1、1会计前沿专题010203概况三点击此处输入相关文本内容整体概况概况一点击此处输入相关文本内容概况二点击此处输入相关文本内容3进入信息经济时代，信息可以创造财富。财务报告是重要的信息的载体。财务信息对证券价格的影响体现在两个方面，一个是财务信息是否正确反映了企业的经营状况及前景；二是市场是否能正确解读这些信息。第一个方面取决于会计制度建设，而第二个方面则取决于市场有效程度。 本专题拟讲述有效市场理论，从现金流分析入手，将有效市场理论展开。4现在的一元钱与一年后的一元钱，哪一个更具有吸引力？结论:资金具有时间价值第一节 现金流分析5无风险利率 无风险利率是指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对
2、象而能得到的利息率。一般把一年期国债的利率当做无风险利率。 例如一年期国债的利率为7%，则可认近似认为无风险利率7%。 之所以说近似，是因为国债也有一定的风险，例如政局动荡，政权更迭。6三个假定：1、市场上存在大量的无风险投资项目可供投资。（此假定非常符合现实）2、如果借款方违约风险为0，则能以无风险利率借入任意数量的资金。（理论上成立，但现实中不易做到）很难提前知道借款方的违约风险是不是03、如果借款方的投资项目无风险，则认为违约风险为0（不考虑还款意愿）7一、单期现金流分析例1.1：王刚有一处房产要出售，有两个买主，甲出价10万，立即支付，乙出价12.1万，但要求一年后支付，甲乙财务状况良
3、好，均无违约风险。此时无风险利率为10%，如果你是他的财务顾问，请问应卖给谁？分析:如果卖给甲，得10万，然后投资于无风险项目，一年后为11万，小于乙的12.1万，应卖给乙。我们用11万与12.1万进行比较,它们都称为终值.(future value)简写为FV8分析:既然可以用终值(现在的现金在未来某一时点的价值)来分析,那么也可以用现值来分析. 乙承诺一年后支付12.1万,那么这12.1万折合成现在价值是多少呢?或者说一年后的12.1万相当于现在的多少钱?(1 10%)12.1x令解得11x 9 11万大于甲的出价10万,所以应当卖给乙.此处的11万与10万称为现值,英文简称为PV(pre
4、sent value)结论:由于资金具有时间价值,不同时点的现金流不能直接比较,应折合成现值或终值再进行比较.10 对于一个具体的投资项目,大多数的情况是期初(也称之为第0期)有一个现金流出,各期期末有现金流入,这们我们就引入NPV(net present value),NPV=-cost+pv例1.2当前有一个无风险投资项目A,期初需投资2000万,期末回收2420万,当前无风险利率为10%,请计算该项目的PV与NPV.11这样的一个项目相当于直接在期初白捡了200万,对吗?可以这样认为。构造如下组合：期初借入2200万，利率10%，一年期，用2000万去投资，剩下的200万吃喝玩乐，一年后
5、，得到2420万，正好还本付息。天下有没有免费的午餐？如果市场中参与人数众多,信息比较充分,这样的投资机会很快就会消失,或者说如果市场比较有效,则不存在免费的午餐.12 如果市场参与者少,或者信息不充分,或者说市场有效性比较低,则有可能找到这样的项目. 证券市场参与人数众多,信息流动快,有效性较高,不容易找到这样的投资机会. 实体性投资(比如建立企业),门槛高,参与者少,可以找到这样的投资机会.企业的管理者无时无刻在寻找这样的项目.13小思考: 某个经济学老师与弟子一起在一条小路上散步,弟子看到地上有一张百元大钞,想捡起来,老师说,你最好别捡,肯定是假的,否则别人早捡了.如果散步的小路人来人往
6、,每天客流量好几万,由于参与者众多,”市场有效程度高”,最好不要捡了.如果散步的小路很僻静,还是捡起来看一下比较好.14 从前，有一位爱民如子的国王，在他的英明领导下，人民丰衣足食，安居乐业。深谋远虑的国王却担心当他死后，人民是不是也能过着幸福的日子，于是他招集了国内的有识之士。命令他们找一个能确保人民生活幸福的永世法则。 三个月后，这班学者把三本六寸厚的帛书呈上给国王说：国王陛下，天下的知识都汇集在这三本书内。只要人民读完它，就能确保他们的生活无忧了。国王不以为然，因为他认为人民都不会花那么多时间来看书。所以他再命令这班学者继续钻研，两个月内，学者们把三本简化成一本。国王还是不满意，再一个月
