1、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 27 目目 录录 1、 公司拥有醋酸产能 120 万吨/年，为醋酸行业上市龙头 . 4 1.1、 2019 年资产重组后，公司成为醋酸行业龙头. 4 1.2、 公司购买控股股东醋酸业务及化工新发展蒸汽业务 . 4 1.3、 2020 年 Q4 醋酸价格大幅上涨，公司业绩显著增长 . 6 2、 未来民营大炼化密集投产，有望大幅提振醋酸需求. 8 2.1、 醋酸下游 PTA 产能和 EVA 产能持续扩张，带动醋酸需求增长 . 9 2.1.1、 未来 PTA 产能持续扩张，有望大幅提振醋酸需求 . 9 2.1.2、 醋
2、酸乙酯需求逐渐上升，产能扩张缓慢 . 10 2.1.3、 光伏玻璃密集待投，将刺激醋酸乙烯需求增长 . 13 2.2、 未来醋酸或将处于供需紧平衡状态 . 16 2.3、 醋酸在 PTA 成本构成中占比较低 . 21 3、 ADC 发泡剂业务营收持续缩水，对公司影响十分有限 . 21 4、 公司作为醋酸龙头企业拥有规模、地域等核心竞争力优势 . 22 5、 盈利预测与投资建议 . 23 6、 风险提示 . 24 附：财务预测摘要 . 25 图表目录图表目录 图 1： 资产重组后，索普集团仍为公司控股股东（截至 2020Q3） . 5 图 2： 醋酸资产并表带动公司 2020 年营收大幅增长 .
3、 7 图 3： 公司 2020 年前三季度归母净利润大幅增长 . 7 图 4： 醋酸资产并表，公司 2020 年毛利率、净利率改善. 7 图 5： 公司资产负债率较低 . 8 图 6： 醋酸资产注入，公司 2020 年管理费用率下降 . 8 图 7： 2020 年 9 月以来，醋酸价差不断扩大 . 9 图 8： 25.6%的醋酸用于生产 PTA . 9 图 9： 醋酸表观消费量呈增长趋势 . 9 图 10： PTA 主要用于生产涤纶长丝 . 10 图 11： 我国是全球第一大 PTA 生产和消费大国 . 10 图 12： 醋酸乙酯主要应用于油墨包装，胶粘剂和医药. 11 图 13： 2015
4、年以来，醋酸乙酯需求不断增长 . 11 图 14： 醋酸乙酯扩张速度缓慢，开工率维持低位 . 12 图 15： 2019 年欧洲地区醋酸乙酯产能扩张，醋酸乙酯出口量有所减少 . 13 图 16： 醋酸乙烯下游消费以聚乙烯醇为主 . 14 图 17： 醋酸乙烯表观消费量 2013 年来稳中有升 . 14 图 18： EVA 可用作光伏电池封装胶膜 . 14 图 19： 醋酸乙烯产能扩张放缓 . 15 图 20： 2020 年受疫情影响，醋酸乙烯出口有所减少 . 15 图 21： 2021 年以来醋酸价格高位，支撑醋酸乙烯价格上涨 . 16 图 22： 醋酸产能集中在江苏和山东地区 . 16 图
5、23： 2019 年醋酸行业开工率已达历史新高 . 17 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 27 图 24： 近期 PTA 开工率约 80% . 20 图 25： 目前醋酸行业开工率超过 80% . 20 图 26： 醋酸占 PTA 成本比例较小 . 21 图 27： 公司 ADC 发泡剂产能利用率连续两年下跌 . 22 图 28： ADC 发泡剂营业收入 2017 年开始大幅缩水 . 22 表 1： 目前公司拥有醋酸产能 120 万吨/年 . 4 表 2： 公司购买集团醋酸业务及化工新发展蒸汽业务 . 5 表 3： 公司重组完成后，索普集团持有
6、公司 82.71%股权（截至 2020Q3） . 5 表 4： 公司拟定增用于醋酸造气工艺技术提升 . 6 表 5： 2021 年以后，我国投产或拟建 PTA 产能近 3,500 万吨 . 10 表 6： 目前公司醋酸乙酯产能位居行业前列 . 12 表 7： 2021 年将有 80 万吨 EVA 产能投产 . 14 表 8： 目前国内醋酸产能合计 935 万吨 . 17 表 9： 2019 年醋酸装置频发故障检修 . 18 表 10： 2020 年醋酸装置频繁故障检修 . 18 表 11： 2021 年醋酸装置频繁故障检修 . 19 表 12： 受益于 PTA 新产能投产，2021 年醋酸需求
