1、 2018-2 当前经济形势分析郭磊，北京大学经济学博士，北京大学、华中科技大学经济学院金融学硕士导师。新浪财经意见领袖专栏作者。首席经济学家论坛高级研究员。2017年新财富、水晶球、金牛宏观第一名大满贯。“新时代新时代”：对三步走、两个一百年实现步骤的进一步界定：对三步走、两个一百年实现步骤的进一步界定第一步（第一步（1981-1990） 第一步，1990比1980年翻一番，解决温饱问题第二步（第二步（1990-2000） 第二步，到世纪末GDP再增长一倍，人民生活达到小康水平第三步（第三步（2000-2049） 第三步，21世纪中叶，人均GDP达到中等发达国家水平，人民生活比较富裕，基本实
2、现现代化 12017-2021 全面建成小康社会2021-2049 建成富强、民主、文明、和谐的社会主义现代化国家2021-2035 在全面建成小康社会的基础上，再奋斗十五年，基本实现社会主义现代化 经济科技实力“创新型国家前列” 中等收入群体比例明显提高，城乡差距和居民生活水平差距明显缩小2035-2049 富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国 成为综合国力和国际影响力领先的国家 全体人民共同富裕基本实现2017-2021 全面建成小康社会决胜期 紧扣我国社会主要矛盾变化，统筹推统筹推进进经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设中国特色社会主义新时代中国特色社会主义新时代，是
3、决胜全面建成小康社会、进而全面建设社会主义现代化强国的时代。三步走三步走两个一百年两个一百年新时代新时代未来未来3030年目标隐含的经济增长图景年目标隐含的经济增长图景1,709 8,187 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.001995199820012004200720102013201620192022202520282031203420372040204320462049印度人均GDP中国人均GDP2021年：年：人均GDP破10000美元是大概率（全面建成
4、小康社会）2049年：年：人均GDP破40000美元是大概率，GDP规模大致相当于美国2倍（富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国；成为综合国力和国际影响力领先的国家） 1981年，中国人均GDP286美元；印度281美元；2017年，中国人均GDP8480美元美元；印度1850美元。 2021年人均GDP突破1万美元；2049年人均GDP突破4万美元是大概率。 一个需要解答的问题是会不会进入“中等收入陷阱”？墨西哥，2017年8000美元；2005年8400美元。十九大的一系列中期经济举措给出了解决方案。6000700080009000100001100012000130001400020
5、062007200820092010201120122013201420152016墨西哥:人均GDP 美元巴西:人均GDP 美元阿根廷:人均GDP 美元马来西亚:人均GDP 美元基建和新城市群红利：有助于形成产业纵深与增长梯队基建和新城市群红利：有助于形成产业纵深与增长梯队 十九大报告：十九大报告：加强水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设。加强水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设。 十九大报告：十九大报告：以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局，加快农业转移人口市民化。以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调
6、发展的城镇格局，加快农业转移人口市民化。基建狂魔。中国目前高铁占全球65%，高速公路占全球35%。兰新铁路与乌鲁木齐；合肥、南昌的新制造业基地；广州-深圳-东莞未来硅谷的设计中国的新雁形模式：全世界最发达的高铁网络，二三线城市对于制造业的承接，不同定位的城市群传统制造业红利：在传统制造业红利：在“供给端质量供给端质量”上的潜力上的潜力 十九大报告：十九大报告：必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经必须把发展经济的着力点放在实体经济上，把提高供给体系质量作为主攻方向，显著增强我国经济质量优势。济质量优势。 十九大报告：十九大报告：加快建设制造强国，加
7、快发展先进制造业加快建设制造强国，加快发展先进制造业。 十九大报告：十九大报告：促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。 几乎没再强调去产能。 技改，美国87年煤炭供给侧改革、中国97-98年供给侧改革。传统制造业 粗放 低附加值 环保污染供给侧 控制产能，让企业手里有钱 提升环保标准，做环保升级 不能达标的自发向外迁移改造升级 智能化和工业4.0 优势制造业集群工程师红利：来自创新驱动和产业升级的动力工程师红利：来自创新驱动和产业升级的动力 十九大报告：十九大报告：创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经
