1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 核心观点核心观点 . 5 民航复苏确定性高，周期反转促成中期景气民航复苏确定性高，周期反转促成中期景气 . 6 2020 年新冠疫情重击民航经营，大航股价整体明显跑输 . 6 供给紧张需求有望复苏，民航将迎来中期景气 . 7 当前航空处于周期底部，疫情消退促成中期景气 . 12 依托上海市场区位优势，多点布局扩张版图依托上海市场区位优势，多点布局扩张版图 . 12 历史沿袭及股权结构 . 12 依托上海核心市场，多点布局扩张版图 . 13 业务规模持续扩张，业绩呈现波动态势 . 17 革新快人
2、一步，众多利好刺激业绩及股价回暖革新快人一步，众多利好刺激业绩及股价回暖 . 21 革新快人一步，提升经营活力 . 21 转向高质量运行，运价改革有望促进收益显著改善 . 22 估值底部，景气周期促使贝塔回归 . 23 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 25 风险提示风险提示 . 25 附表：财务预附表：财务预测与估值测与估值 . 27 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 28 分析师承诺分析师承诺 . 28 风险提示风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录
3、图表目录 图图 1：全球新冠肺炎累计确诊数量：全球新冠肺炎累计确诊数量 . 6 图图 2：2020 年各航司业绩预告情况年各航司业绩预告情况 . 6 图图 3：冬季以来全国新增确诊数量有所反复：冬季以来全国新增确诊数量有所反复 . 7 图图 4：民航月度客运量及同比增速：民航月度客运量及同比增速 . 7 图图 5：航空运输指数明显跑输大盘：航空运输指数明显跑输大盘 . 7 图图 6：三大航估价表现低迷：三大航估价表现低迷 . 7 图图 7：民航运输飞机数量：民航运输飞机数量 . 8 图图 8：民航年度利润情况：民航年度利润情况 . 8 图图 9：各航司机队数量（架）走势：各航司机队数量（架）走
4、势 . 9 图图 10：各航司单位入表飞机对应固定资产原值（百万）：各航司单位入表飞机对应固定资产原值（百万） . 9 图图 11：各航司经营性现金流：各航司经营性现金流 （亿）（亿） . 9 图图 12：2020 年民航逐月引进客机飞机数量（架）年民航逐月引进客机飞机数量（架） . 9 图图 13：全球各国疫苗接种比率（：全球各国疫苗接种比率（%） . 10 图图 14：以色列新增确诊病例数快速下降：以色列新增确诊病例数快速下降 . 10 图图 15：民航民航 RPK 及同比增速及同比增速 . 11 图图 16：美国民航业客运量：美国民航业客运量 . 11 图图 17：我国人均乘机次数：我国
5、人均乘机次数 . 11 图图 18：民航有望迎来中期景气民航有望迎来中期景气 . 12 图图 19：东方航空股权结构东方航空股权结构 . 13 图图 20：三大航机队规模：三大航机队规模 . 14 图图 21：东航机队结构：东航机队结构 . 14 图图 22：2019 冬春航季东航于大中型机场航班时刻量冬春航季东航于大中型机场航班时刻量 . 14 图图 23：2019 冬春航季东冬春航季东航于各大中型机场的时刻份额航于各大中型机场的时刻份额 . 15 图图 24：东航国内航线网络：东航国内航线网络 . 15 图图 25：东航国内线客公里收益：东航国内线客公里收益 . 15 图图 26：东航国际
6、线运力投放及同比增速：东航国际线运力投放及同比增速 . 16 图图 27：东航国际线运投占比显著提升：东航国际线运投占比显著提升 . 16 图图 28：2019 冬春航季东航亚洲航线周班次量冬春航季东航亚洲航线周班次量 . 16 图图 29：2019 冬春航季东航洲际航线周班次量冬春航季东航洲际航线周班次量 . 16 图图 30：东航国际航线客公里收益：东航国际航线客公里收益 . 17 图图 31：东航地区航线客公里收益：东航地区航线客公里收益 . 17 图图 32：东航：东航 ASK 及同比增速及同比增速 . 17 图图 33：东航：东航 RPK 及同比增速及同比增速 . 17 图图 34：
7、东航旅客运输量及同比增速：东航旅客运输量及同比增速 . 18 图图 35：东航客座率及同比变动：东航客座率及同比变动 . 18 图图 36：东航客公里收入走势：东航客公里收入走势 . 18 图图 37：东航营业收入及同比增速：东航营业收入及同比增速 . 18 图图 38：东航营业成本及同比增速：东航营业成本及同比增速 . 19 图图 39：东航营业成本构成：东航营业成本构成 . 19 图图 40：东航单位：东航单位 ASK 营业成本营业成本 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 41：东航单位：东航单位 ASK 非油成本非油成本 .
