1、McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.0股利理论与 股利政策McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.1主要内容l现金股利与股利支付l股利政策很重要吗？l股利政策的制定l股票回购: 现金股利的一种替代l股票股利与股票分割McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.2什么是 “股利政策”?l需要决定
2、是支付盈余还是留存并再投资。 包括下列因素:1. 高还是低的支付率?2. 稳定的还是无规律的股利?3. 频率如何?4. 是否公布政策?McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.3股利与股东财富l现金股利是公司股票投资者实现报酬的一部分。l从1950年到1982年，基于纽约股票交易所数据，股利报酬率为4.2，资本利得报酬率为8，即股利所得为股东报酬的比重大致为三分之一；而自1983年到1999年，股利报酬为3.2，资本利得为12.8，股利所得降至二分之一左右。McGraw-Hill/Irwin 2
3、001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.4投资者偏爱高的还是低的支付率? 有三种理论:l股利无关论: 投资者不在乎股利。l手中之鸟: 股东偏爱高支付率l税差理论: 投资者偏好较低的支付率，和较高的增长率。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.5股利无关论l股利和留存产生的资本利得对于投资者来说是无差异的。如果他们需要现金，他们可以出售股票。如果他们不需要现金，他们可以使用股利来购买股票。lModigliani-Miller支持无
4、关论。l该理论基于不现实的假设(无税或交易费用), 因此不一定正确。需要实证检验。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.6不相关理论的解释l某公司可以有两种股利政策：在未来2年中，每年支付股利$10,000 ；或者在第一年支付$9000，次年支付 $11,120. 投资者要求报酬率12%.l稳定股利政策的市场价值= $16,900.51l再投资股利政策市场价值= $16,900.51l如果公司可以获得要求的报酬率，则何时支付股利并不重要McGraw-Hill/Irwin 2001 The M
5、cGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.7手中之鸟理论l投资者认为股利的风险要小于潜在的未来资本利得，因此他们喜欢股利。l如果这样, 投资者会高度评价高支付率的公司，也就是，高支付率将导致较高的P0。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.8税差理论l留存收益将导致资本利得，其税率要低于股利：最高28%而股利为39.6%。资本利得税也可以延迟。l这会使得投资者偏爱低支付率的公司，也就是，高支付率的公司将导致较低的 P0。McGraw-Hill/Ir
6、win 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.9股利税与资本利得税0.000.200.400.600.801.006065707580859095 （时间)税率股利税率资本利得税率39.60%28.00%McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.103种理论对于管理者的意义理论理论意义意义无关论无关论任意支付率都可以任意支付率都可以在手之鸟在手之鸟设定高支付率设定高支付率税差理论税差理论设定低支付率设定低支付率但是哪一个是正确的
7、呢但是哪一个是正确的呢?McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.11可能的股票价格影响股票价格股票价格 ($)支付率支付率50%100%40302010在手之鸟在手之鸟无关论无关论税差理论税差理论0McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.12可能的权益成本的影响权益成本权益成本 (%)支付率支付率50%100%152010税差理论税差理论无关论无关论在手之鸟在手之鸟0McGraw-Hill/I
8、rwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.13当事人效应l一些人喜欢高支付率，另一些人则喜欢低支付率l喜欢高支付率的投资者可以选择支付高股利的股票进行投资l喜欢低支付率的投资者可以选择支付低股利的股票进行投资McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.14当事人效应的解释l如果公司将股利支付率由高改成低，投资者会如何对待?l如果公司将股利支付率由低改成高，投资者会如何对待?l在这种情况下，股利政策重要吗?McGraw-Hil
9、l/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.15股利的信息含量l如果股利出现未预见到的增加，股票价格会提高；如果股利出现未预见到减少，股票价格则会降低l这是否意味着投资者都喜欢高股利支付率呢?l不 股利的改变透露出如下信息：管理当局对未来发展的看法McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.16什么是 “信息内容” 或“信号”假说?l管理者不愿意削减股利，因此除非增加可以维持否则不会增加股利。所以投资者视股利的增加为管理