7、有望继续增长 . 21 表 13： 我们中性预计 2021 年醋酸完全成本为 1,950 元/吨 . 23 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 27 1、 公司拥有醋酸产能公司拥有醋酸产能 120 万吨万吨/年年，为醋酸行业，为醋酸行业上市上市龙头龙头 1.1、 2019 年年资产重组后，公司资产重组后，公司成成为醋酸行业龙头为醋酸行业龙头 公司公司目前目前拥有醋酸产能拥有醋酸产能 120 万吨万吨/年年，为醋酸行业龙头为醋酸行业龙头企业企业。江苏索普化工股份 有限公司（以下简称“公司” ）于 1996 年成立，同年在上交所上市。公司原来主要生 产
8、 ADC 发泡剂，于 2019 年 12 月进行资产重组，公司通过发行股份及支付现金取得 了控股股东江苏索普（集团）有限公司（以下简称“索普集团” ）的醋酸及其衍生品 业务，现拥有煤化工、精细化工、基础化工三条产业链：一是以醋酸为核心的煤化工 产业链，公司目前拥有 120 万吨/年醋酸产能，同时配套有 30 万吨/年醋酸乙酯生产 能力。 根据公司 2019 年报， 公司醋酸产能公司醋酸产能规模规模并列并列国内第一、 全球第三国内第一、 全球第三； 二是以 ADC 发泡剂为核心的精细化工产业链，公司拥有 4 万吨/年 ADC 发泡剂生产能力，其品 质在国内名列前茅；三是以硫酸为核心的基础化工产业
9、链，公司拥有 30 万吨硫酸产 能。 表表1：目前目前公司拥有醋酸产能公司拥有醋酸产能 120 万吨万吨/年年 产品产品 年产能（万吨年产能（万吨/年）年） 2019 年生产量（万年生产量（万 吨）吨） 2019 年销售量（万年销售量（万 吨）吨） 醋酸 120 8.33 7.72 醋酸乙酯 30 ADC 发泡剂 4 1.85 1.92 硫酸 30 - - 1.2、 公司公司购买控股股东醋酸业务及化工新发展蒸汽业务购买控股股东醋酸业务及化工新发展蒸汽业务 公司购买控股股东醋酸业务及化工新发展蒸汽业务。公司购买控股股东醋酸业务及化工新发展蒸汽业务。根据公司公告，2019 年 12 月公司进行资产
10、重组，通过发行股份及支付现金的方式购买索普集团醋酸及衍生品醋酸及衍生品 业务业务相关经营性资产和负债以及索普集团控股子公司化工新发展的蒸汽业务蒸汽业务，两项 业务的交易对价合计为 40.52 亿元。其中公司通过向索普集团发行 69,193 万股以及 支付现金对价 1.5 亿元，收购索普集团醋酸及其衍生品业务。此次交易前，索普集团 控制公司 17,516.35 万股股份，控制公司 57.16%的股权，为公司的控股股东；重组完 成后（不考虑配套募集资金的影响） ，索普集团控制公司股权比例为 86.85%，索普集 团仍为公司的控股股东。 同时公司向镇江国有投资控股集团有限公司发行股份同时公司向镇江国
11、有投资控股集团有限公司发行股份 5,000 万股以募集配套资万股以募集配套资 金金。 此次实际募集资金总额为人民币 2.82 亿元， 非公开发行股票发行费用为 281.5 万 元，募集资金净额为人民币 2.79 亿元。此次募集配套资金非公开发行的新增股份 5,000 万股于 2020 年 4 月 23 日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完 成登记手续。此次发行后，索普集团实际持有公司股权由 86.85%下降至 82.71%，仍 为公司的控股股东，公司实际控制人为镇江市人民政府国有资产监督管理委员会。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 /
12、27 表表2：公司购买集团醋酸业务及化工新发展蒸汽业务公司购买集团醋酸业务及化工新发展蒸汽业务 序号序号 交易对方交易对方 标的资产标的资产 交易对价交易对价 （万元）（万元） 交易方式交易方式 股份对价股份对价 现金对价现金对价 对应金额对应金额 （万元）（万元） 发行股份发行股份 数（万数（万 股）股） 金额（万元）金额（万元） 1 索普集团 醋酸及其衍生品 业务相关经营性 资产及负债 386,564.16 股份+ 现金 371,564.16 69,193 15,000.00 2 化工新发 展 经营性资产及负 债 18,587.99 现金 - - 18,587.99 合计合计 405,15
