1、1美国次贷危机及其影响宋玉华浙江大学经济学院2美国次贷危机及其影响1.次贷危机及其发生、发展2.次贷危机的产生及传导机制3.此次金融危机的特点4.此次金融危机发生的根本原因5.此次金融危机发生的内在机制6.此次金融危机的前景、及教训31次贷危机及其发生、发展n次贷危机：“次级抵押贷款危机”，由美国次级抵押贷款市场危机引起的，发端于 2006 年下半年，并从2007 年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场的全球性金融风暴。n主要表现为次级抵押贷款机构破产、投资基金关闭、相关金融机构倒闭、股市剧烈震荡等，进而使全球金融市场发生流动性不足危机。41次贷危机及其发生、发展n次贷危机的发生：2
2、006 年下半年，随着美国利率水平提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重；住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这些直接导致大批次级抵押贷款借款人无法按期偿还贷款，次贷推迟偿还和违约率都大幅度上升，使提供次贷而又未实现次贷证券化的住房金融机构出现巨额亏损、倒闭或申请破产保护，从而引发“次贷危机”。 5n次贷危机从发生到发展为全球性金融危机分为三个阶段：n美国次贷危机美国金融危机全球金融危机（ 世界经济衰退？）n参见：次贷危机及其后续发展大事记 62 次贷危机的产生及传导机制n（一）房贷市场创新与次级贷款n（二）抵押贷款证券化与次级债n（三
3、）次贷危机的传导机制7（一）房贷市场创新与次级贷款n美国住房按揭市场：n优质贷款(Prime Mortgage) nALT-A贷款（Alternative-A Mortgage ）n次级贷款(Subprime Mortgage)n三类贷款在美国住房抵押贷款市场中的份额大致分别为75%、11%、14%。8n优质贷款(Prime Mortgage)：n信用等级较高（信用评分在660 分以上）、收入稳定可靠（能够提供相关收入证明）、债务负担合理的优良客户，他们主要选择最传统的30年或15年固定利率的按揭贷款，称为优质贷款。n优良客户是房地产金融机构发放抵押贷款的传统对象；但是当优质客户资源被开发完毕
4、时，受到盈利动力驱使的金融家们就把眼光投向了原本不能申请抵押贷款的群体，即ALT-A 贷款和次级贷款。9nALT-A贷款（Alternative-A）：n介于优质贷款和次级贷款之间，既包括信用等级在620-660之间，也包括信用等级大于660但不能或不愿提供收入证明的客户的贷款。nALT-A 贷款和次级贷款的违约风险要高于优质贷款，因此房地产金融机构必然会提高前两类贷款的利率作为风险补偿。通常，ALT-A 贷款的利率一般比优质贷款高12 个百分点，次级贷款的利率一般比优质贷款高出23 个百分点。10n次级贷款(Subprime Mortgage)：n贷款对象是信用评分低于620 分、收入证明缺
5、失、负债较重的人（这一人群又称Ninjna，意为既无收入、又无财产的人）；n目前美国次级客户大概有600万人，次级贷款市场总规模大概2万亿美元左右，近半数没有收入证明。11n美国住房按揭市场的创新：n无本金贷款（Interest Only）n可调整利率贷款（Adjustable Rate Mortgage，ARM）n选择性可调整利率贷款（Option ARM）12n无本金贷款（Interest Only）：n如果购房者借入了30 年的无本金贷款，那么在开始5 年或10 年内，每月只偿还贷款利息，而在剩余的25 年或20 年里，他将分期偿还贷款的本金和利息。13n可调整利率贷款（Adjustab
6、le Rate Mortgage，ARM）：n包括2年/3年/5年/7年可调整利率贷款等；n如果购房者借入30 年的2/28 可调整利率贷款，在头两年内，他只用偿还较低的利息（例如6），从第三年开始，利率将重新设定（Reset），采用一种指数加上一个风险溢价（Margin）的形式，例如12 个月的LIBOR 加5。一般而言，即使这段时期内市场利率没有发生变动，从第三年开始利率也会显著提高。14n选择性可调整利率贷款（Option ARM）：n如果购房者借入30 年的选择性可调整利率贷款，在前些年内，购房者每月还款额甚至可以低于正常利息的月供，但是差额部分将自动计入贷款本金，这种方式称为负摊销（
