1、企业价值收益法评估企业价值收益法评估-折现率、终值的估算折现率、终值的估算折现率、终值估算折现率、终值估算内容目录内容目录 第一部分：折现率与折现 第二部分：终 值 2022-4-232折现率、终值的估算折现率、终值的估算 第一部分 折现率与折现 1、折现率的概念 2、折现率的分类口径 3、股权资本折现率与CAPM 4、全投资资本折现率与WACC 5、单期间资本化与多期间折现 6、“期中”折现与“期末”折现2022-4-233折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现一、折现率与折现 1、折现率的概念 折现率的概念源自投资经济学，它是用来将未收益折算为现值的一个比率2022-4-23
2、4折现率、终值的估算折现率、终值的估算nnnnnnnnnnrPrDivPPPPDivrrPrDivPPPPDivrrPrDivPPPPDivrrPrDivPPPPDivr11111111111333322233322221112221111000111一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续）2022-4-235折现率、终值的估算折现率、终值的估算终值的现值流现值和再加上于投资期每年分红现金即：期初投资的价值等或：则：即期望投资回报率一致，险均等，展平稳，每年的投资风如果投资的上市公司发)()1 ()1 ()()1 ()1 ()1 ()1 (1)()1 ()1)(1)(1 ()1 ()1)(
3、1)(1 ()1)(1)(1 ()1)(1 (1103322104213213213213212110BrPrDivPBrPrDivrDivrDivrDivPrrrrrArrrrPrrrrDivrrrDivrrDivrDivPnnniiinnnnnnnnn一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续）2022-4-236折现率、终值的估算折现率、终值的估算年后的价值代表企业经营所得税资本性支出营运资金增加摊销折旧期间费用销售成本年的销售收入第其中：或为：，则上式流就变成企业经营净现金分红现金流，每年的企业的收购投资应该换成评估基准日对中的股票投资式个企业，则在（小股东）而是收购一如果投资不是股票
4、投资nViNCFCrVrNCFVCrVrNCFrNCFrNCFrNCFVBNCFDivVPBnininniinnnn:/)()1 ()1 ()()1 ()1 ()1 ()1 (1)()(1033221000一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 1）(C)式实际就是我们企业价值收益法评估的基本理论公式； 2）(C)式中的r 就是一个用于将未来收益折算为现值的一个比率，它实际就是折现率； 3）从(C)式的推导过程中我们也可以观察到，折现率实质上也是“投资回报率”或者说是未来期望的“投资回报率”；2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算7一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（
5、续） 2、折现率的分类口径 从折现率概念中我们可以总结出折现率的定义公式 其中： “年收益流”是每年产生的收益形成的收益流； “产生收益流资产的价值”是指产生收益流的资产的价值；2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算8折现率R = 产生收益流资产的价值年收益流折现率r一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 在折现率r的定义公式中：分子收益流和分母产生收益流资产的价值两个参数 1）分子收益流 衡量收益流的收益口径一般包括： 现金流 利润 2）分母产生收益流的资产价值 （1）形成产生收益流资产的投资一般包括： 股权投资 全投资=股权投资+债权投资 （2）产生收益流资产的价值类
6、型一般包括： 市场价值 投资价值2022-4-239折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 由于折现率计算中分子、分母采用的参数“口径”不同，因此会产生不同口径的折现率 企业价值评估指导意见（试行）中第29条规定：“注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。” 为了有效执行上述规定，我们必须对折现率的口径进行深入分析2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算10一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 折现率的“口径”因分子、分母口径不一样并且分子、分母通过各种组合可以存在不同“口径”的折现率 1）利润口径折现率2
7、022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算11)/()/()/)(/(投资价值市场价值资产全投资股权形成利润收益流的利润收益流全投资股权税后税前r一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 股权投资口径的利润：主要包括会计中的利润总额（税前）和净利润（税后）； 全投资口径的利润：主要包括息税前收益（EBIT)（税前）和息前税后收益（税后）； 所谓股权/全投资的市场价值/投资价值 市场价值是指分母资产的市场价值类型 投资价值是指分母资产的投资价值类型2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算12一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 2）现金流口径的折现率2022-
