1、第九章第九章 金融市场定价机制金融市场定价机制现代金融市场学第一节 货币市场定价机制 一、利率定价机制一、利率定价机制二、汇率定价机制二、汇率定价机制一、债券市场定价一、债券市场定价二、股票市场定价二、股票市场定价三、投资基金的价格决定三、投资基金的价格决定一、期货市场定价一、期货市场定价二、期权市场定价二、期权市场定价三、互换的定价三、互换的定价四、可转换债券的价格决定四、可转换债券的价格决定五、优先认股权的价格决定五、优先认股权的价格决定 六、认股权证的价格决定六、认股权证的价格决定目 录第三节 金融衍生市场定价机制第一节 货币市场定价机制 利率是一个重要的经济变量。从宏观上看，它与消费、
2、投利率是一个重要的经济变量。从宏观上看，它与消费、投资、收入水平都有密切的关系。从微观上看，无论是企业还是资、收入水平都有密切的关系。从微观上看，无论是企业还是居民，其经济决策都会受到利率的重要影响。在现代金融市场居民，其经济决策都会受到利率的重要影响。在现代金融市场上，利率种类繁多，且变动不定。所以，我们必须对其进行深上，利率种类繁多，且变动不定。所以，我们必须对其进行深入的研究。入的研究。 利率最一般的定义是利息本金。但是，在金融市场上，利率最一般的定义是利息本金。但是，在金融市场上，利率是一个很复杂的概念，它有不同的计量方法，每一种方法利率是一个很复杂的概念，它有不同的计量方法，每一种方
3、法对应特定的利率定义。所以，我们必须弄清利率究竟意味着什对应特定的利率定义。所以，我们必须弄清利率究竟意味着什么。么。一、利率定价机制一、利率定价机制（一）现值与未来值（一）现值与未来值 如果以如果以i i表示利率，表示利率，FVFV表示未来值，表示未来值，PVPV表示现值，那么，表示现值，那么，1 1元钱在元钱在n n年后的年后的未来值为未来值为: : (9-1) (9-1)n n年后的年后的1 1元钱的现值为元钱的现值为: : (9-2)(9-2) 现值和未来值的概念是极其有用现值和未来值的概念是极其有用的，因为它们是不同时期的收入可以的，因为它们是不同时期的收入可以互相比较的基础。在前例
4、中，如果利互相比较的基础。在前例中，如果利率为率为10%10%，则，则2 2年后年后1 1万元的现值为万元的现值为8246.468246.46元，而元，而1 1年后的年后的50005000元与元与2 2年后年后50005000元两项支付的现值和为元两项支付的现值和为8677.688677.68元。元。后者的现值明显高于前者。在金融市后者的现值明显高于前者。在金融市场上，为了描述利率的较小的变动，场上，为了描述利率的较小的变动，人们经常使用基点的概念。基点是指人们经常使用基点的概念。基点是指一个百分点的百分之一。一个百分点的百分之一。 niFV)1 ( niPV)1(1 资本本身就具有增值的能力
5、。金融工资本本身就具有增值的能力。金融工具（如债券、票据、贷款等）意味着在一具（如债券、票据、贷款等）意味着在一定的借贷行为发生后，借入者将会在约定定的借贷行为发生后，借入者将会在约定的时期结束时，将本金和利息归还给贷出的时期结束时，将本金和利息归还给贷出者。但是，不同的借贷行为有不同的特点。者。但是，不同的借贷行为有不同的特点。从金融工具所能带来的收入看，不同的金从金融工具所能带来的收入看，不同的金融工具可能意味着不同的收入流。比如，融工具可能意味着不同的收入流。比如，一种债券投资可能会为你带来一种债券投资可能会为你带来2 2年后的年后的1000010000元收入，而另一种债券可能为你带元收
6、入，而另一种债券可能为你带来两个未来支付，来两个未来支付，1 1年后的年后的50005000元和元和2 2年后年后的的50005000元。我们该如何比较这两种债券的元。我们该如何比较这两种债券的回报率的多少呢？显然，不能简单的将两回报率的多少呢？显然，不能简单的将两种支付流直接对比，因为不同时间的收入种支付流直接对比，因为不同时间的收入是无法直接比较的。换句话说，现在的是无法直接比较的。换句话说，现在的1 1元钱和明年的元钱和明年的1 1元钱是无法比较的。所以，元钱是无法比较的。所以，我们必须引入现值和未来值的概念。我们必须引入现值和未来值的概念。 如果利率为如果利率为10%10%，那么，今年
