1、121.1.理论基础理论基础2.1 2.1 内含价值法内含价值法2.2.主要方法主要方法2.1 2.1 资产价值法资产价值法2.2 2.2 相对价值法相对价值法31.1 1.1 学科地位学科地位财务管理学金融市场投资学公司理财 资产定价投资分析与组合管理41.2 1.2 价格与价值价格与价值价格( P )价值( V )价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我们看不到;价值曲线是否一定存在?买入？卖出？德国投资大师Andre Kostolany:股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。51.1.3 3 各种价值的概念各种价值的概念企
2、业的资产负债表问题:少数股东权益-是负债还是权益?现金非现金流动资产股东权益负息负债非负息负债长期资产营运资本股东权益净负债长期资产净负债=负息负债-现金营运资本=流动资产-现金-非负息负债注:现金有时仅指非必要现金资产,现金资产包括现金及现金等价物调整61.4 1.4 各种价值的概念各种价值的概念调整后的资产负债表两种方法:直接对股东权益进行估价，得到权益价值计算企业价值,减去债务价值,得到权益价值权益价值债务价值营运资本股东权益净负债长期资产企业价值投入资本价值来源说明价值是指市场价值，不是指账面价值债务的账面价值往往接近于账面价值71.5 1.5 估值在上市公司研究中的地位估值在上市公司
3、研究中的地位 是证券研究当中的关键步骤 从公司研究转向股票研究的桥梁宏观研究行业研究公司治理战略分析会计分析报表分析营销分析财务分析初步建模公司调研思考提练盈利预测股票估值评级图:上市公司研究基本流程81.1.理论基础理论基础2.1 2.1 内含价值法内含价值法2.2.主要方法主要方法2.2 2.2 相对价值法相对价值法9估值方法的简单归类估值方法的简单归类内含价值法 DDM FCFE FCFF EVA Ohlson 相对价值法（比值法） P/E P/B P/S EV/EBITDA资产价值法 重置成本法 清算价值法 RNAV 其它 布莱克舒尔斯模型(B-S) 二叉树模型 主要用于权证、可转换债
4、券等衍生品实际工作中，要用多种方法，以便相互验证与取舍101.1.理论基础理论基础2.1 2.1 内含价值法内含价值法2.2.主要方法主要方法2.3 2.3 资产价值法资产价值法2.2 2.2 相对价值法相对价值法2.1.1 2.1.1 DCFDCF理论基础理论基础2.1.2 2.1.2 DCFDCF现金流界定现金流界定2.1.3 2.1.3 DCFDCF现金流增长模式与原因现金流增长模式与原因2.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率2.1.5 2.1.5 DCF-DCF-优点与缺点优点与缺点2.1.6 2.1.6 其它的内在价值法其它的内在价值法1
5、12.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)理论基础理论基础v 价值是（资产）未来现金流折现之和00.10.20.30.40.50.60.70.80.911 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23.现金流折现曲线现金流曲线价值122.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)理论基础理论基础其中：n = 某项资产的寿命CFt = 某项资产带来的第t期现金流 r = 反映该估算现金流风险的贴现率（资本成本） g = CF的稳定增长率t,零增长状态下: V=CF/rt,稳
6、定增长状态: V=CF1 /(r-g)ntttrCFV1)1(v基础公式132.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)理论基础理论基础v现金流量的三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测，必须分阶段）rCFVkkktttrgrCFrCFV)1)()1 (11mmmmkkktttrgrCFrgrgCFrgrCFrCFV)1)()1)()1 ()1)()1 (3122211一阶段模型一阶段模型两阶段模型两阶段模型三阶段模型三阶段模型时间CF时间时间CFCFkkmg=0gg2g3显性期半显性期延续期142.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF
7、)理论基础理论基础v 终值的处理方法稳定增长的延续价值未期出售的变现价值kkktttrgrCFrCFV)1)()1 (11kkktttrPrCFV)1()1(1PK表示K期末的预测股票市价终值问题是终值问题是DCFDCF估值的一个大问题估值的一个大问题终值的现值往往会占预期股票价值的一半以上,而终值估计的准确性往往是很低的（二阶段模型：显性预测+稳定增长预测）（二阶段模型：显性预测+终值预测）152.1.1 2.1.1 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)理论基础理论基础kkktttrgrCFrCFV)1)()1 (11现金流的增长模式与原因反映现金流风险的折现率资金成本的计算现金流
