1、13 . 风险提示 12 . 投资建议 11 . 盈利预测 11 . 盈利预测与投资建议 11 . 对比效率：春秋单机盈利具备改善空间2.2 10 . 水平具备提升空间ROE对比财务：春秋2.1 10 . 力二、对标：从西南航空看春秋航空发展潜 7 . 多举措并行实现成本领先战略1.4 6 . 逆周期扩张迎来美国航空业有序竞争1.3 5 . 周期西南航空实现穿越美国航空业1.2 4 . 专注低成本航空市场，市占率领先1.1 4 . 一、经验：西南航空是全球领先低成本服务商 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报
2、告最后一页的免责申明。 机遇期下对标西南航空潜力广阔 春秋航空深度报告 目 录 cz99 春秋航空深度报告 机遇期下对标西南航空潜力广阔 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：西南航空年度客运量（百万人） . 4 图 2：2018 年全球前五大航司市占率（%）. 4 图 3：公司历史可用座公里与收入客公里（百万人英里） . 4 图 4：公司历史机队规模数据（架）. 4 图 5：西南航空营业收入（百万美元） . 5 图 6：西南航空净利润（百万美元）. 5 图 7：西南航
3、空 ROE 水平（%） . 5 图 8：西南航空年度股价涨跌幅（%） . 5 图 9：西南航空与美国航空业收入增速对比 . 6 图 10：西南航空净利率与航空业净利润（百万美元） . 6 图 11：1979 年放开管制导致航空业出现破产潮 . 7 图 12：2010 年开始航空业 CR4 集中度大幅提升 . 7 图 13：西南航空历史机队数量（架） . 7 图 14：美国 2019 年航空业市场份额划分 . 8 图 15：西南航空 2019 年成本占比构成 . 8 图 16：美国四大航空单位座英里成本对比（美分） . 8 图 17：西南航空与美国航空单位座英里维修成本对比 . 9 图 18：西
4、南航空与美国航空平均飞行距离对比（英里） . 9 图 19：西南航空近五年机队信息 . 10 表 1：春秋航空与西南航空财务数据对比 . 10 表 2：春秋航空与西南航空经营数据对比 . 10 表 3：春秋与西南航空单位座公里数据对比 . 11 表 4：春秋航空分业务拆分 . 12 春秋航空深度报告 机遇期下对标西南航空潜力广阔 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 一一、经验：西南航空、经验：西南航空是是全球领先低成本服务商全球领先低成本服务商 1.1 专注低成本航空市场，市占率领先
5、西南航空于 1967 年成立，是全球领先的低成本航空运营商，成立初期专注美国国内客运市场， 2011 年成功收购穿越航空，随后逐步开拓国际航线成为国际性航空公司。2018 年公司客运量达 1.34 亿人，全球航空客运量市占率达到 3.74%。经营数据端，截止 2019 年公司合计拥有机队 747 架，全系列为波音 737 系列客机。日航班数量 4000 多个，全年可用座公里 1573 亿人英里，是公 司创立时期的 500 多倍。 图 1：西南航空年度客运量（百万人） 图 2：2018 年全球前五大航司市占率（%） 图 3：公司历史可用座公里与收入客公里（百万人英里） 图 4：公司历史机队规模数
6、据（架） 收入端， 上市以来公司复合收入增速达到20%， 2019年公司实现收入224亿美元， 同比增长2.11%， 近五年公司收入增速复合增长为 3.5%，处于稳定低速期。利润端，公司历史上保持连续盈利，即 使面对燃油成本上升、突发事件冲击等非常规事件，公司依旧保持盈利。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50,000 100,000 150,000 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 客运量（百万人）yoy 0% 1% 2% 3% 4% 西南航空 达美航空 美国航空 瑞安航空美联航
7、0 50,000 100,000 150,000 200,000 收入客公里可用座英里 -10% 0% 10% 20% 30% 0 200 400 600 800 机队规模yoy 春秋航空深度报告 机遇期下对标西南航空潜力广阔 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 5：西南航空营业收入（百万美元） 图 6：西南航空净利润（百万美元） 近五年，西南航空 ROE 稳定，均值处于 29%，2019 年西南航空 ROE 为 23.37%，即使在行业面 对极端事件下例如 2009 年经济危机，
