1、寻找投资护城河帕特帕特 多尔西多尔西 晨星公司研究部主任晨星公司研究部主任2Capital China目录目录u 经济护城河的重要性经济护城河的重要性u 误判的护城河误判的护城河u 真正的护城河真正的护城河u 护城河的消失护城河的消失u 如何寻找护城河如何寻找护城河u 护城河值多少钱护城河值多少钱3Capital China经济护城河的重要性经济护城河的重要性投资方法选择投资方法选择可能风险可能风险趋势投资趋势投资成长投资成长投资低估值投资低估值投资护城河投资护城河投资投资方法投资方法趋势的突然反转趋势的突然反转根据根据技术指标选股技术指标选股高价买入超级成长股高价买入超级成长股超低价格买入股
2、票而不顾超低价格买入股票而不顾事业本质事业本质选股选股策略策略合理价格买入具有宽护城河合理价格买入具有宽护城河绩优股绩优股成长下降同时估值下降成长下降同时估值下降直接下市直接下市护城河变窄护城河变窄4Capital China发现可以长期产生高于平均投资回报率的事业等这些事业股价跌入内在价值以下30%时买入持有股票直到事业恶化、股价超过内在价值、或找到更好的投资标的为止；持有时间以年为单位经济护城河的重要性经济护城河的重要性护城河法的选股过程护城河法的选股过程5Capital China资本报酬率投资期间投资期间投资期间投资期间资本报酬率有经济护城河的公司有经济护城河的公司无经济护城河的公司无
3、经济护城河的公司n “ “护城河护城河”是着眼于长期竞争力，而非短期高成长；是着眼于长期竞争力，而非短期高成长；n 资本报酬率是判断公司获利的最好方法，它是衡量公资本报酬率是判断公司获利的最好方法，它是衡量公司用投资人资金产生报酬的能力；司用投资人资金产生报酬的能力；n 经济护城河可以帮助公司抵御竞争，使其长期获利经济护城河可以帮助公司抵御竞争，使其长期获利而非昙花一现的爆发式增长；而非昙花一现的爆发式增长；经济护城河的重要性经济护城河的重要性有无经济护城河有无经济护城河的区别的区别6Capital China目录目录u 经济护城河的重要性经济护城河的重要性u 误判的护城河误判的护城河u 真正
4、的护城河真正的护城河u 护城河的消失护城河的消失u 如何寻找护城河如何寻找护城河u 护城河值多少钱护城河值多少钱7Capital China优质的产品；优质的产品；误判的护城河误判的护城河庞大的市场占有率；庞大的市场占有率；卓越的执行力；卓越的执行力； 杰出的管理者；杰出的管理者；n 思考这种竞争优势是否容易被竞争对手学习，以至于思考这种竞争优势是否容易被竞争对手学习，以至于1-1-3 3年内年内 可以被复制抄袭；可以被复制抄袭；8Capital Chinan 优质创新的产品可以拉抬短期业绩，但无法形成长期护城河；优质创新的产品可以拉抬短期业绩，但无法形成长期护城河；n如果没有真实的护城河，竞
5、争如果没有真实的护城河，竞争/ /模仿会模仿会很快挤占这种利润；很快挤占这种利润；n 例如例如：CROCS;CROCS; 乙醇；风电；乙醇；风电；误判的护城河误判的护城河 -优质的产品优质的产品9Capital Chinan竞争激烈的行业里，领先的市场份额会很快地被侵蚀竞争激烈的行业里，领先的市场份额会很快地被侵蚀：n依靠大幅度降价获得的市场份额扩大，会损毁而非建立依靠大幅度降价获得的市场份额扩大，会损毁而非建立护城河；护城河；n市场市场份额本身不说明问题，更重要的是了解为什么会有份额本身不说明问题，更重要的是了解为什么会有高份额，才能判断这种份额是否能维持高份额，才能判断这种份额是否能维持。