7、Negative Amortization）。15n住房按揭市场创新的特点：n过渡期还款额较低且固定；n过渡期后还款额大幅上升，甚至超过很多贷款人的还款能力。16n这些创新产品受追捧的原因：n提供贷款的金融机构：1.住房贷款金融机构发放的次贷“似乎”不存在安全性问题。由于房价一直上涨，这些机构并不担心因借款人违约而遭受损失。2.证券化使得住房贷款金融机构可以把风险转移给第三方（即通过抵押贷款证券化）。17n贷款的消费者：1.预期房地产价格将会持续上升，风险是可控的。即使到时候不能偿付本息，也可以通过出售房地产或再融资（Re-Finance）来偿还债务；2.很多次级贷款借款者不清楚贷款产品本身，
8、信息完全不对称。18（二）抵押贷款证券化与次级债n抵押贷款相关证券产品：n抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）n担保债权权证（Collateralized Debt Obligation，CDO）n信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）19n抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）：n房地产金融机构将抵押贷款债券组成资产池，以该资产池产生的现金流为基础发行的定期还本付息债券。n美国政府国民抵押贷款协会（俗称Ginnie Mae，吉利美）1970 年首次发行MBS。20n大约67的住宅抵押
9、贷款获得了吉利美、美国联邦国民抵押贷款协会（俗称Fannie Mae，房利美）、美国联邦住房贷款抵押公司（俗称Freddie Mac，房地美）三大政府性抵押贷款机构的担保，属于优质债券，约14属于次级债券，11属于Alt-A债券，8属于巨型抵押贷款债券。21n对应于同一资产池，MBS分为不同的等级（tranches）：优先级、中间级、股权级n优先满足优先级；其次满足中间级；最后是股权级。即优先级产品的偿付有中间级和股权级产品作为保障。n因此，股权级债券持有者承担的风险最高，因而回报率也最高；对冲基金是主要持有者n优先级债券持有者承担的风险最低，回报率也最低；养老金和保险公司是主要持有者。nMB
10、S中，优先级占80%，中间级和股权级各占10%左右。22n再证券化（再证券化（Resecuritization ） 处于中段的MBS缺乏吸引力（既不安全，也没有高回报），于是又以此为基础进行新一轮的证券化：即发行担保债务权证（Collateralized Debt Obligation，CDO）。nCDO也能被划分为不同的等级：优先段、中间段、股权段23n中间段的CDO又会被进一步证券化并作为另一个CDO的基础资产，这个过程一直持续，于是出现了可形容为CDO平方、CDO立方、CDO n次方的证券。n自1980 年代晚期问世以来，CDO发展迅速。根据统计，2004 年到2006 年全球CDO 市
11、场的发行规模依次为1570 亿美元、2490 亿美元和4890 亿美元。24n通过以抵押贷款资产池为基础在资本市场上发行的普通MBS 和CDO，次级债贷款者的违约风险就由房地产金融机构转移到资本市场上的机构投资者。二者的主要区别是：CDO资产池的已不再完全是次贷，而是中间段级MBShe其它债券，如其它资产支持债券（ABS）和各种共识债。n但是，尽管通过证券化可以转移风险，却不会减少，更不能消灭风险。相反，由于过程的复杂和“不透明”，风险反而会增加。n虽然最终投资人愿意承担较高风险，但问题是，他们往往低估自己所承担的风险。25n信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）:nC
