耐热性耐热性 150发黄；175发粘 150热塑性增强；190强力下降 耐酸碱性耐酸碱性 耐酸，在稀盐酸和硫酸中发黄 耐冷稀酸，不耐热碱液 耐溶剂性耐溶剂性 良好 良好 耐气候性耐气候性 长时间照日光后强度会下降 长时间照日光强度会有下降并变色 耐磨性耐磨性 良好 良好 氨纶的使用形式主要有 4 种，分别为裸丝、包芯纱、合捻纱和包覆纱；织造形
18、式主 要分为圆机、包纱、经编、棉包和花边；纺丝方法分为 4 种，分别为溶剂干法、溶液湿 法、化学反应纺丝和熔融挤出纺丝法。目前，干法纺丝是世界上应用最广泛最成熟的氨 纶纺丝方法，其工艺技术成熟，制成的纤维质量和性能优良，华峰化学采用的工艺技术 大多即为干法纺丝。 华峰化学华峰化学（002064）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 氨纶生产工艺比较氨纶生产工艺比较 干法纺丝干法纺丝 湿法纺丝湿法纺丝 熔融纺丝熔融纺丝 化学反应纺丝化学反应纺丝 定义定义 指粘性较高的纺丝液经过加热尖 塔，使丝液中的溶剂挥发而凝
19、固成 丝。 指喷出的纺丝液射入凝固浴中， 因溶剂扩散而凝固成丝， 这种方 法纺的丝， 超分子结构不同于干 法纺的丝，具有皮层特征。 由热塑性聚氨酯熔体纺丝， 经空 气冷凝而成丝。 类似湿法纺丝， 只是凝固浴中 含有使丝粘液表面快速凝固 的化合物，例如二胺化合物， 它和丝液发生化学反应， 加速 凝固速度。 优点优点 1.产品质量优良、强度高、弹 性恢复率好、丝卷均一、适用面广; 2.产品规格齐全,以生产细旦及中旦 丝为主; 3.纺速较湿法快,产量大,可达 500m/min 以上,产品品种调整灵活。 生产成本略低于干法纺丝。 1.工艺精简、装置简易、成本低 廉、生产流程快，易于工业化； 2.相对于
20、溶液纺丝，无溶剂的生 产体系更加环保友好。 早期氨纶生产方法 缺点缺点 投资规模大、工艺流程长、对环境 有污染,需回收。 工艺复杂，溶剂污染较大，回收 成本高且后处理复杂。 生产速度 慢，且产品性能远低于干法纺 丝，正逐步被取代。 工艺尚未完全成熟， 喷丝板消耗 快， 产品的力学性能与耐热性能 仍与干法氨纶有一定差距， 多用 于中低档纺织品的生产。 生产工艺流程长且成本较高， 产生的污染物二胺对环境破 坏大， 除少数公司用来生产细 旦丝外， 这种纺丝方法基本已 被淘汰。 氨纶供需平稳， 行业集中度提升明显。 2016-2020 年氨纶产能年复合增速达到 9.6%， 同期表股观消费量增速为 8.
