1、金融经济学金融经济学主讲人：陶春生 中央民族大学经济学院2015年3月中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义第一章第一章 导论导论第一节第一节 课程的特点和面向课程的特点和面向第二节第二节 金融经济学是什么金融经济学是什么第三节第三节 金融经济学发展简史金融经济学发展简史第四节第四节 金融经济学的基本思想金融经济学的基本思想中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义第一节第一节 课程的特点和面课程的特点和面向向课程的特点： 1、新：国外在80年代后期才兴起，国内在2000年左右才引入。 2、难：学科规范有落差（理论严密） 大量地使用数理工具课程的面向： 国外主要是研究生层次 国内延伸至本科层次中央
2、民族大学经济学院金融经济学课程讲义参考教材和阅读书目入门读物：入门读物： 美威廉夏普等：投资学(第五版)，中国人民大学出版社(2013)提高读物：提高读物： 美滋维博迪等：投资学(第9版)，机械工业出版社(2012) 中高级读物：中高级读物： 汪昌云：金融经济学 ,中国人民大学出版社(2006) 美科普兰等（Copeland & Weston):金融理论与公司政策(2004)，中国人民大学出版社(2012)深度读物：深度读物： 美黄奇辅、李兹森伯格(Litzenberger):金融经济学基础 (1988), 清华大学出版社( 2003) 邵宇、刁羽：微观金融学及其数学基础（第二版），清华大学出
3、版社(2008) 中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义第二节 金融经济学是什么1 1、现代经济学的规范、现代经济学的规范2 2、数学的作用、数学的作用3 3、现代金融学、现代金融学4 4、关于金融经济学的探讨、关于金融经济学的探讨中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义1 1、现代经济学的规范、现代经济学的规范现代经济学有着明确的被广泛接受的规范或范式，普遍采取数学公理化方法表述，即基于公理、假设前提，导出基本定理和推论，形成了一套完整的理论体系，并将其用于实践预测及检验。主流经济学是建立假言推断的基础上，即采取演绎法，而非归纳法。金融经济学遵从上述的规范。中央民族大学经济学院金融经济学课程讲
4、义1 1、现代经济学的规范、现代经济学的规范按照钱颖一的总结,现代经济学代表了一种研究经济行为和现象的分析方法或框架。作为理论分析框架，它由三个主要部分组成：视角视角(perspective)、参照系参照系(reference)或基准点基准点(benchmark)和分析工具分析工具(analytical tools)。接受现代经济学理论的训练，就要从这三方面入手的。理解现代经济学的理论，也需要懂得这三个部分。 钱颖一 ：“理解现代经济学理解现代经济学”，经济社会体制比较2002年第2期；中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义1、现代经济学的规范核心思想：微观行为：理性经济人的假定 消费者最优化
5、行为： max u（x）目标函数 满足 px=m 约束条件 生产者最优化行为： max (p)=py 或min c(w)=wx 目标函数 满足 f（x）= y 约束条件宏观结果：瓦尔拉斯一般均衡帕累托最优（市场出清、商品被惟一定价）阿罗-德布鲁模型 中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义1 1、现代经济学的规范、现代经济学的规范假定建立于公理之上公理是可观察的因观察的差异，假定可以有争议的，但要有正确的态度（不能因为对假定本身的争议而简单否认理论的价值；阿罗的妙论；相反的一面：任意套用理论也不可取）弗里德曼工具主义经济学家的黑色幽默中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义1 1、现代经济学的规范
6、、现代经济学的规范上述讨论的规范就是当代在世界范围内唯一唯一被经济学家们广泛接受的经济学范式。在这方面，经济学与其他社会科学不同。比如，社会学中没有一个主导性的范式。 现代经济学并不是一些新鲜的经济学名词和概念的汇集，经济学家的工作也不是任意套用这些名词和概念。中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义2、数学在现代经济学中的作用借助数学模型至少有三个优势三个优势：其一是前提假定用数学语言描述得一清二楚。其二是逻辑推理严密精确，可以防止漏洞和谬误。其三是可以应用已有的数学模型或数学定理推导新的结果，得到仅凭直觉无法或不易得出的结论。中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义2、数学在现代经济学中的作用
7、德布鲁名言： 坚持数学严格性，使公理化已经不止一次地引导经济学家对新研究的问题有更深刻的理解，并使适合这些问题的数学技巧用得更好。这就为向新方向开拓建立了一个可靠的基地。它使研究者从必须推敲前人工作的每个它使研究者从必须推敲前人工作的每个细节的桎梏中脱身出来。细节的桎梏中脱身出来。作为有效的思想工具，它也是理论的标志。中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义2、数学在现代经济学中的作用学术争议的方式：假定、推导（辩论赛）（辩论赛）学术研究在边际贡献的基础上推进“前期产品”的影响力下降“后期产品” 可还原成数学模型 两个极端的例子：科斯科斯(Ronald Coase)和纳什纳什(John Nash