7、后，学者们把一张纸呈上给国王，国王看后非常满意地说：很好，只要我的人民都真正日后有奉行这宝贵的智慧，我相信他们一定能过上富裕幸福的生活。说完后便重重地奖赏了这班学者。 原来这张纸上只写了一句话：天下没有免费的午餐。15天下没有免费的午餐。1、高收益的机会一定伴随着高风险。（期货、股票、债券、银行存款、现金）2、高收益而低风险的投资品极少，大多数是骗局。16二、多期现金流分析 一个投资项目的现金流往往比较复杂,这时就要用到多期现金流的分析,但基本原理与单期现金流的分析是一致的.例1.3 安达公司有一个无风险投资项目A,初始投资100万,第一二三年末分别流入现金50万、80万、50万,当前无风险利
8、率为10%，求项目的NPV，并说明是否应进行投资。172350805010049.141 10%1 10%1 10%NPV 安达公司的项目经理说，投资这样一个项目，就相当于在期初使公司财富增加49.14万元.这个说法对不对?18 可以这样认为,投资这个项目时可以这样来操作,按10%的无风险利率借入149.14万,然后拿出其中的100万去投资,后续三年的收入去还钱,正好还完.NPV为正,要投资.例1.4 安达公司发现一个无风险投资项目,期初支出100万,第一年末要追加支出50万,第二三四年末现金流入均为100万.无风险利率水平为10%，问此项目的NPV,是否要投资.192345010010010
9、010080.621 10%1 10%1 10%1 10%NPV NPV为正,可以认为投资使公司财富在期初增加了80.62万,应投资.20例1.5 安达公司发现一个无风险投资项目,期初需投入100万,第一二年年末现金流入分别为55万,54.45万,当前无风险利率为10%,问该项目的NPV是多少? 是否值得投资?2125554.4510051 10%1 10%NPV 安达公司的经理说如果投资该项目,相当于安达公司的财富从期初就损失5万元.你认为对吗?22 可以这样来理解,期初借款95万,利率为无风险利率10%,然后拿出自有资金5万,投资该项目,一年后,借款本息合计为95*1.1=104.5万,项
10、目现金流入为55万,还完之后,还剩104.5-55=49.5万,然后第二年借款本息合计为54.45万,项目现金流入为54.45万,正好还清.公司净亏损为期初的5万.233、债券定价简介以国债为例，每张面值为100元，10张为一手，最少买卖数量为1手，一般为固定利率，每年付息一次，到期还本并付最后一次利息。例：2005年1月1日发行3年期Y国债，面值100元，固定利率为5%，与当日的市场无风险利率相同，每年付息一次，到期还本并付最后一次利息。试计算该国债的发行日的市场价格？24分析：国债是一个投资项目，它的价值就是未来现金流量的现值。23551051001 5%1 5%1 5%P 25A、若市价
11、低于100元，比如为98元，供求能否达到平衡？为什么？某投资者有100元的X国债，由于无风险利率为5%，只能得到每年5元的收益，该投资 者可以将X国债卖掉，转而投资Y国债，则手中留有2元，并且仍然可以得到每年5元的收益26B、若市场价格为102元，是否能达到平衡？为什么？不能。Y国债的持有者将卖出Y国债，进而买入其它无风险投资的项目，净赚两元结论：对于证券类投资工具，由于竞争充分，所以必有：P=PV，以保证NPV=027国债价格的变动。例：2006年1月1日，尚未付息，无风险利率仍为5%，此时Y国债的市场价格是多少？应为105元，但我国债券交易采用的是净价交易，全价交收，所以显示出来的是100
12、元。28例：若2006年1月1日（已付息），无风险利率变为8%，问Y国债的市场价格应是多少？2510594.631 8%1 8%ppv29 例：若2006年1月1日（已付息），无风险利率变为3%，问Y国债的市场价格应是多少？25105103.821 3%1 3%ppv30结论：国债的价格随着市场无风险利率的上升而下降，随着市场无风险利率的下降而上升。31 我们目前研究的都是无风险的项目,但现实中大量的项目都是有一定风险的,存在不确定性,那么对于有风险的项目应如何处理。 对于有风险的投项目，投资者要求的回报（折现率）会高一些，有专门的理论研究风险与收益率的关系，高出无风险利率的部分称为风险溢价。