6、n在在一些情况下，市场份额极度分散的行业里，各家公司一些情况下，市场份额极度分散的行业里，各家公司都有很强的护城河都有很强的护城河：如如矫形矫形设备公司（转换成本很高）。设备公司（转换成本很高）。 n柯达，柯达，IBMIBM（PCPC），），NetscapeNetscape，通用汽车。，通用汽车。误判的护城河误判的护城河 -庞大的市场占有率庞大的市场占有率10Capital Chinan 高营运效率的执行力不足与成为护城河；高营运效率的执行力不足与成为护城河；n 除非除非是有很难复制的业务流程，大多数情况下，竞争是有很难复制的业务流程，大多数情况下，竞争会使暂时拥有的效率优势很快失去会使暂时拥
7、有的效率优势很快失去。 误判的护城河误判的护城河 -卓越的执行力卓越的执行力11Capital Chinan 产业与多种其他因素控制不变情况下，管理层对企业产业与多种其他因素控制不变情况下，管理层对企业绩效影响并没有想象中大；绩效影响并没有想象中大；n 事前预测管理层卓越度比事后评估困难多了；事前预测管理层卓越度比事后评估困难多了；n 拥有普通管理层的高护城河公司，比卓越管理层管理的拥有普通管理层的高护城河公司，比卓越管理层管理的无护城河公司，更有可能长期带来良好绩效；无护城河公司，更有可能长期带来良好绩效；误判的护城河误判的护城河 -杰出的管理层杰出的管理层12Capital China目录
8、目录u 经济护城河的重要性经济护城河的重要性u 误判的护城河误判的护城河u 真正的护城河真正的护城河u 护城河的消失护城河的消失u 如何寻找护城河如何寻找护城河u 护城河值多少钱护城河值多少钱13Capital China真正的护城河真正的护城河更容易产生长期高资本更容易产生长期高资本回报率的壁垒回报率的壁垒 无形资产无形资产 顾客转换成本顾客转换成本 网络效应网络效应 成本优势成本优势 规模优势规模优势价格因素价格因素成本因素成本因素为产品收取较竞争对为产品收取较竞争对手更多的钱手更多的钱因长期成本较竞争对因长期成本较竞争对手低而挖出护城河手低而挖出护城河护城河关注焦点长期效果14Capit
9、al China1 1、无形资产、无形资产-品牌品牌知名品牌可以让公司享有竞争优势；知名品牌可以让公司享有竞争优势；SonySony： 电子商品一般功能和价格通常比品牌重要；电子商品一般功能和价格通常比品牌重要；（苹果能）（苹果能） 品牌只有在被如下事实验证时，品牌只有在被如下事实验证时，才能创造经济才能创造经济护城河：护城河： 1 1：从：从客户那里得到额外报酬。核心在于是否能收取相客户那里得到额外报酬。核心在于是否能收取相对竞争能力更高的对竞争能力更高的价格。价格。 2 2：增加顾客重复购买度时，：增加顾客重复购买度时，TiffanyTiffany： 与竞争对手一模一样的商品可以定价比对手
10、贵与竞争对手一模一样的商品可以定价比对手贵BayerBayer：阿司匹林比同类产品贵两倍；：阿司匹林比同类产品贵两倍；15Capital China1 1、无形资产、无形资产-专利保护专利保护依靠少数专利产品获利的公司，要提高警惕；一旦专依靠少数专利产品获利的公司，要提高警惕；一旦专利过期或被诉讼，获利能力大幅下降；利过期或被诉讼，获利能力大幅下降；有不错的创新记录；有不错的创新记录；多元化的专利产品线；多元化的专利产品线；16Capital China1 1、无形资产、无形资产-政府垄断或许可政府垄断或许可虽有政府许可，但价格虽有政府许可，但价格/ /利润受到政策监管利润受到政策监管。（供水
11、供电）。（供水供电）能能像垄断企业一样收费，又不会像垄断企业一样受到像垄断企业一样收费，又不会像垄断企业一样受到监管监管1 1、信用、信用评级公司：评级公司：MoodysMoodys的经营利润率高于的经营利润率高于50%50%，资本，资本回报率回报率150%150%。 2 2、老虎、老虎机生产商：严格的政府审批程序，使该行业的进入机生产商：严格的政府审批程序，使该行业的进入成本极高。成本极高。 3 3、NIMBYNIMBY（not in my backyardnot in my backyard）“不要在我这里不要在我这里”企业企业：垃圾场：垃圾场/ /水泥厂。水泥厂。要获得一系列的政府批准，