8、)中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义经济学不是数学 在绝大部分论文中，经济想法(idea)是最重要的，数学和计量方法只是体现和执行经济想法的工具。经济学的主要领域是靠经济学知识而不是数学经济学知识而不是数学取胜取胜，最终是经济学想法决定一篇文章的贡献，而不是数学推导。中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义3、现代金融学 金融学是干什么的？研究什么？包括哪些内容？国内外学科发展传统上的差异宋逢明：金融体系改革路径所致钱颖一：微观金融与宏观金融中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义3、现代金融学两个金融学之争与货币银行学危机（2000年）。黄达：货币银行学不会挡现代金融学的路，但现代金融学却视
9、货币银行学为拦路虎。对金融的定义:凡是涉及货币供给、银行与非银行信用以及证券交易为操作特征的投资、商业保险以及以类似形式进行运作的所有交易行为的集合。中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义豪根(R.A.Haugen)的三段论旧金融学旧金融学分析财务报表和金融要求权的性质；基础：会计学和法律学现代金融学现代金融学基于理性经济行为的估价：最优化（投资组合）、无关性、CAPM、有效市场；基础：金融经济学新金融学新金融学非有效市场：预期回报（豪根）、行为模型；基础：统计学、经济计量学、心理学中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义3、现代金融学Z.Bodie & R.C.Merton的定义：在不确定的条
10、件下对稀缺资源进行跨期配置 三个支柱“跨期最优化”、“资产估值”、“风险管理”三个部分公司金融、投资学、金融机构学中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义4、关于金融经济学的探讨一些国内流行的观点：经济学与金融学交叉性的学科应用数学的一个分支（诺奖得主都是数理经济学家、金融经济学由经济数学推动、国际数学大会提出类似观点）关于金融市场的经济学广义金融经济学与狭义金融经济学 中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义简单的归纳金融经济学是理论经济学的一个部分；金融经济学是金融学的理论前提，金融学属于应用经济学； 投资学金融经济学 金融学 金融中介学 公司金融最优化行为研究个体最优化：跨期、跨状态交换；厂
11、商的最优化：价值最大化；中介机构的最优化中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义金融经济学与金融工程宋逢明 ：金融工程是金融学的工程化发展 （面向创新金融产品的设计、开发和实施）。金融经济学也为金融工程提供了最主要的理论基础。（如同力学与机械工程学）中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义第三节 金融经济学发展简史1、马科维茨的资产组合理论2、M-M定理3、CAPM模型4、法玛的有效市场理论5、期权定价模型6、罗斯的套利定价理论7、风险中性定价和二叉树模型中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义第三节 金融经济学发展简史1、马可维茨的投资组合选择理论 马可维茨(1952)提出 比阿罗-德布鲁（195
12、4）证明了一般均衡的存在性还早，掀起了第一次“华尔街革命”。 收益与风险定义的革命 Markowitz, H.(1952), “Portfolio Selection”, Journal of Finance, 7:77-91.中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义2、M-M定理 Modigliani & Miller(1958)年提出：结论的冲击性（公司价值与资本结构无关）和方法上的新颖性（无套利假定）。 Modigliani, F. and Miller, M. (1958). “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory
13、 of Investment”, American Economic Review, 48 (3): 261297.中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义THANK YOUSUCCESS2022-5-123、CAPM模型夏普（1964）、林特纳（1965）、莫辛（1966）分别提出在市场是完备(完全竞争、买空卖空、无交易成本)和无套利的假定下，资产可以被惟一定价。资产定价的一般均衡模型。Sharpe, W.F.(1964), “Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk”, Jour
14、nal of Finance 19(3):425-442. Lintner, J.(1965), “The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets”, Review of Economics and Statistics 47:13-37. Mossin, J.(1966), “Equilibrium in a capital asset market”, Econometrica 34(4):768-783.中央民族大学经济学