12、DS本身是一种保险工具：合同买方定期向合同卖方支付“保费”，将某种风险资产的违约风险从合同买方（信用风险资产的投资者）转移到合同卖方（信用风险保险提供者）。26n但CDS也可以成为一种投机工具：例如，CDS卖方可以和CDS买方签订一项CDS合同，并收取10万美元保费，如果作为信用参照体的公司并未倒闭，卖方就能获利10万美元。n特点：MBS、CDO等的供应量是有限的，CDS作为一种场外衍生交易工具，其供应量可以是无限的，2008年CDS价值总额达62万亿美元。n美国国际集团的倒闭就是因为涉足CDS市场导致的亏损。27（三）次贷危机的传导机制n次贷（次债）市场主要参与者：n次级客户n次贷机构n次债
13、购买机构28n次级客户：n通过房地产抵押从次贷机构获得贷款，购买了住房，提高了美国住宅拥有率；n但必须承担相应的利率风险和市场风险。29n次贷机构：n向次级客户提供按揭贷款，扩大了住房抵押贷款业务量，增加了收入；n通过资产证券化向其他金融机构出售次级债，转移了风险并增加了资本流动性，进一步了扩大业务规模；30n次债购买机构：n商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等（优先级）；投资银行和对冲基金等（中间级和股权级）获得了较高的收益率，但同时承担了较高的风险。31n次债市场的正常运转严重依赖于房价的持续上涨，而低利率政策推动了美国房地产业的长期繁荣。n2001年1月到2003年6月，美联储13次
14、降息，利率从6.5%降至1的历史最低水平，直接促成了美国房地产市场2001-2005年的繁荣。32n根据全国房地产同业公会（National Association of Realtors，NAR）的统计，从2000年到2004年，房价5年内提高了33%，年均增长率达到6.7%，2004年更是达到高点9.3%，05年超过10%。33n房地产市场繁荣导致次贷（和次债）规模扩大。n房地产市场繁荣直接推动次贷规模扩大且违约率远低于预期；n高收益低风险的预期使得投行和对冲基金等机构主动向次贷机构购买次债产品，进一步扩大了次贷（和次债）的规模。34n次贷规模的急剧扩大35n低利率推动了房价持续上涨；n房
15、价持续上涨次贷（和次债）规模迅速扩大，且违约率风险较低；n由于次债产品的高收益和低风险使得投行和对冲基金主动求购次债产品，进一步推动次贷（和次债）规模扩大；36n但是在次贷规模扩大的同时，次贷创新产品中蕴含着两个重大风险，既没有被贷款人所了解，也被主流经济学家所忽略。n“定时重新设置”(5 year/10 year Recast)n“最高贷款限额”37n定时重新设置：每隔5年或10年，贷款人的还款金额将自动重设，贷款机构将按新的贷款总额重新计算月供额。n由于负冲销的作用，很多贷款人的贷款总额不断上升，所以重设后贷款人的月供将大幅增加，称为“月供惊魂”（Payment Shock）。38n最高贷
16、款限额：负冲销中有一个限制条款，累积的欠款总额不得超过原始贷款总额的110125%。n一旦触及限额，自动触发贷款重设，也会使贷款人的月供大幅上升，超过贷款人的负担能力。39n由于美国房地产市场的长期繁荣，次贷市场规模的不断扩大，风险也逐步积累、膨胀。n2004年6月到2006年6月，美联储17提高联邦基准利率，由最低的1%上升到5.25%。n最终，联邦利率的提高刺破了美国房地产市场的泡沫，导致房地产价格下跌，最终导致了次贷危机的爆发。40n联邦基准利率的提高导致抵押贷款利率上升，购房者还款压力增加，房屋交易量开始降低。n本轮房地产繁荣止于2005 年8 月，美国很多地区房地产价格的上升势头在2
17、005 年夏末中止。2006 年8 月房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40；2007 年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降。41美国房价增长率（1990-2007）42美国房价涨幅变化43n1.还款利率陡增和房价下跌首先导致次次贷违约率大幅上升贷违约率大幅上升，并且违约现象逐渐蔓延到Alt-A 市场和优质贷款市场。44n2.次贷违约率上升首先冲击次贷提供机构次贷提供机构，因为他们不可能把所有的抵押贷款100证券化；n2007 年4 月，美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司（New Century Financial）申请破产保护；n20