8、公司 ROE 水平仍有 1.9%。复盘历史当年股价涨幅，近五年 公司每年股价涨幅维持 15%以上，近 20 年股价复合增速为 7%。 图 7：西南航空 ROE 水平（%） 图 8：西南航空年度股价涨跌幅（%） 1.2 西南航空实现穿越美国航空业周期 低成本公司的市场定位决定其收入稳定性高于传统航空，低成本航空模式结合较强的管理能力打 造较高的净利率水平，并且具备可持续性，净利率波动明显小于行业平均水平。以美国西南航空为 例，其收入增速和净利率整体高于行业且稳定性更强（公司自 1971 年成立以来，经历几轮经济周 期，从未发生过年度亏损）尤其是在其成长初期（机队规模在 200 架以下）的时候，其
9、收入增速 和净利率更是远高于行业。 低成本航空目标客户是自费出行为主的旅客， 处于旅客金字塔的塔基位 置，其出行需求偏刚性，受经济周期影响相对较小。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5000 10000 15000 20000 25000 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 营业收入yoy -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 净利润yoy
10、0% 10% 20% 30% 40% 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 0% 10% 20% 30% 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 春秋航空深度报告 机遇期下对标西南航空潜力广阔 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 9：西南航空与
11、美国航空业收入增速对比 图 10：西南航空净利率与航空业净利润（百万美元） 1.3 逆周期扩张迎来美国航空业有序竞争 美国航空业经历了从严格管制到自有竞争再到高集中度阶段， 西南航空依靠低成本优势， 把握每一 轮航空低迷周期，实现扩张机队增强经营实力。 严格管制阶段：严格管制阶段：1979 年之前，美国秉承严格航空管制，设立航空公司、购买飞机、申请航线及机 票定价均受到政府管制，市场竞争有序，30 年间尽管盈利有周期波动性，但仅有三次行业亏损， 绝大多数时期是盈利的。 放开管制放开管制自由自由竞争：竞争：1980-2010，航空管制完全放开，航空公司自由注册，自主定价，航线自由申 请，行业进入
12、完全竞争状态，有了盈利就疯狂买飞机，新进入者众多。尽管客座率不断提升，但 30 年中亏损 15 年，30 年合计亏损 544 亿美元。 高集中度阶段：高集中度阶段：2010 前后，连续的亏损终于导致大量航空公司撑不下去，大航空扩张运力的方式 也从买飞机变成了买公司，并达成了非常克制的引进运力行业默契。行业大规模并购整合自 2007- 2013 共 11 起，CR4 提升至 77%。行业集中度提升后，达成不大量购买飞机的默契，2010-2016 年 7 间年运力年均增速 2.2%，需求 3%，行业盈利 617 亿美元，补回了之前 30 年合计亏损的 544 亿美元。 -20% 0% 20% 40
13、% 60% 80% 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 航空业收入增速西南航空收入增速 -20% -10% 0% 10% 20% -40,000 -30,000 -20,000 -10,000 0 10,000 20,000 30,000 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 航空业净利润西南航空净利率 春秋航空深度报告 机遇期下对标西南航空潜力广阔 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部
14、分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 11：1979 年放开管制导致航空业出现破产潮 图 12：2010 年开始航空业 CR4 集中度大幅提升 放松管制期，1980 年开始西南航空加速扩张机队运力，从创立初期的 3 架飞机到 1990 年公司机 队达到 106 架，20 世纪初机队达到了 344 架；危机期，不管是面对非常规 911 事件还是 09 年全 球金融危机，公司依旧稳定的扩张自己的机队。外延收购方面，公司于 2011 年收购穿越航空，此 次收购帮助公司一次性增加机队合计 140 架。 图 13：西南航空历史机队数量（架） 1.4 多举措并行实