21、5%，供需基本平衡。2020 年国内氨纶产能为 95 万吨，中国 氨纶表观消费量为 72 万吨，行业开工率约为 76%。从供给结构上看，行业集中度不断提 升。2016-2020Q3 氨纶价差平稳，中小企业扩产意愿较低，大型龙头依靠资金优势和成 本优势不断扩张，期间行业新增产能为 25 万吨，CR4 扩产比例占到了 80%。CR4 市场 份额由 50.5%提升至 56.5%，截至 2020 年底，国内行业前四分别为浙江华峰（19.5%）， 晓星氨纶（15.9%），新乡白鹭（12.7%）和诸暨华海（8.4%）。 图表图表 14 国内氨纶产能及增速国内氨纶产能及增速 图表图表 15 国内氨纶表观消费
22、量及增速国内氨纶表观消费量及增速 华峰化学华峰化学（002064）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 16 2016-2020 年国内氨纶年国内氨纶 CR4 变化趋势变化趋势 图表图表 17 2020 年国内氨纶市场份额年国内氨纶市场份额 2021 年新增产能较少，新增产能将在未来几年内分批释放。2021 年新增产能主要集 中在下半年，年中有新乡白鹭 3 万吨和泰禾新材 1.5 万吨产能释放，年底确定性较高的 是华峰集团重庆基地 4 万吨产线投产。中长期来看，华峰化学计划投资 43.6 亿元建设 30 万吨氨纶，
23、建设期为 6 年；韩国晓星集团计划投资 120 亿元人民币，在宁东能源化工基 地建设年产 36 万吨氨纶和 30 万吨聚四氢呋喃（PTMEG）。按照规划，这两个大项目将 在未来 5-6 年内分批释放。新增产能全部达产后，产能规模将在 2020 年基础上翻一番。 图表图表 18 国内国内氨纶现有产能及在建产能氨纶现有产能及在建产能 产能状态产能状态 企业名称企业名称 产能（万吨）产能（万吨） 预计投产时间预计投产时间 现有现有 华峰化学 18.5 - 晓星氨纶 15.04 - 新乡白鹭 12 - 诸暨华海 8 - 烟台泰和 4.5 - 恒申合纤 4 - 江苏双良氨纶 3.2 - 其他 29.55
24、 - 合计合计 95 在建在建 华峰化学 4 4 万吨于 2021 年底投产 新乡白鹭 3 2021 年 6 月底 泰和新材 1.5+3 1.5 万吨氨纶计划于 2021 年 8 月投产，3 万吨氨纶投产时间未确定 华海机械 17 技改项目，预计 2021 年底投产 华峰化纤 30 未来6年内分批释放， 一期5万吨预计2023 年上半年投产 晓星集团宁夏项目 36 未来几年内分批投产 合计合计 93.5 华峰化学华峰化学（002064）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 下游应用方面， 氨纶主要应用于纺织服装和产业用纺织品
25、， 尤以高弹力需求的运动、 内衣和医用物资为主。 从氨纶需求增速看， 远超同期纺织服装需求增速， Wind 数据显示， 2016-2020 年纺织服装零售额 CAGR 为-3.79%，而氨纶表观消费量 CAGR 达到 8.47%， 属于行业内部的增量子行业。出口额看，2020 年上半年受疫情冲击，氨纶出口额同比大 幅下滑，在 5 月达到低点后反弹，随着下游纺织服装出口需求增长，氨纶出口额开始提 速。随着中国疫情趋于稳定，下游纺织服装行业景气度回升，海外订单回流国内，氨纶 需求改善明显。 图表图表 19 服装鞋帽、针、纺织品类和氨纶需求增速对比服装鞋帽、针、纺织品类和氨纶需求增速对比 图表图表
26、20 2020 年氨纶出口额及当月同比年氨纶出口额及当月同比 图表图表 21 氨纶下游应用分布氨纶下游应用分布 图表图表 22 氨纶价差氨纶价差 价格方面，2020 年上半年，受疫情冲击，下游市场需求不振，工厂开工率下降库存 处于高位，氨纶价格位于底部区间。2020 年下半年，受原料价格提升及终端需求驱动， 氨纶价格和价差大幅上涨，产业链利润向下游氨纶生产企业转移。2020 年 8 月-10 月， 纯 MDI 价格由 13500 上涨至 35000 元/吨，受成本驱动因素影响，氨纶价格紧随上涨， 价差逐渐拉大；10 月底纯 MDI 价格开始下跌，而氨纶行业库存持续去化，氨纶价格继续 上涨。进入