8、 19 图图 42：东航历年费用率水平：东航历年费用率水平 . 20 图图 43：东航历年汇兑收益：东航历年汇兑收益 . 20 图图 44：三大航其他收益（亿元）：三大航其他收益（亿元） . 20 图图 45：三大航归母净利润（亿元）：三大航归母净利润（亿元） . 20 图图 46：三大航净利润率（：三大航净利润率（%） . 21 图图 47：三大航扣：三大航扣汇利润总额汇利润总额/营业收入比率营业收入比率 . 21 图图 48：东航与达美战略合作：东航与达美战略合作 . 22 图图 49：东航与携程战略合作：东航与携程战略合作 . 22 图图 50：东航剥离物流公司：东航剥离物流公司 . 2
9、2 图图 51：东航随心飞产品：东航随心飞产品 . 22 图图 52：2017 年票价改革主要内容年票价改革主要内容 . 23 图图 53：三大航三大航 2016 年起股价表现年起股价表现 . 24 图图 54：三大航历史三大航历史 PB 估值水平估值水平 . 24 表表 1：各航司：各航司 2021 年机队规划年机队规划 . 10 表表 2：东方航空历史沿袭：东方航空历史沿袭 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 民航复苏确定性高，周期反转促成中期景气民航复苏确定性高，周期反转促成中期景气 2020 年新冠疫情重击民航经营，大航股价整体
10、明显跑输年新冠疫情重击民航经营，大航股价整体明显跑输 2020 年新冠肺炎席卷全球，至 2021 年 2 月 20 日，全球累计确诊人数已经突 破一亿一千万人次。疫情扰动下出行板块大幅受损，民航业首当其冲，全球范 围内航空公司受到显著冲击，业绩整体亏损，股价表现低迷。2020 年我国民航 业同样损失惨重，业绩预告显示，六大上市干线航司合计亏损约一千亿。 图图 1：全球新冠肺炎累计确诊数量全球新冠肺炎累计确诊数量 图图 2：2020 年各航司业绩预告情况年各航司业绩预告情况 步入冬季后，境外输入压力加大，全国各地散发疫情，2020 年 11-12 月民航客 流再度承压，11 月民航客流同比降幅
11、16.3%，降幅环比 10 月扩大 4.6pct，12 月降幅进一步扩大至 19.8%。在局地疫情反复，疫苗并未全面接种的现实下， 春运防疫压力较大，全国范围倡导就地过年，民航春运蒙上阴霾，1 月客流量 相比 2020 年下降四成，春节 7 天旅客发送量 357.4 万人次，比 2019 年同期下 降 71.7%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 3：冬季以来全国新增确诊数量有所反复冬季以来全国新增确诊数量有所反复 图图 4：民航月度客运量及同比增速民航月度客运量及同比增速 受疫情拖累，2020 年初至 2021 年 2 月 19 日申
12、万航空指数累计下跌 5.0%，沪 深 300 指数则累计上涨 41.1%，航空指数显著跑输大盘，为人称道的贝塔属性 被显著压制，尤其是宽体机运力回流难度较大的三大航，股价低迷，国航、南 航、东航跌幅分别为 14.9%、11.6%、15.2%。 图图 5：航空运输指数明显跑输大盘航空运输指数明显跑输大盘 图图 6：三大航估价表现低迷三大航估价表现低迷 新冠疫情对民航的影响仍在持续，但当前是民航景气度的底部区间，综合对供 给及分析的研判，伴随着国内外疫苗的有序接种，我们认为民航有望在疫情逐 步消退后迎来中期景气，航空股尤其是大航的贝塔属性有望回归，重新获得市 场关注。 供给紧张需求有望复苏，民航将
13、迎来中期景气供给紧张需求有望复苏，民航将迎来中期景气 对于民航市场而言，2021 年静态看依然是压力较大的一年，但复苏方向已定， 疫苗的接种终将在全球范围内逐步控制疫情，沉寂了一年的民航有望迎来全球 范围的复苏。2020 年我国民航遭受重创，整体亏损，航空公司经营压力巨大的 背景下，供给投放相当谨慎，客机数量增速几乎为零，且 2021 年也无力快速 扩张机队规模， 即便年内 B737MAX 复飞， 带来的冲击也相对有限。 反观需求， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 疫情影响毕竟是暂时的，民航需求的增长更主要的依赖于宏观经济增长及居民 收入提升