7、的，那么，今年的1 1元钱元钱如果贷放出去，如果贷放出去，1 1年后将变为年后将变为 =1.1=1.1元。元。1.11.1元称为现在元称为现在1 1元钱的未来值。元钱的未来值。相应的，相应的，1 1年后的年后的1 1元钱，实际上只相当于元钱，实际上只相当于现在的现在的1/(1+10%)=0.911/(1+10%)=0.91元。元。0.910.91元称为未元称为未来来1 1元钱的现值。元钱的现值。%)101 (1（二）即期利率与远期利率（二）即期利率与远期利率 即期利率是指在特定时点上无息债券的到期收益率。无息债券是没有中间利息支付的，因而是贴现债券。我们知道1年期限的贴现债券的到期收益率为：
8、。依此类推，t年期限的贴现债券的到期收益率为： (9-3) 其中， 为t年贴现债券的市场价格， 为面值， 为t年期即期利率。 1111SFPttttSFP)1 ( tPtFtS 我们之所以单独研究即期利率，是因为市场上的贴现债券一般是期限小于1年的。长期债券一般是附息债券。因此，只有1年期即期利率 是可以观测到的。对2年期以上的即期利率，我们该如何计算呢？ 应用现值概念，未来时期的一笔支付C，其现值为 。未来时期的一系列支付，其现值之和应当等于其当前价格，即：(9-4) 式中，为债券在t年的支付，称为贴现因子， 称为市场贴现函数。 假定已知1年期即期利率 是5%，2年期附息债券的当前价格为90
9、0元，面值为1000元，年利息支付为100元。我们可以分别将2年期债券的不同期支付按照相应的即期利率进行贴现，并使现值之和等于债券的当前价格。 (9-5) 由此是可以计算出S2=16.9%tnttnttttCdSCPV11)1 (tttSd)1 (122)1 (110005.01100900S1SniC)1/( 1S（二）即期利率与远期利率（二）即期利率与远期利率 即期利率是从当前时点分析利率的结果。如果我们考虑未来时期的借贷行为，假即期利率是从当前时点分析利率的结果。如果我们考虑未来时期的借贷行为，假定现在签订一笔短期借贷合同，约定资金将在一年后贷出，两年后归还，在这个合约定现在签订一笔短期
10、借贷合同，约定资金将在一年后贷出，两年后归还，在这个合约上规定的一年以后的一年期利率就称为远期利率。远期利率当然不是一年以后实际出上规定的一年以后的一年期利率就称为远期利率。远期利率当然不是一年以后实际出现的即期利率，后者既可能高于这个远期利率，也可能低于这个远期利率。但是，远现的即期利率，后者既可能高于这个远期利率，也可能低于这个远期利率。但是，远期利率反映了人们对未来时期即期利率水平的预期。期利率反映了人们对未来时期即期利率水平的预期。 远期利率有些是可以直接观测到的，因为远期合约上会注名这一指标。许多时候，远期利率有些是可以直接观测到的，因为远期合约上会注名这一指标。许多时候，远期利率是
11、隐藏着的，因为，在金融市场上存在着不同期限的即期利率，这些即期利远期利率是隐藏着的，因为，在金融市场上存在着不同期限的即期利率，这些即期利率之间就隐藏着远期利率。率之间就隐藏着远期利率。 在前面我们计算在前面我们计算2 2年期的即期利率时，是将无息债券的面值按照年期的即期利率时，是将无息债券的面值按照2 2年期限进行贴现，年期限进行贴现，使现值总和等于当前价格。这一贴现过程还可以分成两步进行。首先我们可以计算使现值总和等于当前价格。这一贴现过程还可以分成两步进行。首先我们可以计算年期债券在年期债券在1 1年后的现值是多少，这就需要将其按照远期利率进行贴现，即年后的现值是多少，这就需要将其按照远
12、期利率进行贴现，即 代表代表1 1年以后的年以后的1 1年期利率。第二步，我们再将这年期利率。第二步，我们再将这1 1年后的价值按照年后的价值按照1 1年期即期利率进行年期即期利率进行贴现，其结果应该等于债券的当前价格，即：贴现，其结果应该等于债券的当前价格，即： (9-6)(9-6) 由此可以计算出由此可以计算出将上式一般化将上式一般化, ,则则t-1t-1和和t t期的即期利率与从第期的即期利率与从第t-1t-1年到第年到第t t年间的远期利率的关系为：年间的远期利率的关系为： t=1t=1、2 2n n (9-7) (9-7) 2,12,1,11000ff)1)(05.01(110005
13、.011009002,1f%2 .302, 1fttttttSfS)1 ()1 ()1 (, 111（三）利率与回报率（三）利率与回报率( (rate of return)rate of return) 到期收益率实际上是基于投资者持有债券直至到期日的假定。但是，如果债券的期限比投资者的持有期要长，也就是说，投者者选择在到期前卖出债券，到期收益率则不能准确衡量投资者在持有期的回报率。在债券到期前，如果利率上升，那么，投资者不仅从债券上获得了利息支付，还必须承担债券的资本损失。相应的，如果利率下降，投资者将获得资本利得。 当投资者的持有期与到期日一致时，由于没有资本利得与资本损失，所以到期收益率