27、 2021 年后，原料成本继续上涨，2 月底氨纶价格上涨至 6 万元/吨，氨纶库存 处于近年来低位， 行业开工率超 90%， 接近满负荷运转。 从新增产能的达产节奏看， 2021 年上半年没有新产能释放，预计今年上半年将保持供需紧张状态，氨纶价格和价差易涨 难迭，拥有规模优势的龙头企业将充分受益于行业高景气周期。 华峰化学华峰化学（002064）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 中长期来看，随着工艺进步和产能的增加，长期来看氨纶价格中枢将逐渐下移，但 这并不意味行业资产回报率会跌落谷底。价格中枢下移有利于需求释放，氨纶行
28、业有望 重复涤纶行业过去 20 年中表观需求量随价格下移而持续扩张的状态。 具有成本优势的企 业依然可赚取稳定的利润。 图表图表 23 氨纶工厂库存周度情况氨纶工厂库存周度情况 图表图表 24 氨纶行业开工率月度数据氨纶行业开工率月度数据 （二）己二酸：景气度拐点来临，需求结构改变带来新增量（二）己二酸：景气度拐点来临，需求结构改变带来新增量 己二酸简称 AA，常温下为白色结晶体，是脂肪二元酸中用途非常广泛的化工品，能 发生盐反应、酯化反应和酰胺化反应，并能与二元胺或二元醇缩聚成高分子聚合物等。 下游主要应用在尼龙 66 和聚氨酯领域，国外以尼龙 66 为主，国内以聚氨酯产品为代表 的纺织服装
29、行业为主。 图表图表 25 己二酸产业链己二酸产业链 截至 2020 年底，我国己二酸国内产能 255 万吨，2020 年产量为 145 万吨，产能利 用率约为 57%，表观消费量 115.3 万吨，行业供给过剩，产能利用率偏低。当年出口量 华峰化学华峰化学（002064）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 为 43 万吨，占国内总产量 30%，在国内无法消化过剩产能的情况下，出口已经成为关键 变量。2020 年上半年受疫情影响，国内浆料、鞋底等下游行业开工率大幅下滑，出口量 自 4 月份后同比大幅下滑。下半年随着疫情得到
30、良好控制，下游行业开工率提升，海外 需求复苏，出口量逐步回升。 图表图表 26 2019 全球己二酸消费结构全球己二酸消费结构 图表图表 27 2020 国内己二酸消费结构国内己二酸消费结构 图表图表 28 2018-2020 己二酸及盐和酯出口量（万吨）己二酸及盐和酯出口量（万吨） 图表图表 29 2010-2020 国内己二酸产能（万吨）国内己二酸产能（万吨） 供给端看，中小产能加速出清，行业集中度进一步提升。华峰化学 41 万吨规划产能 投产后，CR5 比例接近 80%，龙头企业具有绝对话语权。从产线运行情况来看，在整个 下游相对低迷的时候，部分产线长期停车，造成实际意义上的供给侧改革，
31、在供需相对 稳态的行业内成本较高的企业决定了市场价格，具有成本优势和上下游配套优势的企业 主赚取超额利润。 图表图表 30 国内国内己二酸现有产能及新建产能（截至己二酸现有产能及新建产能（截至 2021 年年 2 月）月） 产能状态产能状态 公司公司 产能 （万吨产能 （万吨/年）年） 备注备注 现有现有 山东海力（淄博） 22.5 7.5 万吨装置稳定运行 江苏海力（大丰） 30 自 2019 年 3 月下停车至今，计划重启一套装置，时间 不确定 华鲁恒升 16+16.66 一期运行稳定，二期负荷 8 成左右 辽阳石化 14 老线停车中；一套装置正常运行 华峰化学华峰化学（002064）深度
32、研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 天利高新 7.5 运行稳定 唐山中浩 15 运行稳定 神马集团 47 运行稳定 重庆华峰 74 运行稳定 阳煤太化 14 负荷 5 成左右 郓城旭阳（洪业） 14 自 2018 年停车至今，存重启意向，暂不明确 合计合计 271 - 在建在建 华峰化学 41 计划 115 万吨/年己二酸扩建项目（五、六期） 图表图表 31 2018-2020 年年国内国内己二酸生产企业己二酸生产企业 CR5 图表图表 32 己二酸己二酸 CR5 产能占比（截至产能占比（截至 2021 年年 2 月）月） 需