8、4-2313折现率、终值的估算折现率、终值的估算投资价值）值全投资）资产（市场价形成现金流（股权现金流全投资股权税后税前/)/)(/(r一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 股权投资口径现金流：主要包括会计中的利润总额加折旧/摊销（税前）和净利润加折旧摊销（税后）； 全投资口径的现金流：主要包括息税折旧/摊销前收益（EBITDA)（税前）和息、折旧/摊销前税后收益（税后）； 股权/全投资的市场价值/投资价值 市场价值是指分母资产的市场价值类型 投资价值是指分母资产的投资价值类型2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算14一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续）进行企业
9、价值评估时，由于需要估算股东的投资回报情况，因此通常收益流都是采用税后口径的，因此折现率一般也是采用税后口径折现率；避免利润口径的收益流与现金流口径的折现率的混用；避免现金流口径的预期收益流与利润口径的折现率混用。2022-4-2315折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 折现率使用不恰当举例： 1）采用利润口径作为收益流预测口径，但在估算折现率时，采用CAPM模型或WACC模型计算出来的CAPM 或WACC作为折现率 2）采用现金流作为预期收益口径，但选择所谓行业“净资产报酬率”作为折现率 采用净资产报酬率作为折现率与现金流预期收益口径不但存在口径
10、不一致问题，还存在“分母口径”不是市场价值/投资价值而是账面价值的问题2022-4-2316折现率、终值的估算折现率、终值的估算企业净资产账面价值企业会计净利润净资产报酬率 一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 保持折现率与预期收益流口径一致的含义 如果预期收益预测口径为利润口径；则折现率也应该是利润口径折现率； 如果预期收益预测口径为现金流口径；则折现率也应该是现金流口径折现率； 如果预期收益预测口径为税前（税后）收益流口径；则折现率应该相应采用税前（或者税后）的折现率； 如果预期收益预测口径为全投资（股权）收益流口径；则折现率应该相应采用全投资（股权）收益口径；2022-4-231
11、7折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 3、股权资本折现率与CAPM 1）股权资本折现率2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算18投资价值）市场价值形成收益流股权资产（税后）收益流（税前/r一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） （1）股权资本利润口径折现率 股权资本市场价值利润口径折现率 股权资本投资价值利润口径折现率2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算19产投资价值形成利润收益流股权资税后）利润流（税前 /r产市场价值形成利润收益流股权资税后）利润流（税前 /r一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续）
12、（2）股权资本现金流口径折现率 股权资本市场价值现金流口径折现率 股权资本投资价值现金流口径折现率2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算20场价值形成现金流股权资产市税后）现金流（税前/r资价值形成现金流股权资产投税后）现金流（税前/r一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 2）资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM) Re = Rf +BetaERP +Rs (扩展的CAPM) 其中： Rf： 无风险回报率 ERP：市场风险超额回报率(Rm-Rf) Beta：风险系数 Rs：公司特有风险超额回报率2022-4-23折现率、终
13、值的估算折现率、终值的估算21一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 该模型是由美国学者威廉夏普（William Sharpe）、林特尔（John Lintner）、特里诺（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人在现代投资组合理论的基础上发展起来的 现代金融市场价格理论的支柱 CAPM是一种市场一般均衡模型，它对证券价格行为、风险报酬关系和证券风险的合适衡量提供了明晰的描述 由于该模型源自对股票投资回报率的研究，因此一般认为是现金流口径的折现率2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算22一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 我们在计算股票投资收
14、益时一般都采用税后现金流收益，因此CAPM的模型代表税后现金流收益口径的折现率 由于一般股票投资都是市场价值投资，因此我们可以认为CAPM模型计算出来的折现率应该是市场价值口径的折现率2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算23TCAPMCAPM1税后口径税前口径 一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 3）CAPM的估算方法 CAPM仅能用于股票或证券的投资回报率估算，因此理论上说我们也仅能用该模型估算股票或上市公司的股权投资回报率； 对于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算其股权投资回报率的； 不能采用CAPM估算非上市公司的投资回报率，并不代表我们无法采用收益法评