14、等于回报率。如果投资者的持有期小于债券的期限，由于利率的波动会导致价格波动，投资者的回报存在着利率风险。债券期限越长，利率风险越大。当然，如果投资者的持有期大于债券的期限，那么，在持有期内如果利率上升，投资者进行再投资能获得更多的收益。如果利率下降，投资者将面临损失。 投资者在持有期内的回报率可以公式化为: (9-8)式中，R代表回报率， 、 分别代表t和t+1时债券的价格，C为年利息， 为当期收益率，g为资本利得率。giPPPCRcttt 1tP1tPci（四）名义利率与真实利率（四）名义利率与真实利率 到目前为止，我们在到目前为止，我们在利率（回报率）的分析中利率（回报率）的分析中一直没有
15、考虑物价的变动一直没有考虑物价的变动问题。这种意义上的利率问题。这种意义上的利率成为名义利率。但实际上，成为名义利率。但实际上，剔除物价波动因素的真实剔除物价波动因素的真实利率水平能更准确的反应利率水平能更准确的反应融资成本。如果债券当年融资成本。如果债券当年的回报率为的回报率为10%10%，而同期，而同期物价上涨物价上涨15%15%，则投资者，则投资者的实际回报率就成为的实际回报率就成为-5-5。 实际利率应该如何计实际利率应该如何计算？由于实际利率衡量的算？由于实际利率衡量的不是名义货币的增长，而不是名义货币的增长，而是实际价格的增长，所以，是实际价格的增长，所以，我们可以从实际商品前后我
16、们可以从实际商品前后变化的角度进行分析。变化的角度进行分析。 假定有一揽子商品和服务，在基期的价值是假定有一揽子商品和服务，在基期的价值是 100100元元, ,在本年年初的价值是在本年年初的价值是110110元，在本年年末值元，在本年年末值 114114元，名义利率为元，名义利率为8%8%，那么，在年初将这一揽子商品，那么，在年初将这一揽子商品与服务换成货币，将得与服务换成货币，将得110110元，全部用于贷放，到年末将元，全部用于贷放，到年末将收回本息收回本息 元，再将这笔货币买回这一元，再将这笔货币买回这一揽子商品和服务，将得到揽子商品和服务，将得到118.8/114=1.042118.
17、8/114=1.042个单位。因而，个单位。因而，这笔贷款的实际利率为这笔贷款的实际利率为4.2%.4.2%. 将上述过程公式化：将上述过程公式化： (9-9)(9-9) 其中，其中， 、 分别为期初、期末物价指数，分别为期初、期末物价指数， 为通货膨为通货膨胀率，胀率，i i为名义利率，为名义利率， 为实际利率。为实际利率。 由上式可得：由上式可得： (9-10)(9-10) rroiiiCiC1111)1(1iiiiiirrrr：较小，可以忽略，所以由于118 .118%)81 (1100C1Cri 为衡量借款的真实成本，我为衡量借款的真实成本，我们区分了名义利率与实际利率。们区分了名义利
18、率与实际利率。但是，仅仅考虑通货膨胀的因素但是，仅仅考虑通货膨胀的因素仍不能完全反映借款的真实成本，仍不能完全反映借款的真实成本，因为投资者从债券上获得的收入因为投资者从债券上获得的收入的一部分，一般会以税收的形式的一部分，一般会以税收的形式上缴财政。所以，要准确衡量债上缴财政。所以，要准确衡量债券投资的收益，还需要进行税收券投资的收益，还需要进行税收调整，计算税后实际利率。调整，计算税后实际利率。 如果名义利率为如果名义利率为i i，所得税税，所得税税率为率为t,t,则税后实际利率为则税后实际利率为 ： (9-12) (9-12) erttii)1 (rti（四）名义利率与真实利率（四）名义
19、利率与真实利率 在进行决策时，由于投资在进行决策时，由于投资者无法知道通货膨胀率将会达者无法知道通货膨胀率将会达到何种程度，只能进行预期。到何种程度，只能进行预期。所以，对投资者决策最重要是所以，对投资者决策最重要是事前真实利率，即：事前真实利率，即： (9-11) (9-11) 其中，其中， 为预期的通货膨为预期的通货膨胀率。胀率。 实际的通货膨胀出现后，实际的通货膨胀出现后，再经过计算而得到的真实利率再经过计算而得到的真实利率水平称为事后真实利率。水平称为事后真实利率。eriie二、汇率定价机制二、汇率定价机制 （一）汇率的含义（一）汇率的含义 汇率是一种货币用另一种货币表示的价格。每一个