15、院金融经济学课程讲义4、法玛的有效市场理论Fama (1970) 提出讨论的主题是：金融市场均衡状态的特征，即无套利市场是什么样的？对金融经济学理论的假定前提条件的讨论。Fama, E. F. (1970), “Efficient Capital Markets: A review of theory and empirical work”, Journal of Finance, 25: 383417. Fama, E. F. (1965), “Random walks in stock market prices”, Financial Analysts Journal,. Septemb
16、er/October.中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义5、期权定价模型Black & Scholes (1973)提出Merton (1973) 做了深化、拓展研究掀起了“第二次华尔街革命”讨论的主题是：对于像期权这样未来价格确定（股票价格与行权价格之差或0）的金融产品，当前如何定价（由股票的价格来定价）？Black, F., and M. Scholes (1973), “The pricing of options and corporate liabilities”, Journal of Political Economy, 81: 637654.Merton, R. (1973
17、), “The theory of rational option pricing”, Bell Journal of Economics and Management Science, 4: 141183.中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义6、罗斯的套利定价理论Ross (1976) 提出CAPM的检验涉及到一些实证上的困难，于是罗斯对此进行改进。套利定价理论是对CAPM的一般化和替代，CAPM可以被看成APT的一种特殊情况。Ross, S. A. (1976), “The arbitrage theory of capital asset pricing”, Journal of Ec
18、onomic Theory, 13: 341360.Ross, S. A.(1978), “A simple approach to the valuation of risky streams”, Journal of Business, 51: 453475.中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义7、风险中性定价和二叉树模型Cox & Ross (1976)提出风险中性定价理论(Risk Neutral Pricing Theory)指出期权可以在风险中性下定价这一思想后来被Ross提升为资产定价的基本定理，并发展出了深奥却很严密的等价鞅测度理论。John C. Cox, and Step
19、hen A. Ross (1976), “The valuation of options for alternative stochastic processes”, Journal of Financial Economics, 3:145-166.中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义7、风险中性定价和二叉树模型Cox、Ross & Rubinstein(1979)提出二叉树期权定价模型(Binomial options pricing model )是对B-S模型的一个替代具有更好的应用性(该模型假定很简单，即在给定的时间间隔内，只有两个可能的方向：上涨或者下跌；可用于处理更为复杂的期
20、权；还可以导出B-S模型） J. C. Cox, S. A. Ross, and Mark Rubinstein (1979), “Option Pricing: A Simplified Approach”, Journal of Financial Economics, 7:229-263.中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义第一章 导论第四节第四节 金融经济学的基本思想金融经济学的基本思想中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义1、核心问题资产定价一般均衡理论的解决方法： 不同的时间和不同的状态商品是不同的商品 对于实物商品而言，在没有交易成本的假定下，这不影响问题的探讨把这种方法直接应
21、用到不确定性问题可以产生有价值的思想和理论,但难以应用到实践中去金融经济学要另辟蹊径中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义2、金融商品的特殊性金融商品与一般商品的差异金融商品都是对未来收益（可用现金流来表示）的索偿权；未来现金流一样的金融商品是等价的金融商品的现金流具有随机性，对其特性如何衡量：期望、方差?“特性”相同的两种金融商品可以互相替代中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义典例：阿罗德布鲁证券Arrow（1953）提出了纯证券的概念（以货币作为支付单位），Debreu（1959）提出了或有权益证券（contingent claim security，以商品作为支付单位），两者在本质上是
22、一样的：以状态支付定义证券，每一种状态定义一种证券。 支付 状态 0 1 0 1 只有在状态发生时，支付1，其余0 0 0 中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义3、对“特性”的最基本衡量马科维兹的“投资组合选择”理论 收益性=期望 风险性=方差也有学者强调 “三性” ：+流动性流动性是金融商品的特性，但不是现金流的特性。中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义4、定价原理无套利理论均衡的实现套利行为： 套利（arbitrage）或套利策略、套利机会的严格定义如下： （1）ST 0；（2）X0；（3）至少有一个不等式严格成立。S是价格， X是支付，是组合 。套利的三种情况： （1）ST 0，X=