15、估非上市公司的股权市场价值；2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算24一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 我们可以采用所谓“迂回”方式估算非上市公司的股权市场价值 事实上我们可以采用如下逻辑过程估算非上市公司X公司的股权市场价值 虚拟构造一个A公司，假设该公司与被评估的目标公司X“完全一样”，唯一的差异就是A公司是上市公司，而X公司是非上市公司； 由于A公司是上市公司，因此我们可以CAPM模型估算其投资回报率或者折现率； 由于A公司与X公司“完全一样”，因此我们可以通过估算X公司的未来经营预测来估算A公司的未来经营预测；2022-4-2325折现率、终值的估算折现率、
16、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 我们可以通过找对比公司的方式估算A公司的股权投资回报率或折现率； 我们通过收益法可以估算出A公司的股权市场价值 由于X公司和A公司唯一的差异是X公司是非上市公司，其股权缺少流通性；A公司是上市公司，其股权具有流通性，因此我们可以通过缺少流通折扣率的方式将A公司的股权价值转换为X公司的股权价值：2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算26缺少流通折扣率）（公司股权价值公司股权价值1AX一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 对比公司的选择： 对比公司的选择一般条件 国内A股上市公司 仅发行A股股票一种 股票交易活跃并且有
17、至少24个月的公开交易历史 主营业务范围与被评估目标企业相同或相似 对比公司选择特别条件 公司规模、盈利状况相似 公司经营地域范围相同或相似2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算27一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 对比公司选择举例：对比公司选择举例： CDRS药业有限责任公司是一家从事生物药品生产的企业，企业注册资本为人民币8,000万元，经营范围包括生物制品的研制、开发、生产、销售以及科研成果转让；基因重组制品的研究、开发、生产、销售；批发化学药制剂（有效期至2010年1月11日）；经营企业自产产品及技术的出口业务；经营本企业及成员企业生产所需的原辅材料、仪器仪
18、表、机械设备、零配件及技术的进口业务（国家限定公司经营和国家禁止进出口的商品及技术除外）；经营进料加工和“三来一补”业务。公司目前的主要产品为血液制品。2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算28一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 利用Wind资讯数据终端系统选择 其他方法 利用证监会行业分类选择 对比公司选择中注意事项： 关注主营业务收入占全部收入的比重 母公司口径报表/合并口径报表问题2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算29一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 对比公司非经营性资产确认： 交易性金融资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长
19、期应收款 投资性房地产 长期股权投资 对比公司非经营性负债确认 交易性金融负债2022-4-2330折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） E 股权市场价值 E = 流通股数收盘价（全流通企业） D 债权市场价值 D = 流动负息负债账面值+长期负息负债账面值2022-4-2331折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 估算Rf: 应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate, 或YTM) 截止评估基准日剩余期限超过5-10年 回避再投资风险 复利收益率2022-4-2332折现率、终值的
20、估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） Y： 到期收益率； n: M：到期一次还本付息额； Pb：市场买入价 2022-4-2333折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） Rf估算案例 采用Wind数据终端计算 采用其他方法估算2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算34一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） Beta:股票风险系数 反映单个股票与市场整体变化的差异 市场变化的反映指标 沪深300 上证180/深证100 市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验 采用Wind资讯数据终端估算Beta202
21、2-4-2335折现率、终值的估算折现率、终值的估算计量估计量的标准误差的估参数估计量)(000Set一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 采用其他方式估算Beta 上网上查询相关股票数据 计算指数收益率 计算股票收益率2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算3611nnnIIIX11)1nnnnPTShareDivPShareDivTCashDivPPY（一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） Y: 特定股票收益率率 X: 衡量股票市场波动的指数收益率 变化周期-月 采用60120个月历史数据估算Beta2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算37b