18、07 年8 月，美国房地产投资信托公司（American Home Mortgage）申请破产保护。45n3.其次是购买股权级CDO 的对冲基金等机构对冲基金等机构；n次贷违约率上升直接导致CDO的信用风险增加，信用等级降低，市场价值大幅缩水。n对冲基金持有的CDO 产品价值下降，他们以CDO为抵押的贷款银行会要求增加保证金或提前还贷；n一旦对冲基金账面出现严重亏损，出资人要求赎回的压力也会相应增大。46n为应对增加保证金、提前还贷以及出资人的赎回压力，对冲基金只能出售其他优质资产来增加流动资金。n一方面对冲基金收益率继续降低，增加出资人赎回和贷款者提前还贷的压力；47n另一方面加大其他资产的
19、抛售压力，引起对冲基金账面上资产价值的进一步缩水。n因此，很多对冲基金宣布破产解散、停止赎回或严重亏损。如贝尔斯登旗下两家对冲基金濒临瓦解，澳大利亚麦格理银行旗下两只基金损失25，法国巴黎银行暂停旗下三只对冲基金的赎回。48n4. 购买中间级优先级CDO的商业银行和商业银行和其他金融机构；其他金融机构；n一方面商业银行自身购买的CDO 资产价值下降；n另一方面作为贷款抵押品的CDO 价值下降，商业银行不得不收缩贷款以提高流动性，最终导致市场流动性减少。49n5.最后，次贷违约率的上升逐渐蔓延到Alt-A 贷款甚至优质贷款，并最终蔓延到整个资本市场整个资本市场。大量投资者调低高风险资产比重，增大
20、对流动性的需求。全球货币市场的流动性过剩最终转变为信贷紧缩（Credit Crunch）。50整个次贷危机的传导机制：n利率上升房价下降，次贷违约率上升 n次贷机构亏损破产，次债违约率上升nCDO价值下降，对冲基金亏损赎回n商业银行收缩贷款，流动性降低，风险扩散到整个资本市场，最终形成全球性金融风险。51参考：纽约大学斯特恩商学院教授、鲁里埃尔鲁比尼的“走向金融灾难的12步” 理论n第一步是美国历史上最为严重的房地产市场衰退；n第二步是次级抵押贷款进一步亏损，超出当前估计的2500亿至3000亿美元；n第三步是无担保消费贷款出现巨额亏损，其中包括信用卡、汽车贷款、学生贷款等等。“信贷紧缩”届时
21、将从抵押贷款扩大至广泛的消费信贷领域；n第四步是债券保险公司评级被下调，它们没有资格获得其业务所依赖的AAA等级，还要减记1500亿美元的资产担保证券；n第五步是商业地产市场崩盘；n第六步是大型区域性或全国性银行破产；52n第七步是草率的杠杆收购出现巨额亏损，此类贷款高达数千亿美元；n第八步是一波企业违约浪潮，随着美国公司公司“肥尾”（fat tail）盈利能力低下且债务负担沉重，违约将使为这些债务提供保险的“信贷违约互换”亏损面扩大，亏损额可能高达2500亿美元，一些保险商可能破产；n第九步是“影子金融体系”的垮台，由于对冲基金、特殊投资工具等机构无法直接从中央银行获得贷款，处境将更为困难；
22、n第10步是股价进一步下挫，对冲基金、保证金追缴通知和做空行为的失败可能导致股价连续暴跌；n第11步是一系列金融市场流动性枯竭，包括银行间市场和货币市场；n第12步将是“亏损、资本减少、信贷收缩、被迫清算和以低于基本面价格廉价出售资产的恶性循环”。这些就是走向金融体系崩溃的12步。533 此次金融危机的特点n（一）危机发生的市场结构（一）危机发生的市场结构n以往的金融危机相对比较单一，或是银行危机，或是储蓄信贷危机，或是股市危机或债券危机，同时涉及的机构种类和数量也相对单一。这是由于以往的金融市场规模相对较小，市场主体相对较少，市场的各个部分相对分割的原因。n而此次金融危机涉及了金融市场的各个
23、角落，金融机构无一幸免，是一次综合性危机。这是由于20世纪90年代以后，美国金融市场结构包括由市场交易产品、市场参与者的行为方式和经营模式及交易平台等发生了根本性的变化。 54 贷款处理 ABCP /SIVs 购买银行 ABS资产 短期到期债券和 SIV 权益性证券 高风险偏好投资机构,包括对冲基金 CDOs ABS 低风险偏好的投资机构 贷款公司 服务商 银行 保险公司 借款人 优质债务 权益性证券和股票 优质债务 贷款处理 借贷现金流 借贷现金流 ABCP/SIVs 借贷现金流 CDOs 购买银行 ABS 资产 ABS SIVs购买银行 ABS 资产 银行提供贷款给ABS、SIVs 评级公
