1、第二讲第二讲 目标资本结构目标资本结构n一、融资目的以及决策依据一、融资目的以及决策依据n1、目的、目的n（1）解决资金缺口n（2）创造财富n融资创造财富的可能路径:n金融创新（零息债、表外融资：商业连锁店的负债被低估）1n2、融资实践及其解读、融资实践及其解读n（1）融资选择）融资选择n公司名称公司名称 资产负债率（市场）资产负债率（市场） 资产负债率（账面）资产负债率（账面） 利息倍数利息倍数n菲利普莫里斯 27% 35% 6.72n沃尔玛 14% 36% 7.54n麦当劳 15% 31% 7.18n3M 6% 12% 59.70n惠普 13% 17% 21.67n启示： 第一，杠杆水平不
2、同 第二，融资灵活性各异2（2）融资行为解读）融资行为解读n第一，经营风险和财务战略第一，经营风险和财务战略n权益融资和债务融资的权衡：n税盾效应和破产风险n起步期：负现金流和利润n成长期：负现金流n成熟期：现金流和利润稳定n衰退期：经营风险较低3n第二，公司治理和财务战略第二，公司治理和财务战略n目标：n代理成本和减少浪费n特定财务战略下的公司治理n所有权与经营权分离n现金流权和控制权分离4n第三，目标资本结构第三，目标资本结构n特定阶段的目标资本结构特定阶段的目标资本结构n资本结构如何影响公司价值n资本结构和信用评级n如何构建目标资本结构n如何调整资本结构5二、税和破产成本对融资的影响二、
3、税和破产成本对融资的影响（一）有税和无税的差别（一）有税和无税的差别n假设条件：假设条件：无税、无交易成本、个人与公司借款成本相同、借款无风险、信息对称、未来现无税、无交易成本、个人与公司借款成本相同、借款无风险、信息对称、未来现金流固定（没有增长）、无破产成本、无代理成本金流固定（没有增长）、无破产成本、无代理成本n1、无税、无税MM理论：理论：n命题命题1（MM Proposition I）n任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息税前收益（Earnings Before Interest and Tax ,简称EBIT）除以适用其风险等级的报酬率。用公式表示
4、如下：n nVl=Vu=EBIT/K06n 杠杆公司 无杠杆公司n企业价值 VA VBn公司债务 BA -n债务成本 rn权益价值 SA SBn期望收益 EBIT EBITn无套利均衡分析法7n命题命题II（MM Proposition II）n由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上一笔风险报酬。其公式为：nKs=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S) n有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。nKs=(EBIT-I)/S=(S+B)K0-I/S8
5、n2、有税、有税MM理论理论n命题命题I:为企业价值模型为企业价值模型n该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的价值。其公式为： n nVl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kbn =Vu+TcB 9n命题命题II:企业权益资本成本模型企业权益资本成本模型nKs=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/Sn权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（ 1-Tc ）D*时，投资者认为，该公司属于A类公司；当D=D*时，投资者认为，该公司属于B类公司。18n第二，管理者必须有一直提供正确信号的动机，即有发布正确信号的激励。n为此需设计一个机制：n第一，
6、A类公司管理者发出正确信号所得到的激励性补偿大于发出错误信号所得到的补偿，说真话比说谎的边际报酬高。显然，A类公司管理者会选择发出正确的信号。n第二，B类公司管理者发布虚假信号，他们获得边际利得乘以管理者持有的股份小于发生破产成本C乘以股份的积，那么，管理者将发出正确的信号。19 2、基本结论、基本结论 n财务杠杆提高是一个积极的信号，表明对未来有高预期，高质量公司的信号，企业的市场价值上升。n为了使财务杠杆成为可靠的信息机制，对破产企业的管理者施以“惩罚”约束，由于低质量公司在任何债务水平上均具有较高的边际期望破产成本，低质量公司的管理者并不能模仿高质量公司。20n四、目标资本结构四、目标资
