1、第八章第八章 利率期货及衍生品利率期货及衍生品 利率期货诞生于20世纪70年代中期，是金融期货的重要组成部分，在全球期货市场占有较大份额。第一节第一节 利率期货及其价格影响因素利率期货及其价格影响因素一、利率期货及其分类（一）什么是利率期货利率期货(Interest Rate Futures)是指以利率类金融工具为标的物的期货合约。利率期货合约的买卖称为利率期货交易。投资者可以利用利率期货管理和对冲利率波动所引起的风险。利率期货合约的标的是利率类金融工具。下面对几种与利率期货相关的标的作简单介绍。1 欧洲美元(Eurodollar)。欧洲美元是指美国境外金融机构的美元存款和美元贷款。因为这种境
2、外美元存贷业务开始于欧洲，所以称为欧洲美元。欧洲美元不受美国政府监管，不须提供存款准备，不受资本流动限制。2 欧元银行间拆放利率(Euro Interbank Offered Rate, Euribor )。欧元银行间拆放利率(Euribor)是指在欧元区资信较高的银行间欧元资金的拆放利率，自1999年1月开始使用。欧元银行间拆放利率有隔夜、1周、2周、3周、1-12个月等各种不同期限的利率，最长的欧元银行间拆放利率期限为1年。欧元银行间拆放利率的确定方法类似伦敦银行间拆放利率(Libor)，它是欧洲市场欧元短期利率的风向标，其发布时间为欧洲中部时间的上午11时，以365日为1年计息。3 国债
3、短期国债是指偿还期限不过1年的国债，中期国债是指将偿还期限在1至10年之间的国债，长期国债是指偿还期限在10年以上的国债。短期国债通常采用贴现方式发行，到期按照面值进行兑付。中长期国债通常是附有息票的附息国债。附息国债的付息方式是在债券期满之前，按照票面利率每半年(或每年、每季度)付息一次，最后一笔利息在期满之日与本金一起偿付。(二二)利率期货的分类利率期货的分类根据利率期货合约标的期限的不同，利率期货分为短期利率期货和中长期利率期货两类。短期利率期货合约的标的物主要有利率、短期政府债券、存单等，期限不超过1年。如3个月欧元银行间拆放利率，3个月英镑利率，28天期(墨西哥比索)银行间利率，3个
4、月欧洲美元存单，13周美国国债(T-Bills)等。中长期利率期货合约的标的物主要为各国政府发行的中长期债券，期限在1年以上。如2年期、3年期、5年期、10年期的美国中期国债(T-Notes)，美国长期国债(T-Bonds)，德国国债(Euro-Schatz, Euro-Bobl,Euro-Bund)，英国国债(Gilts)等。二、利率期货的报价二、利率期货的报价（一）短期利率期货的报价（一）短期利率期货的报价 短期利率期货合约报价不是直接标出合约标的价格，而是采用一种相对简洁且与合约标的相关的指数进行报价交易，即用“100减去不带百分号的贴现率或利率”进行报价，我们称其为指数式报价。短期利率
5、期货合约的交割一般采用现金交割方式。欧洲美元期货合约的报价采用芝加哥商业交易所IMM3个月欧洲美元伦敦拆放利率指数，或100减去按360天计算的不带百分号的年利率(比如年利率为2.5%，报价为97.500)形式。3个月欧洲美元期货合约标的是本金为1000000美元，期限为3个月期欧洲美元定期存单。 但由于3个月欧洲美元定期存款存单实际是很难转让的，进行实物交割实际是不现实的，因而3个月欧洲美元期货合约采用现金交割。 （二）国债期货的报价（二）国债期货的报价大部分国家采用价格报价法，小数点后十进位制。报价按100元面值的国债期货价格报价，交割采用实物交割方式。美国的国债报价小数点后进位比较特殊。