10、层对未来看法的信号。l于是, 股利增加时股票价格的上升反映的是对未来EPS的较高预期，而不是对于股利的预期。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.17那一种理论最正确?l实证检验还没能证明那一种理论是正确的。l因此, 管理者在设定政策的时候要更多的自我判断。l分析得到了使用，但是靠判断来实施。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.18现金股利l一般现金股利通常每季度直接向股东支付现金股利l
11、额外现金股利 超过一般现金股利的股利，通常在未来不会重复支付l特殊现金股利 类似于额外现金股利，但肯定不会重复l清算股利 公司在清算状态下支付的股利McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.19股利支付l宣布日 董事会宣布股利的支付额与支付日，并从即日起构成企业的“应付股利”负债l除利日l一般是登记日的前2个营业日l如果在除利日或之后购入股票，将不再获得股利l除利日后，股票价格将下降，幅度为预发股利额l登记日 登记者可获得股利l支付日 通常以邮寄支票的方式支付股利McGraw-Hill/Irwi
12、n 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.20除利日股票价格的下降-t-2-10+1+2t$1 即股票价格下降额即股票价格下降额价格价格= $10价格价格= $9在除利日，股票价格将下降预发股利的数额在除利日，股票价格将下降预发股利的数额(Time 0). 如果股利为每股如果股利为每股$1, 则股票价格将下降至则股票价格将下降至$10 1 = $9.除利日前除利日前 (Time 1) 股利股利 = $0 价格价格 = $10除利日除利日 (Time 0) 股利股利 = $1 价格价格 = $9McGraw-Hill/Irwin
13、 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.21股利政策很重要吗?l股利很重要 股票价值取决于预期未来股利的现值之和，股利是股东财富增加的主要方式之一。l股利政策不重要l股利政策是关于支付股利还是留存利润的决策l在理论上，如果公司留存利润，将会促进公司的发展，并在将来支付更多的股利McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.22受欢迎的低支付率l低支付率有利吗?l那些承担较高税率的投资者为了避税，会喜欢股利的低支付率，享受资本利得的较
14、低税率好处l交易成本 股利的低支付会减少新增外部融资额，从而降低交易成本l股利限制 比如债务契约会限制股利支付在收益中的比重McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.23受欢迎的高支付率l高支付率有利吗?l喜欢当前收益l承担低税率的投资者l有行业约束的机构（如保险公司）l减少不确定性 未来较多的股利具有较大的不确定性l税l公司获得的股利缴税较少l不缴税的投资者对于股利缴税或者资本利得缴税的差异不关心McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies
15、All Rights Reserved14.24股利政策实践l剩余股利原则l稳定股利政策 股利按照固定的比率每年增加l固定股利支付率 每年将一定的净收益分派现金股利l折衷股利政策McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.25剩余股利原则l首先决定资本预算l决定目标资本结构l按照目标资本结构安排融资l留存盈利属于股权融资l如果还需要股权融资，就需要发行新股l如果尚有多余盈利，则向外支付股利McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Ri
16、ghts Reserved14.26McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.27使用剩余模型来计算支付的股利使用剩余模型来计算支付的股利 股利股利 = 净收净收入入目标权目标权益比率益比率总资总资本预算本预算 )(McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.28SSC的数据l资本预算: $800,000。给定。l目标资本结构: 40%债务, 60%权益。 希望保持。l预计净收益: $600,000
17、.l$600,000有多少应当用来支付股利?McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.29$800,000的资本预算中的资本预算中, 0.6($800,000) = $480,000 需要用来作为权益来保持目标资本需要用来作为权益来保持目标资本结构。结构。 0.4($800,000) = $320,000 是债务。是债务。$600,000的净收入的净收入, 剩余为剩余为$600,000 - $480,000 = $120,000 = 股利的支付额。股利的支付额。支付率支付率 = $120,000
18、/$600,000 = 0.20 = 20%.McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.30净收入降为 $400,000 将会如何影响股利? 升为 $800,000?lNI=$400,000:需要$480,000的权益， 因此需要保留全部的$400,000。所以股利 = 0.lNI = $800,000: 股利 = $800,000 - $480,000 = $320,000. 支付率 = $320,000/$800,000 = 40%.McGraw-Hill/Irwin 2001 The Mc