12、成本很高。要获得一系列的政府批准，成本很高。运输成本使得外来竞争很弱：运输成本使得外来竞争很弱：40504050英里范围外就没英里范围外就没竞争力竞争力研究政府法规变化的重要性；研究政府法规变化的重要性；17Capital China2 2、转换成本、转换成本在消费领域，转换成本通常都很低，因此很少有这类在消费领域，转换成本通常都很低，因此很少有这类护城河。对零售护城河。对零售/ /餐饮企业来说，很难建护城河餐饮企业来说，很难建护城河。换家商店。换家商店或产品很容易；个别或产品很容易；个别像沃尔玛像沃尔玛/Home Depot/Home Depot通过规模，通过规模，CoachCoach通过品
13、牌，建立通过品牌，建立了转换成本护城河了转换成本护城河。 转换成本可能难以被观察到转换成本可能难以被观察到，除份因为，除份因为这需要你对客这需要你对客户的经历有深切的了解。但转换成本可以成为非常有力、户的经历有深切的了解。但转换成本可以成为非常有力、持续时间很长的护城河。而且转换成本可能在很多行业持续时间很长的护城河。而且转换成本可能在很多行业/ /领领域里出现。域里出现。18Capital China2 2、转换成本、转换成本Waters Waters CorporationCorporation，新设备，新设备/ /技术人员技术人员成本高，从易耗产品中赚钱，资本回报率成本高，从易耗产品中赚
14、钱，资本回报率超过超过30%30%。 银行银行业业银行的帐户转换成本很高，银行的帐户转换成本很高，ROEROE平均为平均为15%15%财务软件财务软件Intuit QuickBooksIntuit QuickBooks，竞争产品如微软的，竞争产品如微软的MoneyMoney很难有特别新的功能，而转换成本很高很难有特别新的功能，而转换成本很高后台软件后台软件数据库（数据库（OracleOracle），数据的证券托管（），数据的证券托管（Fiserv, State StreetFiserv, State Street）。）。 关键供应商关键供应商成本比例不高但性能关键的供应商：成本比例不高但性能关
15、键的供应商：Precision Precision CastpartsCastparts，飞机引擎和发电机，飞机引擎和发电机中用的超强金属部件。中用的超强金属部件。 实验设备实验设备19Capital China2 2、转换成本、转换成本-特征特征n 时间成本高；（麻烦）时间成本高；（麻烦）n 学习成本高；学习成本高；n 资金资金成本高成本高；n 和顾客事业密切结合，安全要求高；和顾客事业密切结合，安全要求高；20Capital China3 3、网络效应、网络效应n 定义：产品价值因用户数量增加而加速上涨；定义：产品价值因用户数量增加而加速上涨；用的人越多，用的人越多，越有竞争优势，成为良性
16、循环越有竞争优势，成为良性循环。“因为别人用，所以我也用因为别人用，所以我也用”n 网络只限于少数存在；最有价值的网络是用户最多的网络；网络只限于少数存在；最有价值的网络是用户最多的网络；n 网络规模与效应非线性。连接数量增幅高于链接点增幅；网网络规模与效应非线性。连接数量增幅高于链接点增幅；网络增加，边际收益增加。络增加，边际收益增加。n 具有网络效应的企业通常在较新的行业里，以信息具有网络效应的企业通常在较新的行业里，以信息/ /知识为知识为基础，而不是有形物为基础。因为有形物是基础，而不是有形物为基础。因为有形物是“独占性独占性”商品，一商品，一人用了别人就不能用了。而信息人用了别人就不