6、在美国中长期国债期货报价中，比如118222(或118-222)，报价由三部分组成.“118222”。其中“”部分称为国债期货报价的整数部分,“”、“”两个部分称为国债报价的小数部分。“”部分的价格变动的“1点”代表100000美元/100=1000美元，比如从118上涨为119，称为价格上升1点。“”部分数值为“00到31”,采用32进位制，价格上升达到“32”向前进位到整数部分加“1”，价格下降跌破“00”向前整数位借“1”得到“32”。此部分价格变动“1/32点”代表1000 x1/32=31.25美元，比如从“05”涨到“06”，或跌到“04”。“”部分用“0”、“2”、“5”、“7”
7、四个数字“标示”。其中“0”代表0，“2”代表1/32点的1/4，即 O.25/32点；“5”代表1/32点的1/2，即0.5/32点；“7”代表1/32点的3/4，即O.75/32点。三、利率期货价格波动的影响因素三、利率期货价格波动的影响因素通常利率期货价格和市场利率呈反方向变动。一般地，如果市场利率上升，利率期货价格将会下跌；反之，如果市场利率下降，利率期货价格将会上涨。因而，如何准确地分析和预测市场利率的变化，对于投资者分析利率期货价格的走势和波动至关重要。影响市场利率以及利率期货价格的主要因素包括:(一一)政策因素政策因素一国的财政政策、货币政策、汇率政策对市场利率变动的影响最为直接
8、与明显。1.财政政策。2.货币政策。3.汇率政策。(二二)经济因素经济因素1.经济周期。2.通货膨胀率。3.经济状况。(三三)全球主要经济体利率水平全球主要经济体利率水平由于国际间资本流动十分频繁，一国的利率水平很容易受到其他国家或经济体利率水平的影响。在经济全球化的今天，全球主要经济体的利率水平会直接或间接地影响一个国家的利率政策和利率水平。(四四)其他因素其他因素包括人们对经济形势的预期、消费者收入水平、消费者信贷等因素也会在一定程度上影响市场利率的变化。 第二节第二节 国债期货及其应用国债期货及其应用一、国债期货一、国债期货(一一) 什么是国债期货什么是国债期货2013年，国内推出5年期
9、国债期货交易，2015年， 推出10年期国债期货交易。（二）转换因子1.什么是转换因子由于可交割债券息票率可以不同，期限也可以不同，各种可交割债券的价格与国债期货的价格没有直接的可比性。为此，引入了转换因子(Conversion Factor)，并用转换因子将可交割债券转换成标准债券进行价格比较。转换因子实质上是面值1元的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流按照国债期货合约标的票面利率折现的现值。公式见P235 2.发票价格需要说明的是，在国债期货交易中，成交价格是不包括应付利息的，国债的应付利息需在交割时另行计算。买方收到卖方的国债，按规定给卖方的付款包括两部分，一部分为国债交易价格，一部分
10、为国债从上次付息日至交割日之间自然产生的应付利息。 应计利息(可交割国债票面利率100/每年付息次数) (配对缴款日上一付息日)/当前付息周期的实际天数(三)最便宜可交割债券1.什么是最便宜可交割债券在中长期国债的交割中，卖方具有选择交付券种的权利。卖方自然会根据各种情况来挑选最便宜的国债来交割，即最便宜可交割债券(Cheapest to Deliver, CFD)。最便宜可交割债券是指最有利于卖方进行交割的债券。(三)最便宜可交割债券2.如何确定最便宜可交割债券 隐含回购利率最高的国债就是最便宜可交割债券。隐含回购利率(期货报价转换因子+交割日应计利息)国债购买价格/国债购买价格365/交割
11、日之前的天数(四)国债期货理论价格国债期货理论价格现货价格+持有成本现货价格+资金占用成本-利息收入。例83二、国债期货投机和套利二、国债期货投机和套利利率期货投机就是通过买卖利率期货合约，从利率期货价格变动中博取风险收益的交易行为。利率期货套利交易是指投资者同时买进和卖出数量相当的两个或两个以上相关的利率期货合约，期待合约间价差向自己有利方向变动，择机将其持仓同时平仓获利，从价差变动中博取风险收益的交易行为。（一）多头策略和空头策略（一）多头策略和空头策略若投机者预期未来利率水平将下降，利率期货价格将上涨，便可买入期货合约，期待利率期货价格上涨后平仓获利;若投机者预期未来利率水平将上升，利率