8、济体系的战略支撑。要瞄准世界科技前沿，强化基创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。要瞄准世界科技前沿，强化基础研究，实现前瞻性基础研究、引领性原创成果重大突破。础研究，实现前瞻性基础研究、引领性原创成果重大突破。.突出关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技突出关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，为建设科技强国、质量强国、航天强国、网络强国、交通强国、数字中国、智慧社会提供术、颠覆性技术创新，为建设科技强国、质量强国、航天强国、网络强国、交通强国、数字中国、智慧社会提供有力支撑。加强有力支撑。加强国家创新体系建设国家创新体系建设，强化战略科技力量。深化科
9、技体制改革，建立，强化战略科技力量。深化科技体制改革，建立以企业为主体以企业为主体、市场为导向、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，加强对中小企业创新的支持，促进科技成果转化。产学研深度融合的技术创新体系，加强对中小企业创新的支持，促进科技成果转化。这里强调创新的主体是国家和企业。半导体、新能源汽车两个大的产业值得关注。每年数量最庞大的理工科毕业生，“工程师红利”；论文数量；2017年全球的独角兽，中国占40%；PCT专利申请量是衡量一国创新能力的重要指标。2016年，美国、日本、中国专利申请量分别为5.66万件（同比增长-1.3%），4.52万件（同比增长2.3%），4.32万件（同比
10、增长45%）。010203040506001002003004005006007008009002004200520062007200820092010201120122013201420152016高校毕业生数 万人高等教育:研究生毕业生数 万人（右轴）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.520032004200520062007200820092010201120122013201420152016PCT专利申请量:美国 万件PCT专利申请量:日本 万件PCT专利申请量:中国 万件PCT专利申请量:德国 万件共富红利：从扶贫、乡村振兴到一个庞大
11、的中等收入群体共富红利：从扶贫、乡村振兴到一个庞大的中等收入群体十九大报告：十九大报告：坚决打赢脱贫攻坚战坚决打赢脱贫攻坚战。.要动员全党全国全社会力量，坚持精准扶贫、精准脱贫，坚持中央统要动员全党全国全社会力量，坚持精准扶贫、精准脱贫，坚持中央统筹省负总责市县抓落实的工作机制，强化党政一把手负总责的责任制，筹省负总责市县抓落实的工作机制，强化党政一把手负总责的责任制，确保到二二年我国现行标准下农村确保到二二年我国现行标准下农村贫困人口实现脱贫，贫困县全部摘帽贫困人口实现脱贫，贫困县全部摘帽。十九大报告：十九大报告：实施乡村振兴战略。农业农村农民问题是关系国计民生的根本性问题，必须始终把解决好
12、实施乡村振兴战略。农业农村农民问题是关系国计民生的根本性问题，必须始终把解决好“三农三农”问题作为全党工作重中之重。要坚持农业农村优先发展，按照产业兴旺、生态宜居、乡风文明、治理有效、生活问题作为全党工作重中之重。要坚持农业农村优先发展，按照产业兴旺、生态宜居、乡风文明、治理有效、生活富裕的总要求，建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系，加快推进农业农村现代化富裕的总要求，建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系，加快推进农业农村现代化。十九大报告：十九大报告：实施区域协调发展战略实施区域协调发展战略。 公平与效率；降低收入差距；目前还剩下最后4000万贫困人口 富裕阶层、中产阶级、中等收入群体
13、、低收入群体存量经济红利：混改、农村土地制度改革等存量经济红利：混改、农村土地制度改革等十九大报告：十九大报告：推动推动国有资本国有资本做强做优做大做强做优做大。深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。世界一流企业。 十九大报告：十九大报告：深化农村土地制度改革，完善承包地深化农村土地制度改革，完善承包地“三权三权”分置制度。保持土地承包关系稳定并长久不变，第分置制度。保持土地承包关系稳定并长久不变，第二轮土地承包到期后再延长三十年。发展多种形式二轮土地承包到期后再延长三十年。发展多种形式适度规模经营适度
14、规模经营，.实现小农户和现代农业发展有机衔接。实现小农户和现代农业发展有机衔接。 未来混改和债转股可能都是去杠杆的方式。 2016年底，关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见，要求2020年底基本完成相关改革任务。这次相当于保证了政策延续性。三权分置集体所有权农户承包权土地经营权一系列红利将助推中国经济跨越中等收入陷阱，进入全面小康社会一系列红利将助推中国经济跨越中等收入陷阱，进入全面小康社会全面小康社会传统制造业转型传统制造业转型升级，区域梯队升级，区域梯队转移、创新产业转移、创新产业崛起崛起新增人口保证需新增人口保证需求增量，一个庞求增量，一个庞大的中低和中等大的中低和中等收入群