20、国家在商品与劳务的生产上都有着其比汇率是一种货币用另一种货币表示的价格。每一个国家在商品与劳务的生产上都有着其比较优势。因此国家与国家之间也需要通过贸易提高生活水平。在国与国之间进行贸易时，由于较优势。因此国家与国家之间也需要通过贸易提高生活水平。在国与国之间进行贸易时，由于本国商人往往偏好本国货币，所以一般会伴随着货币的兑换。各国货币之间的交易就形成了本国商人往往偏好本国货币，所以一般会伴随着货币的兑换。各国货币之间的交易就形成了外汇市场。在这一市场上决定的不同货币之间的兑换比率就是汇率。当然，虽然不同货币的现外汇市场。在这一市场上决定的不同货币之间的兑换比率就是汇率。当然，虽然不同货币的现
21、钞之间存在着兑换的问题，汇率更主要的是反映不同国家银行存款间的兑换比率。钞之间存在着兑换的问题，汇率更主要的是反映不同国家银行存款间的兑换比率。 汇率之所以非常重要，是因为它决定了本国商品与外国商品的相对价格。如果某种商品在汇率之所以非常重要，是因为它决定了本国商品与外国商品的相对价格。如果某种商品在英国的售价是英国的售价是100100英镑，汇率是英镑，汇率是1 1英镑兑换英镑兑换2 2美元，那么这种商品在美国的售价应该是美元，那么这种商品在美国的售价应该是200200美元。美元。当汇率发生波动时，如当汇率发生波动时，如1 1英镑现在兑换英镑现在兑换2.52.5美元，那么这种商品在美国售价就应
22、为美元，那么这种商品在美国售价就应为250250美元。此美元。此时，美国消费者必须为消费同样的英国产品支付更多的美元。同时，英镑的升值会使英国产品时，美国消费者必须为消费同样的英国产品支付更多的美元。同时，英镑的升值会使英国产品在美国的竞争力下降，打击英国的出口产业。在美国的竞争力下降，打击英国的出口产业。 如果以如果以D D代表美元的需求曲线，以代表美元的需求曲线，以S S代表美元的供给曲线，代表美元的供给曲线，E E代表美元汇率，即代表美元汇率，即1 1美元兑换多美元兑换多少英镑，少英镑，Q Q代表数量，如图，外汇的供给曲线和需求曲线的交点，就决定了均衡的外汇汇率和代表数量，如图，外汇的供
23、给曲线和需求曲线的交点，就决定了均衡的外汇汇率和数量水平。决定美元需求的是英国人，因为他们要购买美元并进而购买以美元标值的商品、劳数量水平。决定美元需求的是英国人，因为他们要购买美元并进而购买以美元标值的商品、劳务、金融资产或实物资产。如果美元贬值，美国商品的英镑价格就会下跌，因而对美国商品乃务、金融资产或实物资产。如果美元贬值，美国商品的英镑价格就会下跌，因而对美国商品乃至美元的需求将会增加，至美元的需求将会增加， E E S S D D Q Q 图图9.1 9.1 汇率供需曲线汇率供需曲线 所以需求曲线向下倾斜。供给曲线是由美国所以需求曲线向下倾斜。供给曲线是由美国人决定的，因为他们同样要
24、购买英国的商品、劳人决定的，因为他们同样要购买英国的商品、劳务、金融资产和实物资产，所以需要将美元换成务、金融资产和实物资产，所以需要将美元换成英镑。如果英镑。如果1 1美元能兑换更多的英镑，就可以在美元能兑换更多的英镑，就可以在英国购买更多的物品，所以汇率上升，对美元的英国购买更多的物品，所以汇率上升，对美元的供给就会增加，供给曲线因而向上倾斜。供给就会增加，供给曲线因而向上倾斜。 （二）长期中汇率的决定（二）长期中汇率的决定 那么，汇率将会上升多大程度呢？购买力平价理论认为，汇率的变动能够恰好完全抵消通货膨胀的影响。要理解购买力平价理论，首先必须理解一价定律。这一定律指的是，同样的商品在世
25、界范围内的价格应该相同。就是说，如果美国的小麦价格是每吨200美元，英国的小麦价格是每吨100英镑，那么，英镑兑美元的汇率必须是1英镑兑换2美元。否则的话，如果1英镑能够兑换3美元，美元价值被低估，人们就会纷纷买进美元，卖出英镑，购买美国小麦。市场的力量会自发地使英镑和美元的汇率恢复到1英镑兑换2美元。 E S D Q 图9.2*1E*E 购买力平价理论是揭示长期中汇率决定的重要理论。假定美元的供给与需求曲线最初相交于 点。现在，英国的价格水平上升，美国的价格水平不变。由于美国商品的价格相对比较便宜，英国人就愿意购买更多的美国商品，使得美元的需求曲线右移。同时，美国人也愿意购买更多的本国商品，