12、期货价格将下跌，则可卖出期货合约，期待利率期货价格下跌后平仓获利。（二）期现套利与国债基差交易（二）期现套利与国债基差交易国债基差国债现货价格国债基差国债现货价格-国债期货价格国债期货价格转换因子转换因子买入基差策略 买入国债现货，卖出国债期货，待基差扩大平仓获利。卖出基差策略 卖出国债现货，买入国债期货，待基差缩小平仓获利。(三三)国债期货合约间套利国债期货合约间套利国债期货套利交易是利用相关国债期货合约间价差变动来进行的。在国债期货交易中，跨市场套利机会一般很少，跨期套利和跨品种套利机会相对较多。当然。下面介绍简要国债期货跨期套利、跨品种套利。1. 跨期套利。当同一市场、同一品种、不同交割
13、月份合约间存在着过大或过小的价差关系时，就存在着跨期套利的潜在机会。当价差低估，买入价差套利（买高卖低）当价差高估，卖出价差套利（买低卖高）2.跨品种套利。利用不同期限债券对市场利率变动的不同敏感程度而套利。主要分为短期利率期货、中长期利率期货合约间套利和中长期利率期货合约间套利两大类。一般地，市场利率上升，标的物期限较长的国债期货合约价格的跌幅会大于期限较短的国债期货合约价格的跌幅，投资者可以择机持有较长期国债期货的空头和较短期国债期货的多头，以获取套利收益;市场利率下降，标的物期限较长的国债期货合约价格的涨幅会大于期限较短的国债期货合约的涨幅，投资者可以择机持有较长期国债期货的多头和较短期
14、国债期货的空头，以获取套利收益。三、国债期货套期保值三、国债期货套期保值利用国债利率期货进行套期保值规避的是市场利率变动为投资者带来的风险。国债期货套期保值策略分为卖出套期保值和买人套期保值两大类。国债期货卖出套期保值者最初在期货市场上卖出国债期货合约，目的是对冲市场利率上升为其带来的风险；国债期货买入套期保值者最初在期货市场买入国债期货合约，目的是对冲市场利率下降为其带来的风险。(一一)买人套期保值买人套期保值买人套期保值是通过期货市场开仓买入国债期货合约，以期在现货和期货两个市场建立盈亏冲抵机制，规避市场利率下降的风险。其适用的情形主要有:(1)计划买入固定收益债券，担心利率下降，导致债券
15、价格上升；(2)承担按固定利率计息的借款人，担心利率下降，导致资金成本相对增加；(3)资金的贷方，担心利率下降.导致贷款利率和收益下降。例86(二二)卖出套期保值卖出套期保值卖出套期保值是通过期货市场开仓卖出利率期货合约，以期在现货和期货两个市场建立盈亏冲抵机制，规避市场利率上升的风险。其适用的情形主要有:(1)持有固定收益债券，担心利率上升，其债券价格下跌或者收益率相对下降；(2)利用债券融资的筹资人，担心利率上升，导致融资成本上升；(3)资金的借方，担心利率上升，导致借入成本增加。例87(三三) 套期保值合约数量的确定套期保值合约数量的确定 确定最优的套期保值合约数量，使得套期保值效果最好
16、。1.面值法国债期货合约数量债券组合面值/国债期货合约面值2.修正久期法国债期货合约数量(债券组合市值债券组合的修正久期)/(期货合约市值期货合约的修正久期)=(债券组合市值债券组合的修正久期)/(CTD价格期货合约面值100) CTD转换因子 CTD修正久期(三三) 套期保值合约数量的确定套期保值合约数量的确定3.基点价值法基点价值是指利率变化一个基点（0.01个百分点）引起的债券价格变动的绝对额。国债期货合约数量债券组合价格波动/期货合约价格波动=债券组合基点价值/(CTD全价期货合约面值100） CTD转换因子 CTD基点价值例88第三节 其他利率衍生品一、远期利率协议（一）什么是（一）