22、XaY一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） Beta系数中有关资本结构的问题 我们采用Beta的估算方法估算出来的Beta被认为是含有对比公司自身资本结构（财务杠杆）的Beta，由于各公司自身财务杠杆不一样，对Beta会产生一定影响，我们需要调整这个影响 采用如下公式剔除对比公司Beta系数中的财务杠杆影响 Wd：为对比公司债权市场价值 We：为对比公司股权市场价值 T：对比公司适用所得税率2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算38EDTaLeveredBetetaUnleveredBLU)1 (1一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续）以对比公司Unlevered
23、 Beta 的平均值作为被评估企业Unlevered Beta利用被评估企业的资本机构确定其ReLevered Beta L被评估企业资本结构确定方法 对比公司结构/最优资本结构 叠代方式确定资产结构2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算39)1 (1 EDTUL一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 对比公司资本结构/最优资本结构 什么是对比公司资本结构？ 对比公司资本结构一般是指对比公司资本结构的平均值 上市公司行业平均资本结构2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算40一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续）2022-4-23折现率、终值的估算折现
24、率、终值的估算41序号序号样本点分类行业样本点分类行业样本数样本数量量采用市场价格数据采用市场价格数据采用账面价值数据采用账面价值数据D/(D+E)E/(D+E)D/ED/(D+E)E/(D+E)D/E1采掘业3512.59%87.41%14.40%23.80%76.20%31.24%2传播与文化产业119.97%90.03%11.08%21.81%78.19%27.89%3电力、煤气及水的生产和供应业5729.50%70.50%41.85%40.09%59.91%66.91%4房地产业7028.27%71.73%39.40%43.25%56.75%76.22%5建筑业3527.45%72.5
25、5%37.83%41.78%58.22%71.75%6交通运输、仓储业5923.42%76.58%30.59%34.26%65.74%52.12%7农、林、牧、渔业3017.69%82.31%21.49%34.59%65.41%52.88%8批发和零售贸易8418.43%81.57%22.60%32.81%67.19%48.82%9社会服务业4518.03%81.97%21.99%30.57%69.43%44.03%10信息技术业8511.03%88.97%12.40%21.73%78.27%27.76%11制造业-其他制造业2215.04%84.96%17.70%25.73%74.27%34
26、.65%12制造业-电子6615.06%84.94%17.72%23.06%76.94%29.97%13制造业-纺织、服装、皮毛6021.09%78.91%26.73%32.31%67.69%47.73%14制造业-机械、设备、仪表22415.89%84.11%18.89%28.64%71.36%40.14%15制造业-金属、非金属12226.72%73.28%36.47%40.43%59.57%67.88%16制造业-木材、家具527.39%72.61%37.73%36.41%63.59%57.26%17制造业-石油、化学、塑胶、塑料15122.91%77.09%29.72%35.50%64
27、.50%55.04%18制造业-食品、饮料5914.78%85.22%17.34%27.93%72.07%38.75%19制造业-医药、生物制品9013.92%86.08%16.17%39.37%60.63%64.92%20制造业-造纸、印刷2926.03%73.97%35.19%32.90%67.10%49.03%21综合类5822.17%77.83%28.48%38.89%61.11%63.64%22全部整体全部整体139719.72%80.28%24.57%33.07%66.93%49.42%一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 实际操作中我们是否可以采用对比公司资本结构或上市公
28、司行业平均资本结构？ 采用对比公司资本结构/上市公司行业平均资本结构作为被评估企业(A公司)资本结构具有合理性2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算42一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 什么是最优资本结构？ 所谓最优资本结构就是对股权所有者来说可以获利最大的资本结构 举例说明： 当一个企业全部是股权资金，没有债权资金，如果企业的股权资金100万元，年收益10万元，资金年回报率为10%，如果此时债券市场上的债券成本是5%，则该企业的股东可以发行债券30万元，将企业资本结构改为股权70万元，债权30万元（这里假定不考虑债券发行成本等），如果此时企业每年仍收益10万元，则
29、债权投资者获利305%= 1.5万元，股权所有者获得10-1.5=8.5万元（不考虑税），此时的股权投资者的投资回报率为8.5/70=12.1%，高于未发债券前的回报率，因此可以看出改变资本结构可以提高股权回报率。2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算43一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 但并不是可以无限制扩大债券发行规模，当债券发行到一定比例后，债权投资者就会由于承担的风险加大而要求更高的回报率，这时就可能使得继续增加债权比例不会增加股权的回报率，反而可能会由于增加企业破产成本（Bankruptcy Cost)，因此理论上存在一个资本结构，在该结构下股权投资者具有