15、现成本领先战略 以国内运输旅客量划分，2019 年西南航空占据美国航空业市场份额达到 17.6%，领先全服务航空 公司，其中达美航空/美国航空/美联航市场份额分别为 17.5%/16.8%/12.5%。 -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 0 5 10 15 20 破产数量行业净利率 0% 5% 10% 15% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% CR4（左轴）行业净利率（右轴） 27.37% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 机队规模yoy 春秋航空深度报告 机遇期下
16、对标西南航空潜力广阔 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 14：美国 2019 年航空业市场份额划分 以美国前四大航空公司单位座英里成本对比，2019 年西南航空成本为 12.4 美分，另外三家航空成 本均值为 14.46 美分，西南航空单位成本低于另外三家约 14%。若参考对应航空披露的成本构成 结构，美国航空业航油与人工成本合计占据 60%以上。2019 年西南航空成本构成中，43%占比为 人工成本，22%为航油成本，折旧占比 6%，起降费占比 7%，维修费占比 6%。 图 1
17、5：西南航空 2019 年成本占比构成 图 16：美国四大航空单位座英里成本对比（美分） 总结西南航空降低成本措施：总结西南航空降低成本措施： 1） 单一机型配置，西南航空全部采用波音单一机型配置，西南航空全部采用波音 737 系列飞机，且设置单一舱位，单机座位数更高，系列飞机，且设置单一舱位，单机座位数更高， 摊薄折旧成本，统一机型方便进行维修管理。摊薄折旧成本，统一机型方便进行维修管理。 西南航空全系列采用波音 737 系列客机，而同行航司均配备了波音与空客多系列客机，采用 单一机型的模式能够优化维修费用， 西南航空单位座英里维修费用低于同期的美国航空， 显示 出单机型模式具备成本领先优势
18、。 17.60% 西南航空达美航空美国航空美联航其他 人工成本航油成本起降费 折旧维修费其他 0 5 10 15 20 20152016201720182019 西南航空达美航空美联航美国航空 春秋航空深度报告 机遇期下对标西南航空潜力广阔 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 17：西南航空与美国航空单位座英里维修成本对比 2） 更高机队日利用率，采用点对点直飞模式，加速飞机的使用率，避免枢纽机场的等待时间。更高机队日利用率，采用点对点直飞模式，加速飞机的使用率，避免枢纽机场的等待
19、时间。 相较于同行采用枢纽机场轴辐式飞行网络，西南航空更多采用直飞模式，实现点对点飞行。这 种模式下，尽管会失去运营枢纽机场带来票价端的优势，但是作为低成本运营航司，点对点直 飞能够减少机队等待时间，以 2019 年数据为例，西南航空 75%以上的航班均为直飞航班，开 通的直达城市达到 700 多个，平均飞行航距约为美国航空的 45%。 图 18：西南航空与美国航空平均飞行距离对比（英里） 对比飞机日利用小时数，西南航空领先同行。2018 年西南航空飞机日利用小时数达 10 小时 以上，同期美国航空飞机日利用小时数仅为 8 小时。更高的飞机利用小时，帮助西南航空提升 经营效率，公司依靠点对点直
20、飞、布局二线机场、简化客舱服务等手段，效率领先。 3）不断更新机队，提升燃油效率，引入新型波音）不断更新机队，提升燃油效率，引入新型波音 737 max 8 系列，降低单位座公里油耗水平。系列，降低单位座公里油耗水平。 公司通过更新机队优化燃油效率， 实现降低单位油耗。 2017 年起， 公司陆续引入波音 737max8 系列机型，该机型燃油经济性提升了 5%以上。参考波音官网数据，波音 737 max8 机型单位油耗 为 3KG/KM，而对应 B737-700 油耗为 3.2KG/KM，B737-800 油耗为 3.6KG/KM。 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2014201520
21、16201720182019 西南航空美国航空 0 500 1000 1500 2000 20152016201720182019 西南航空美国航空 春秋航空深度报告 机遇期下对标西南航空潜力广阔 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 19：西南航空近五年机队信息 二二、对标、对标：从：从西南航空看春秋西南航空看春秋航空航空发展潜力发展潜力 2.1 对比财务：春秋 ROE 水平具备提升空间 财务数据对比：财务数据对比：以 2019 年年报对比，春秋航空营业收入与净利润规模约为西南航