13、2.15 - 371,564.16 69,193 33,587.99 表表3：公司重组完成后，索普集团公司重组完成后，索普集团持有公司持有公司 82.71%股权股权（截至（截至 2020Q3） 股东名称股东名称 此此次交易前次交易前 此此次交易后次交易后 数量（万股）数量（万股） 比例比例 数量（万股）数量（万股） 比例比例 索普集团 17,516.35 57.16% 86,708.94 82.71% 其他公众股东 13,125.89 42.84% 18,125.89 17.29% 合计 30,642.25 100.00% 104,834.83 100% 图图1：资产重组后，资产重组后，索普集
14、团仍为公司控股股东索普集团仍为公司控股股东（截至（截至 2020Q3） 公司拟非公开发行公司拟非公开发行 A 股股票募集资金用于醋酸造气工艺技术提升。股股票募集资金用于醋酸造气工艺技术提升。2020 年 12 月 11 日，公司发布非公开发行 A 股股票预案，拟向不超过 35 名的特定投资者，发 行股票数量不超过 3.15 亿股，占发行前公司总股本不超过 30%，募集资金总额不超 过 9.93 亿元。募集资金将用于醋酸造气工艺技术提升建设项目和补充流动资金及偿 还银行贷款项目。公司此次拟投资 10.6 亿元用于工艺改造，采用从镇江及周边化工 企业回收的废活性炭、精馏残渣等危废而制成的有机合成浆
15、以及兰炭、石油焦为原 材料，生产具有高附加值的一氧化碳等产品，通过合理利用危废以创造循环经济效 益，并最终达到生产节能降耗、产品降本增效之目的。另外公司将投资 2 亿元用于 补充流动资金和偿还银行贷款， 从而优化公司资本结构， 减少公司财务费用。 公司生 产醋酸的核心原材料为一氧化碳及甲醇，若该项目成功实施，则能够为公司提供 3.2 亿 Nm3的一氧化碳年产能以及 15.23 万吨的副产品粗甲醇年产能，可减少公司对核 心原材料的外购，在一定程度上缓解公司此前合成气产能不足的问题。 镇江市人民政府国资委镇江市人民政府国资委 镇江城市建设产业集团有限公司镇江城市建设产业集团有限公司 江苏索普（集团
16、）有限公司江苏索普（集团）有限公司 江苏索普化工股份有限公司江苏索普化工股份有限公司 其他公众投资者其他公众投资者 100% 100% 82.71%12.35% 镇江国有投资控股集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司中国东方资产管理股份有限公司中国东方资产管理股份有限公司 0.17%4.77% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 27 表表4：公司拟定增用于公司拟定增用于醋酸造气工艺技术提升醋酸造气工艺技术提升 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额(亿元亿元) 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额（亿（亿 元）元） 1 醋酸造气工
17、艺技术提升建设项目 10.60 7.93 2 补充流动资金及偿还银行贷款 2.00 2.00 合计合计 12.60 9.93 1.3、 2020 年年 Q4 醋酸价格大幅上涨醋酸价格大幅上涨，公司业绩显著增长公司业绩显著增长 公司原主营业务发泡剂竞争激烈，业务亏损。公司原主营业务发泡剂竞争激烈，业务亏损。公司原主营业务为 ADC 发泡剂系 列产品及 XPE 发泡新材料产品。ADC 发泡剂属基础原料化工，处于产业链中低端， 技术含量和附加值均不高。根据公司公告，2018 年及 2019 年以来，环保部门加大了 环保核查整治力度，ADC 发泡剂下游用户需求减弱，市场主要竞争对手持续以低价 抢占市场
18、。2018 年、2019 年 ADC 发泡剂的产量同比下降，发泡剂业务营收不断下 滑，拖累公司 2018 年归母净利润同比大幅下降，2019 年公司归母净利润亏损。2018 年公司实现营收 4.74 亿元，同比下降 38.98%；实现归母净利润 358.32 万元，同比下 降 95.22%。2019 年公司发泡剂业务实现营收 2.61 亿元，同比下降 37.55%；醋酸业 务实现营收 2.23 亿元；公司 2019 年归母净利润亏损 563.72 万元。 醋酸资产并表醋酸资产并表带带动公司业绩增长。动公司业绩增长。2019 年公司通过发行股份及支付现金购买资 产将控股股东索普集团醋酸及衍生品业