13、例：某两年期企业债券，票面利率为5%，投资者要求的回报率为8%，则其市场价值为：2510594.6318%18%32总结：1、如果市场有效，则“天下没有免费的午餐”。2、如果市场无效，则有免费的午餐。非理性投资者误判了风险，高估风险，则证券市场价格比价值偏低，低估风险，则证券的市场价格比价值偏高。理性投资者可利用此机会，形成“免费的午餐”。非理性投资者误判了未来的现金流，也同样会给理性投资者带来“免费的午餐”33 第二节 证券市场基础知识简介每周一至周五进行交易，交易时间每天四小时，上午9点30分至11点30分,下午13点至15点.法定节假日比如十一、春节也要停盘。有涨跌幅限制，每日涨跌不超过
14、10%，ST类的股票不超过5%，新股上市首日无限制。3435成交规则开盘价实行集合竞价 第一步：确定有效委托在有涨跌幅限制的情况下，有效委托是这样确定的：根据该只证券上一交易日收盘价以及确定的涨跌幅度来计算当日的最高限价、最低限价。有效价格范围就是该只证券最高限价、最低限价之间的所有价位。限价超出此范围的委托为无效委托，系统作自动撤单处理。 36第二步：选取成交价位。首先，在有效价格范围内选取使所有委托产生最大成交量的价位。如有两个以上这样的价位，则依以下规则选取成交价位： （1） 高于选取价格的所有买委托和低于选取价格的所有卖委托能够全部成交。 （2） 与选取价格相同的委托的一方必须全部成交
15、。如满足以上条件的价位仍有多个，则选取离昨市价最近的价位。 第三步：集中撮合处理所有的买委托按照委托限价由高到低的顺序排列，价格优先时间优先。37价格买方卖方各价位的成交量6.611000006.625003003006.634006006006.64200800200最大成交量出现在6.63元,买方的600手为6.64的200手加上6.63的400手,卖方的600手为6.62的300手加上6.63的委托时间靠前的300手.38启示: 如果前一天收盘后发生了突发性的利好，预计可能会涨停，9点15分进行委托，价格可以高一些，以便顺利抢到。反正你委托再高，也是以开盘价交。 如果前一天收盘后发生了突
16、发性的利空，预计可能会跌停，9点15分进行委托，价格可以低一些，以便顺利卖出。反正你委托再低也是以开盘价成交。39开盘后，进入连续竞价阶段。连续竞价成交价的确定原则 在连续竞价中，对新进入的一个买进有效委托，若不能成交，则进入买入委托队列等候成交；若能成交，即其委托买入限价高于或等于卖出委托队列的最低卖出限价，则与卖出委托队列顺序成交，其成交价格取卖方叫价。对新进入的一个卖出有效委托，若不能成交，则进入卖出委托队列等候成交；若能成交，即其委托卖出限价低于或等于买入委托队列的最高买入限价，则与买入委托队列顺序成交，其成交价格取买方叫价。40卖三6.65600卖二6.64400卖一6.63500买
17、一6.62300买二6.61500买三6.602001、假如投资者委托以6.63元的价格买入200手,盘面会发生什么变化?2、假如投资者委托以6.63元的价格买入600手,盘面会发生什么变化?3、假如投资者委托以6.64元的价格买入1000手,盘面会发生什么变化?41在连续交易的时间里,如果股票出现猛烈上攻,可以委托到很高,你会首先抢到.以上面的例子:甲委托6.7,买500手,乙委托6.63买500手,则甲会成交,并且是以6.63元成交.若甲委托6.70买1000手,会如何成交?42在连续交易的时间里,如果股票出现猛烈下跌,可以委托到很低,你会首先卖出,并且不会吃亏.以上面的例子:甲委托6.5
18、0,卖500手,乙委托6.62卖300手,则甲会成交,并且是以6.62元成交.若甲委托6.50卖1000手,会如何成交?盘面语言介绍434445第三节 有效市场理论及其验证 Maurice Kendall （1953）指出，股票价格是不可预测的。他对股票市场做了大量的统计研究，发现股票价格是随机波动的，在任一个确定的日期，股票价格的上升与下降均无明显的概率优势。这一发现在当时没有得到正确的理解，大部分金融学者认为股票价格不可预测是市场没有理性的表现。股票价格之所以不可预测，是因为投资者的非理性，投资者依靠自身的原始冲动进行买卖，投资者的原始冲动是随机的，所以股价也呈随机特征。46 但是随着研究