23、0：负价资产0收益 （2）ST = 0，X0：0价资产正收益 （3）ST 0 ，X 0 ：负价资产正收益套利=有免费的午餐（Free lunch）。中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义4、定价原理无套利理论套利行为的实现买空卖空机制（可以自融资self-financing）； 对失衡纠正的迅速性。证明了对金融商品而言，定价问题要较对实物商品重要得多。在某些情况某些情况下，无套利和一般均衡是等价的。中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义5、相对定价法复制技术如果任意一个金融商品都可以有另外一组金融商品，具有相同的现金流或者现金流的特性相同（与其收益和风险相同），则后者就复制了前者普通证券可以被
24、阿罗德布鲁证券复制期权模型解决了期权被复制的问题金融工程就是在实际中解决这类复制问题相对定价法是基于无套利原理中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义6、绝对定价法均衡法从投资者的偏好和效用出发，导出一般均衡下金融商品的价格在很多情况下，一般均衡和无套利是等价的。所以，实际分析时也经常用到无套利方法投资组合选择（均衡状态下有效组合的定价）和CAPM（任意证券的定价）都属于均衡定价法中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义折现法与风险中性定价均衡的价格应该等于现金流的折现值。利率的期限结构：无统一折现率的困境：货币的纯时间价值和风险补偿。中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义折现法与风险中性定价风险
25、厌恶（愿意花钱买保险，却不愿意花买彩票）、喜好（正好相反）和中性风险中性下，折现公式改写为：可以证明：均衡价格（无套利情况下）与风险偏好无关。问题在于折现期望收益（单维衡量）是否合适？中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义折现法与风险中性定价金融经济学的突破路径： 定义为状态或有证券的当前价格,未来支付恒定为1的证券为无风险证券,S0为其当前价格,则必有： 且无风险收益率(利率)r为: r=(1- S0) /S0 S0 =1 /(1+r) r就是所谓货币的时间价值 S0就是其未来支付的折现 中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义折现法与风险中性定价对于未来支付为x的任意证券，其当前价格为S，则
26、必然有 ： q看起来就像某种概率或概率测度 q则称为风险中性测度，它是一种伪概率、合成概率。这种定价是以阿罗德布鲁证券来复制普通证券，形式上像折现法，实质上根本不同，属于相对定价法。 中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义风险中性概率的存在性三个基本定理： 第一基本定理：存在风险中性概率的必要且充分条件是市场中不存在无风险套利机会。 第二基本定理：风险中性概率是惟一的，其必要且充分条件是市场为动态完全的。 第三基本定理：在一定的条件下，经过动态修复，可以创造出新的金融商品，弥补市场原来的缺失，使其具备完全性。中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义完全市场（complete market）由所有
27、可能有的阿罗德布鲁证券（又称状态或有证券state-contingent security）集合所构成的证券市场，就叫做阿罗德布鲁证券市场。其支付是个单位矩阵。证券的数量N=可能的状态数。这种每个状态都可以交换的市场，称为完全市场。冗余证券（redundant security）：如果一个普通证券的未来支付可以为其它普通证券的未来支付复制，则它是冗余的。从支付上看，当一个普通证券市场的支付矩阵是满秩的，即有独立支付的证券数量与可能的状态数量相等，则它也是完全的。中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义 动态扩展在有限状态的单期模型中，如果市场是完全的，当其达到均衡时，存在惟一的风险中性概率。对于
28、有限状态离散时间的多期模型，即使证券数量少于状态数，只要通过跨期交易就可以实现完全市场中等价消费计划，则可以称其为动态完全的。通过对长存（long-lived）证券的跨期交易，市场可以扩展（spanning），实现动态完全，从而风险中性概率在均衡时是惟一的。对于连续时间的多期模型，施加一定的限定条件，也可以实现动态完全。中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义无套利与均衡的等价性对于有限状态的单期模型和离散时间的多期模型，一般均衡与无套利是等价的；对于连续时间的多期模型，两者不完全等价，无套利不能保证均衡状态一定存在。不完全市场均衡不一定存在；也可能有多重均衡，且大多数是无效率的。中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义7、均衡市场的特征市场的有效性与信息结构的关系新的信息会打破原有的市场均衡中央民族大学经济学院金融经济学课程讲义THANK YOUSUCCESS2022-5-12