19、务醋酸及衍生品业务相关经营性资产及负债、化工新发展经营 性资产及负债注入上市公司，2019 年 12 月 18 日签署资产交割确认书 ，完成资产 交割。醋酸及衍生品业务注入，带动公司 2019 年、2020 年营收同比大幅增长。2019 年公司实现营业收入 5.91 亿元，同比增长 24.5%。2020 年公司前三季度实现营收 25.21 亿元，同比大幅增长 877.77%；实现归母净利润 5,323.09 万元，扭亏为盈；实 现销售毛利率 13.16%，销售净利率 2.11%。 受新冠疫情影响，公司醋酸业务受新冠疫情影响，公司醋酸业务业绩承压业绩承压。2020 年，受新冠疫情影响，公司在 2
20、020 年上半年遭遇了产品销路不畅、库存商品增加、产品出厂价大幅下降等实际困 难。根据公司 2020 半年报，公司核心产品醋酸的市场行情在 2020 年上半年下跌严 重，公司上半年醋酸产品销量及出厂价相较 2019 年同期分别下跌 17.9%和 18.4%。 面对行业出现的库存超历史高位、产品价格持续下调的严峻形势，公司在市场价格 较低的点位及时进行装置停车检修， 为公司后续安全、 稳定、 持续生产创造了条件。 受此影响，2020 年上半年，尽管公司实现归母净利润 850.20 万元，较 2019 年扭亏 为盈，但仍低于公司 2019 年重大资产重组后的序时计划，醋酸业务整体承压。随着随着 醋
21、酸价格回暖，公司醋酸价格回暖，公司 2020 年年 Q3 业绩显著回暖业绩显著回暖。2020 年 Q3 单季度，公司实现营收 10.20 亿元， 同比增长 1,114.86%； 实现归母净利润 4,472.89 万元， 同比增长 859.55%。 2021 年 1 月 23 日，公司发布 2020 年度业绩预告：经公司财务部门初步测算， 预计2020年度实现归属于上市公司股东的净利润为23,000万元到26,000万元之间， 扣除非经常性损益的净利润为 22,000 万元到 25,000 万元之间。 2020 年下半年， 随着 疫情逐步得到控制， 社会复工复产率稳步上升， 公司主要产品醋酸的价
22、格逐步回升， 特别是进入 Q4，醋酸价格涨幅较大，公司业绩大幅上升。根据 Wind 数据，2020 年 Q4 醋酸含税均价为 3,447 元/吨，而全年均价为 2,710 元/吨。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 27 图图2：醋酸资产并表带动公司醋酸资产并表带动公司 2020 年营收大幅增长年营收大幅增长 图图3：公司公司 2020 年前三季度年前三季度归母净利润归母净利润大幅增长大幅增长 图图4：醋酸资产并表，公司醋酸资产并表，公司 2020 年毛利率、净利率改善年毛利率、净利率改善 公司资产负债率较低。公司资产负债率较低。2015 年以来
23、，公司资产负债率最高仅 31.84%，因为财务 费用率一直处于低位。随着醋酸资产注入，公司管理费用率有所下降。2020 年，受 新冠疫情及检修影响， 公司 2020 年上半年醋酸装置运行状况并非常态。 2020 年年 Q3， 醋酸价格逐渐回暖，公司醋酸价格逐渐回暖，公司醋酸装置运营醋酸装置运营相对常态化，我们认为公司相对常态化，我们认为公司 Q3 费用率较为费用率较为 接近正常水平。接近正常水平。根据公司公告，2020 年 Q3 单季度，公司销售费用率、管理费用率、 财务费用率分别为 2.99%、2.02%和 0.63%。 (200) 0 200 400 600 800 1,000 0 5 1
24、0 15 20 25 30 201520162017201820192020Q1-3 % 亿元 ADC发泡剂醋酸及衍生品其他业务营业总收入营收收入YoY（右轴） -2,030.51 2,178.27 7,503.17 358.32 -563.72 5,323.09 (4,000) (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 201520162017201820192020Q1-3 万元 归母净利润 -3.5 3.49 9.65 0.76 -0.95 2.11 -0.48 13.74 17.91 6.95 9.18 13.16 -5 0 5 10 15 20 201520