7、本结构n1、广义的均衡、广义的均衡n（1）税盾效应n（2）减少过量投资（融资硬约束）n（3）业务恶化（减少投资、削减研发预算等）n（4）破产成本n（5）代理冲突（投资不足、投资过度）212、是否存在目标资本结构、是否存在目标资本结构n（1）目标资本结构）目标资本结构n由均衡理论可知，当资本结构在创造股东价值方面的改进已非常有限时，此时的资本结构可以理解为目标资本结构。n（2）存在目标资本结构的证据）存在目标资本结构的证据n 大多数大公司的信用等级在A+至BBB-之间，公司信用评级具有长期稳定性，大多数公司不会轻易进出这个范围。n 实证结果显示：在信用等级A+至BBB-之间，利息保障比率一般为5
8、至11。企业价值对杠杆不太敏感，除非极端情况。n 公司价值对过高或过低的杠杆敏感性强：n 如果利息保障比率过低，这样的高杠杆难以维系。业务恶化和代理冲突会抵消税盾效应，破产概率增加。n 如果利息保障比率过高，低杠杆使公司失去大量的税盾效应。22n3、有效资本结构的标杆、有效资本结构的标杆n（1）比照公司）比照公司n关键因素：增长率、收益率和资产特点n增长率导致对现金需求增加，收益率导致对现金需求降低。若这些因素在同类公司中比较相似，这些公司的资本结构应该具有相似性。n通过大数据分析可以了解合理资本结构，公司不应该拒绝来自有效资本结构带来的好处。n（2）信用评级）信用评级n资本结构与信用等级具有
9、相关性n在特定行业中，选取投资级公司，确认这类公司达到这样评级的条件。既可以了解目标资本结构，又知晓偏离目标资本结构后对信用评级的影响。23 信用评级和资本结构信用评级和资本结构 决定信用等级的因素决定信用等级的因素n 杠杆水平：利息保障比率和杠杆比率n 共同点为一致性；不同点为短期和长期n 利息保障比率是最重要的单一指标，理由：n 第一，更能反映信用质量n 第二，稳定性n 第三，使用方便，无需进行预期估值n信用评级作用信用评级作用n 第一，反映资本结构的健康状况（BBB和违约率）n 第二，反映公司利用债务市场融资的能力（BBB和融资灵活性）n 第三，股东与管理者沟通的一个主要因素，股东据此评
10、价公司是否健康。24n（3）现金流分析）现金流分析n第一，评估公司财务灵活性。n资本结构能够满足未来的财务计划（比如并购、资本性支出等）。n第二，测试公司财务稳健性。n承受业务低迷和行业不景气的风险的能力。25n4、设计和管理资本结构、设计和管理资本结构n（1）预测资金盈余和短缺）预测资金盈余和短缺n设：一家公司年收入10亿元，信用等级BBB，EBITA/I=5，未来6年需进行大量投资，累计投资约3.4亿元（CE&WC）。销售增长率从目前每年3.5%提升至每年20%。公司内部资金不足以满足投资需要。目前，销售利润率为5%。假定借款年利率为5%，所得税税率为零。n6年累计资金缺口（见下一页表）：
11、2.83亿（按时归还到期债务、严格执行股利政策之后）26第1年第2年第3年第4年第5年第6年NOPLAT364149545760营运资本增减-8-24-36-22-12-13净不动产增减-15-47-72-43-24-25FCFF13-30-59-112122已有债务利息-6-4-3-1偿还债务-20-50-20-30-20-10股息-10-11-12-13-14-15资金盈缺资金盈缺-23-95-94-55-13-327n（2）设定目标信用评级和比率）设定目标信用评级和比率n资金缺口可能的解决路径：资金缺口可能的解决路径：n第一，举债融资n第二，发行股n第三，减少股利n约束条件：约束条件：n
12、第一，公司信用等级定位在A-BBBn行业中相应的杠杆水平：利息倍数不低于5（最坏情况出现：利息倍数不低于2）n第二，一定的融资灵活性n第三，财务稳健性28n（3）为基本情景确定资本结构）为基本情景确定资本结构n前提：前提：n第一，按时归还到期债务（已有债务按时还本付息）n第二，严格执行股利发放率35%（即每年用35%的利润支付股东股息）n融资方式一：融资方式一：n采用举债方式予以解决资金缺口（见下一页表），那么，无法实现目标利息倍数。第1年第2年第3年第4年第5年第6年利息倍数5.14.13.53.63.53.529第1年第2年第3年第4年第5年第6年NOPLAT364149545760营运资
13、本增减-8-24-36-22-12-13净不动产增减-15-47-72-43-24-25FCFF13-30-59-112122已有债务利息-6-4-3-1偿还债务-20-50-20-30-20-10股息-10-11-12-13-14-15资金盈缺资金盈缺-23-95-94-55-13-3富余资金增减利息收入发行股票发行（偿还）债券24101105692920新债利息-1-6-11-14-16-17新资金新资金2395945513330n融资方式二：融资方式二：n采用先发新股，后举债的方式解决资金缺口（见下一页表）。效果：n第一，可实现目标利息倍数n第二，拥有一定的财务灵活性31第1年第2年第3