26、使外汇供给曲线左移。新的均衡汇率水平 大于 ，说明美元汇率将会上升。 *1E*E*E（二）长期中汇率的决定（二）长期中汇率的决定 绝对购买力平价理论认为，汇率的水平取决于两种货币绝对购买力平价理论认为，汇率的水平取决于两种货币在两个国家的购买力。由于购买力只能以该国物价水平衡量，在两个国家的购买力。由于购买力只能以该国物价水平衡量，所以汇率就是两国物价水平的比值，即：所以汇率就是两国物价水平的比值，即： (9-13)(9-13) 其中其中 为为A A国物价水平，国物价水平， 为为B B国物价水平，国物价水平，E E为用为用1 1单位单位A A国货币表示的国货币表示的1 1单位单位B B国货币的
27、价格。如果国货币的价格。如果B B国物价水平上涨快国物价水平上涨快于于A A国，国，B B国货币就会贬值。国货币就会贬值。 BAPPEAPBP把一价定律应用到总体价格水平的层次，就会得到购买力平价理论。 相对购买力平价理论认为，一段时期内的汇率变动取决于相对购买力平价理论认为，一段时期内的汇率变动取决于两个国家的货币购买力或相对价格的变动。用公式表示两个国家的货币购买力或相对价格的变动。用公式表示 (9-14)(9-14) 就是说，如果就是说，如果A A国的物价水平由基期的国的物价水平由基期的 ，同时，同时B B国的物价水平由基期的国的物价水平由基期的 ，则汇率（以，则汇率（以A A国货币表示
28、国货币表示的的B B国货币的价格）将由国货币的价格）将由 变为变为 。如果。如果A A国物价上涨国物价上涨1 1倍，同倍，同期期B B国物价水平只上涨国物价水平只上涨50%50%，那么，那么，B B国货币就要升值国货币就要升值1 1倍。倍。001011/EPPPPEBBAA10AAPP 上升为10BBPP 上升为0E1E（二）长期中汇率的决定（二）长期中汇率的决定 从实证材料看，在长期中，相对价格水平变动确实会反映在汇率的变动上。从实证材料看，在长期中，相对价格水平变动确实会反映在汇率的变动上。但是，变动幅度并不完全相同。从短期来看，购买力平价理论并不是好的对汇率但是，变动幅度并不完全相同。从
29、短期来看，购买力平价理论并不是好的对汇率进行预测的工具。这是因为，一价定律是指同质的商品具有相同的价格。如果购进行预测的工具。这是因为，一价定律是指同质的商品具有相同的价格。如果购买力平价理论成立，就要求两个国家的所有商品完全是同质的，实际上这是不可买力平价理论成立，就要求两个国家的所有商品完全是同质的，实际上这是不可能的。比如，美国的福特汽车和日本的丰田汽车是同类产品，但它们不可能是同能的。比如，美国的福特汽车和日本的丰田汽车是同类产品，但它们不可能是同质的。所以，即使丰田汽车相对于福特汽车的价格上升，由于偏好、性能等原因，质的。所以，即使丰田汽车相对于福特汽车的价格上升，由于偏好、性能等原
30、因，美国人可能仍然会购买丰田汽车。另外，许多商品和劳务的价格虽然反映在该国美国人可能仍然会购买丰田汽车。另外，许多商品和劳务的价格虽然反映在该国的总体价格水平中，但这些商品是不可能跨国交易的，比如住房、理发、用餐等。的总体价格水平中，但这些商品是不可能跨国交易的，比如住房、理发、用餐等。所以，市场不可能自发调节使这些商品的价格趋同。因此，这些商品和劳务的价所以，市场不可能自发调节使这些商品的价格趋同。因此，这些商品和劳务的价格变化就不会对汇率产生影响。另外，经验表明，购买力平价理论在恶性通货膨格变化就不会对汇率产生影响。另外，经验表明，购买力平价理论在恶性通货膨胀时期比在温和的通货膨胀时期对汇
31、率更有解释力。胀时期比在温和的通货膨胀时期对汇率更有解释力。 （三）短期中汇率的决定（三）短期中汇率的决定 利率平价条件揭示短期中汇率的决定利率平价条件揭示短期中汇率的决定, ,在金融市场上，汇率总是在频繁地波动。在金融市场上，汇率总是在频繁地波动。这种变动无法用前面的因素进行解释。以往的汇率理论，往往专注于商品与劳务市这种变动无法用前面的因素进行解释。以往的汇率理论，往往专注于商品与劳务市场对汇率的影响。而实际上，在外汇市场上，资本的交易与流动远较商品和劳务的场对汇率的影响。而实际上，在外汇市场上，资本的交易与流动远较商品和劳务的交易更为重要。所以，在短期中，外汇买卖主要是把不同的货币当作不