19、Graw-Hill Companies All Rights Reserved14.31投资机会的改变在剩余政策下如何影响股利?l较少的好的投资机会将会导致较少的资本预算，从而导致较高的股利支付率。l较多的好的投资机会将导致较低的股利支付率。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.32剩余股利原则（政策）的优点与缺陷l优点: 最小化股票的发行以及发行成本。 l缺陷: 导致了不固定的股利, 发送出相互矛盾的信号，增加了风险，而且不能吸引特定的客户。l结论: 在设定目标支付率时，考虑剩余股利政策，
20、但不要严格的遵从。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.33现实的股利政策的制定l目标，按重要性排序l避免为了支付股利而削减净现值为正值的资本投资l避免减少股利l避免发行新的股权资本l保持目标的债务/股权资本比率l保持目标股利支付率l公司试图接受净现值为正值的投资项目，并尽力回避不利的信号发出McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.34股利政策的制定l预测一个计划时间范围的资本需要，通常是5
21、年。l设定目标资本结构。l估计每年的权益需要。l按照剩余模型设定目标支付率。l通常，会出现一定的股利增长率。如果可能尽量保持目标增长率，如果必要可以改变资本结构。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.351()1tttttDIVDIVDIVEAENDIV 为公司长期股利目标支付率， 为股利调整速率。如果 1，股利支付始终按照目标支付率支付；如果 小于 ，则盈利发生波动之后，股利支付只进行部分地调整。Lintner(1956)：股利修匀模型（Dividend Smoothing Model）M
22、cGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.36Lintner(1956)：股利修匀模型（Dividend Smoothing Model） 案例：公司上期股利实际支付2元，本期报告实际每股盈余为5元。公司长期股利目标支付率为0.5。 如果股利调整速率为0.2，则本期股利支付增加额为0.2（0.552）0.10元，每股股利为2.10元；如果股利调整速率为1.0，则每股股利为2.50元。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Right
23、s Reserved14.37Lintner(1956)：股利修匀模型（Dividend Smoothing Model）l在一个较长（比如5年）时期内，公司通常要确定一个目标的股利支付率。l但在各个特定时期内，股利支付额也应当保持一定的稳定性。l即使企业的收益、盈余情况出现了重大波动，比如增加或者减少，公司的股利支付也要保持稳定，不宜大增大减，而应当逐渐调整各期股利，以兼顾目标股利支付率以及实际的盈余状况。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.38McGraw-Hill/Irwin 200
24、1 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.390%20%40%60%80%100%未來盈餘過去股利可支配現金影響股價製造買賣水電 决定股利政策的因素（1983年调查，美国纽交所318家上市公司）McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.400%20%40%60%80%100%避免增加股利後又減少不中斷現金股利長期會有一定支出比率重視支出比率而非金額製造買賣水電美国企业界对股利调整的看法（1983年调查，美国纽交所318家上市公司）McGr
25、aw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.410%20%40%60%80%股東因稅負選擇公司股利支出影響股價有剩餘現金才發放股利製造買賣水電美国实务界对股利的不同认识（1983年调查，美国纽交所318家上市公司）McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.42McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.43不同
26、行业的股利支付率不同行业的股利支付率行业行业 支付率支付率银行业银行业38.29计算机软件服务计算机软件服务13.70制药制药38.06电力服务电力服务67.09因特网因特网 n/a半导体半导体24.91钢铁钢铁51.96烟草烟草55.00自来水服务自来水服务67.35*调查中所有的因特网公司都不支付股利。调查中所有的因特网公司都不支付股利。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.44時間暫時性的盈餘變動，不改變現金股利EPS$非暫時性的盈餘，可增加現金股利( (1 1) ) 非非暫暫時時性性
27、盈盈餘餘之之考考慮慮時間DPS$增加現金股利後，又宣佈減少( (2 2) ) 避避免免增增加加股股利利後後又又減減少少時間EPS$DPS( (3 3) )重重視視股股利利支支出出比比率率：DPSEPS( (4 4) )長長期期股股利利支支出出比比率率：DPSEPS 股利调整过程McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.45科目科目198619901994营业额营业额 (百萬美元百萬美元)$1,902$5,558$9,188税后净利税后净利 (百萬美元百萬美元)154475231資本支出資本支出