19、的进一步深入，金融学者们开始认识到，股价不可预测正是市场有效率的体现。证券价格是关于特定可得信息集的函数。 在资本市场中，人们根据各种与证券有关的信息进行交易，通过交易，把各种可得信息反映到证券价格中。资本市场的效率是指资产价格完全反映新信息的速度，一条新信息被完全反映后，则投资者无法再利用该信息获得超额收益。 47 一方面，如果证券价格能对进入信息集的新信息立即做出完全反映，说明信息处理与扩散的过程很快，投资者不能通过发现和处理信息来获取超额收益，此时，可以说市场是有效率的，其外在表现形式就是证券价格不可预测，因为价格的任何变动都是对新信息的反应（所有的旧信息均已完全反映），而新信息是外生的
20、，不可预测。 另一方面，如果证券价格对新信息不能立即做出完全反映，或者反应不足，或者反应过度，则投资者可以通过分析与处理信息来取得超额收益，此时，可以说市场非效率，其外在表现形式就是证券价格可以预测，证券价格将向其基本价值回归。48例：某电力上市公司A在2010年5月29日收盘后发布公告，A公司兼并了国内一家煤矿企业B，A公司股票在5月29日的收盘价为5元每股。由于煤碳价格近年来不断上涨，兼并煤矿企业可以降低成本（未来现金流入增加），减少缺货风险（降低风险，从而降低折现率），所以该信息应是利好，可以促使价格上升。假定股票的理论价值此时应为7元。市场上可能出现以下三种情况（不考虑涨跌幅）：5月3
21、0日开盘价即为7元，此种情况属于市场对新信息做出立即的完全反映。（市场有效，未来股价变化取决于新的信息）495月30日开盘后，股价只达到6元，随着信息慢慢扩散，以及一些专家对信息的阐释，经过一个月的时间，股价缓慢升到7元。（市场无效，表现出可预测性，未来股价变化不仅取决于新信息）5月30日开盘后，股价达到8元，随着信息慢慢扩散，以及一些专家对信息的阐释，经过一个月的时间，股价缓慢降到7元。（市场无效，表现出可预测性，未来股价变化不仅取决于新信息）50一、有效市场的分类 市场有效率或非效率是针对特定信息集来说的，按照所依据信息集的不同，可以将市场划分为三种类型，即弱式有效市场，半强式有效市场和强
22、式有效市场，三种形式是递进的关系，如果一个是市场是半强式有效的，则肯定是弱式有效的，同样一个市场如果是强式有效的，则肯定同时是弱式有效的和半强式有效的。51所有可用的信息所有公开的信息资产过去的交易信息图7.152 上表反映了三种形式的市场之间的关系，最小的圆表示的是弱式有效市场，它的价格所反映的信息量是最少的；位置居中的圆表示的是半强式有效市场，它所反映的信息是所有已公开的信息，包括过去的价格与成交量信息；处于最外边的圆表示的是强式有效市场，它反映了全部可用信息。可见，在有效市场假说中，价格是信息的函数。53（一）弱式有效市场假说（weak-form EMH）， 是指当前的市场价格包含了所有
23、历史交易信息。如果市场价格已经充分反映了历史交易信息，则相对于历史交易信息，股票已经被“正确”定价了， 市场定价不存在错误，指望通过分析历史交易信息获取超额收益就是不可能的了，也就是说技术分析无用了，但是影响股价的除了历史交易信息，还有其他公开信息，虽然股票相对于历史交易信息已经被正确定价了，但不一定就是对所有公开信息“正确“定价了，基本面分析会用到除历史交易信息外的公开信息，还是有可能取得超额收益的。如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本面分析还是可能帮助投资者获得超额收益的。54（二）半强式有效市场假说（semi-srong form EMH），是指当前的市场价格充分
24、反映了所有已公开信息。所有已公开信息是指一切可能影响股价的公开信息，包括历史交易信息、财务信息、公司产品、治理结构、资本动作等一切见诸于公司公告的信息等。如果市场是半强有效的，说明相对于所有公开信息，股票已经被“正确”定价了，市场定价不存在错误，指望通过分析公开信息获取超额收益是不可能的，但是如果能想办法获取内幕信息，还是有可能获取超额收益的，因为随着时间的流逝，内幕信息会转变为公开信息，从而影响价格。如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息还是可以获得超额利润。 55（三）强式有效市场假说(Strong Form Efficiency) 强式有效市场假说认