14、，历史上看每次外部冲击后我国民航需求均会快速回归至自然增长曲 线，一旦国门全面开放，宽体机运力全面被消化，民航中期景气可期。 现金流高度紧张，供给扩张阶段性乏力现金流高度紧张，供给扩张阶段性乏力 2008 年金融危机过后，我国航空公司迎来大面积重组，集中度得到全面提升， 2009 年-2019 年民航业迎来了连续十一年盈利的黄金发展期，各航空公司通过 内生增长，外部融资等手段扩张机队规模，全民航运输飞机数量从 2010 年的 1597 架增长至 2019 年的 3818 架，年化增速 10.2%。 图图 7：民航运输飞机数量民航运输飞机数量 图图 8：民航年度利润情况民航年度利润情况 航空公司
15、引进飞机需要消耗大量资金，其或使用自身经营产生的资金，或使用 融资募集的资金。考虑到 2019 年三大航经营租赁并表，融资租赁飞机资产从 固定资产中被重新划分至使用权资产，因此我们以 2010-2018 年相关数据进行 分析。2010 年-2018 年国航飞机总量由 393 架提高至 684 架，其中自购+融资 租赁飞机数量从 268 架提高至 480 架，单架入表飞机对应固定资产的原值长期 维持在 4.5 亿元附近， 东航及南航相关数据与国航类似，春秋及 2018 年以前的 吉祥机队规模相对单一，均为窄体机，单机固定资产金额约为 3.1 元。由此可 见，航空公司引进飞机消耗的资金体量庞大。
16、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 9：各航司机队数量（架）走势各航司机队数量（架）走势 图图 10：各航司单位入表飞机对应固定资产原值（百万）各航司单位入表飞机对应固定资产原值（百万） 引进飞机对应的庞大资金消耗依靠的是航空公司内生造血及外部融资。 2020 年 疫情下民航损失惨重，各航司均录得显著亏损，各航司经营性现金流整体压力 较大。经营压力下航空公司显著收紧运力投放，民航运力引进几乎停滞，全年 引进飞机数量仅 132 架，2021 年，截至 2 月 20 日，引进客机数量仅为 9 架。 考虑到 2020 年全年上市航司退出 63 架
17、客机，相比于 2019 年底，当前的运力 的绝对增量十分有限。 图图 11：各航司经营性现金流各航司经营性现金流 （亿）（亿） 图图 12：2020 年民航逐月引进客机飞机数量（架）年民航逐月引进客机飞机数量（架） 、 注：2021 年 1 月数据截至 2021 年 2 月 20 日 目前全球疫情仍未平息，国门仍未开放，国内需求则因疫情散发重回低谷，一 季度民航大概率再度全面亏损。即便后续二三季度市场逐步复苏，但年内国门 全面开放仍存在高度不确定性，海外运力回流及 B737MAX 潜在的复飞可能性 带来的供给压力犹存，因此我们认为静态看 2021 年民航经营压力依然较大。 阶段性的行业低谷有望
18、冷却经营压力较大的航空公司的扩张冲动，如南航在 2021 年度工作会议已经明确表示从重速度向重质量转变，长期提升盈利能力， 国航、东航也在年度工作会议上强调高质量发展的愿景，海航系公司更是因破 产重整而扩张全面停滞。同样，短期各航司运力引进计划也显著压低，三大航 2021 年飞机扩张速度平均不足 5%，春秋吉祥也仅为 10%左右，整体增速仅为 5.1%，叠加海航系熄火，2021 年民航机队扩张仍将维持较低速度，即便 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 B737MAX 复飞，也难以回到 2015-2019 年 9.6%的年化机队增速水平。 表表
19、1：各航司：各航司 2021 年机队规划年机队规划 2020 年末机队年末机队 2021 引进引进 2021 退出退出 净增净增 增速增速 国航 708 57 2 55 7.8% 南航 867 30 8 22 2.5% 东航 725 39 9 30 4.1% 春秋 102 10 0 10 9.8% 吉祥 92 14 3 11 12.0% 合计 2494（占比约 65%） 150 22 128 5.1% 、 民航需求增长具备高度韧性，看好疫情消退后的强复苏民航需求增长具备高度韧性，看好疫情消退后的强复苏 新冠疫苗研制成功后已经在全球范围内展开接种。截至 2021 年 2 月 20 日，部 分中小