17、能用了。而信息/ /知识是非独占性，可以无限人知识是非独占性，可以无限人分享。分享。 21Capital China3 3、网络效应、网络效应n 信用卡：一定的网络效应，持卡人越多，接受的商户越多；信用卡：一定的网络效应，持卡人越多，接受的商户越多；商户越多，持卡人越多。商户越多，持卡人越多。n 微软：强有力的网络效应，你不会用微软：强有力的网络效应，你不会用WindowsWindows产品就无法在产品就无法在今天的商业社会里生存。今天的商业社会里生存。n eBayeBay占有美国网上拍卖占有美国网上拍卖85%85%的份额。但它在中国的经历也显的份额。但它在中国的经历也显示，在快速发展示，在快
18、速发展/ /客户喜好不明确的市场，网络效应可能受威胁客户喜好不明确的市场，网络效应可能受威胁 n 交易所：期货交易所的网络效应最强，因为它所交易的合约交易所：期货交易所的网络效应最强，因为它所交易的合约有独特性。股票交易所的网络效应相对较弱，因为股票可以在不有独特性。股票交易所的网络效应相对较弱，因为股票可以在不同的交易系统里进行交易。因此，网络效应在同的交易系统里进行交易。因此，网络效应在“封闭式封闭式”网络里网络里最明显。最明显。 n 第三方物流：网络效应强大。连接用户和运输公司。使用者第三方物流：网络效应强大。连接用户和运输公司。使用者越多，效率越高。越多，效率越高。22Capital
19、China4 4、成本优势、成本优势n 成本优势体现在价格是客户购买时主要考虑因素的市场里成本优势体现在价格是客户购买时主要考虑因素的市场里。大多数是在。大多数是在“产品差异化产品差异化”很小的行业里很小的行业里(CPU/(CPU/飞机制造飞机制造/ /汽汽车车) )，虽然都很复杂，但对顾客来说，功能上差别不大，成本，虽然都很复杂，但对顾客来说，功能上差别不大，成本是主要考虑因素。是主要考虑因素。 n 成本优势可能很快失去，关键是竞争对手是否容易复制。成本优势可能很快失去，关键是竞争对手是否容易复制。n 成本优势来自于以下四种来源：成本优势来自于以下四种来源：便宜的流程；便宜的流程；独特的位置
20、；独特的位置；独特的资产；独特的资产； 较大的规模；较大的规模；23Capital China4 4、成本优势、成本优势流程优势流程优势n 西北航空西北航空/ /戴尔电脑是靠戴尔电脑是靠“操作流程操作流程”的成本优势取胜，问题的成本优势取胜，问题是为什么大家都知道它们的做法后，它们的成本优势仍能维持是为什么大家都知道它们的做法后，它们的成本优势仍能维持 ？n 其他航空公司无法复制西北航空的原因：其他航空公司无法复制西北航空的原因： 1 1、工会结构弹性差、工会结构弹性差 2 2、高成本中转机场使其无法运行、高成本中转机场使其无法运行“点到点点到点”线路线路 3 3、西北航空的统一舱位模式与他们
21、的差异化舱位模式不符；、西北航空的统一舱位模式与他们的差异化舱位模式不符； 原有航空公司要得制西北航空，就要全部推倒重来。原有航空公司要得制西北航空，就要全部推倒重来。n 对新的模仿者来说：对新的模仿者来说： 西北航空已锁定了有利的线路和机场，而且锁定了一系列的新西北航空已锁定了有利的线路和机场，而且锁定了一系列的新飞机订单。飞机订单。 当原航空公司意识到西北航空的威胁时，它已足够强大。而新当原航空公司意识到西北航空的威胁时，它已足够强大。而新模仿者会很快被大公司扼杀在摇篮里。模仿者会很快被大公司扼杀在摇篮里。 24Capital China4 4、成本优势、成本优势流程优势流程优势n 戴尔电