30、最大回报率。最优资本结构：能使股权投资者获得最大回报率的资本结构2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算44一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 最优资本结构的估算 企业最优资本结构随行业的不同而不同 一般认为资金密集性行业最优资本结构D/E相对高一点；反之，技术密集性或高科技企业最优资本结构D/E相对低一点； 如果认为市场调节是有效的，则可以将对比公司实际的资本结构作为对比公司的最优资本结构； 估算最优资本结构目前一般参考对比公司资本结构估算，2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算45一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 最优资本结构的适用性 在
31、采用现金流评估控股股权价值时适合采用最优资本结构 在采用现金流评估非控股股权价值时，一般不采用最优资本结构 在采用股权现金流估算企业价值时，理论上应该考虑被评估企业由目前资本机构转变到最优资本结构的过程 股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少负息负债本金减少2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算46一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 采用叠代方式估算被评估企业的资本结构 采用叠代方式确定被评估企业的资本结构 第一步：以股权账面价值为初始值计算资本结构 第二步：以已经计算出来的资本结构计算被评估企业的Levered Beta 第三
32、步：以上述Levered Beta计算折现率并进而估算出新的被评估企业股权价值 第四步：检查新计算得到的股权价值与上一次计算得到的股权价值误差是否满足要求，满足则停止，否则进入下一步 第五步：以新计算出来的股权价值计算新资本结构，并返回第二步2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算47一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 举例：采用叠代方式估算资本结构 目前一般在采用股权收益流估算少数股权价值时采用叠代的方法2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算48一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 估算估算ERP（Rm-Rf） 收集沪深300（上证180和深证
33、100指数）成分股1999年2008年的每年平均收益 计算19992008年每年年末无风险收益率 计算19992008年的每年ERP 计算19982008年每年ERP的平均值2022-4-2349折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续）市场超额收益率市场超额收益率ERP估算表（采用沪深估算表（采用沪深300300指数成分股）指数成分股）序号序号年分年分Rm算术平算术平均值均值Rm几何平几何平均值均值无风险收益无风险收益率率RfERP=Rm算算术平均值术平均值-RfERP=Rm几几何平均值何平均值-Rf11999-20.65%9.87%3.60%-24.2
34、5%6.27%2200032.47%26.92%3.46%29.01%23.47%3200115.06%11.15%2.92%12.14%8.23%420027.49%1.93%2.79%4.70%-0.86%520039.80%3.89%3.27%6.53%0.63%620047.69%1.93%4.71%2.98%-2.78%720054.49%-0.78%3.14%1.36%-3.91%8200623.86%13.23%3.18%20.68%10.05%9200752.60%30.32%4.03%48.57%26.30%10200844.28%9.68%3.42%40.86%6.26%1
35、1平均值平均值17.71%10.82%3.45%14.26%7.36%2022-4-2350折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 公司特有风险Rs 企业特有风险的组成 公司规模风险-小公司风险高于大公司 其他特有风险 特定市场风险 特定供应风险2022-4-2351折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 企业的规模大小影响其投资回报率 美国企业规模大小对其投资回报率影响的研究 Ibbotson Associate / SBBI Grabowski-King Study2022-4-2352折现率、终值的估算折
36、现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续）SBBI 研究研究分组号分组号 Beta 实际计算风险超额实际计算风险超额收益收益CAPM估算的风估算的风险超额收益险超额收益规模超额收益规模超额收益 1 0.91 6.21% 6.54% -0.33% 2 1.04 7.94% 7.44% 0.50% 3 1.10 8.55% 7.88% 0.67% 4 1.13 9.20% 8.09% 1.11% 5 1.16 9.68% 8.32% 1.36% 6 1.18 10.09% 8.50% 1.59% 7 1.23 10.42% 8.85% 1.57% 8 1.28 11.42% 9.