20、国家疫苗接种率已经达到相当高的水平，如以色列疫苗接种比率已经达 到 82.4%，发达国家如英国、美国疫苗接种率也已经在 20%左右。伴随着疫苗 接种，新增确诊病例数逐步下降。虽然当前全球疫苗接种率仍不足 3%，我国也 仅为 2.82%，但目前部分城市普通民众已经可以预约接种疫苗，我们认为疫苗 量产全面接种只是时间问题。 2020 年二三季度国内疫情管控良好，需求迅速复苏，9 月民航国内线客流量已 经恢复至和 2019 年同期接近持平的水平，即便冬季疫情再度反弹客流下降， 但伴随着全球范围内接种率逐步提高，我们认为人类终将基本控制乃至彻底战 胜疫情。 2021 年 2 月 22 日全国中高风险地
21、区再度清零， 伴随着春运接近尾声， 全国经济回归常态，复产复工启动促使民航客流逐步回升，两会后公商务客流 全面恢复，民航国内市场有望持续向好。 图图 13：全球各国疫苗接种比率（全球各国疫苗接种比率（%） 图图 14：以色列新增确诊病例数快速下降以色列新增确诊病例数快速下降 回顾我国历史上民航客运量遭受事件性冲击的两个年份，2003 年及 2008 年外 部冲击消退后的民航需求恢复情况。2003 年非典疫情历时半年便基本消退，当 年民航 RPK 同比下降 0.4%，但 2004 年同比提高 41.1%，2004 年相比 2002 年增长 40.5%，两年年化增速 18.5%，甚至略高于 200
22、1-2005 年的五年年均 16.1%的需求增速。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 2008年全球金融危机肆虐， 我国民航也受到大幅冲击， 全年RPK仅增长3.3%， 而随着经济逐步恢复，至 2010 年 RPK 相比 2008 年增长 40.1%，2007-2010 年三年年化增速 13.1%，仅略低于 2006-2010 年 14.6%的年化增速，高于 2011-2015 年 12.5%的年化增速。由此可见，当外部变量冲击逐步消退后，民 航需求终将恢复至自然增长曲线。 图图 15：民航民航 RPK 及同比增速及同比增速 美国民航业的经验
23、也表明，需求受到外部环境冲击后，能够较快的恢复至外部 冲击前的水平。2001 年美国 911 事件后，民航需求明显下降，但拉长时间轴， 其也不过是需求漫漫上行之路上的一段插曲。民航需求增长本质上还是依托国 家宏观经济增长下居民收入的不断提升，我国目前人均乘机次数相比于发达国 家仍有较大差距，疫情冲击的扰动不会磨灭民航需求的增长趋势，预计后续需 求将持续向好。 图图 16：美国民航业客运量美国民航业客运量 图图 17：我国人均乘机次数我国人均乘机次数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 当前航空处于周期底部，疫情消退促成中期景气当前航空处于周期底
24、部，疫情消退促成中期景气 事实上，在 2008 年金融危机后民航全面重组后迎来全新周期，成就民航黄金 十年， 但我们必须看到自从 2011 年运价触及高点后， 由于竞争激烈， 市场下沉， 高铁分流等因素影响，运价整体程单边下跌趋势。2013 年民航便已出现扣汇盈 利不佳的局面，但后续因油价下跌，盈利能力在 2015-2016 年迎来小阳春，此 后民航时刻收紧、票价改革，亦只是放缓了运价下行的趋势。本轮疫情提前促 成周期探底，而综合供需分析，我们认为随着疫情的逐步消退，需求终将企稳 复苏，而由于机队引进的显著降速，供给阶段性不足，一旦国门全面开放，宽 体机运力得以消化，民航有望迎来周期反转，中期
25、景气可期。 图图 18：民航有望迎来中期景气民航有望迎来中期景气 依托上海市场区位优势，多点布局扩张版图依托上海市场区位优势，多点布局扩张版图 历史沿袭及股权结构历史沿袭及股权结构 1988 年民航“政企分离” ，民航上海管理局分设组建东方航空公司。1994 年东 航集团公司分立，改组股份公司。1997 年东方航空股份公司实现上交所、纽交 所、香港联交所三地上市，此后重组西北航空、云南航空、南京航空，参股成 立东航武汉，合并上海航空，加入天合联盟。近年通过非公开发行积极引入携 程、达美等战略投资者，完成与吉祥航空交叉持股，并剥离货运业务专注客运 发展。2020 年东航开展集团层面混改，同时设立