33、求端看，我国己二酸需求端以聚氨酯浆料、聚氨酯原液和聚酯多元醇等产品下游 为纺织服装链条的产品为主，尼龙 66 占比不足 30%。2018-2020 年国内己二酸表观消费 量年复合增速约为-2%，2018-2019 年受贸易问题影响，2020 年同比恢复正增长。 我国是PA66消费大国， 2020年中国PA66表观消费量约为70万吨， 净进口量为20.49 万吨，进口依赖度较高。其原因在于核心原料己二腈技术壁垒较高，全球范围内目前只 有英威达、 奥申德和旭化成等少数几家公司掌握生产工艺。 己二腈主要用于生产己二胺、 己内酰胺、尼龙 66 盐以及 1,6-己二异氰酸酯（HDI），其中 90%产量用
34、于生产尼龙 66。 2019 年之前中国己二腈 100%依赖进口，其稀缺性严重限制国内企业尼龙 66 产能扩张。 十三五期间，国内核心技术研发和外资引入同时进行，华峰集团是国内首家实现己二腈 技术突破的企业，2019 年 10 月 5 万吨装置实现达产并稳定运行，英威达上海 40 万吨产 能预计将在 2022 年投产。目前国内己二腈在建和规划产能合计 145 万吨，预计有 75 万 吨将在 2022 年底前投产。随着己二腈国产化率提升，带动国内尼龙 66 产业发展，从而 带动己二酸增量需求。 华峰化学华峰化学（002064）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证
35、监许可（2009）1210 号 17 图表图表 33 国内国内己二腈新增产能情况己二腈新增产能情况 产能状态产能状态 公司公司 地点地点 产能 （万吨产能 （万吨/年）年） 预计投产时间预计投产时间 采用技术采用技术 现有现有 华峰集团 重庆 5 2019年 10月实现达产并稳定运行 己二酸法 新增新增 英威达 上海 40 2022 年 丁二烯法 华峰集团 重庆 30 最快2021年初可达到年产10万吨 产能；5 年内投产 30 万吨 己二酸法 神马股份 河南 5 2022 年底 丁二烯法 天辰齐翔 淄博 50（1 期 20） 2022 年 3 月（1 期） 丁二烯法 安徽曙光 安徽 10 尚
36、未明确 丁二烯法 河南峡光高分子 三门峡 10 十四五期间 己二酸法 阳煤集团 山西 0.1 中试项目于 2019 年启动，投产时 间未明确 丁二烯法 全球尼龙 66 产能主要集中在欧美地区，国内供应偏紧。2020 年四季度至今，汽车 和家电行业持续回暖， 终端需求旺盛， 叠加海外供给端扰动， 尼龙 66 价格涨幅超 65%， 。 目前国内尼龙 66 规划在建产能合计为 126 万吨。按照 0.58 的单耗计算，完全投后可拉 动 73 万吨己二酸需求增量。 图表图表 34 国内国内尼龙尼龙 66 新增产能情况新增产能情况 产能状态产能状态 公司公司 地点地点 产能（万吨产能（万吨/年）年） 预
37、计投产时间预计投产时间 现有现有 英威达 上海 15 - 神马股份 河南、江苏、福建 22.2 - 华峰集团 重庆 8 - 其他 - 6.8 - 新增新增 英威达 上海 4 2021 年 安徽曙光 安徽 20 尚未明确 神马股份 河南 2 2022 年底 天辰齐翔 淄博 100（1 期 20） 2022 年 3 月（1 期） 2020 年四季度以后，受成本驱动和下游需求复苏影响，己二酸价格大幅抬升。成本 端纯苯价格受原油价格单边上行驱动大幅上涨，硝酸价格受需求恢复小幅上涨。需求端 方面，受纺织服装产业链景气度回升叠加海外经济复苏，下游产品需求旺盛。从行业本 身供给结构看，短期内除了华鲁恒生 1
38、6.7 万吨精己二酸项目投产外，年内没有新项目建 成，行业内 CR5 占比超四分之三，龙头企业对于产品价格把控力较强。在国内+国外经 济复苏的背景下，年内己二酸供需偏紧；中长期看，随着国内尼龙 66 和 PBAT 可降解塑 料新建产能不断投产，己二酸增量需求明显，未来己二酸价格易涨难跌。 华峰化学华峰化学（002064）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 35 己二酸价差己二酸价差 （三）鞋底原液：华峰集团一家独大，鞋类景气度决定利润情况（三）鞋底原液：华峰集团一家独大，鞋类景气度决定利润情况 传统鞋底主要由橡胶