25、为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。相对于所有的信息，股票已经被正确定价了，这时，即使掌握了暂时不为人知的内幕信息，也不能获得超额收益。 在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使有内幕消息者也一样。56二、有效市场的三个假定有效市场理论是建立在三个逐渐放松的假设之上的：假设一：所有的投资者均是理性的，均可以根据相应信息集，判断资产的真实价值；假设二：有小部分的投资者是非理性的（噪音交易者），但他们的误判会相互抵消，不会对市场价格形成系统性影响；假设三：非理性投资者的误判具有相关性，会使市价产生系统性偏差，但市场中存在理性的套利
26、者，套利者最终将消除前者对价格的影响。 可见理性套利者的存在是最后一道防线，保证了证券的价格反映其真实价值，即证券在市场中被正确定价。57 第一条假设可以支持有效市场理论。如果所有的投资者都是理性的，他们能正确评估资产的价格，从而使市场价格与真实价值一致。当信息集中出现新的信息时，他们会依据其进行交易，将新的信息体现在市场价格中。这样，新的信息很短的时间（甚至是瞬时）就会反映到市场价格中，从而消除了利用新信息的套利机会。 这一假设过于严格，与现实出入较大。如果所有投资者对资产真实价值的判断是一致的，市场上的交易量会非常少，因为交易发生的一个重要条件就是交易双方对资产真实价值的判断不一致。既然市
27、场上每天都发生着大量的交易，说明此假定缺乏现实基础，但这不影响将其做为理论分析的起点。58 第二条假设表明，即使第一条假设不成立，有效市场假说仍有可能成立。如果存在部分非理性的投资者，只要这些投资者的非理性是不相关的（高估与低估同时存在，并可大致相互抵消），他们的对市场价格就没有影响。此时，市场价格仍然由理性投资者决定，仍然代表着真实价值。当有新信息进入信息集时，非理性投资者对新信息的评价以真实价值为中心相互抵消，理性投资者通过交易正确反映新信息，综合结果就是新信息正确地反映到市场价格中。 此条假设比第一条有所放松，不要求所有的投资者均为理性，但仍属于比较强的假设，要求非理性的投资者的交易行为
28、不相关，这与现实情况有一定的出入。在现实市场中，集体误判的事件大量存在。59 第三个假设说明，既使前两个假设均不成立，有效市场假说仍有可能成立。理性投资者的套利行为最终会消除所有的非理性投资者对市场价格的影响。当某项资产的市场价格高于其真实价值时，理性的投资者可以卖空这项资产，同时买入一个替代资产来规避风险，直至该资产的市场价格回归至其真实价值。当某项资产的市场价格被低估时，理性投资者可以买入该项资产，同时卖出同样数量的替代资产，直至该项资产的市场价格回归至其真实价值。 与前述两个假设相比，其限定条件最为宽松，只需有少量的理性投资者，就可以通过套利将市场价格维持在真实价值附近。此假设虽然已然比
29、较放松，但与现实情况仍有一定的出入，主要是因为套利受到很多限制。60三、套利的局限性 但在现实世界中，最发达的市场也对套利有限制，这样套利就存在风险，套利者要权衡风险与收益，从而不一定能将价格拉回至基本价值。套利者面临的风险主要源自两个方面：一是基本面风险，二是噪声交易者风险。前者是指由于不存在完美的替代资产，套利的交易不能消除所有的基本而风险，后者是指是由于非理性投资者的交易，错误定价在短期内继续恶化的风险。61 现举一例对上述两种套利风险进行说明：某理性投资者发现股票A被低估，从而买入A，而空B，B是A的非完美替代资产，两者属于同一行业，但不完全一致（对行业风险、利率风险等基本面风险的敏感
30、程度不完全相同）。假定此时出现了对行业有利消息，B价格的上涨大于A，则套利者承担了基本面的风险。即便没有新的消息出现，但A股票的投资者变得更加悲观，进而促使A的股价进一步下跌，那么套利者承担了噪音交易者风险。62 除了上述风险之外，套利活动还受到很多外在条件的影响。一是很多新兴市场不允许进行卖空，甚至在成熟市场中，卖空也是有限制的，例如大部分机构投资者不能卖空。另外，如果证券的原先拥有者要收回，套利者将有可能在不利的情况下，通过在公开市场上买入证券以补进他的卖空头寸。 63四、有效市场假说的检验 市场有效的外在表现就是股价不存在任何可预测的特征，股价遵循随机游走。若某人发现的股价运行的某种规律