25、162017201820192020Q1-3 销售净利率(%)销售毛利率(%) 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 27 图图5：公司资产负债率较低公司资产负债率较低 图图6：醋酸资产注入，公司醋酸资产注入，公司 2020 年年管理费用率下降管理费用率下降 2、 未来未来民营大炼化密集投产，有望民营大炼化密集投产，有望大幅大幅提振醋酸需求提振醋酸需求 当前醋酸价格当前醋酸价格开启上行通道开启上行通道。目前，国内醋酸制备工艺以甲醇低压羰基合成法 为主。2018 年海外装置老旧遭遇不可抗力，国外醋酸供应减少，叠加彼时国内化工 行业全面景气，醋酸价格大幅
26、上涨。根据 Wind 数据，2018 年醋酸含税价格最高为 5,500 元/吨。2019 年随之醋酸新增产能投产，加之下游需求不振，醋酸价格自高位 回落。 2020 年上半年受新冠疫情影响， 醋酸价格自 2020 年 2 月份下跌至 4 月低点的 2,030 元/吨。尽管 2020 年 5 月份醋酸需求未明显恢复，但彼时较多装置开始检修， 醋酸行业开工率较低，供应端利好推动醋酸价格小幅上行。6 月份醋酸需求不振，加 之行业开工率有所恢复，醋酸价格再度下行。10 月份为醋酸传统旺季，加之部分下 游价格持续上涨， 因此下游行业开工有明显提升， 需求面表现尚可， 工厂出货稳健， 库存压力逐步释放，醋
27、酸报盘小幅上行。12 月份，彼时醋酸需求旺盛，而南京 BP 装 置临时停车，其醋酸产能为 50 万吨/年，刺激彼时醋酸价格快速上行。根据 Wind 数 据，2020 年 12 月 14 日，醋酸现货达到年内最高价 5,300 元/吨，而 2020 年内低点为 2,030 元/吨，累计涨幅达 161.08%。 2021 年年国内外多套醋酸装置意外停车国内外多套醋酸装置意外停车，醋酸价格创近年新高，醋酸价格创近年新高。2021 年 1 月份， 河南顺达 40 万吨醋酸装置意外停车，至今装置未重启；2 月份，塞拉尼斯位于美国 德州的醋酸装置受到寒潮影响停车， 刺激醋酸价格快速上涨。 根据化工在线，
28、塞拉尼 斯的德州基地醋酸产能共 130 万吨。在国内外醋酸装置停车的影响下，全球醋酸景 气提升，外盘报价上涨，推动国内醋酸价格达到近年来的高位。根据 Wind 数据，目 前醋酸现货价格达到 6,450 元/吨，创 2018 年以来的新高，而年初价格为 4,400 元/ 吨，累计涨幅已达 46.59%。 19.10 31.08 22.49 11.37 31.84 20.45 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 201520162017201820192020Q3 资产负债率（%） -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00
29、 5.00 201520162017201820192020Q1-3 销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 27 图图7：2020 年年 9 月以来，月以来，醋酸醋酸价差价差不断不断扩大扩大 2.1、 醋酸下游醋酸下游 PTA 产能产能和和 EVA 产能产能持续扩张持续扩张，带动醋酸需求增长带动醋酸需求增长 2.1.1、 未来未来 PTA 产能持续扩张，有望产能持续扩张，有望大幅大幅提振醋酸需求提振醋酸需求 未来未来 PTA 产能产能持续持续扩张，有望扩张，有望大幅大幅提振醋酸需求提振
30、醋酸需求。根据卓创资讯数据，自 2010 年醋酸的表观消费量呈增长趋势，2019 年醋酸表观消费量为 695.28 万吨，同比增长 7.07%，自 2010 年以来的复合增长率为 7.86%。2017 年-2019 年，我国醋酸出口量较 高， 分别为 45.73 万吨、 70.97 万吨、 63.82 万吨。 下游需求方面， 根据卓创资讯数据， 25.6%的醋酸用于生产 PTA （精对苯二甲酸） ， 19.4%的醋酸用于生产醋酸乙烯， 18.1% 的醋酸用于生产醋酸乙酯。 近年来， 醋酸衍生品行业格局相对稳定， 未来醋酸的需求未来醋酸的需求 增速主要取决于增速主要取决于 PTA 的产能增速的产
31、能增速。根据卓创资讯数据，90%以上的 PTA 用于生产 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯） 。PTA 的下游需求主要来自涤纶纤维、聚酯瓶片、聚 酯切片。其中涤纶长丝对 PTA 的消费需求最多，占 PTA 总需求的 52%。随着 PX- PTA-涤纶长丝产业链的不断扩张， 我国已成为全球第一大PTA生产和消费大国， 2021 年以后，我国投产或拟建 PTA 产能合计 3,490 万吨。而生产 1 吨 PTA 需要 0.04 吨醋 酸。 随着未来 PTA 不断投产， 有望进一步提振醋酸需求。 根据我们测算， 若未来根据我们测算， 若未来 3,490 万吨万吨 PTA 均能顺利投产，将催生均能顺利投产