22、脑戴尔电脑: : 原有厂商要模仿它的直销模式，就必须推倒重来原有厂商要模仿它的直销模式，就必须推倒重来 n 新的竞争者也确实模仿它：新的竞争者也确实模仿它： 1 1、MicronMicron经营多元化业务经营多元化业务, ,使其效率不能像使其效率不能像DellDell一样高。一样高。 2 2、GatewayGateway为了差异化和进入零售业而开零售店。为了差异化和进入零售业而开零售店。 25Capital China4 4、成本优势、成本优势流程优势流程优势n 西南航空西南航空: : 成本仍然最低，但面临成本仍然最低，但面临JetblueJetblue等新兴竞争者；等新兴竞争者；由于大型航空
23、公司财务状况日下，使低价航空公司更容易壮大由于大型航空公司财务状况日下，使低价航空公司更容易壮大规模规模 n 戴尔电脑戴尔电脑: : 电脑市场结构变化，个人笔记本电脑市场兴起电脑市场结构变化，个人笔记本电脑市场兴起，戴尔在该市场没有成本优势，戴尔在该市场没有成本优势 （一体化生产，不像台式机那（一体化生产，不像台式机那样拼装）样拼装）n 纽科炼钢：纽科炼钢： 面临米塔尔在发展中国家成本极低的工厂；面临米塔尔在发展中国家成本极低的工厂；n 结论：流程导向成本优势不可能短期迅速被复制，但在中结论：流程导向成本优势不可能短期迅速被复制，但在中期容易流失，投资者需密切关注竞争对手的变化；期容易流失，投
24、资者需密切关注竞争对手的变化； 26Capital China4 4、成本优势、成本优势地点优势地点优势n 独特的地理位置，运输成本低，更难以被模仿；独特的地理位置，运输成本低，更难以被模仿；n 适合又重又便宜（价值对重量比较低）的商品；适合又重又便宜（价值对重量比较低）的商品；n 1 1、垃圾运输业：、垃圾运输业： 离掩埋场越近，运输成本越低；离掩埋场越近，运输成本越低； 2 2、水泥行业：远距离运输不经济；小型独占事业；、水泥行业：远距离运输不经济；小型独占事业； 3 3、浦项制铁：、浦项制铁： 位置接近韩国庞大的造船和汽车厂商，位置接近韩国庞大的造船和汽车厂商，有运输成本优势；有运输成本
25、优势； 27Capital China4 4、成本优势、成本优势独特资源独特资源n 拥有独特的资源产地，开采成本比其他业者低；拥有独特的资源产地，开采成本比其他业者低；n 适合大宗商品行业；适合大宗商品行业；n 护城河时间持久。护城河时间持久。n 1 1、 巴西纸浆：巴西的桉树成长期为巴西纸浆：巴西的桉树成长期为7 7年，其他地区要年，其他地区要10201020多年多年 ； 2 2、加拿大岩盐：地质独特规模庞大，全球最低成本开采、加拿大岩盐：地质独特规模庞大，全球最低成本开采；交通便利使其船运至美国主要需求地；交通便利使其船运至美国主要需求地； 28Capital China5 5、规模成本优
26、势、规模成本优势n 相对规模优势比规模的绝对值重要得多。相对规模优势比规模的绝对值重要得多。( (波音和空客波音和空客) ) n 固定成本相对于变动成本比例越高，产业集中度也通常越固定成本相对于变动成本比例越高，产业集中度也通常越高；高； （律师事务所、房产中介；汽车厂商，晶片厂商）（律师事务所、房产中介；汽车厂商，晶片厂商）n 规模成本优势可细分为三类：规模成本优势可细分为三类：配送网络规模；配送网络规模；制造规模；制造规模；利基市场规模；利基市场规模；29Capital China5 5、规模成本优势、规模成本优势配送网络规模配送网络规模n 卡车每多送一件物品，额外增加利润却很高；配送网络