26、一二三航空，支持国产飞机运 营。 股权结构方面，东航集团为公司控股股东，公司实际控制人为国务院国资委。 此外， 公司多次引入战略投资者， 吉祥航空及其关联方合计持有公司 10.23%的 股权，达美航空、携程等企业对公司的持股比例也超过 2.5%。参股及控股公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 方面，公司全资持有上海航空、中联航、一二三航空，控股东航云南、东航武 汉及东航江苏公司，参股四川航空。 表表 2：东方航空东方航空历史沿袭历史沿袭 时间时间 事件事件 1988 年 民航“政企分离”管理体制改革方案制定，民航上海管理局分设，东方航空公司
27、组建成 立。 1993 年 东方航空集团公司成立。 1994 年 国有资产管理局同意东方航空（集团）公司实行分立，将从事航空运输的东航上海总部、 安徽分公司、江西分公司、山东分公司的全部资产及中国东方航空江苏有限公司 55%的 产权纳入股份制改组范围，改组设立股份公司。 1995 年 东方航空股份公司正式设立。 1997 年 东方航空实现上交所，纽交所，香港联交所三地上市。 2002 年 东方航空与中国西北航空公司、云南航空公司联合重组。东航集团与武汉航空合资设立 东航武汉。 2004 年 东航江苏与南京航空联合重组成为新东航江苏有限公司、上海航空收购中联航。 2010 年 东航换股合并上海航
28、空，间接获得中联航。 2011 年 加入天合联盟。 2015 年 非公开发行 H 股，引入战略投资者达美航空。 2016 年 非公开发行 A 股，引入战略投资者携程。 2016 年 剥离东航物流。 2019 年 非公开发行，完成与吉祥航空交叉持股。 2020 年 设立一二三航空，运营国产飞机 2020 年 集团层面混改，拟引入中国人寿、中国旅游集团等战略投资者。 图图 19：东方东方航空股权结构航空股权结构 依托上海核心市场，多点布局扩张版图依托上海核心市场，多点布局扩张版图 2008 年金融危机后东方航空合并上航，浴火重生，此后保持着相对稳健的扩张 速度。截至 2020 年底，东航机队规模达
29、到 725 架，在国有三大航中位列第二 位。东航的机队结构目前已经相对精简，2020 年底宽体机数量为 94 架，其中 B777 系列机型 20 架、B787 系列机型 10 架、A350 系列机型 8 架、A330 系列 机型 57 架；窄体机为 628 架，均为 B737、A320 系列机型，此外，公司新增 支线飞机 3 架，为国产 ARJ 系列机型。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 图图 20：三大航机队规模三大航机队规模 图图 21：东航机队结构东航机队结构 公司以上海浦东、虹桥机场为核心基地，扩张云南、重庆、陕西等市场，在我 国中
30、南地区形成了较为密集的航线网络。公司于上海虹浦两场具备市场份额的 显著优势，2019 年冬春航季公司于虹浦两场航班量合计达到 3236 班，于上海 市场的份额为 40.7%，此外，头部机场中公司在昆明、西安具备资源优势，在 北京、青岛、武汉、太原、兰州等地亦有较多的运力布局。 图图 22：2019 冬春航季东航于大中型机场航班时刻量冬春航季东航于大中型机场航班时刻量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 图图 23：2019 冬春航季东冬春航季东航于各大中型机场的时刻份额航于各大中型机场的时刻份额 尽管公司于部分头部机场份额较高，但亦有相当的运力
31、投放在低线市场，前 20 大机场航班投放量占公司整体航班量比重为 60.3%，低于国航的 64.9%及南航 的 63.5%，2019 年公司国内线运价水平为每 RPK0.509 元，低于国航 0.590 元及南航 0.522 元的水平。 图图 24：东航国内航线网络东航国内航线网络 图图 25：东航国内线客公里收益东航国内线客公里收益 亚洲航线发达，日韩泰及港澳台为核心市场亚洲航线发达，日韩泰及港澳台为核心市场 公司以我国国际线最发达的机场上海浦东机场为桥头堡，力促国际航线与 国内航线协同发展，历史国际及地区航线运力投放占比相对稳定，2019 年为 36.5%。公司亚洲航线相对发达，日韩泰及港