32、同的资产进交易更为重要。所以，在短期中，外汇买卖主要是把不同的货币当作不同的资产进行交易。行交易。 由于现代外汇市场的高由于现代外汇市场的高度流动性，加上本币和外币度流动性，加上本币和外币资产是可以完全替代的，所资产是可以完全替代的，所以如果本币资产的预期回报以如果本币资产的预期回报率高于外币资产，那么，人率高于外币资产，那么，人们就会放弃外币资产，购买们就会放弃外币资产，购买本币资产。反之，如果本币本币资产。反之，如果本币资产的预期回报率低于外币资产的预期回报率低于外币资产的预期回报率，那么人资产的预期回报率，那么人们就会放弃本币资产转而购们就会放弃本币资产转而购买外币资产。所以，市场的买外
33、币资产。所以，市场的力量会使两种资产增长的预力量会使两种资产增长的预期回报率相等，即：期回报率相等，即：i i (9-16) (9-16) 上式称为利率平价条件。上式称为利率平价条件。ttetEEEi1$ 上式也可以按照美国人的观点进行分上式也可以按照美国人的观点进行分析。美元的预期回报率就是美元利率，应析。美元的预期回报率就是美元利率，应该等于以美元表示的英镑存款的预期回报该等于以美元表示的英镑存款的预期回报率，也就是投资于外币英镑的预期回报率。率，也就是投资于外币英镑的预期回报率。后者即英镑利率加上英镑的预期升值率，后者即英镑利率加上英镑的预期升值率，也就是减去美元的预期升值率，其结果与也
34、就是减去美元的预期升值率，其结果与上式相同，即上式相同，即 = = i i (9-17) (9-17) 利率平价条件说明本币利率应该等于利率平价条件说明本币利率应该等于外币利率加上外币的预期升值率（减去本外币利率加上外币的预期升值率（减去本币的预期升值率）。举例来说，如果本币币的预期升值率）。举例来说，如果本币利率为利率为1010，外币利率为，外币利率为6 6，说明外币预，说明外币预期将升值期将升值4 4。 ttetEEE1$i 假定本国货币与外国货币在风假定本国货币与外国货币在风险、流动性上是无差异的。按照资险、流动性上是无差异的。按照资产需求理论，人们在选择持有本币产需求理论，人们在选择持
35、有本币或外币资产时将依据两种资产的预或外币资产时将依据两种资产的预期回报率进行决策。假定英国投资期回报率进行决策。假定英国投资者要在美元与英镑两种资产中进行者要在美元与英镑两种资产中进行选择，美元的利率为选择，美元的利率为 ，英镑的利，英镑的利率为率为i i。如果选择持有英镑，其。如果选择持有英镑，其预期回报率就是预期回报率就是i i。如果选择将。如果选择将英镑转换为美元，在下一时期结束英镑转换为美元，在下一时期结束时再将美元转换为英镑，就会形成时再将美元转换为英镑，就会形成以英镑表示的美元预期回报率，它以英镑表示的美元预期回报率，它不仅等于不仅等于 ，而且还要加上在这一，而且还要加上在这一时
36、期预期美元的升值幅度。如果以时期预期美元的升值幅度。如果以 表示本期美元汇率，即表示本期美元汇率，即1 1美元兑多美元兑多少英镑，以少英镑，以 表示预期的下一时表示预期的下一时期美元汇率，以期美元汇率，以 表示以英镑表示表示以英镑表示的美元的预期回报率，则有：的美元的预期回报率，则有： (9-15) (9-15) tEetE1ttetEEEiR1$i$i$R 为讨论外汇市场上当期汇率的决定，我们将本币与外币的预期收益表示为当期汇率的函数。我们从美国的角度进行分析，以美元为本币，以英镑为外币。在下图中，以横轴表示预期回报率，以纵轴表示美元汇率，即1美元兑换多少英镑。 ( (四四) )外汇市场均衡
37、外汇市场均衡 如果预期美元汇率保持不变，那么，当即期美元汇率上升时，美元的预期回报率就会下降，以英镑表示的美元的预期回报率就会上升。英镑存款的预期回报率将会向上倾斜。同时，美元存款的预期回报率将恒等于 。因此，美元的预期回报率将垂直于横轴。两条曲线的交点就决定了均衡的即期汇率水平 。如果 ，则英镑的预期回报率将高于美元，没有人会愿意持有美元，美元的超额供给会导致美元汇率下跌至 。同理，如果 ，则美元的预期回报率将高于英镑，没有人会愿意持有英镑，英镑的超额供给会导致美元汇率上升至 。$i*E*EE *E*EE *EEt R R 图 9.3 $i$R*E( (四四) )外汇市场均衡外汇市场均衡 均
38、衡汇率的变动取决于美元与英镑预期回报率的变动。 从美元的预期回报率看，如果美元利率上升，美元的预期回报率曲线右移，会导致美元汇率将上升。否则，如果美元利率下降，美元的预期回报率曲线左移，会导致美元汇率下降。 从英磅的预期回报率看，由于它等于英镑利率减去美元的预期升值率，所以，如果英镑利率i上升，英镑的预期回报率曲线将向右移动，使均衡汇率下降。这时，人们会纷纷卖出美元，买入英镑，美元汇率自然会下降。相应地，如果英镑的利率下降，英镑的预期回报率将向左移动，使美元汇率上升。如果未来美元汇率预期 下降，也就是英镑的预期汇率上升，因而英镑的预期回报率曲线也将向右移动，使美元汇率下降。相应地，如果未来美元