15、体形成，收入群体形成，保证基础消费保证基础消费混改、农村土地混改、农村土地制度改革等保持制度改革等保持存量经济效率存量经济效率中国经济的三次去化中国经济的三次去化 2012年，去出口化年，去出口化；出口不行，地产来撑 2014年、年、2017年，去地产化年，去地产化。地产不行，基建来撑。“中速增长平台” 2020前后，去基建化前后，去基建化。消费来撑？去出口化，去出口化，9.7-7.79.7-7.7去地产化，去地产化，7.7-7.7-6.76.7去基建化，去基建化，6.7-5.76.7-5.7第二阶段的结构问题及其压力第二阶段的结构问题及其压力四大雷区，相互缠绕6.5-6.9消费地产基建外需房
16、价泡沫影子银行融资平台两高一剩政策的突围：稳住增量政策的突围：稳住增量政策采取一系列手段创造一个新动力。消费 放开人口 培育中产房地产 发展先进制造 技术创新 供给收缩，压缩产能基建 棚改、公租外需政策的突围：整顿存量政策的突围：整顿存量 政策采取一系列手段进行存量排雷。影子银行影子银行2013-2014，非标业务监管2016-2017，泛资管业务规范融资平台融资平台两高一剩两高一剩2016，去产能2017，去产能、环保房产泡沫房产泡沫2016，去库存2017，三限2018，公租房2019-2020，房产税2014，43号文2015，新预算法2016，88号文2017，补丁，PPP2018，混
17、改、债转股一轮房地产周期的结束和地产的软着陆、去弹性化一轮房地产周期的结束和地产的软着陆、去弹性化十九大：十九大：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居度，让全体人民住有所居。相对价格：以纽约和上海为例政策的变化：逐渐升温的供给端管制未来：供需两端的长效机制普遍性溢价的消失，个别溢价的形成不能寄希望于房价剧烈调整房地产这个行业本身的未来：未来有点像白酒下一轮居民资产切换的受益资产会是什么？ 不合理但有泡沫的房价不合理但没有泡沫的房价合理的房
18、价合意的房价可能被忽视的人民币的中期向上重估可能被忽视的人民币的中期向上重估地产软着陆对于购买力平价的影响一带一路战略中人民币的关键位置几大风险因素消除（地方债、产能、杠杆）人民币的一轮中期偏强权益资产配置的中期慢牛权益资产配置的中期慢牛规则的逐渐合理化，估值的逐渐稳定化与合理化居民家庭资产中长期配置股市下一个股市下一个5-105-10年的的结构线索：第三轮产业变迁年的的结构线索：第三轮产业变迁1980-1987的婴儿潮；2011年前后度过刘易斯拐点18-20岁的时候，1998-2007，中国出口产业链，中国出口产业链；25-28岁的时候，2005-2015，中国房地产产业链中国房地产产业链；
19、35-38岁的时候，2015-2025，中国的高端制造业、城市基建、环境、消费、旅游、金融保险、医药健康、子女教育（“高端制造高端制造”+“美好生活美好生活”）-0.00500.0050.010.0150.020.0250.0300.0020.0040.0060.0080.010.0120.0140.0160.0181980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016总人口增速劳动人口增速线索之一：线索之一：政策政策和估值推动和估值推动 “ “工程师红利工程师红利”加速释放加速释放什么是工程师红
20、利？教育、研发、孵化；以什么是工程师红利？教育、研发、孵化；以AI为例为例2035年年“创新型国家前列创新型国家前列”，B端创新端创新政策环境和产业估值环境的改变将激励企业加快进入政策环境和产业估值环境的改变将激励企业加快进入“研发收获期研发收获期”1）研发收获期；）研发收获期；2）国产替代；）国产替代；3）一级市场估值映射）一级市场估值映射09年之后企业一直加大研发中国制造2025，地方投资估值、人才缺口、一级市场映射工程师红利的释放线索之二：医疗保健、健康养老产业进入黄金十年线索之二：医疗保健、健康养老产业进入黄金十年从人口结构上来看，35-45岁（中年）、60岁以上（老年）人口占比在趋势
21、性上升；十九大报告提出“健康中国”的发展战略；这将对应着休闲运动、医疗保健、健康养老等产业进入黄金十年。0 5 10 15 20 25 30 35 019岁2029岁3039岁4049岁5059岁60岁以上2015年各年龄段总人口占比2020年各年龄段总人口占比2025年各年龄段总人口占比线索之三：中等收入人群比重提升将推动消费品牌化线索之三：中等收入人群比重提升将推动消费品牌化精准扶贫将在未来三年内解决最后4000万贫困人口的脱贫问题。“乡村振兴战略”将会驱动城乡收入差距进一步收窄。贫富差距收窄将带来大众消费（对收入效应比较敏感）和中低端品牌化消费的一轮扩张7.009.0011.0013.0
22、015.0017.0019.0021.002015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-09城镇消费增速乡村消费增速20172017年年主线逻辑主线逻辑就是就是“需求扩张需求扩张+ +供给收缩供给收缩”下的名义下的名义GDPGDP扩张扩张需求扩
23、张带来量，供给收缩带来价，合起来就是量价齐驱的名义需求扩张带来量，供给收缩带来价，合起来就是量价齐驱的名义GDP的回升。的回升。实际实际GDP从从2016年的年的6.7%上行至上行至2017年前三季度的年前三季度的6.9%；供给收缩带来价，平减指数从；供给收缩带来价，平减指数从2016年的年的1.2%上行上行至至2017年前三季度的年前三季度的4.2%。0.005.0010.0015.0020.0025.002002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-03201