37、16% 2.26% 9 1.34 12.53% 9.63% 2.90% 10 1.41 16.50% 10.16% 6.34% 10a 1.42 14.70% 10.20% 4.50% 10b 1.40 19.85% 10.03% 9.82%2022-4-2353折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） Grabowski-King 研究研究组别组别净资产账面价值净资产账面价值（百万美元）（百万美元）规模超额收益率规模超额收益率算术平均值算术平均值规模超额收益率规模超额收益率平滑处理后平滑处理后算术平均值算术平均值 1 16,884 5.7% 4.2%
38、2 6,691 4.9% 5.4% 3 4,578 7.1% 5.8% - - - - - - - - - 20 205 10.3% 9.8% 21 176 10.9% 10.0% 22 149 10.7% 10.2% 23 119 10.4% 10.5% 24 84 10.5% 11.0% 25 37 13.2% 12.0% 2022-4-2354折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续）公司特有超额收益中国研究公司特有超额收益中国研究组别组别样本点样本点数量数量规模指标范围规模指标范围（亿元）（亿元）规模超额收益率规模超额收益率调整后净资产账面值调整后
39、净资产账面值（亿元）（亿元）净资产账面值净资产账面值（亿元）（亿元）1110-0.56.15%0.371.952300.50-1.05.22%0.751.833421.0-1.55.11%1.282.614861.5-2.05.03%1.753.065722.0-2.54.91%2.253.526662.5-3.04.66%2.744.3171213.0-4.04.52%3.485.428974.0-5.04.40%4.456.279705.0-6.04.01%5.508.169566.0-7.03.20%6.529.8910417.0-8.02.53%7.4110.2011498.0-10.
40、02.31%8.8811.11129110.0-15.07.65%12.0116.33133915.0-20.07.63%17.3324.03144420.0-10.59%51.4760.652022-4-2355折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续）2022-4-2356折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 按规模超额收益率与净资产账面价值之间建立如下回归分析模型 Rs = 3.139%0. 2485%A (R2 = 90.89%) 其中： Rs: 公司特有风险超额回报率； A :为公司净资产账面值； 上述
41、回归公式在净资产账面值低于10亿元时成立 将相关公司的有效净资产账面规模代入Rs计算公式中计算Rs2022-4-2357折现率、终值的估算折现率、终值的估算一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 公司特有风险超额收益率计算案例公司特有风险超额收益率计算案例 例：A公司账面净资产为3,200万元，B公司账面净资产为123,500万元，请分别采用Rs = 3.139%-0.2485%NB，计算Rs。 解：A公司的账面净资产为3,200万元，按亿元为单位为0.32亿元，将该数代入Rs = 3.139%-0.2485%NB = 3.139%-0.2485%0.32 = 3.06% B公司账面净资
42、产为123,500万元，按亿元为单位为12.35亿元，由于12.35亿元超过10亿元，因此我们需要按10亿元计算，即： Rs = 3.139%-0.2485%10 = 0.65%2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算58一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 3、全投资资本折现率与WACC 1）所谓全投资（Invested Capital) 是企业股权投资和债权投资之和，即：Invested Capital = E +D ，其中E：股权投资，D：债权投资设：一个企业的全部收益为：(销售收入-销售成本-期间费用)(1-所得税率T) +债权利息全投资为D+E，则全投资回报率为
43、：2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算59DEDDETEDEEDTR债权利息营运资金增加资本性支出摊销折旧期间费用成本收入债权利息营运资金增加资本性支出摊销折旧期间费用成本收入/)1)(/)1)(一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 全投资回报率等于股权投资回报率和债权投资的加权平均值 从以上推导我们可以得出以下结论： 当企业收益流为(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销 -资本性支出-营运资金增加+债权利息，我们可以采用全投资回报率作为折现率2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算60deREDDREDER全投资回报率deREDDREDER全投