39、、皮革和纤维材料组成，随着现代化工产业的发展，现代鞋底 多由采用人工合成材料构成，主要有 PVC 塑料、PU 聚氨酯、TR 合成橡胶和 EVA 共聚 塑料等材质。从重量上看，NR 天然橡胶和 TR 最重，PU 和 EVA 最轻；从材质看，TR 弹性好， 光泽度好， PU 手感柔软， PVA 偏硬； 从价格看， PU 轻且耐磨， 价格最贵， EVA、 TR 价格适中，PVC 冬天容易断底，价格最便宜。 图表图表 36 不同鞋底材料性能不同鞋底材料性能 功能功能 NR PVC PU TR EVA 美观性美观性 中等 中等 中等 差 中等 柔软性柔软性 中等 中等 中等 差 中等 透气性透气性 差
40、差 差 差 差 绝缘性绝缘性 好 中等 好 差 中等 防滑性防滑性 好 差 差 好 差 稳定性稳定性 好 差 差 中等 中等 重量重量 大 大 小 大 小 从应用领域看，PVC 多用于拖鞋、凉鞋，EVA 多用于运动鞋，PU 鞋底质量轻、质 地柔软，具有较好的耐磨耐温性，被广泛应用于皮鞋、凉鞋、休闲鞋、运动鞋等领域， 例如运动鞋的中底、皮鞋休闲鞋的大底一般由 PU 鞋底原液制成。 我国是全球最大的 PU 鞋底原液生产国，其中华峰化学又是我国最大的鞋底原液生 产商。受供给侧改革和环保趋严的影响，我国鞋底原液行业呈现出整体产能利用率偏低 和行业集中度提升的趋势。2018 年我国鞋底原液产能 117
41、万吨，产量约 54 万吨，全年 行业产能利用率不足 50%。 华峰化学 2018 年底鞋底原液产能 42 万吨， 产量为 33.6 万吨， 产能利用率为 80%，远超行业平均水平。小企业受环保成本上升和上下游配套不足的影 响，越来越难与行业龙头企业竞争。 华峰化学华峰化学（002064）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 37 2018 年国内企业鞋底原液产量占比年国内企业鞋底原液产量占比 图表图表 38 2014-2021 鞋底原液与原材料价格走势鞋底原液与原材料价格走势 根据世界鞋业年报数据，2019 年全球
42、生产鞋 243 亿双，我国生产 134.8 亿双， 出口 95.4 亿双，出口是影响我国鞋业的最主要变量。从产量看，我国依然占据全球市场 的一半以上份额，但变化趋势来说，我国市场份额相比 2010 年下降了 7 个百分点。受国 内环保政策趋严和成本上升， 越南、 印尼和土耳其等国家承接了我国转移的大部分份额。 剔除受疫情影响的 2020 年， 2015-2019 年间全球鞋类产量增速约为 1%， 而同期我国出口 鞋量增速为-2.3%。 落实到鞋底原液本身，供给端产能过剩严重，需求中枢长期下行，鞋底原液企业虽 然集中度较高，但更多的作为原料价格的接受者，对于行业上游议价能力偏弱。鞋底原 液价格长
43、期保持稳定，且价格滞后于上游原材料价格变动。 图表图表 39 2010-2019 年全球鞋产量年全球鞋产量 图表图表 40 2014-2021 年鞋出口量和金额累计同比年鞋出口量和金额累计同比 鞋底原液产业长期稳定发展，在疫苗逐渐接种的后疫情时代，短期变量来自于以欧 美为代表的鞋类主进口国经济恢复对于鞋类消费需求的边际修复，中长期变量为我国聚 氨酯原液在鞋材比例不足 10%向发达国家 20%比例升级，并向除鞋材以外的行业拓展。 对于行业来说，龙头企业在环保投入和上下游产业链配套方面优势明显，有望在行业景 气度复苏时获得超额利润。 晚，单吨投资越少，这是因为公司整体规划优万元，产线投产越3.4-
44、2.6基地单吨投资在 万元区间，公司重庆4.5-3.5年后国内投产的新增产能单吨投资在2015与同行相比， 年时间。10元只用了920元降至4000年计算，单吨折旧从最初的15机器设备综合折旧 吨，单吨投资下降在现金端可使财务费用的显著降低，非现金成本方面我们按照厂房和/ 万元1.45年2020吨降至/万元4.2年的2010术人员，随着机器设备国产化率提升公司从 万。首套装置投入运行后为公司积累了丰富的经验和熟练的技6.5单吨投资约为较贵， 年建成，当年全套引进国外工艺包成本2006万吨产能在0.6安市投资建设氨纶生产线， 年就在温州瑞2004万吨。公司是氨纶国产化的先行者，早在12工园区，现