32、澳台为核心市场，其中日本航线 每周往返航班量高达 714 班，韩国、泰国分别为 406 班和 398 班，地区航线中 香港、澳门、台湾周往返航班量分别为 236 班、106 班、196 班，其余亚洲运 力主要投放于东南亚地区。洲际航线方面，公司美国航线航班量投放最大，为 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 16 每周 110 班，其次为澳大利亚航线的每周 100 班，其余运力主要投放于北美及 欧洲航线。 图图 26：东航国际线运力投放及同比增速东航国际线运力投放及同比增速 图图 27：东航国际线运投占比显著提升东航国际线运投占比显著提升 图图 28：
33、2019 冬春航季东航亚洲航线周班次量冬春航季东航亚洲航线周班次量 图图 29：2019 冬春航季东航洲际航线周班次量冬春航季东航洲际航线周班次量 公司国际及地区航线主要投放于日韩泰及港澳台市场，由于日韩泰市场需求波 动、各公司增投运力导致市场竞争加剧等因素影响，公司国际航线运价整体呈 现下降态势，2019 年客公里收益为 0.459 元，同比下降 2.1%，地区航线运价 相对平稳，2019 年客公里收益为 0.730 元，同比小幅提升 1.1%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 17 图图 30：东航国际航线客公里收益东航国际航线客公里收益 图
34、图 31：东航地区航线客公里收益东航地区航线客公里收益 业务规模持续扩张，业绩呈现波动态势业务规模持续扩张，业绩呈现波动态势 业务量持续攀升，收入规模持续增长业务量持续攀升，收入规模持续增长 公司自完成重组后保持着相对平稳的扩张速度，2010-2019 年运力增速保持在 10%左右，业务量增速略高于运力投放增速，客座率整体有所提升。2019 年公 司 ASK2703 亿，同比增长 10.4%，RPK2218 亿，同比增长 10.1%，客座率 82.06%，同比微降 0.23pct。2020 年因新冠肺炎冲击民航需求，公司业务量显 著下滑，ASK1521 亿，同比下降 43.7%，RPK1073
35、 亿，同比下降 51.6%，客 座率 70.56%，同比下降 11.5pct。 图图 32：东航东航 ASK 及同比增速及同比增速 图图 33：东航东航 RPK 及同比增速及同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 18 图图 34：东航旅客运输量及同比增速东航旅客运输量及同比增速 图图 35：东航客座率及同比变动东航客座率及同比变动 由于民航市场逐步下沉，且面临着高铁分流等竞争压力，公司近年运价整体有 所下降，2019 年为 0.4973 元，同比下降 3.6%，但由于业务量持续增长，公司 营业收入达到 1209 亿，同比提高 5.2% 图图
36、36：东航客公里收入走势东航客公里收入走势 图图 37：东航营业收入及同比增速东航营业收入及同比增速 成本随业务量逐步上升，单位成本节约成效明显成本随业务量逐步上升，单位成本节约成效明显 成本方面，民航业固定成本占比较高，随着机队规模扩张，运力投放量提升， 业务规模增长拉动收入不断上升的同时，成本同样水涨船高，且航空公司成本 端构成相对接近，最大成本项一般为航油成本，其次为折旧成本及员工薪酬成 本、起降费成本。2019 年公司营业成本为 1357 亿，同比上升 5.5%，其中航 油成本 341.9 亿， 折旧、 职工薪酬、 起降费分别为 197.04 亿、 197.42 亿、 164.57 亿