24、司 为CDOs、ABS、SIVs评级 权益性证券和股票 银行提供贷款给CDOs 55（二）危机的表现（二）危机的表现n源于次贷市场的金融危机通过“连锁反应”逐渐引发了世界各国信贷市场、债务市场、证券市场等整个系统性的金融危机。这在之前的金融危机中是前所未见的。n此次金融危机的发展演变经历了一系列的阶段：最初是美国次级市场信用风险的重新定价；伴随着对冲基金的损失、结构性产品的降级以及LBO市场的压力，出现了更大幅度的调整；投资工具出现了市场和资金的流动性紧缩；银行同业拆借市场和一些信用机构面临着严峻的压力；实际经济黯淡的前景使得包括单一险种保险人在内的投资者对资产质量恶化的担忧愈演愈烈。56（三
25、）危机的影响程度和范围 n尽管事态还在发展，但就目前所见，此次金融危机的影响程度无论在质和量上都已超过历史上的历次金融危机。n“尽管此次事件似乎主要是由次贷领域担忧加剧的引发，但全球的金融损失已经远远超出对这些贷款哪怕是最为悲观的预测。”（Bernanke, 2007）n根据BIS（2008b）的统计，为抵补损失，截止2008年8月，银行和经纪商已累计减记5030亿美元。57n而根据IMF最新发表的全球金融稳定报告预测，美国住房价格的持续下降和大范围的经济放慢正在引起一轮新的贷款坏账-优质抵押贷款、商业不动产、以及公司和消费者信贷的违约行为。随着违约率的不断上升，以及近来市场的极度困境，仅美国
26、信贷的损失可能进一步增至1.4万亿美元。n而随着一些欧洲国家地区住房市场困难的加剧，非美国的资产的损失也将不断增加。 58n美国的金融风暴或金融海啸无疑已成为一次全球金融危机，并终将影响全球经济的稳定。首先，危机已不再局限于次贷市场，或信贷市场，而扩散到整个金融市场。 其次，危机也不再限于美国金融市场，而扩散到全球金融市场。 第三，危机也不再限于金融经济或虚拟经济，而扩散到实体经济。 59（四）危机的后果 n危机尚在深化，目前尚无法准确把握全球金融市场的动荡将如何演进。但9月以来危机的最新发展已经昭示其最终后果，将是美国和全球金融体系的整合和重构将是美国和全球金融体系的整合和重构。n这是与以往
27、金融危机相比较，此次金融危机最大的特点。60n第一，美国推行的第一，美国推行的“现代金融体系现代金融体系”可可信度严重受损。信度严重受损。n第二，以美国为中心的全球金融体系将第二，以美国为中心的全球金融体系将面临重构的严峻挑战。面临重构的严峻挑战。n第三，各国政府和国际金融机构监管全第三，各国政府和国际金融机构监管全球金融市场的制度必须重建。球金融市场的制度必须重建。 614. 此次金融危机发生的根本原因n此次金融危机产生和深化的原因是多方面的：美联储的超低利率政策、美国房地产市场价格的大起大落，次贷违约风险上升、以网络经济为代表的新经济的发展、风险模型的不完美等n但此次危机的根本原因是金融自
28、由化、金融证券化和金融全球化，其中金融证券化、证券衍生化的作用是最根本的，它始终处于危机的核心，是危机的源头或始作俑者。 62n金融证券化下结构性金融产品在金融市场各类主体间不断的交易、流转，其间形成了错综复杂的委托代理关系和利益关系，因此充满了由这种金融制度带来的种种逆向选择和道德风险。这使得本来就具有高风险的金融市场的风险成几何级数地放大。63n在金融证券化的过程中，原先由一个主体（银行）完成的融资过程被拆分为多个独立的环节，这在理论上是可以提高效率和实现风险的转移。但“市场从来不是完全有效率，金融证券化会使事情更糟” ，这主要是由于信息不对称的问题。n在每一个环节中，总有一方是具有较多的
29、有关产品质量的信息，即在每个环节都存在着信息不对称。一系列的信息不对称导致的一系列“矛盾”就引致了整个金融市场失灵和政府监管失灵，直至危机爆发。64抵押贷款过程中的主要参与者和潜在矛盾 道德风险 道德风险 掠夺性贷款 仓式贷款公司 信用评级机构 资产管理机构 投资机构 协调机构 发起方 抵押者 服务商 逆向选择 掠夺性贷款、掠夺性借款 模型误差 委托代理 655.此次金融危机发生的内在机制 n（一）参与主体的高风险偏好经营模式（一）参与主体的高风险偏好经营模式 n在市场繁荣时期，在高风险高收益的吸引下，不同环节的金融参与主体不约而同地进入了高风险产品（包括发放次贷、承销次贷债券等）的投资或经营