32、，将催生 139.6 万吨醋酸需求。万吨醋酸需求。 图图8：25.6%的的醋酸用于生产醋酸用于生产 PTA 图图9：醋酸表观消费量呈增长趋势醋酸表观消费量呈增长趋势 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03 元/吨 醋酸-0.55甲醇醋酸现货价甲醇(港口)现货价 PTA, 25.6% 醋酸乙烯, 19.4% 醋酸乙酯, 18.1% 醋酐, 7.0% 双乙烯酮, 7.2% 氯乙酸, 6.5% 醋酸丁酯, 4.9% 醋酸仲丁酯
33、, 2.6% 醇醚醋酸酯, 1.2% 酒精, 1.0% 其他, 6.5% PTA 醋酸乙烯 醋酸乙酯 醋酐 双乙烯酮 氯乙酸 醋酸丁酯 醋酸仲丁酯 醇醚醋酸酯 酒精 其他 352 360 399 478 608 597 639 648 649 695 720 (5) 0 5 10 15 20 25 30 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20102011201220132014201520162017201820192020 醋酸表观消费量（万吨）冰醋酸出口量（万吨） 表观消费量YoY（%）-右轴 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露
34、和法律声明 10 / 27 图图10：PTA 主要用于生产涤纶长丝主要用于生产涤纶长丝 图图11：我国是全球第一大我国是全球第一大 PTA 生产和消费大国生产和消费大国 表表5：2021 年以后，我国投产或拟建年以后，我国投产或拟建 PTA 产能产能近近 3,500 万吨万吨 公司简称公司简称 总产能（万吨总产能（万吨/年）年） 所属公司或参股公司所属公司或参股公司 预计投产时间预计投产时间 恒力石化#4 250 恒力石化 已投产 恒力石化#5 250 恒力石化 已投产 独山能源 220 新凤鸣二期 已投产 2020 年小计年小计 720 逸盛宁波 300 恒逸石化、荣盛石化 2021 年，已
35、投产 恒力石化 500 恒力石化 2021 年 福建百宏 250 百宏石化 2021 年，已投产 逸盛宁波（中金石化） 300 恒逸石化、荣盛石化 2021 年 逸盛海南 220 恒逸石化、荣盛石化 2021 年 虹港石化 240 盛虹石化 2021 年 宁夏宝塔 120 宝塔石化集团 2021 年 2021 年小计年小计 1,930 澄星实业+中石化 220 江阴澄星实业集团、中石化 2022 年 仪征化纤 220 中国石化 2022 年 桐昆股份一期+二期 500 桐昆股份 一期已开工建设 蓝山屯河 120 蓝山屯河 2022 年 宁波台化 300 台化 待定 佳龙二期 200 佳龙集团
36、待定 2021 年后小计年后小计 1,560 合计合计 4,210 2.1.2、 醋酸乙酯醋酸乙酯需求逐渐上升，产能扩张缓慢需求逐渐上升，产能扩张缓慢 醋酸乙酯醋酸乙酯主要用于生产油墨包装、胶黏剂等主要用于生产油墨包装、胶黏剂等。根据卓创资讯数据，醋酸乙酯下 游需求主要为油墨包装， 胶黏剂和医药等， 其中 49%的醋酸乙酯用于生产油墨包装， 21%的醋酸乙酯用于生产胶黏剂。醋酸乙酯可用于制作复印机用液体硝基纤维墨水， 粘接剂的溶剂、喷漆的稀释剂，以及制药过程中的萃取剂等。在香料工业中，醋酸乙 涤纶长丝, 52.0% PET瓶级, 16.9% 聚酯切片, 13.8% 涤纶短纤, 12.2% PE
37、T膜, 1.8%PBT, 1.3%其他, 1.9% 涤纶长丝 PET瓶级 聚酯切片 涤纶短纤 PET膜 PBT 其他 62% 8% 10% 7% 6% 7% 55% 13% 10% 6% 6% 10%中国 东北亚（不含中国） 印巴 北美 东南亚 其他国家和地区 生产 消费 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 27 酯是重要的香料添加剂。随着经济发展不断发展，油墨包装和胶黏剂的需求不断增 长，对醋酸乙酯等有机溶剂的需求也随之增加。 图图12：醋酸乙酯醋酸乙酯主要应用于主要应用于油墨包装，胶粘剂和医药油墨包装，胶粘剂和医药 醋酸乙酯醋酸乙酯作为工业溶