22、空的十分之一， ROE 对比上，春秋航空 19 年为 12.22%，仅为西南航空的 50%左右。净利率水平春秋领先，但在 资产周转率与权益乘数均落后西南航空。 表 1：春秋航空与西南航空财务数据对比 营业收入（百万美元） 净利润（百万美元） ROE 净利率 资产周转率 权益乘数 春秋航空 2122 263 12% 12% 50% 1.95 西南航空 22428 2300 23% 10% 87% 2.63 春秋/西南 9.46% 11.43% 52.17% 120.00% 57.47% 74.14% 经营数据对比：经营数据对比： 春秋 2019 年机队全部以 A320 系列， 总规模 93 架，
23、 低于西南航空 747 架波音 737 系列，体量接近 1989 年西南航空当时的机队总量。春秋可用座公里为西南航空的六分之一，年旅 客运输量不到西南航空的 15%。 表 2：春秋航空与西南航空经营数据对比 飞机数量（架） 可用座公里（亿人公里） 旅客运量（百万人） 春秋航空 93 架（A320 系列） 44 22 西南航空 747 架（B737 系列） 253 163 春秋/西南 12.45% 2.95% 2.95% 0 100 200 300 400 500 600 20152016201720182019 B737-300B737-500B737-700B737-800B737 max8
24、 春秋航空深度报告 机遇期下对标西南航空潜力广阔 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 2.2 对比效率：春秋单机盈利具备改善空间 单位座公里对比：单位座公里对比：2019 年西南航空在单位座公里净利润、单机净利润、单位乘客净利润均领先春 秋航空，但春秋在客座率与飞机日利用率水平领先西南航空。单机盈利看，春秋单位飞机贡献净利 润约为西南航空的 94%，单位乘客贡献净利润为西南航空的 73%。 表 3：春秋与西南航空单位座公里数据对比 单位收益对比单位收益对比 春秋航空春秋航空 西南航空
25、西南航空 春秋春秋/西南航空西南航空 客公里收入（美分） 5.7 10.6 54% 客座率 91% 84% 108% 座公里收入（美分） 5.2 8.9 58% 座公里成本（美分） 4.6 7.8 59% 航油 1.5 1.7 88% 工资 0.9 3.3 27% 折旧租赁 0.7 0.7 100% 起降费 0.9 0.5 180% 维修费 0.2 0.5 40% 其他 0.4 1.2 33% 座公里净利润（美分） 0.7 0.9 78% 单位飞机净利润（百万美 元） 2.9 3.1 94% 单位乘客净利润（百万美 元） 12.6 17.2 73% 单位飞机利用小时 11.2 11 102%
26、盈盈利利预预测测 春秋航空深度报告 机遇期下对标西南航空潜力广阔 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 综合考虑到 2020 年春秋日本亏损与计提减值影响，我们预测公司 20-22 年 EPS 至-0.61/1.5/3.04 元。 收 入端 ：收 入端 ： 预 计 2020-2022 年，公司营业收入为 95.88/140.41/175.3 亿元，同比变动 - 35.2%/46.4%/24.9%。其中航空客运业务收入为 91.11/135.34/169.94 亿元，同比变动为- 36.
27、5%/48.5%/25.6%。 成本端：成本端：预计 2020-2022 年，公司营业成本为 107.04/130.25/147.4 亿元，同比变动- 18.4%/21.7%/13.2% 。 其 中 航 空 客 运 成 本 为 104.65/127.57/144.47 亿 元 ， 同 比 变 动 - 18.8%/21.9%/13.3%。 表 4：春秋航空分业务拆分 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 航空客运航空客运 销售收入（百万元） 12,726.0 14,359.0 9,111.2 13,534.4 16,994.4 增长率 12.8% -36.5% 48.5%
28、25.6% 毛利率 8.5% 10.3% -14.9% 5.7% 15.0% 航空货运航空货运 销售收入（百万元） 115.0 123.0 124.2 135.4 146.4 增长率 7.0% 0.9% 9.1% 8.1% 毛利率 8.7% 9.8% 10.6% 9.6% 12.3% 其他业务其他业务 销售收入（百万元） 272.0 321.0 353.1 370.8 389.3 增长率 18.0% 10.0% 5.0% 5.0% 毛利率 64.3% 62.3% 62.3% 62.3% 62.3% 合计合计 13,113.0 14,803.0 9,588.5 14,040.6 17,530.1 增长率增长率 12.9% -35.2% 46.4% 24.9% 综合毛利率综合毛利率 9.7% 11.4% -11.7% 7.3% 16.0