14、年第4年第5年第6年经营资本158181217239251264净不动产315362435478502527投入资本473543652717753791富余资金（105）（9）短期债务93159184198已有债务13080603010股东权益447472499529560592投资者资金473543652717753791NOPLAT364149545760增加营运资本-8-24-36-22-12-13增加净不动产-15-47-72-43-24-25FCFF13-30-59-112122已有债务利息-6-4-3-1偿还债务-20-50-20-30-20-10股息（含新股股息）-12-13-1
15、5-16-17-18资金盈缺资金盈缺-25-97-97-58-16-632n第1年第2年低3年第4年第5年第6年富余资金增减-105978利息收入5发行股票125发行（偿还）债券93662515新债利息-4-8-9-9新资金2597975816633效果：超过目标利息倍数，拥有融资灵活性效果：超过目标利息倍数，拥有融资灵活性n利息倍数均超过最低要求n富余举债能力：根据实际利息倍数与目标利息倍数之差推算年份123456利息倍数3610.2766.36.7年份123456富余举债能力124百万元83.6563647.16134n（4）敏感性分析和情景分析）敏感性分析和情景分析n目标：财务稳健性n若
16、公司处于财务困境n利润就减少1半n利息倍数为235第1年第2年第3年第4年第5年第6年经营资本158181217239251264净不动产315362435478502527投入资本473543652717753791富余资金（93）短期债务18136222268305已有债务13080603010股东权益435446456466475485投资者资金473543652717753791NOPLAT（减少一半）182125272830增加营运资本-8-24-36-22-12-13增加净不动产-15-47-72-43-24-25FCFF-5-50-83-38-8-8已有债务利息-6-4-3-1偿
17、还债务-20-50-20-30-20-10股息-6-6-5-5-5-5资金盈缺-37-110-111-74-33-2336第1年第2年低3年第4年第5年第6年富余资金增减-9292利息收入4发行股票125发行（偿还）债券19117854638新债利息-1-6-11-13-15新资金3711011174332337效果：目标利息倍数，融资灵活性效果：目标利息倍数，融资灵活性年份123456利息倍数94.22.82.32.2238n（5）融资决策）融资决策n第一，减少股利可行性分析（粘性）n第二，股权融资可行性分析（门槛条件、负面信息）n第三，债券融资可行性分析（门槛条件、正面信息）n第四，VC和
18、PE融资的可行性分析（门槛条件）n第五，银行借款可行性分析（门槛条件）39n（6）富裕现金管理）富裕现金管理n第一，增发股利n粘性与未来预期n增发与成长性n第二，股票回购n信号：股价低估、未来预期（投资和偿债资金充裕预期）n税负：回购与股息n第三，偿还债务n信号：财务困境、未来资金不充裕预期40案例：案例：n杜邦公司资本结构杜邦公司资本结构n一、历史沿革一、历史沿革n1、1965-1970n现金余额大于负债，负财务杠杆n2、1970年代初期至中期年代初期至中期n融资压力大，一方面内部资金减少；另一方面资本支出、营运资本支出急剧增加融资压力大，一方面内部资金减少；另一方面资本支出、营运资本支出急
19、剧增加n（1）为维持成本和差异竞争优势，资本性支出（通胀引发超预算50%）n（2）石油价格上涨，收入增加16%，成本增加30%，利润减少31%n（3）1975年经济衰退，利润大幅降低41n转向债务融资转向债务融资n（1）1975年末，短期债务增至5.4亿n（2）长期债券3.5亿（20年来首次公开发行长期债券）n（3）中期债券1.5亿n结果：结果：n（1）资产负债率由7%上升至1975年的27%n（2）利息保障系数由38.4降至4.6n（3）75年缩减了营运资本投资42n3、1976年至年至1979年年n降低持续降低了负债率n（1）资本支出由1975年最高峰开始下降n（2）经济复苏，1975年-
20、1979年公司利润增加三倍n1979年，资产负债率降至20%，利息倍数升至11.543n4、1981年突然偏离财务弹性最大化的政策年突然偏离财务弹性最大化的政策n（1）竞购科纳克石油公司，收购价格80亿，溢价77%n（2）杜邦公司发行39亿普通股、38.5亿浮动利率债券、承债19亿（科纳克公司）n结果：结果：n（1）资产负债率上升至40%n（2）杜邦债券等级降至AA44n5、1982年年n科纳克业绩受1982年石油价格下降影响，杜邦总资本报酬率降低一半，每股盈利降低了40%。n措施：措施：n（1）采用固定利率长期债券代替多数浮动利率债券，减少利率风险。n（2）受能源价格低迷影响，分拆出售煤矿，