31、，则说明股价没有反映所有的信息。 假定甲发现一个规律，若某年年报中，一家公司的净资产收益率高于20%的且市盈率低于25，在年报公布后的6个月中，其股价会有一波50%涨幅。那么可以认为股票市场无效。 市场需要耗费6个月的时间来解读上述财务信息，从而给能尽快解读信息的人留有充足的套利时间。能提供免费午餐的市场是无效的。只有当新信息出现后立即引起股价适度变化的市场，才是有效的，才没有免费的午餐。64对市场是否有效进行检验，有两类方法。一类是检验其价格的变动模式，看其是否遵循随机游走，另一类是设计一个投资策略，将其所获收益与简单的买入持有策略相对比，判断两者的收益是否有明显差距。 65（一）过滤检验
32、过滤原则的基本思想是：若股票市场符合弱式有效，无论设计出任何交易策略，其收益率都不可能显著超过简单的买入持有策略的收益率。最初的过滤方法是这样设计的：由于股票价格通常呈现向上或向下的变动趋势，当资产价格上涨超过一定幅度时，立即购买并持有这一资产直至其价格下降超过一定幅度；当资产价格下降超过一定幅度时，立即卖出持有的资产并卖空，直至价格又上升超过一定幅度。如此循环操作，具体如下图所示。66PP2P1tP067 如上图所示，在通常情况下，投资者认为股价将在某一区间运行，例如是在P2和P1之间随机变动，P0为两者的中间值。若股价在两者之间波动，可以认为是噪音，不予关注。若股价向下突破P1，可以认为新
33、的趋势产生，投资者选择卖空，直至价格从新的最低点又上升超过一定的幅度。同理，若价格向上突破P2，也可以认为新的趋势产生，投资者选择买入，直至价格从新高下降超过一定幅度。如果经过检验发现，此种方式可以取得比简单的买入-持有策略更高的收益率，则说明市场不符合弱式有效。但是，如果此种方式并不能获取超额收益，则不能证明市场符合弱式有效。68（二）游程检验 在股票价格的时间序列中，价格连续性地上升或下降，被称为一个游程。一般地，有两种方向的游程即存在上升或下降游程。例如股票收盘价格时间序列为（8，8.1，8.15，8.2，8.19，8.16），则该序列按定义可以划分为两个游程，分别为（8，8.1，8.1
34、5，8.2）及（8.19，8.16）。如果是收益率的时间序列，则连续的同号收益率为一个游程，比如收益率时间序列为（1%，0.5%，0.3%，-0.2%，-0.6%），则该序列也划分为两个游程，分别为（1%，0.5%，0.3%）及（-0.2%，-0.5%）。 69 一个收益率时间序列的游程总数过少，说明该序列有很强的趋势性，即今天价格上升了，意味着明天的价格有很大的可能继续上升。一个收益率时间序列的游程总数过多，说明序列有很强的交替性，即今天价格下降了，意味着明天价格有很大可能会上升。过多与过少的游程说明序列的随机性不足，市场不符合弱式有效。70 -（1） -（2）其中，N：收盘价个数；NU股价
35、上升的天数；ND股价下降的天数。当N足够大时，S趋向于正态分布，则有 （3）设序列的长度为N，其均值为E（S），标准差定义为：2( )udNN NE sN22(2)(1)ududsN NN NNNNssESZ)(71 若 ，说明市场弱式有效，股票价格的变动无自相关性。 ，说明市场非弱式有效，股票价格的变动有自相关性。ZZ ZZ 72五、对A股市场的检验 研究的基本思路 通过对各指数收益率的游程检验，验证收益率的正负变化是否存在相依关系，从而验证市场的有效性。通过选取不同时间间隔的数据，研究数据时间间隔与有效性的关系。如果随着选取时间间隔不同，得出的有效性结论不同，则说明有进一步研究深层次的原因
36、的必要。73 数据的选取 选取四种有代表性的市场指数作为分析对象，分别为上证综指、深圳成指、上证50指数、沪深300指数。 上证综合指数是上海证券交易所编制的，以上海证券交易所挂牌的全部股票为计算范围，以发行量为权数的加权综合股价指数。该指数以1990年12月19日为基准日，基日指数定为100点，自1991年7月15日开始发布。 深圳成分股指数是深圳证券交易所编制的一种成分股指数，是从上市的所有股票中抽取具有代表性的40家上市公司的股票作为计算对象，并以流通股为权数计算得出的加权股价指数，综合反映深交所上市A，B股的股价走势，目前已不含B股。74 上证50指数由上海证券交易所编制,于2004年