44、资回报率一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续）我们注意到以上分析收益流中债权利息是不计缴所得税的。这样企业债权大、利息高，则整体缴纳的所得税就低，债权少，利息少，则整体缴纳的所得税就高。这就是所谓的利息税盾效应。我们把(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息形成的收益流称为含税盾效应的收益流我们把 称为含税盾效应的全投资折现率2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算61deREDDREDER一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 2）含税盾的现金流： (收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债
45、权利息 = (收入-成本-销售费用-管理费用-债权利息-其他财务费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息 =(收入-成本-销售费用-管理费用-其他财务费用)(1-T) +折旧/摊销 -资本性支出-营运资金增加债权本金D利率IT2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算62一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 含税盾折现率(加权回报率)： 从上述公式中我们可以得出结论含税盾的折现率随债权本金D变化而变化，也即随资本结构的变化而变化2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算63deREDDREDEEDRTID- -摊销/折旧+ T)-)(1用
46、其他财-费用 管理-销售费用-成本-收入(营运资金增加资本性支出务折现率一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 3）不含税盾现金流： (收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息(1-T) = (收入-成本-销售费用-管理 费用-债权利息-其他财务费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息(1-T) =(收入-成本-销售费用-管理费用-其他财务费用)(1-T) +折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算64一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 不含税盾折现率(加权回报率)
47、 不含税盾折现率不含税盾折现率R只要只要D+E保持不变，不保持不变，不随随D/E的变化而变化！的变化而变化！2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算65)1)1 (/)1)()1 (/)1)(-摊销/折旧+ T)-)(1-费 管理-销售费-成本-收入(TREDDREDETDEDDETEDEEDTTEDRde（债权利息营运资金增加资本性支出摊销折旧期间费用成本收入债权利息营运资金增加资本性支出摊销折旧财务费用管理费用销售费用成本收入营运资金增加资本性支出其他财务费用折现率一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 我们上述结论实际就是MM定理1 和定理2的结论（Modiglian
48、i & Miller or MM Proposition I & II） MM定理一：企业的价值，在不考虑所得税情况下，取决于企业的资产，与企业的资本结构无关。 MM定理二：企业的价值在考虑企业所得税情况下，一个带有财务杠杆企业的价值VL价和没有财务杠杆的价值VU以及税盾VT价值之间存在以下关系：2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算66VTSVVUL一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 上述等式的含义： 左边=一个带有资本结构的企业整体价值VL。 右边=一个与左边描述完全一样的一个企业， 但没有财务杠杆的企业价值和全部债权 税盾的价值。 如果我们在MM定理二的等式中剔
49、除税盾的影响，则就可以在考虑所得税情况下得到MM定理一的结论2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算67一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 我们在实际进行企业价值评估时一般都会假设企业保持企业生产经营按基准日状态、能力持续经营下去，企业经营所得成为“回报”，也就是全部被投资者“拿走”，既用做其他目的，不再用做被评估的经营业务，因此可以假定企业的D+E保持不变，也就是WACC保持不变 思考题：对于在建的企业如何采用收益法评估？思考题：对于在建的企业如何采用收益法评估？2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算68一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 4
50、）不含税盾的折现率就是WACC 其中： Re：股权投资回报率， Rd：债权投资回报率 E：股权市场价值 D：债权市场价值 T：适用所得税率2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算69)1 TREDDREDEWACCde（一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 5）WACC的“口径”问题 全投资、税后、现金流口径折现率 全投资、税前、现金流口径折现率2022-4-23折现率、终值的估算折现率、终值的估算70)1 TREDDREDEWACCde（deeREDDTREDEWACC1一、折现率与折现（续）一、折现率与折现（续） 6）WACC估算方法 Re：股权投资回报率CAPM；