28、(百萬美元百萬美元)66223204长期负债长期负债 (百萬美元百萬美元)00304股票价格股票价格$20$48$39每股現金股利每股現金股利0$0.45$0.48美国苹果电脑公司现金股利McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.46股票回购l公司购回自己发行在外的股票l招标回购 公司确定回购价格与回购股数，由现有的股票投资者认购l公开市场回购 在市场上公开收购l股票回购类似于现金股利，也是将公司净收益分派给公司股东McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill C
29、ompanies All Rights Reserved14.47股票回购的理由回购的理由:l作为分配现金股利的一种替代方案。l处理资产销售所得的现金。l改变资本结构。回购回购: 从股东处购回自己公司的股票。从股东处购回自己公司的股票。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.48回购的优点l股东可以接受也可以不接受。l有助于避免设定较高而无法维持的股利。l股票回购可以用于接管或在需要时的再出售融资。l所得为资本利得而不是税率较高的股利。l股东可以视为一个正面的信号管理层认为公司的股票被低估了。
30、McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.49回购的缺点l可以被视为一个负面的信号(公司没有太好的投资机会)。l如果回购主要是为了避开股利上的税，IRS会给予惩罚。l出售股票的股东可能获得的信息不多，因而受到了不公平的对待。l公司可能不得不竞价来完成来完成收购，以至于为自己的股票支付的过多。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.50实践中的考虑l股票回购的权力在股票投资者，他们可以决定是当前获
31、得现金，还是在未来获得收益l投资者可获得资本利得 (税率较低)McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.51股票回购的信息含量l股票回购传递的是利好消息，意味着管理当局认为股票价格被低估了l招标回购比公开市场收购更能传递利好消息，因为回购价格是公司自行确定的l回购信息一旦公布，股票价格通常会提高McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.52宣宣佈佈日日到到期期日日股股價價買回期間23%宣佈前之股價
32、水準公司提供買回之股價水準宣佈後之股價水準到期日之後的股價水準15%3%時時間間股票回购对股票价格的影响（美国）McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.53十億美元02040601983198419851986定期現金股利市場中買回直接向股東買回特定對象買回不定期現金股利纽约股票交易所：股利与回购McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.54股票股利 vs. 股票分割l股票股利: 公司发行新的股
33、票以代替支付现金股利。如果是10%, 每100股将得到10股。l股票分割: 公司增加外部持有的股票数量，如 2:1。 给股东更多的股票。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.55股票股利和股票分割都增加了外部的股票，股票股利和股票分割都增加了外部的股票，因此因此 “派被分成了更小的块派被分成了更小的块”。除非股票股利或分割表达了信息或包含了更除非股票股利或分割表达了信息或包含了更高的股利的事件，股票的价格将下降以保持高的股利的事件，股票的价格将下降以保持投资者的财富不变。投资者的财富不变。
34、但是分割但是分割/股票股利可能使我们得到一个股票股利可能使我们得到一个“最优最优的价格范围的价格范围”。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.56公司应当何时考虑分割其股票?l广泛的认识是股票的最优价格范围在$20到$80之间。l股票分割能够用来保持股票价格在最优范围内。l股票分割通常出现在管理层很自信的时候，因此它也被视为一个积极的信号。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.57巴菲特的
35、伯克夏公司股票l根据福布斯全球富豪榜，巴菲特名列2007年全球首富，资产总值达610多亿美元。l2007年底，巴菲特的伯克夏公司的股票价格为每股13.7万美元，年中最高曾经达到15万美元。即使价格奇高，巴菲特也不分割其股票。他的观点就是：投资者认可的股票，即使再高也会持有；反之，股价再低，也没人购买。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.58股票股利l支付更多的股票以替代现金股利l这样会增加发行在外的股票数量l小额股票股利l小于 20 到 25%l如果持有100股股票，公司公布按10比例派发
36、股票股利，则可以获得新发股票10股l大额股票股利 大于 20 到25%McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.59股票分割l股票分割 与股票股利类似l例如, 按2换1比例进行股票分割，就相当于派发100的股票股利l股票分割后，股票价格会下降l股票分割的目的主要是将股票价格约定在“合理的股票价位”之内，比如60美元80美元之间McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.60关于股利问题的有关研究l股利与资本成本、公司价值等之间相关性的研究，以MM股利理论为代表l股利政策特征研究，比如不同行业、不同时期、不同国家等股利政策研究l股利支付与公司盈余、现金流量、投融资决策、股票价格等因素之间相关性研究l股利与公司治理关系、代理冲突等关系的研究l股利的信号问题研究l现金股利与股票回购、股票股利等关系的研究