8、DCF估值三个环节现金流的界定与计量v 三个关键的环节162.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定权益权益 自由自由现金流现金流 营业现金流营业现金流 营运资本投资、营运资本投资、CAPEX 企业自由企业自由现金流现金流 红红利利 偿还债务偿还债务支付利息支付利息 再投资再投资 留存收益留存收益 不同资本提供者（债权人、股东）对现金流索取权的次序不同所有资本提供者所有资本提供者股东股东股东股东投资需要投资需要债权人债权人再投资需要再投资需要FCFFFCFEDIV172.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定
9、现金流界定不同模型采用不同现金流、不同贴现率DCF估值的匹配法则FCFF 企业自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型) 企业自由现金流企业自由现金流 WACC FCFE 权益自由现金流折现模型权益自由现金流折现模型) 权益自由现金流权益自由现金流 rs现金流类型 DCF模型 DDM 股利折现模型股利折现模型 ) 现金股利现金股利 rs贴现率基础模型常用模型rs = 权益资本成本率WACC = 加权平均资本成本率18直接法：直接法： 间接法：间接法： 现金收入 净营业利润 减：现金经营开支 加：折旧摊销 净营业现金流净营业现金流 净营业现金流净营业现金流 减：营运资本投资 减：营运资本投资 资
10、本性开支 资本性开支 企业自由现金流企业自由现金流 企业自由现金流企业自由现金流 减：利息支付 减：利息支付 加：净新增债务 加：净新增债务 权益自由现金流权益自由现金流 权益自由现金流权益自由现金流 减：分红或回购 减：分红或回购 净现金变动 净现金变动 一般采用间接法计算一般采用间接法计算2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定v如何从三大报表计算现金流？192 20 00 03 3A A2 20 00 04 4E E2 20 00 05 5E E2 20 00 06 6E E2 20 00 07 7E E2 20 01 13 3E E2
11、20 01 14 4E E稳稳 态态 期期净 利 润260305340382418707769净 利 润 增 长 率17.49%11.38%12.31%9.38%8.95%8.87%4.00%净 资 产2133331535193749399860586518净 资 产 收 益 率12.19%9.21%9.67%10.19%10.45%11.66%11.80%11.80%分 红 率50.00%50.00%50.00%40.30%40.30%40.30%66%分 红153170191168285310红 利 现 值13713613710893911988股 权 价 值3193总 股 本963每 股
12、 价 值3.32用股权成本用股权成本率折现率折现2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定v现金流贴现法DDM20u现金流贴现法FCFE存在问题 需要更多的假设。FCFE的计算依赖于企业负债比率的假设 终值依然占较大的比例注意事项：FCFE需要用权益成本来贴现适合情形：用于银行业比较多（债务比例非常大，利用负债创造价值）FCFE模型的基本思路 ： 计算权益自由现金流 计算股权总价值 股权总价值 少数股东权益 = 股权价值2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定212003A2004E2005E20
13、06E2007E2014E TerminalOpFCFF117776-13409净借债14898119176134利息*（1-税率）36394169129FCFE124137154934144.00%FCFE现值110109110601211617股权总价值2563少数股东权益54股权价值2509总股本963每股价值2.60结合目标资本结合目标资本结构确定结构确定用股权成本用股权成本折现折现2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定u现金流贴现法FCFE22u现金流贴现法现金流贴现法FCFFFCFFFCFF = Net operating cas
14、h flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (OWC + CAPEX)优点 对企业整体层面的价值和现金流较为清晰 不受未来几年预测的债务影响 多于大多数行业和公司都适用注意事项 终值依然占较大的比例2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定23显性价值显性价值持续价值持续价值核心价值核心价值非核心价值非核心价值企业总价值企业总价值债务价值债务价值少数股东权益少数股东权益股权价值股权价值uFCFFFCFF模型思路模型思路2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定24货