39、汇率预期 上升，也就是英镑的预期汇率下降，因而英镑的预期回报率曲线也将向左移动，使美元汇率上升。如果美国价格水平预期上升，美国的关税和进口限额预期下降，美国进口需求预期增加，美国出口需求预期下降，都会降低美元的预期升值率，使英镑的预期回报率曲线右移，导致即期美元汇率下降。etE1etE1债券投资所带来的收益 第二节 资本市场定价机制 一、债券市场定价一、债券市场定价将利息作再投资所得到的收益。 收益来源的涵盖范围不同，因此，有各种不同的债券收益率。利息收入，除了中央政府或联邦政府发行的债券免税之外，也适用于所得税。 资本损益，如果有收益的话适用于资本利得税。在中国，尚未开征这类税种。 （一）债
40、券投资收益率（一）债券投资收益率 债券投资收益率是最重要的分析指标，是指投资于债券所得到的收益占投资本金的比率，说明从金融工具上获得的收入的现值与其今天的价值相等时的利率水平，它一般以年率来表示。 1 1债券的息票率债券的息票率 债券的息票率又称作债券的票面利率或名义利率，它是指在债券发行时设定并印在券面上的、而且在债券整个存续期间固定不变的利率。 (9-18)100%格债券的票面值或偿还价债券每年支付的利息债券的息票率2 2到期收益率到期收益率 金融市场上的许多债券是附息债券。债券的持有者可以定期获得固定的利息支付，并在到期日收回债券的面值。投资者要区别不同的债券，可以从以下三个方面进行：债
41、券的发行者，债券的到期日，债券的票面利率，票面利率是年利息与面值的比值。但票面利率并不反映债券的真正的利率水平，因为投资者并不一定是按照面值买入的。 例9.1:投资者以900元的价格购入一张10年期的面值为1000元的财政债券，每年将获得100元的利息支付，并在10年末收回1000元的债券面值。1年后的100元利息的现值为 ,2年后的100元利息的现值为 ,以此类推，10年末的债券面值与利息的现值为 。所以，使得： （9-19）成立的i=11.75%,即为到期收益率。 将上式公式化。如果以C代表年利息，以F代表面值，以n代表距离到期日的年数，以P代表债券的现值，对于一般的附息债券，到期收益率的
42、计算公式为： (9-20) 到期收益率也称为内部收益率。在上式中，由于C、F、P、n已知，可以计算出到期收益率。实际的计算可以使用试错法进行。当然，现在人们可以借助计算机方便地计算。 如果债券的现价与债券的面值相等，那么，到期收益率就等于息票利率。因为此时债券与简易贷款一样，有相同的本金支付，按年支付利息数量也是一样的。如果债券的价格下降，到期收益率就会上升，如果债券的价格上升，到期收益率就会下降，所以，到期收益率与债券的价格是负相关的。 )1/(100i2)1/(100i10)1/(1100i102)1 (1100)1 (1001100900iiiniFCiCiCP)1 ()1 (12 按照
43、定义，要计算到期收益率，首先要考虑对债券的收入流进行贴现的问题。由于债券的未来收入可能不止一次，所以，必须要把每次支付的现值加总在一起。 2 2到期收益率到期收益率3 3当期收益率当期收益率 对永久性债券而言，当期收益率就是到期收益率。当债券的价格等于面值时，当期收益率与到期收益率、票面利率完全相等。相应的，如果债券的期限越长，债券的价格越接近面值，当期收益率就越接近于到期收益率。由于当期收益率与债券的价格也是负相关的，所以当期收益率与到期收益率的波动将会是同向的。 实际上，债券不一定总是按平价发行，它有可能是溢价发行，也可能是折价发行。在二级市场上购买债券时，投资者所花费的购买价格也不一定正
44、好就是债券的票面值。因此，债券投资的名义收益率并不能确切地衡量投资者的实际收益，而当期收益率则克服了这一缺陷，它用债券的实际购买价格取代了债券息票率公式中的债券票面值来做分母。 (9-21)%100债券的认购价格债券每年支付的利息当期收益率 当期收益率似乎比债券息票率更为合理，实际上这个衡量指标只考虑到债券投资每年所得到的利息收入，而忽略了债券的偿还盈亏或资本损益。对于长期性运用资金的机构投资者(如保险基金、养老信托基金等)来说，它们不仅看重债券的利息收入，而且债券投资的资本损益也至关重要。于是，最终收益率这一衡量指标应运而生。最终收益率是指从债券的认购日起至偿还日止债券的全部持有期间所得到的