30、领域。 n同时，为满足对证券化产品的需求，严格的贷款审批条例成为一纸空文，贷款公司开始放松贷款审批要求、创新贷款偿还方法以扩大融资范围。其直接后果是贷款质量的下降，和掠夺性贷款/借款比例的上升。 66（二）资金操作的高杠杆化 n资金操作的高杠杆化无疑是助推次贷市场和其它金融市场繁荣的最主要因素。n杠杆率：可用是指金融机构的资产对其资本家的倍数计算 n由美国政府支持的“两房”轰然倒塌，根本原因是其根本无法承受的高杠杆财务。由于依赖政府的隐含担保,“两房”的资本金率极低，截至2007年底，这两家公司的核心资本合计832亿美元，而这些资本支持着5.2万亿的债务与担保，杠杆比率高达62.5。这就使得“
31、两房”在资产价格下跌的冲击面前极为脆弱 67n在危机爆发后，“去杠杆化（deleveraging）”又成为金融机构的当务之急。n去杠杆化即提高债务/资产比。但去杠杆化不仅仅是减少杠杆的使用，冲减债务这么简单。n去杠杆化的过程将十分痛苦：由于危机涉及全球金融市场，自危机爆发后，几乎每家金融机构都会试图减少杠杆的使用，但资产价值的急跌只会使这些机构的债务/资产比比以往更高；同时银行去杠杆化导致的信贷紧缩则可能进一步导致经济衰退。68（三）交易驱动型的金融交易方式（三）交易驱动型的金融交易方式n证券化创造了次级房贷的二级市场，使本来不易变现的非流动性资产变成了流动性资产，二级市场的多轮交易大大刺激了
32、对这种高收益、高风险的证券化产品的需求。这反过来又刺激贷款机构放松贷款审查条件。n增长的需求意味着期望获得高赢利的投资者为了购买这些次贷债券，而向贷款公司支付费用。随着需求越来越强烈，各种抵押贷款支持债券的价格也水涨船高如此循环往复。这一系列的反向操作或主动性购买，就形成了证券化下金融业特有的反向驱动型的金融交易方式，即交易驱动型金融交易驱动型金融。 69（四）金融市场运行的“放款-批发-分销”模式 n“放款批发分销”的金融业务经营模式 ：即银行先可发放信贷资产，再通过卖出这些风险资产给其他投资者创造新发贷款空间。发放的贷款经过打包构成批发环节，再分销或另售给最终投资者。 70n这一模式在承担
33、风险之时和混乱发生时均发挥了重要的作用。n在承担风险之时，它使得对风险的定价偏低。例如，结构性产品定价人和打包顾问的双重身份使得评级机构为了获得额外的交易而牺牲了评级的真实性。此外，为了分散系统中的风险，这一模式允许信用的过分扩张。n当风险物化之后，这一模式加剧了信心危机。由于系统不透明，投资机构和同业可靠程度的不确定性使得机构努力寻找更安全的避难所，并且不信任同业。以分散风险为目的的资产证券化引起了恐慌。 71（五）金融产业链的拉长和跨越国界 n基于网络化和立体化市场结构的金融产业链，虽然有助于提高效率，但也模糊了每个参与主体的责任和风险防范意识，为金融危机的爆发埋下了伏笔。72n同时，在金
34、融全球化的推动下，金融产业链大规模地跨越了国界。由于美元是世界最主要的储备货币，美元资产在国际金融市场上的受追捧程度可想而知。根据统计，2007年，18%的美国长期债券由外国投资者持有，这一比例远高于1994年的7.9%和2000年的9.7%。其中美国国债的外国持有比例为56.9%，而美国机构债券的外国持有比例为21.4%，与企业债券24%外国持有比例相差不大。 73n但与实体经济的产业链相比，金融产业链是脆但与实体经济的产业链相比，金融产业链是脆弱的。弱的。随着此次金融危机的推进，投资者纷纷从前景存在疑问的机构或行业中撤离资金，进一步压低了高风险资产价格，这又加剧了危机，形成恶性循环。BIS