45、有氨纶产能 万吨，以及重庆市涪陵区白涛化6.5发区华峰工业园厂区（东山厂区），现有氨纶产能 公司有两处氨纶生产基地，分别为瑞安经济开行业先行者，折旧成本远低于同行。行业先行者，折旧成本远低于同行。 吨）吨）/年主要企业氨纶成本和毛利对比（元年主要企业氨纶成本和毛利对比（元2019 44 图表图表 要企业氨纶产品毛利率对比要企业氨纶产品毛利率对比主主2020H1-2016 43 图表图表 化程度高，产品售价较高，另一方面主要在于成本优势明显。 依然保持平稳，受外部影响较小。华峰化学氨纶超额利润明显，一方面得益于产品差异 年，公司毛利率2019和2018个百分点以上，即使在纺服行业受贸易问题影响的
46、10同行 ，超出21.5%年至今，公司氨纶毛利率呈稳步上升趋势，近五年平均毛利率为2016 （一）氨纶成本优势突出，先发优势构筑深厚护城河（一）氨纶成本优势突出，先发优势构筑深厚护城河 三、公司：大集团下的小上市公司，细分赛道中的龙头企业三、公司：大集团下的小上市公司，细分赛道中的龙头企业 年鞋类进口国占全球进口比例年鞋类进口国占全球进口比例2019 42 图表图表 年鞋类出口国占全球出口比例年鞋类出口国占全球出口比例2019 41 图表图表 20 号1210）2009证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 深度研究报告深度研究报告）002064（华峰化学华峰化学 年投产2016
47、 2358 3.7 6 22 浙江衢州 万吨特殊差别化氨纶项目6 月达产。7 年2026全部完成计划于 月达产；3年2022划于 期，一期计5项目分为 2098 3.31 120 36 基地 宁夏宁东 万吨氨纶项目36 晓星氨纶晓星氨纶 年投产2022计划 2212 3.5 10.5 3 万吨高品质氨纶纤维10 月底3年2017 2692 4.25 8.5 2 万吨超柔软氨纶纤维二期2 月底6年2015 2850 4.5 9 2 经开区 河南新乡 万吨超柔软氨纶纤维一期2 新乡化纤新乡化纤 年分批投产6计划未来 920 1.45 43.6 30 万吨差别化氨纶项目30 万吨6年已投2020 1
48、666 2.63 26.3 10 万吨差别化氨纶项目10 月投产7年2016 2124 3.35 20 6 涪陵区 重庆市 万吨差别化氨纶项目6 - - - 2.4 氨纶改造提升技改项目 年2012 2027 3.2 4.8 1.5 万吨专用氨纶技改项目1.5 年2010 2597 4.8 8.2 2 性氨纶纤维项目 万吨纳米改1万吨经编和1 早，已折旧完） 年（项目投产时间2006 4001 6.3 3.8 0.6 瑞安经开区 专用氨纶纤维 吨经编1000纶纤维和年产 吨耐氯氨1000纤维、年产 吨细旦氨纶1000维、年产 吨差别化氨纶纤3000年产 华峰化学 投产时间投产时间 吨）吨）/（
49、元（元 模拟单吨折旧模拟单吨折旧 吨）吨）/（万元（万元 单吨投资单吨投资 （亿元）（亿元） 总投资总投资 （万吨）（万吨） 产能产能 生产基地生产基地 项目名称项目名称 企业企业 各企业氨纶项目折旧情况各企业氨纶项目折旧情况 46 图表图表 吨）吨）/华峰化学氨纶单吨投资额变化趋势（万元华峰化学氨纶单吨投资额变化趋势（万元 45 图表图表 元，如果算上财务成本，公司成本优势将更为突出。1200-500省 产线可以共享公用设施降低投资成本。单从折旧端，公司重庆基地单吨氨纶可比同行节 势突出，一方面时间越早地价越便宜，时间越晚产线设备国产化率越高，另一方面后投 21 号1210）2009证监会审
50、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 深度研究报告深度研究报告）002064（华峰化学华峰化学 注：单吨投资=项目总投资/产能 单吨折旧=单吨投资/产能（统一采用年限平均法折旧，设定折旧残值率为5%，折旧年限为15年） 毛利率有望继续提升。 率和万吨产线投产后，规模化优势可使成本进一步下降，公司己二酸市占20年重庆四期 2020以上。20%年全年己二酸价格中枢下移的行业下行期， 毛利率依然能保持在2019使在 个国家和地区。毛利率方面，公司与国内以成本控制著称的华鲁恒升相比不相上下，即 多30己二酸产品除了制备鞋底原液自用以外，外售产品远销日韩、东盟、中东和欧美等 以上的市场份额。公司