45、利息收入与偿还盈亏的合计金额折算成相对于投资本金每年能获多少收益的百分比，它是以年率为基础来计算的。 (9-22) %100价格债券的发行价格或认购剩余年限发行价格或认购价格）（债券面额年利息最终收益率 例9.2：某投资者用94元购买了一张面值为100元、年利率为8%的债券，购入债券的日期是1995年1月26日，债券的偿还日期是2003年12月20日。债券的剩余年限采用“择一计算法”，即认购日和偿还日只计入其中的1天。从认购日的第2天(1995年1月27日)至1995年12月20日共计328天，折合成0.8986301年，加上从l995年12月21日到2003年12月20日的整年数(8年)，共
46、计8.89863年。即：%23. 9%1009489863. 8)94100(8年最终收益率4 4最终收益率最终收益率 值得一提的是：在债券投资的最终收益率中，利息收益适用所得税，债券的偿还盈亏或损益适用资本利得税。但在中国，后一税种目前还没有开征。5 5由最终收益率来计算附息债券的认购价格由最终收益率来计算附息债券的认购价格 证券交易所里的债券报价，一般都使用最终收益率，而不是直接报出债券价格。这样做的目的是为了方便投资者直接能将债券投资的收益率与其他投资工具的收益率作比较，以判断债券投资是否合算。另一方面，投资者也需要通过最终收益率来计算债券的认购价格。 (9-23) 剩余年数年最终收益率
47、1剩余年数年利息债券面值价格债券的认购价格或卖出 例9.3：有一种附息国债面额为100元，息票率为62，偿还日期是2003年7月20日。在1995年2月20日，其单利最终收益率为4.81。问：该种国债的卖出价格(对于投资者来说就是认购价格)是多少? 根据前面介绍过的方法算出该种附息国债的剩余年限为841095年，投资者的认购价格为10832元。 6 6债券持有期间收益率债券持有期间收益率 例9.4：某种附息债券的面额为100元，息票率为5.1。假定有个投资者在2003年10月22日以9449元的价格将其买进，在领取了当年的息票收入之后，他又于同年12月1日以98.17元的价格将其抛出，其持有期
48、间的收益率(年率)为40.94。投资者的持有期间收益折合成年率竟高达40.94，假定当时的市场短期利率(年率)为4.75，前者就是后者的8.6倍。很显然，在这类追求持有期间收益的短期交易中，准确预测债券未来行情走向的技巧非常关键。但是，即使预测失败，投资者在债券价格处于较高水平时买进，其后债券价格下跌了，并且再未出现过反弹，在这种情况下，投资者只要将该债券一直持有到偿还日，当初购买债券时的最终收益率还是能够确保的。 对债券进行投资并非一定要持有到债券的偿还日。实际上，在市场利率水平趋于下降、债券价格开始上涨的情况下，投资者可在二级市场上抛出债券以实现资本收益。以获取买卖利益为主要目的的债券交易
49、需要“持有期间收益率”这一衡量指标，它表现为息票收益和买卖收益的合计金额对投资本金的比率，并用年率作标准化处理。 (9-24) 100%买入价格持有年限买入价格）-（卖出价格年利息债券持有期间收益率7 7剩余期限不到剩余期限不到1 1年的贴现债券年的贴现债券( (或零息票债券或零息票债券) )的最终收益率的最终收益率 同样，投资者也可根据已知的距到期日的天数不到同样，投资者也可根据已知的距到期日的天数不到365365天的贴现债券的最终收益率来推债券天的贴现债券的最终收益率来推债券的认购价格，但使用的公式与附息债券的情况是不一样的。的认购价格，但使用的公式与附息债券的情况是不一样的。 (9-26
50、) (9-26) 365剩余天数年最终收益率1）债券面额（或偿还价格现债券的认购价格剩余年限不足1年的贴 贴现债券与附息债券不同，它没有息票率，即在债券存续期间没有周期性贴现债券与附息债券不同，它没有息票率，即在债券存续期间没有周期性的利率支付，故又称的利率支付，故又称“零息票债券零息票债券”。这类债券以低于面额的价格发行，到期。这类债券以低于面额的价格发行，到期按面额偿还，偿还金额与认购价格之差便是投资收益。距偿还日不满按面额偿还，偿还金额与认购价格之差便是投资收益。距偿还日不满1 1年的贴现年的贴现债券的最终收益率的计算公式如下：债券的最终收益率的计算公式如下： (9-25) (9-25)