37、1月2日正式发布,指数简称为上证50,指数代码000016,基准日为2003年12月31日,基点为1000点。 上证50指数是根据科学客观的方法,挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股,以综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘企业的整体状况。 75 沪深300指数是以在上海证券交易所和深圳证券交易所所有上市的股票中选取规模大和流动性强的最具代表性的300家成份股作为编制对象，并以这些成份股的自由流通量为权数、以2004年12月31日为基准日、基期点数为1000点的股价指数。2005年4月8日，沪深300指数正式发布，成为沪深证券交易所联合开发的第一个反映A
38、股市场整体走势的指数。76 其中上证综合指数的数据选取范围从2004年第一个交易日至2009年3月20日，上证50指数从发布日（2004年第一个交易日）至2009年3月20日，深圳成指从2004年第一个交易日至2009年3月20日，沪深300指数比较特殊，虽然其正式发布是从2005年4月8日开始，但很多软件已将其补至2005年第一个交易日，所以我们选取其从2005年第一个交易日至2009年3月20日的数据。77 检验结果 以日数据说明检验过程，通过大智慧软件下载各日的收盘数据，相邻收盘数据依次相减，得到的数据录入spss，以0为参照点，大于等于0为+，小于0为，进行游程检验。显著性水平定为5%
39、，得到的结果如下：78上证50日数据上证50周数据上证50月数据Test Value(a)0Test Value(a)0Test Value(a)0Total Cases1262Total Cases260Total Cases 62Runs642Runs115Runs27Z0.586Z-1.981Z-1.103Sig. (2-tailed)0.558Sig. (2-tailed)0.048Sig. (2-tailed)0.2779沪深300日数据沪深300周数据沪深300月数据TestValue(a)0Test Value(a)0Test Value(a)0Total Cases1019To
40、tal Cases210Total Cases50Runs490 Runs87Runs21Z-0.801Z-2.444Z-0.779Sig. (2-tailed)0.423Sig. (2-tailed)0.015Sig. (2-tailed)0.43680深圳成指日数据深圳成指周数据深成指月数据Test Value(a)0Test Value(a)0Test Value(a)0Total Cases1262Total Cases260Total Cases62 Runs617Runs111 Runs27Z-0.705Z-2.404Z-1.022Sig. (2-tailed)0.481 Sig.
41、 (2-tailed)0.016Sig. (2-tailed)0.30781上证指数日数据上证综指周数据上证指数月数据Test Value(a)0Test Value(a)0Test Value(a)0Total Cases1262Total Cases260Total Cases62Runs617Runs115Runs27Z-0.683Z-1.967Z-1.103Sig. (2-tailed)0.495Sig. (2-tailed)0.049Sig. (2-tailed)0.2782 结果分析 以上的检验结果表明，四个市场指数表现趋于一致，在日数据与月数据检验中，在5%的显著性水平下，Z位于
42、双侧临界值之内，市场弱式有效；在周数据的检验中，在5%的显著性水平下，Z小于左侧临界值，市场不符合弱式有效。 日数据和月数据表明，本日或本月股指的升降，与下一日或下一月股指的升降没有明显的关系。周数据表明，游程个数过少，如果本周股指上升了，则下周继续上升的概率大于下降的概率，反之，如果本周股指下降了，则下周继续下降的概率大于上升的概率。提问与解答环节Questions and answers结束语 感谢参与本课程，也感激大家对我们工作的支持与积极的参与。课程后会发放课程满意度评估表，如果对我们课程或者工作有什么建议和意见，也请写在上边最后、感谢您的到来 讲师： XXXX 时间：202X.XX.XX