38、剂作为工业溶剂挥发性小且价格较低，挥发性小且价格较低， 近年来近年来需求整体呈上升趋势需求整体呈上升趋势。 2015 年醋酸乙酯下游地产等行业呈疲软态势， 醋酸乙酯表观消费量自 2014 年的 129.05 万 吨下滑至 2015 年的 101.14 万吨， 同比下降 21.62%。 2016 年以来国家环保要求趋严， 涂料、 胶黏剂等行业对低挥发低挥发性性的有机溶剂需求显著增长。 相对丙酮、 乙醚等传统有 机溶剂， 醋酸乙酯有更小的挥发性； 相对醋酸丁酯等有机溶剂， 醋酸乙酯价格更低， 从 2016 年开始醋酸乙酯的需求较快增长。 根据卓创资讯数据， 2016 年醋酸乙酯表观 消费量为 11
39、1.92 万吨，同比增长 10.66%；2017 年醋酸乙酯表观消费量为 128.81 万 吨， 同比增长 15.09%。 2018 年原材料醋酸价格上涨， 醋酸乙酯价格也随之大幅上升。 2018 年醋酸乙酯平均价格为 6,926.91 元/吨， 同比上涨 23.08%， 下游成本压力增大， 醋酸乙酯需求随之减少。2018 年醋酸乙酯表观消费量小幅下降至 122.89 万吨。2019 年随着醋酸价格回落， 醋酸乙酯平均价格回落至 5,540.24 元/吨， 接近 2017 年的价格 水平，醋酸乙酯的需求亦同比回升。2020 年醋酸乙酯表观消费量为 146.91 万吨，同 比增加 5.09%。随
40、着下游涂料、胶黏剂等行业不断发展随着下游涂料、胶黏剂等行业不断发展、环保要求日渐趋严环保要求日渐趋严，我们看我们看 好醋酸乙酯作为一种低挥发性好醋酸乙酯作为一种低挥发性的工业溶剂的工业溶剂需求增长需求增长，我们预计醋酸乙酯我们预计醋酸乙酯需求需求有望增有望增 长长。 图图13：2015 年以来，年以来，醋酸乙酯需求不断增长醋酸乙酯需求不断增长 油墨包装 49% 胶黏剂 21% 医药 16% 工业酒精 7% 油漆 3% 食品 2% 电子 1% 其他 1% 油墨包装 胶黏剂 医药 工业酒精 油漆 食品 电子 其他 56 61 72 95 110 129 101 112 129 123 140 14
41、7 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 表观消费量（万吨）YoY（%）-右轴 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 27 醋醋酸乙酯酸乙酯行业行业产能扩张缓慢产能扩张缓慢。根据卓创资讯数据，2009 年-2016 年，醋酸乙酯产 能持续扩张， 年均复合增长率达15.57%。 2016年醋酸乙酯行业名义产能为329万吨。 2017 年及 2018 年，
42、因广西利而安转产醋酸丁酯，泰兴金江、江门谦信调整醋酸乙酯 装置的产能数据，总体产能略微下滑。2017 年和 2018 年，醋酸乙酯行业产能分别为 329 和 325 万吨。2019 年醋酸乙酯行业产能扩大，泰兴金江新增醋酸乙酯产能 30 万 吨/年，鲁南兖矿新增产能 20 万吨/年，宁夏睿源新增产能 10 万吨/年。另外，2019 年 上海华谊淘汰了 10 万吨醋酸乙酯装置。目前醋酸乙酯行业总产能为目前醋酸乙酯行业总产能为 415 万吨，万吨，公司公司 实际有效醋酸乙酯产能为实际有效醋酸乙酯产能为 30 万吨万吨/年，产能规模位于行业前列年，产能规模位于行业前列。自 2014 年以来，国 内醋
43、酸乙酯产量随表观消费量变化， 持续小幅震荡。 目前目前国内醋酸乙酯国内醋酸乙酯供给过剩，供给过剩， 开开 工率持续低于工率持续低于 60%，我们预计短期内，我们预计短期内醋酸乙酯产能扩张醋酸乙酯产能扩张程度程度有限。有限。 图图14：醋酸乙酯扩张速度缓慢，开工率维持低位醋酸乙酯扩张速度缓慢，开工率维持低位 表表6：目前公司醋酸乙酯产能位居行业前列目前公司醋酸乙酯产能位居行业前列 企业企业 产能（万吨）产能（万吨） 所在省份所在省份 泰兴金江 65 江苏省 鲁南兖矿 40 山东省 江苏索普 30 江苏省 中溶科技 30 河北省 南通联海 30 江苏省 河南顺达 27 河南省 江门谦信 25 广东