27、越大卡车每多送一件物品，额外增加利润却很高；配送网络越大越密集，表示即使定价压的比竞争对手低，也享有较高的利润；越密集，表示即使定价压的比竞争对手低，也享有较高的利润；n UPSUPS 的的ROICROIC高于高于FedexFedex，因宅配包裹比重高而隔夜信件比重，因宅配包裹比重高而隔夜信件比重低；半满的卡车成本低于半满的货机成本；低；半满的卡车成本低于半满的货机成本；n Red LobsterRed Lobster连锁海鲜饭店，将海鲜运输到全国连锁海鲜饭店，将海鲜运输到全国650650家分店，家分店，庞大运送网络在运送海鲜上有规模优势。庞大运送网络在运送海鲜上有规模优势。 n 医疗废弃物回
28、收：医疗废弃物回收： 庞大的回收站较第二名大庞大的回收站较第二名大1515倍；倍；30Capital China5 5、规模成本优势、规模成本优势制造规模制造规模n游戏生产（游戏生产（Electronic ArtsElectronic Arts）：每游戏的发行成本高且）：每游戏的发行成本高且基本固定；较大的销量可分摊游戏开发成本；基本固定；较大的销量可分摊游戏开发成本；n付费电视付费电视BskyBBskyB: : 有实力为内容支付更高的价格有实力为内容支付更高的价格, ,较多客户较多客户来分摊成本；来分摊成本； 可购买更多的联赛转播权；可购买更多的联赛转播权；31Capital China5
29、5、规模成本优势、规模成本优势利基市场规模利基市场规模n 利基市场：小市场中的垄断者：市场小到只能容纳一家利基市场：小市场中的垄断者：市场小到只能容纳一家公司。公司。 大公司不屑于进入；大公司不屑于进入；nGracoGraco：高端商用泵。：高端商用泵。1 1、市场容量不大；、市场容量不大；2 2、研发投入比、研发投入比例高；例高；3 3、产品对最终用户的产品效果来说明显；、产品对最终用户的产品效果来说明显；4 4、成本、成本比例不高（用于喷涂）。比例不高（用于喷涂）。 nBlackboardBlackboard：大学用的学习软件。市场较小，需投入大量：大学用的学习软件。市场较小，需投入大量资
30、源了解客户；资源了解客户； 32Capital China目录目录u 经济护城河的重要性经济护城河的重要性u 误判的护城河误判的护城河u 真正的护城河真正的护城河u 护城河的消失护城河的消失u 如何寻找护城河如何寻找护城河u 护城河值多少钱护城河值多少钱33Capital China护城河的消失护城河的消失n 长期来看，护城河总会消失，没有可以永远持有的股票长期来看，护城河总会消失，没有可以永远持有的股票n 当一家能够持续涨价的公司，遭遇顾客对价格的抵制时当一家能够持续涨价的公司，遭遇顾客对价格的抵制时，是护城河开始减弱的信号，是护城河开始减弱的信号n 密切关注如下护城河消失的迹象：密切关注如
31、下护城河消失的迹象： 科技改变破坏竞争优势；科技改变破坏竞争优势；客户竞争格局集中化；客户竞争格局集中化；多元化成长不当扩张；多元化成长不当扩张；34Capital China护城河的消失护城河的消失-科技改变科技改变n 科技类公司命运，多半是被新的竞争对手取代；科技类公司命运，多半是被新的竞争对手取代；n 应用新科技的的公司，因颠覆性科技而丧失竞争优势；应用新科技的的公司，因颠覆性科技而丧失竞争优势；n 柯达柯达/ / 报业报业/ / 长途电话长途电话/ / 唱片唱片 35Capital China护城河的消失护城河的消失-产业格局的变动产业格局的变动n 上下游分散客户开始集中，破坏原有竞争
32、格局；上下游分散客户开始集中，破坏原有竞争格局； 沃尔玛等大型超市崛起，沃尔玛等大型超市崛起， 使众多消费品厂商利润率下使众多消费品厂商利润率下降；降；n 低价劳工进入全球生产市场，使得原本具有地点优势的低价劳工进入全球生产市场，使得原本具有地点优势的公司竞争优势丧失；因低价劳工节约的成本足以抵消高运输公司竞争优势丧失；因低价劳工节约的成本足以抵消高运输成本；成本；n 密切关注产业格局的变动密切关注产业格局的变动36Capital China护城河的消失护城河的消失-不当扩张不当扩张n 成功企业进入现金牛阶段，扩张至获利较少的事业；成功企业进入现金牛阶段，扩张至获利较少的事业；n 应用多余现金