35、（2008b）的数据显示自2000年至2007年间，各国银行向美国净投入逾1万亿美元资金，而危机爆发以来已有累计达3210亿美元的资金由美国流出。 74（六）金融风险的系统化 n金融证券化降低了金融市场透明度，使得风险风险在系统内无处不在，最初的风险不仅没有得到在系统内无处不在，最初的风险不仅没有得到控制，而是最终形成了系统化的风险。控制，而是最终形成了系统化的风险。n一般而言，金融证券化的过程伴随着风险的转移，但“质量日益下降的贷款发放出来后，被卖给了轻信而贪婪的人他们经常依靠杠杆操作和短期融资进一步提升自己的利润。这本身就构成了一大弱点。更糟糕的是，风险最终落在何处往往并不明显。”（BIS
36、, 2008a） 75（七）国际会计准则的周期强化效应 n新国际财务报告准则则明确规定：金融资产或金融负债应按照公允价值进行初始计量和后续计量。n所谓的公允价值具有市场客观性和主观判断性双重属性，这种双重属性带来的最大问题就是容易产生“周期强化效应”。76n这主要表现在：n1）公允价值并不总是公允，往往在市场繁荣时期造成价值高估，萧条时期造成价值的低估。此外，在缺乏交易的不景气时期，金融机构按照调整后的市场变量，依据模型定价的结果大量抛售资产时，又会催生出新的更低的“公允价”，这又促使金融机构进一步抛售资产，加剧了资产暴跌的程度。77n2）影响了金融机构抗御和化解风险的能力。在繁荣时期，公允价
37、值计量使得金融机构损益表上出现大量利润，这助长了盲目乐观情绪，不利于金融机构风险控制意识的加强。而一旦危机爆发，按每日计提的会计准则要求，金融机构每天都要按最新公允价值计提拨备或减记资产。随之陷入了交易价格下跌计提拨备、减记资产恐慌性抛售价格进一步下跌的恶性循环 。786 次贷危机前景及教训n（一）次贷危机的前景n危机的规模将继续升级，最后将会导致美国经济陷入中期衰退。79nRoubini 认为，目前的次级债危机要比1998 年长期资本管理公司危机更为严重。仅仅由最后贷款人注入流动性的办法并不能解决危机。注资只能推迟危机的到来，并且使最终的危机变得更加深重和丑陋。n谢国忠谢国忠认为，本轮次级债
38、危机最终将美国经济在2008 年陷入衰退。80（二）危机的教训n1.对金融深化理论和金融自由化理论的反思。n回顾历史上的每次金融危机，总是可以觅得金融自由化的身影。也正因如此，每次金融危机总会引起学术界与政界的自由与规制之争，在经历一波又一波的金融危机后，最终大部分学者和政府站在了中间点，接受了“金融约束论”：政府对金融部门选择性地干预有助于而不是阻碍了金融深化，提出经济落后、金融程度较低的发展中国家应实行金融约束政策，在一定的前提下（宏观经济稳定、通汇膨胀率低并且是可预测的，正的实际利率），通过对存贷款利率加以控制、对市场准入机制加以限制以及对资产替代加以限制等措施，来为金融部门和生产部门创
39、造租金，并提高金融体系运行的效率。81n金融自由化有利经济增长，但不能一蹴而就，需要合适的制度条件。但金融约束的“度”很难把握，即很难判断制度条件是否合适，金融自由化有没有发展过度。n此次金融危机，正是美国金融自由化的程度进入了危险区域，缺乏对市场准入和资产替代的限制为风险的恣意增长创造了条件。 822.对加强金融监管的反思 n哈佛商学院金融经济学教授Robert Merton认为，“这不是金融创新的错，而是新的金融产品和这不是金融创新的错，而是新的金融产品和金融监管不接轨造成的金融监管不接轨造成的。现在的问题是大多数监管市场的政府官员，大多数公司董事会的成员都不懂得复杂的金融产品和金融工具，
40、他们怎么能够监管好呢？所以那些真正受过金融训练的懂得金融的人应该接管这些重要的位置，更加智慧地科学地制定监管条例，执行监管。不是要更多的监管，而是更有效的监管。” 83n余永定：对于政府和社会金融监督机构的能力不能高估，而且关键在于，从一开始就应该限制金融工具的使用。843. 对中国的启示n在未来中国金融自由化、金融证券化和金融全球化的过程中，有效监管和谨慎开放是此次金融危机给我们的最大启示：n1）谨慎地、恰当地推进金融自由化进程，把握好金融开放的速度；n2）在鼓励金融创新和衍生工具发展的同时，要严格加强监管；n3）适当调整货币和财政政策，适时地放松货币政策以稳定经济，同时实行较紧的财政政策控制通胀；n4）谨慎而积极地处置对外金融投资。 85精品资料网（http:/）成立于2004年，专注于企业管理培训。提供60万企业管理资料下载，详情查看：http:/