17、什么是远期利率协议（远期利率协议（FRA）一种远期利率产品一种远期利率产品在固定利率下的远期对远期贷款在固定利率下的远期对远期贷款功能：功能：用于规避未来利率上升的风险（买方）用于规避未来利率上升的风险（买方）用于规避未来利率下降的风险（卖方）用于规避未来利率下降的风险（卖方）也可以用来投机也可以用来投机特点：特点：没有发生实际的货款本金交付没有发生实际的货款本金交付不会在资产负债表上出现，从而也不必满足资本不会在资产负债表上出现，从而也不必满足资本充足率方面的要求充足率方面的要求场外市场交易产品（由银行提供）场外市场交易产品（由银行提供）银行在各自的交易室中进行全球性交易的市场银行在各自的交
18、易室中进行全球性交易的市场FRA的一些概念在一份远期利率协议中：在一份远期利率协议中：买方名义上答应去借款买方名义上答应去借款卖方名义上答应去贷款卖方名义上答应去贷款有特定数额的名义上的本金有特定数额的名义上的本金以某一币种标价以某一币种标价固定的利率固定的利率有特定的期限有特定的期限在未来某一双方约定的日期开始执行在未来某一双方约定的日期开始执行例89二、利率期权（一）什么是（一）什么是利率期权利率期权 以利率类金融工具为标的物的期权合约。常以利率类金融工具为标的物的期权合约。常见的利率期权有：见的利率期权有： 利率看涨期权、利率看跌期权、利率上限期利率看涨期权、利率看跌期权、利率上限期权、
19、利率下限期权、利率双限期权等。权、利率下限期权、利率双限期权等。 利率上限期权和利率下限期权是比较典型的利率上限期权和利率下限期权是比较典型的场外利率期权。场外利率期权。（二）（二）利率上限期权利率上限期权 又称利率封顶，该协议制定某一种市场参考又称利率封顶，该协议制定某一种市场参考利率，同时确定一个利率上限水平。在规定利率，同时确定一个利率上限水平。在规定的期限内，如果市场参考利率高于协定的利的期限内，如果市场参考利率高于协定的利率上限水平，卖方向买方支付市场利率高于率上限水平，卖方向买方支付市场利率高于利率上限的差额部分；如果市场参考利率低利率上限的差额部分；如果市场参考利率低于或等于协定
20、的利率上限水平，卖方无须承于或等于协定的利率上限水平，卖方无须承担任何支付义务。担任何支付义务。 例例810（三）（三）利率下限期权利率下限期权 又称利率封底，与利率上限期权相反，期权又称利率封底，与利率上限期权相反，期权买方在市场参考利率低于下限利率时可取得买方在市场参考利率低于下限利率时可取得低于下限利率的差额。利用利率下限期权可低于下限利率的差额。利用利率下限期权可以防范利率下降的风险。以防范利率下降的风险。 例例811三三 、利率互换利率互换（一）什么是利率互换（一）什么是利率互换 利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义
21、本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。（二）案例分析（二）案例分析 例例812案例假定A、B公司都想借入5年期的1亿美元的借款，A想借入与3个月期SHIBORR浮动利率相关的借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如下表所示。双方的比较优势双方的比较优势表表1 市场提供给市场提供给A、B两公司的借款利率两公司的借款利率 固定利率 浮动利率 A公司 10.00% 3个月期SHIBOR+0.30% B公司 11.20% 3个月期SHIBOR+1.00%此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。分析该案例中双方为什么互换，通过互换获得了什么好处。利率互换的流程图如图1所示。图图1 1 利率互换流程图利率互换流程图 A公司 B公司 SHIBOR的浮动利率9.95%的固定利率10%的固定利率SHIBOR+1%浮动利率