33、的最好办法，是以股利方式发还给股东，应用多余现金的最好办法，是以股利方式发还给股东，但公司很少使用；但公司很少使用；37Capital China目录目录u 经济护城河的重要性经济护城河的重要性u 误判的护城河误判的护城河u 真正的护城河真正的护城河u 护城河的消失护城河的消失u 如何寻找护城河如何寻找护城河u 护城河值多少钱护城河值多少钱38Capital China如何寻找护城河如何寻找护城河n 有些产业比其他产业更容易创造竞争优势，人生本不平有些产业比其他产业更容易创造竞争优势，人生本不平等；等；n 护城河是绝对的，而非相对的；在结构好的产业中绩效护城河是绝对的，而非相对的；在结构好的产
34、业中绩效排名第四的公司，其护城河可能比在竞争激烈的产业中表现排名第四的公司，其护城河可能比在竞争激烈的产业中表现第一的公司还宽；第一的公司还宽；39Capital China如何寻找护城河如何寻找护城河去什么行业寻找去什么行业寻找行业行业护城河护城河高低高低原因原因科技科技软件业软件业高高n 软件通常需和其他软件相容才能运作，相容性锁住消费者，产生较大的转换成本；科技科技硬件业硬件业低低n 硬件通常有通用的产业标准，容易被新的硬件替换。但硬件公司将软件嵌入产品中（思科），可产生较高的转换成本工业原材料工业原材料 （有色金属，（有色金属，化工，钢铁，化工，钢铁，汽车）汽车）低低n 产品差异化小，
35、成本决定性；n 只有规模最大的公司才有能力创造护城河（力拓等）n 景气不好时超低价，可找到很多低价的主宰利基市场的公司；如水处理的Nalco；成本优势的纽科；企业服务商企业服务商高高n 把自己与客户的事业流程密切整合，高转换成本；n 药品资料管理公司；医疗废物回收公司；债券评级公司；媒体媒体高高n 迪斯尼的庞大独特内容；后续发行成本低；n 广大传播通路电视网，弥补内容不足缺陷；40Capital China如何寻找护城河如何寻找护城河去什么行业寻找去什么行业寻找行业行业护城河护城河高低高低原因原因金融金融 （除保（除保险）险）最高最高n 银行业的高转换成本；n 大型投行的高进入门槛；n 基金公
36、司的粘性资产；n 交易所的网络效应；金融金融保险保险低低n 产品无差别，转换成本低；消费品生产消费品生产最高最高n 长期才能建立的品牌效应；n 大量资本进行广告营销并不断创新；n 利基市场众多：香料，珠宝，地毯，包装；零售餐饮业零售餐饮业最低最低n 流行的概念很容易被模仿；n 转换成本低；n 如有，则是多年衍生的可靠顾客经验，让顾客产生忠诚度；（百思买，星巴克）41Capital China如何寻找护城河如何寻找护城河去什么行业寻找去什么行业寻找行业行业护城河护城河高低高低原因原因能源能源天然气天然气高高n 长途运输难；管线无法跨海延伸；n 区域化市场，无需全球竞争；能源能源管道管道高高n 法
37、律许可；n 两点间唯一管道的独占性；n 价格管制较水电低；能源能源石油石油中中n 全球化商品能源能源水电水电低低n 价格管制较高医药医药高高n 多年研发资本投入n 专利保护n 医疗器械的利基市场医疗服务医疗服务低低n 建立服务差异化较难n 价格管制42Capital China如何寻找护城河如何寻找护城河寻找护城河流程寻找护城河流程步骤一步骤一公司过去就有扎实的ROIC吗？步骤二步骤二公司有以下列入的竞争优势吗？步骤三步骤三n公司的竞争优势有多强大？n可能长久维持下去吗？n还是比较短暂？公司的未来可能不同于以往吗？无经济护城河转换成本高、网络经济、成本低、无形资产无经济护城河狭窄护城河宽广护城