44、省 安徽瑞柏 24 安徽省 安徽华谊 20 安徽省 山东金沂蒙 20 山东省 新天德 20 广西壮族自治区 连云港金茂源 15 江苏省 广西金源 10 广西壮族自治区 宁夏睿源 10 - 江阴百川 10 江苏省 120 159 215 293 313 314 322 329 329 325 381 391 79 86 110 136 152 172 142 157 176 169 181 184 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20
45、15 2016 2017 2018 2019 2020 产能（万吨）产量（万吨）产能利用率-右轴 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 27 企业企业 产能（万吨）产能（万吨） 所在省份所在省份 扬子乙酰 8 重庆市 广西力而安 5 广西壮族自治区 邢台茂新 3 河北省 孟州华兴 3 河南省 总计总计 415 国内醋酸乙酯国内醋酸乙酯供给过剩供给过剩。中国是世界上最大的醋酸乙酯生产国，根据卓创资讯 数据，2019 年国内醋酸乙酯产能达到 381 万吨，产量达 181 万吨，而表观消费量仅 有 140 万吨，醋酸乙酯供给过剩，过剩产能主要往日本、中国
46、台湾、印度尼西亚等东 南亚及东北亚国家和地区出口。 2013 年以来我国醋酸乙酯出口量变化并不明显， 2019 年欧洲地区醋酸乙酯产能扩张，醋酸乙酯出口量有所减少。2019 年醋酸乙酯出口量 为 41.54 万吨，同比减少 9.18%。 图图15：2019 年欧洲地区醋酸乙酯产能扩张，醋酸乙酯出口量有所减少年欧洲地区醋酸乙酯产能扩张，醋酸乙酯出口量有所减少 2.1.3、 光伏玻璃密集待投光伏玻璃密集待投，将刺激醋酸乙烯需求增长将刺激醋酸乙烯需求增长 醋酸乙烯醋酸乙烯主要用于生产聚乙烯醇主要用于生产聚乙烯醇和和 EVA。醋酸乙烯（Vac） ，是饱和酸和不饱和 醇的简单酯，可以通过自身聚合或与其它
47、单体聚合，生成聚乙烯醇（PVA） 、醋酸乙 烯-乙烯共聚物（EVA）等聚合物，得到的聚合物可用于粘接剂、纸张或织物的上胶 剂、油漆、墨水、皮革加工、乳化剂、水溶性膜以及土壤改良剂等，在化工、纺织、 轻工、造纸、建筑以及汽车等领域具有广泛的应用。根据卓创资讯数据，65%的醋酸 乙烯用于生产聚乙烯醇， 12%的醋酸乙烯用于生产聚醋酸乙烯。 聚乙烯醇和聚醋酸乙 烯下游消费产品为聚合助剂、织物浆料、胶粘剂等，而 VEA 乳液和 EVA 主要用于 生产胶粘剂、涂料等。 28.4 37.4 41.4 42.2 43.1 40.6 45.5 47.7 45.7 41.5 37.4 -15.0 -10.0 -
48、5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 出口量（万吨）YoY（%，右轴） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 27 图图16：醋酸乙烯下游消费以聚乙烯醇为主醋酸乙烯下游消费以聚乙烯醇为主 图图17：醋酸乙烯表观消费量醋酸乙烯表观消费量 2013 年来年来稳中有升稳中有升 EVA 可可用作光伏电池封装胶膜。用作光伏电池封装胶膜。
49、根据全球新能源网， EVA 由乙烯和醋酸乙烯 （VA） 两种单体经共聚反应而得，其中 VA 的质量分数在 5%-40%，由于其良好的性能，产 品被广泛用于发泡材料、功能棚膜、包装膜、注塑吹塑制品、调和剂以及粘合剂、电 线电缆，光伏电池封装胶膜以及热熔胶等领域。2020 年为光伏补贴的最后一年，许 多国内的头部组件厂商纷纷宣布扩产，且随着光伏组件尺寸多样化，双面双玻组件 的渗透率大幅提升，光伏组件需求超预期增长，刺激 EVA 需求增长。根据卓创资讯 数据， 2021 年将有 80 万吨 EVA 产能投产。 根据我们测算，根据我们测算， 80 万吨万吨 EVA 产能增长，产能增长， 将带动将带动每
50、年每年 14.4 万吨醋酸乙烯需求增长，从而带动万吨醋酸乙烯需求增长，从而带动每年每年 10.37 万吨醋酸需求增长。万吨醋酸需求增长。 图图18：EVA 可用作光伏电池封装胶膜可用作光伏电池封装胶膜 资料来源：中国幕墙网 表表7：2021 年将有年将有 80 万吨万吨 EVA 产能投产产能投产 企业企业 工艺路线工艺路线 投产时间投产时间 产能（万产能（万 吨）吨） 所在省份所在省份 延长中煤榆能化 聚合工艺 2021/3/31 30 陕西省 古雷石化 聚合工艺 2021/12/30 30 福建省 中化泉州 聚合工艺 2021/3/31 10 福建省 中科(广东)炼化公司 聚合工艺 2021