37、，分别占营业成本的 31.9%、18.4%、18.4%、15.4%。在行业及公司运价水 平整体承压的背景下，公司努力节约成本修复盈利能力，并凸显成效，2019 年 公司单位 ASK 营业成本为 0.3967 元，同比下降 5.2%，单位 ASK 非油营业成 本为 0.2701 元，同比下降 3.8%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 19 图图 38：东东航营业成本及同比增速航营业成本及同比增速 图图 39：东东航营业成本构成航营业成本构成 图图 40：东航东航单位单位 ASK 营业成本营业成本 图图 41：东航东航单位单位 ASK 非油成本非油
38、成本 费用整体逐步优化，补贴收入提升，业绩有所波动费用整体逐步优化，补贴收入提升，业绩有所波动 费用方面，公司持续推进提直降代，销售费用率逐年下降，2019 年公司销售费 用率 5.25%，同比微降 0.02pct；管理及研发费用方面，公司管理及研发费用率 相对平稳，长期维持在 3%左右，2019 年为 3.26%，同比提高 0.34pct；财务 费用方面，由于经营性租赁资产并表导致财务费用中利息支出显著提升，2019 年公司财务费用率 5.24%，其中扣汇兑损益后的财务费用率为 4.42%，同比提 高 1.05pct。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 P
39、age 20 图图 42：东航历年费用率水平东航历年费用率水平 图图 43：东航历年汇兑收益东航历年汇兑收益 补贴方面，由于民航市场持续下沉，公司补贴收入持续增加，2019 年公司其他 收益 63.24 亿，同比提高 8.94 亿。综合来看，由于民航市场下沉，竞争加剧等 因素影响下，公司收益品质有所下降，即便成本虽有节约，但业绩表现仍相对 一般， 2019 年归母净利润 31.95 亿， 同比提高 17.9%， 扣汇利润总额 52.92 亿， 同比下降 10.4%。相对而言，公司利润率介于国航和南航之间，略高于南航， 但低于国航。 图图 44：三大航其他收益（亿元）三大航其他收益（亿元） 图图
40、 45：三大航归母净利润（亿元）三大航归母净利润（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 21 图图 46：三大航净利润率（三大航净利润率（%） 图图 47：三大航扣汇利润总额三大航扣汇利润总额/营业收入比率营业收入比率 革新快人一步，众多利好刺激业绩及股价回暖革新快人一步，众多利好刺激业绩及股价回暖 革新快人一步，提升经营活力革新快人一步，提升经营活力 民航业是典型的周期性行业，在行业底部时期更加考验公司治理能力，作为国 有航空公司，唯有苦修内功，不断改革破局，提升公司运营管理效率，方可实 现长期更高质量的发展。2015 年 9 月 14 日国
41、务院关于深化国有企业改革的 指导意见提出了国企改革的“顶层设计” ，明确在 2020 年国企改革重要领域 和关键环节取得决定性成果，混合所有制经济取得积极进展的目标。2016 年底 中央经济工作会议明确指出在民航领域开展混合所有制改革试点工作。东航是 我国国有三大航之一，在民航深化改革过程中持续担当了排头兵的角色。 股权混改方面，2015 年 7 月，达美航空以 34.89 亿港元认购东方航空非公开发 行的 4.66 亿股 H 股，目前持股占比达到 2.84%。达美航空是美国三大航空公 司之一， 与东航同处于世界三大航空联盟之一的天合联盟。 在参与增发的同时， 达美与东航签署了有效期为 15
42、年的协议，双方将在代码共享、舱位管理、时刻 协调、销售合作、机场设施共享、常旅客计划、贵宾室及系统投资、人员交流 等领域开展深入合作。2016 年东航增发 A 股，携程通过上海励程认购 4.66 亿 股，目前持股占比达到 2.84%。在参与增发的同时，携程与东航在业务合作、 股权合作、资本市场合作三方面达成战略合作框架协议，拟促成长期发展。此 外，东航集团层面在 2020 年也提出混改方案，拟引入中国人寿、中国旅游集 团等战略投资者，进一步深化改革。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 22 图图 48：东航与达美战略合作东航与达美战略合作 图图 4