38、河有有可能不可能无短暂长久43Capital China如何寻找护城河如何寻找护城河寻找护城河流程寻找护城河流程n 想知道公司有没有护城河，先看过去的资本报酬率；想知道公司有没有护城河，先看过去的资本报酬率；n 观察数字只是个开始，仔细思考公司竞争优势的强度，观察数字只是个开始，仔细思考公司竞争优势的强度，以及如何抵御竞争才是重要的下一步；以及如何抵御竞争才是重要的下一步；n 如果找出护城河，就思考护城河的强弱以及可以维持多久如果找出护城河，就思考护城河的强弱以及可以维持多久44Capital China目录目录u 经济护城河的重要性经济护城河的重要性u 误判的护城河误判的护城河u 真正的护城
39、河真正的护城河u 护城河的消失护城河的消失u 如何寻找护城河如何寻找护城河u 护城河值多少钱护城河值多少钱45Capital China护城河值多少钱护城河值多少钱n 如果投资只需找出有经济护城河的绩优股，在股市中获如果投资只需找出有经济护城河的绩优股，在股市中获利就太简单了；利就太简单了；n 事实上，买入的股价高低对于未来投资回报的重要性远事实上，买入的股价高低对于未来投资回报的重要性远远大于找出护城河；远大于找出护城河；n 投资方法第二步：投资方法第二步： 等这些公司股价跌入内在价值以下等这些公司股价跌入内在价值以下 30%30%再买入；再买入；n 再好的公司以高价买入，都是个坏的投资；（
40、再好的公司以高价买入，都是个坏的投资；（20002000年高价年高价买入思科的人，公司仍然优秀且成长良好，但却被深度套牢买入思科的人，公司仍然优秀且成长良好，但却被深度套牢） 46Capital China护城河值多少钱护城河值多少钱估值方法运用估值方法运用n P/E: P/E: E E的计算最好是经自己调整过的；观察公司过往历的计算最好是经自己调整过的；观察公司过往历史业绩蓬勃和低迷时表现如何，思考未来可能比过去好还是史业绩蓬勃和低迷时表现如何，思考未来可能比过去好还是差，然后估算公司在业绩普通时的差，然后估算公司在业绩普通时的E E是多少；是多少；n P/C : P/C : 帮助公司找出产
41、生现金多余帮助公司找出产生现金多余E E的公司；的公司；n PEG : PEG : 盲目关注盲目关注PEGPEG 的投资人通常太重视成长而忽视了的投资人通常太重视成长而忽视了资本回报率；资本回报率高的低成长要比资本回报率低的高资本回报率；资本回报率高的低成长要比资本回报率低的高成长更有价值；成长更有价值； 47Capital China结语结语n 每天让我兴奋起床的是：每天让我兴奋起床的是： 我有机会看到数千家公司都想解我有机会看到数千家公司都想解决的同一个问题：决的同一个问题： 我如何比竞争对手获利更多？我如何比竞争对手获利更多？ 观察并思考观察并思考什么因素区别优秀与卓越公司是一项永无止境
42、的有趣过程；什么因素区别优秀与卓越公司是一项永无止境的有趣过程；n 投资不单是数字游戏，我认识很多聪明的会计师，却不太会投资不单是数字游戏，我认识很多聪明的会计师，却不太会分析事业或选股。了解现金流如何进出公司，以及那流程如何分析事业或选股。了解现金流如何进出公司，以及那流程如何反映在财报上是必要的，但是不够的。反映在财报上是必要的，但是不够的。n 要成为卓越的投资人，你需要广泛阅读，财经报刊可帮你要成为卓越的投资人，你需要广泛阅读，财经报刊可帮你多认识几家公司；你熟悉的公司越多，就越容易对比，找出强多认识几家公司；你熟悉的公司越多，就越容易对比，找出强化或削弱竞争优势的原因。化或削弱竞争优势的原因。n 多阅读公司的年报，比观察经济趋势或利率预测更有用。一多阅读公司的年报，比观察经济趋势或利率预测更有用。一份年报顶十次董事会主席演讲。份年报顶十次董事会主席演讲。