21、获得资金20亿美元，偿还债务、降低杠杆。资产负债率由42%降至36%，利息保障系数降至4.8（盈利不佳）。45n二、目标资本结构设计二、目标资本结构设计n1、资金缺口预测、资金缺口预测n（1）竞争优势：）竞争优势：n第一，全美最大的化工产品制造商，具有规模经济特征。n第二，技术领头人，R&D能力强。n第三，成本和差异化优势。n第四，公司产品和市场多元化。n第五，合并减少能源价格波动对公司的影响。n第六，1982年，杜邦的毛利在回升，销售增长强劲，科纳克资产被合理剥离。n（2）未来战略：）未来战略：n为维持竞争力和领导力，杜邦仍有较大的资本支出，藉此降低现有产品成本，迅速高效研制新产品。资本支出
22、不得推迟并且还要经常补充，而非在时机不佳时缩减。46n2、选择目标资本结构、选择目标资本结构n（1）经营风险和财务风险）经营风险和财务风险n第一，不同于同业竞争者（高杠杆/漂亮的财务指标/信用等级走低危险）n第二，不同于电力、电话等公用事业公司（高杠杆/稳定利润流和现金流）n商业风险：商业风险：n（1）杜邦主要业务波动性增大，许多产品的竞争地位和盈利能力下降n（2）行业生产能力过剩和高固定成本的特性，影响价格和利润n（3）科纳克处于剧烈波动的行业中，杜邦缺乏管理经验（分拆、剥离）n商业（经营）风险增加和财务弹性要求：一个相对保守的资本结构。在一定的债务水平下，安全使用债务，不过度限制公司竞争战
23、略47n（2）财务灵活性）财务灵活性n目标：目标：n维持竞争优势/保证资本性支出n第一，70-75年危机。原材料价格上涨，利润下降，内源资金不足。资产负债率由7%上升至27%，利息倍数降至4.6。n第二，76-79年。经济复苏后，增加了财务灵活性，资产负债率压至20%，利息倍数提至11.5倍。n第三，1981年。实施并购，资产负债率上升至40%，信用等级降至AA。n（3）财务稳健性）财务稳健性483、实现路径、实现路径n（1）低杠杆策略）低杠杆策略n融资可得性：科纳克并购案对杜邦股价的消极影响n资本支出压力n（2）高杠杆策略）高杠杆策略n业内同类n融资可得性（债券市场规模、融资期限等）和融资成
24、本49五、融资对投资的影响五、融资对投资的影响n（一）用比照法获取贴现率（一）用比照法获取贴现率n经营特征（在同行业中，资本成本、税率相似）和财务特征（增长率、投入资本回报率）类似的公司。n存在比照公司的情形n1、无杠杆比照公司n 权益资本成本n2、杠杆比照公司n加权平均资本成本50n例：2012年，假设嘉德公司拟投资快餐业，为此特选择了两家比照公司，相关资料见下表。设比照公司所有的负债都是无风险的，无风险年利率为3.5%，市场组合的风险溢价9.1%。n比照公司比照公司 权益贝塔值权益贝塔值 负债（单位：负债（单位：10亿元）亿元） 股东权益（单位：股东权益（单位：10亿元）亿元）nA公司 1
25、 2.3 7.7nB公司 1.05 2 551若无税环境：若无税环境：0.7717.72.37.7权益资本BSSA0.751.05525权益资本BSSB0.7620.750.77项目10.42%9.1%0.763.5%项目r52若考虑税收：若考虑税收：827.07 .73 .2%)301 (1/1)1 (1/EBcA权益资本820. 052%)301 (1/05. 1)1 (1/EBcB权益资本0.823520.8200.827项目10.99%9.1%0.82353.5%项目r经营资产权益)1 (1 EBc53n（二）不存在比照公司的情形n假设嘉德公司有意收购一家食品企业，选择了最适合于对比的
26、两家公司分别为菲利普-莫里斯公司和英美烟草公司旗下的全资子公司。其中，菲利普-莫里斯不少于50%的现金流来自烟草。设菲利普-莫里斯和英美烟草公司的相关资料如下：n 权益贝塔值 D/（D+S） 食品资产/所有资产n菲利普-莫里斯 1.1 0.2 0.3n英美烟草 1.2 0.3 0.4540.881.10.80.20.8权益资本莫里斯总资产BSS0.841.20.70.30.7权益资本英美烟草总资产BSS烟草资产食品资产总资产所有资产食品资产所有资产所有资产食品资产-烟草资产食品资产7 . 03 . 088. 0烟草资产食品资产6 . 04 . 084. 0550.9360.80.230%)-.(11.1/1莫里斯总资产0.937)0.70.330%(11.2/1英美烟草总资产烟草资产食品资产总资产所有资产食品资产所有资产所有资产食品资产-烟草资产食品资产7 . 03 . 0936. 0烟草资产食品资产6 . 04 . 0937. 056