43、9：东航与携程战略合作东航与携程战略合作 业务层面，2017 年东航剥离东航物流，专注客运，东航物流剥离至东航集团东 航产投后完成进一步混改，目前拟独立上市。疫情之下，公司于 2020 年 6 月 率先推出随心飞产品，购买东航周末随心飞产品的旅客可在 2020 年任意周末 畅飞国内任意航线，不但在一定程度上修复了受疫情冲击严重的现金流，也一 度引领了市场潮流，各航空公司纷纷效仿，推出众多类似产品，为疫情之下民 航市场破冰开辟了一条新的道路，持续提升经营活力及抗风险冲击能力。 2021 年东航年度工作会议上，东航明确要扭住供给侧结构性改革，在需求端加 快产品创新，围绕飞机提供更丰富的产品，围绕出
44、行做强产业链周边，围绕生 活做大航空生态圈，进一步提升公司业务丰度及长期经营质量。 图图 50：东航剥离物流公司东航剥离物流公司 图图 51：东航随心飞产品东航随心飞产品 转向高质量运行，运价改革有望促进收益显著改善转向高质量运行，运价改革有望促进收益显著改善 前面提到，综合供需判断我们认为当前航空行业处于周期谷底，未来随着需求 复苏有望迎来中期景气。本轮景气区间具备一个较大不同，即民航已逐步放开 运价管制。2017 年底民航局发布关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格 有关问题的通知 ，有 5 家以上（含 5 家）航空运输企业参与运营的国内航线， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全
45、球视野 本土智慧本土智慧 Page 23 国内旅客运价实行市场调节价，新增放开 306 条市场化航线，每个航季各航司 可调整的航线数量为本企业上航季运营实行市场调节航线总数的 15%，每条航 线每航季无折扣票价上浮累计不超 10%，此后，2020 年底进一步放宽运价市 场化条件，提高市场化航线数量，未来完全放开市场化是大势所趋。目前大部 分公商务航线已经具备理论提价空间，一旦景气周期重现，运价弹性相比过去 将有明显提升。 行业竞争加剧导致公司收益品质下滑， 疫情冲击下公司也在积极转变经营策略。 进入“十四五” ，东航将进一步优化产业布局，实现高质量发展，量化来看，东 航 2019 年国内线客运
46、收入为 727.2 亿，如运价水平提高 1%，则税前利润提高 7.3 亿，对应当期税前利润的弹性为 20.9%。 图图 52：2017 年票价改革主要内容年票价改革主要内容 估值底部，景气周期促使贝塔回归估值底部，景气周期促使贝塔回归 2020 年疫情影响下，公司股价表现低迷，但当前公司 PB 估值水平仍处于历史 底部区域，我们认为其进一步向下的空间不大。回顾 2016 年初至今的航空股 尤其是三大航的走势，其已经经历了两轮大幅上涨下跌的周期。第一轮周期为 2016 年 2 月 29 日至 2018 年 2 月 5 日，国航、南航、东航区间涨幅分别达到 135.8%、123.5%、56.8%，
47、其中上涨斜率最大的时段位于 2017 年底至 2018 年初，此部分时期为民航控总量调结构及运价改革预期及落地阶段，而此后航 空股运价预期并未兑现，叠加 2018 年油、汇、市场环境三杀，股价基本回归 起点。 2019 年初 B737MAX 停飞带来供给削减运价提升的预期，三大航股价自 2018 年底市场见底后迅速回升，上涨斜率最大的阶段依然为 2019 年 3 月 11 日 B737MAX 被民航局停飞后的近一个月时间，3 月 11 日至 4 月 4 日三大航平均 涨幅约为 30%，相比于沪深 300 指数超额收益接近 20%。此后，即便民航供给 投放逐步降速， 但运价提升迟迟未能兑现， 2020 年初新冠肺炎冲击民航基本面， 股价再度回归原点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 24 图图 53：三大航三大航 2016 年起股价表现年起股价表现 从 2016 年后三大航两轮显著的涨跌周期中我们可以看到，每当存在强烈的景 气预期时， 航空股表现往往相对强势。 2021 年新冠肺炎疫苗有望逐步广泛接种， 全球民航需求复苏是大势所趋，预计春运结束后限制居民流动的隐形障碍大概 率逐步解除，国内市场将逐步复苏，届时大型航司的贝塔属性有望回归，公司 股价很可能将持续活跃。 图图 54：三大航历史三大航历史 PB 估值水平估值水平