24、1-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-03名义GDP增速6.406.506.606.706.806.907.007.107.207.30-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09GDP平减指数实际GDP增速所以所以20172017年股市整体偏牛
25、，且原材料是最好的投资品之一年股市整体偏牛，且原材料是最好的投资品之一我们在我们在2017年初曾经提示朱格拉周期上升期可能会依次表现的三大主线：上游原材料、中游制造业、外围出口年初曾经提示朱格拉周期上升期可能会依次表现的三大主线：上游原材料、中游制造业、外围出口与航运。与航运。实际上原材料确实属于实际上原材料确实属于2017年表现最活跃的资产之一。这个在逻辑上非常容易理解：因为它一则受益于量，内年表现最活跃的资产之一。这个在逻辑上非常容易理解：因为它一则受益于量，内生的需求量伴随着需求扩张在扩张；二则受益于价，价格伴随着供给收缩而上升。生的需求量伴随着需求扩张在扩张；二则受益于价，价格伴随着供
26、给收缩而上升。-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09PPI：原材料PPI2,200.002,400.002,600.002,800.003,000.003,200.003,400.003,600.002017-01-032017-02-032017-03-032017-04-032017-05-032017-06-03
27、2017-07-032017-08-032017-09-03中证行业指数：原材料所以所以20172017年债市是整体偏熊，利率中枢出现了一轮重估年债市是整体偏熊，利率中枢出现了一轮重估名义名义GDP的回升可能是一个首要因素。的回升可能是一个首要因素。2016年年Q4名义增速开始剧烈回升；名义增速开始剧烈回升；2017年前三季度，名义年前三季度，名义GDP一直在一直在11%以上的高位。这一点与利率表现大致吻合以上的高位。这一点与利率表现大致吻合。Q4的利率上升可能有一定中美利差驱动，但就全年来看，美债基本上是首尾都是的利率上升可能有一定中美利差驱动，但就全年来看，美债基本上是首尾都是2.3。金融
28、去杠杆带来的风险溢价上升可能是一个压力因素，所以利率上升最陡峭的阶段是在金融去杠杆带来的风险溢价上升可能是一个压力因素，所以利率上升最陡峭的阶段是在Q2。但同时，我们必。但同时，我们必须看到在金融去杠杆的缓和期，利率压力也并无实质性放缓。须看到在金融去杠杆的缓和期，利率压力也并无实质性放缓。2.002.503.003.504.004.505.005.500.005.0010.0015.0020.0025.002003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-12201
29、3-092014-062015-032015-122016-092017-06名义GDP增速10年期国债收益率2.002.503.003.504.004.505.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-10工业企业利润10年期国债收益率20182018年名义年名义GDPGDP扩张期结束，经济温和放缓扩
30、张期结束，经济温和放缓估计名义估计名义GDP会从会从2017年的年的11%回落至回落至10%左右；实际左右；实际GDP从从6.9回落至回落至6.7制造业继续小幅向上基建，小幅放缓出口，持平或者小幅放缓地产，销售和投资都将有回落20182018年名义年名义GDPGDP扩张期结束，韧性之下缓和回落扩张期结束，韧性之下缓和回落名义名义GDP实际实际GDPCPI中枢中枢PPI中枢中枢201711.06.81.65.5201810.0-10.56.72.53.0政策：财政依旧中性略偏宽，货币中性略偏紧政策：财政依旧中性略偏宽，货币中性略偏紧 财政政策：财政政策：“积极的财政政策取向不变积极的财政政策取向
31、不变”“”“压缩一般性支出压缩一般性支出” “确保对重点领域和项目的支持力度确保对重点领域和项目的支持力度”，1）赤字率可能会不变；广义赤字（狭义财政支出+城投债+政策性金融债+PSL+铁路建设债+专项建设债）可能会略有收窄。2）基建相对来说仍中高速3）可能重点支出棚改、公租、环保、乡村等4）可能会有的减税货币政策：货币政策：“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”（去年的说法是调节好货币闸门）1）狭义：狭义：信贷估计仍会大体持平2）广义：广义：社融会受金融政策影响，估计略低于今年的12-13%3）价格：）价格：通胀预期和利率预期会比2017年压力大20182018年的大类资产定价逻辑：复苏中期的线索转换年的大类资产定价逻辑：复苏中期的线索转换商品 朱格拉周期驱动下，看好原油、铜等工业需求驱动的商品 低实际利率环境可能会有利于贵金属 中国供给侧驱动商品进入平稳期，超额收益消失； 价格反应偏后的化工等行业；继续存在行业集中度的提升权益 看好制造业继续修复。区域在中国（工程师红利）和东南亚（低成本替代） 中低端消费品涨价 资产负债表清晰化：金融地产债券 逆周期，利率高位震荡