15、币 资 金2 1 8经 营 性 流 动 负 债2 6 3其 它 流 动 资 产1 1 7短 期 借 款9 9 5长 期 投 资1 6 1 3长 期 借 款4 6固 定 资 产1 3 8 5负负 债债 总总 计计1 3 0 3无 形 资 产1 1 5 8少 数 股 东 权 益5 4股 本9 6 3资 本 公 积1 5 0 0留 存 收 益6 6 9股股 东东 权权 益益 总总 计计2 1 3 3资资 产产 总总 计计4 4 9 1负负 债债 和和 股股 东东 权权 益益 总总 计计4 4 9 1非核心资产价值包括超非核心资产价值包括超额现金、短期投资、部额现金、短期投资、部分非核心长期投资分非核
16、心长期投资债务价值债务价值=短期借款短期借款+长期借款长期借款少数股东权益：直接采少数股东权益：直接采用账面价值用账面价值uFCFFFCFF非核心价值和债务价值非核心价值和债务价值2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定25显性价值显性价值持续价值持续价值营业价值营业价值kkWACCgWACCFCF)1)(1持续价值显性价值显性价值 = = 明确预测期每年的企业自明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和由现金流的折现值之和明确预测期明确预测期稳定增长期稳定增长期uFCFFFCFF营业价值计算营业价值计算2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金
17、流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定26kkWACCgWACCFCF)1)(1持续价值kkWACCgWACCROICgNOPLAT)1)()1(1持续价值任何企业都不可能永远获得超额收益率，在内外部环境作用下其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归。此时，企业经营的各项指标，包括利润率、再投资率、资本周转率、资本结构、增长率等进入稳态。而对于进入稳态的企业价值可以采用持续价值评估方法 uFCFFFCFF终值计算终值计算2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定272 20 00 03 3A A2 20 00 04 4E E2 20 0
18、0 05 5E E2 20 00 06 6E E2 20 00 07 7E E2 20 01 13 3E E2 20 01 14 4E E稳稳态态期期NOPLAT240282311346379643700投入资本2615290831643458387467687059ROIC10.79%10.69%10.95%10.97%10.43%10.35%10.35%折旧摊销103124136151168298327资本支出361371409452572874589营运资本净增加45-17-7122630OpFCFF-105452-3742409OpFCFF现值-104539-25161382266营业
19、价值 2570非营业价值(长期投资)1613企业价值4183债务价值1041少数股东权益54股权价值3088每股价值3.21uFCFFFCFF具体模型运用具体模型运用2.1.2 2.1.2 现金流贴现法现金流贴现法( (DCF)DCF)现金流界定现金流界定282.1.3 2.1.3 DCFDCF现金流的增长模式与原因现金流的增长模式与原因vDCF的关键是预测现金流(DDM,FCFE,FCFF)三阶段模型三阶段模型时间CF显性期半显性期延续期预测现金流292.1.3 2.1.3 DCFDCF现金流的增长模式与原因现金流的增长模式与原因成长性成长性盈利能力盈利能力现金流增长现金流增长模式模式投资率
20、投资率公司生公司生命周期命周期公司竞公司竞争优势争优势行业生命周期行业生命周期市场结构市场结构需求需求供给供给v应当找到预测现金流增长的驱动要素302.1.3 2.1.3 DCFDCF现金流的增长模式与原因现金流的增长模式与原因特许权价值特许权价值竞争优势类似特许权，超额收益的源泉增长的价值增长的价值仅当存在超额收益，增长才创造价值资产的价值资产的价值账面价值重置成本V = VB + VF + VG“价值投资”者的理念v价值的三个源泉312.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率v贴现率：WACC， rsCF贴现率价值FCFFWACC企业价值FCFEr
21、s权益价值DIVrs权益价值企业价值=债务价值+权益价值322.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率 权益资本价值：S 债务资本价值：B 企业资本价值：B+S 债务资本：包括所有付息债务，包括短期和长期，不包括非负息债务 权益资本价值：是否有循环论证的倾向？是否可接受？是 S/(B+S)仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构 税率T：边际税率？有效税率？母公司？合并报表？)1 (TrSBBrSBSWACCBSv加权平均资本成本率WACC的计算剩余问题： rS 、 rB332.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴
22、现率CAPM模型：ERPrrrrrsffmsfs)(变量名变量名变量算法变量算法rs权益资本成本rf无风险利率，一般采用10年期国债内含收益率代替rm市场回报率s权益的贝塔值ERP市场风险溢价；ERP=（RmRf）v权益资本成本率rs的计算出现问题： s 、 ERP342.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率含义：反映投资人承担的系统性风险的程度影响因素：收入波动性。周期性公司,竞争性公司,规模小的公司比较高 经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高， 高 财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用高， 高 不适用：计算出来的系数异常，有较长时间的停牌，
23、公司发生重组-解决办法：视作新股EBITFCEBITSalesSalesEBITEBITDOL/IEBITEBITEBITEBITNINIDFL/v的含义与计算352.1.4 2.1.4 DCF-DCF-反映现金流风险的贴现率反映现金流风险的贴现率 要点要点描述描述备注备注计算方法二元线性回归参照国际经验直接使用二元线性回归数据频率用户自定义，缺省为月利用月度数据计算的系数比较稳定回 归 计 算时间段用户自定义，缺省为24个月和Bloomberg系统保持一致，便于使用者国际比较基准指数用户自定义，缺省为沪深300指数沪深300具有较大的市场影响力v的含义与计算362.1.6 2.1.6 其它的
24、内含价值法其它的内含价值法v超常净收益模型(又称Ohlson模型).)1 ()1 ()1 (3232121010sssssssrBVErNIrBVErNIrBVErNIBVEV.)1 (*)1 (*2121010WACCBVAWACCNOPATWACCBVAWACCNOPATBVAVAVs权益价值权益价值VA企业价值企业价值BVEt第t期末股东资本的账面价值BVAt第t期末的企业资本账面价值（债务资本+股东资本） 优点：解决了终值现值占估值结果比例过大的问题超常净收益（经济利润）：11)(tsttstBVErROEBVErNI372.1.6 2.1.6 其它的内含价值法其它的内含价值法v超常净
25、收益模型(又称Ohlson模型).)1 ()1 ()1 (3232121010sssssssrBVErNIrBVErNIrBVErNIBVEV超常净收益（经济利润）：11)(tsttstBVErROEBVErNI 模型含义：权益资本的价值是当期权益的账面价值加上预期超额净收益（经济利润）的时间序列的现值。 模型条件：所有者权益的变动(除资本交易外)都反映在损益表中（比如：没有脏的盈余） 模型使用：主要在学术界使用，在估值的实务操作中很少使用。但是模型对于人们理解价值的本质，很有帮助（PE、PB）。优点是计算项目直接来自会计科目。问题：是否会受公司的会计选择影响？382.1.6 2.1.6 其它
26、的内含价值法其它的内含价值法v超常净收益模型(又称Ohlson模型).)1 (*)1 (*2121010WACCBVAWACCNOPATWACCBVAWACCNOPATBVAVA.)1 (*)()1 (*)(2121010WACCBVAWACCROICWACCBVAWACCROICBVAVA1tttBVANOPATROIC启示：投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前提ROICWACC，增长率g上升，企业价值变大ROIC=WACC，增长率g上升，企业价值不变1. ROICg）432.2.2 2.2.2 相对价值法相对价值法常用方法常用方法在稳定增长模式下（ROE不变，d不变，g=ROE(1-
27、d)不变,且rsg） vPE估值ROEPBEPSPPE)1 (1dROErdgrdNIVsss通过超常净收益模型看PE的本质44PE的决定要素 盈利能力：盈利能力： 1）ROE=rs ，稳定增长公司的市盈率与零增长公司的市盈率是相等 2）ROE rs ，稳定增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率 3）ROE rs ，才有成长性溢价。风险：风险：风险越高，要求回报率越高，市盈率越低。 分红率：分红率：并非越高越好。分红率过高将会损害成长性。 2.2.2 2.2.2 相对价值法相对价值法常用方法常用方法vPE估值)1 (1dROErdgrdNIVsss45 非经常性损益：必须剔除，计算可持续、经常
28、性损益 周期性公司：收益平滑化处理 亏损公司：若干年平均 多业务公司：分部估值后加总，注意协同效应PE估值的难点2.2.2 2.2.2 相对价值法相对价值法常用方法常用方法vPE估值462.2.2 相对价值法相对价值法常用方法常用方法 在评估成长性公司的价值时，有时也采用PEG方法。PEG是指每一单位（1%）的预期增长的PE值 PEG 与分红率、风险以及成长率有关 在实际运用时，该比率存在较多缺陷。它假设价值直接与增长有关，过于强调增长，忽略了增长的真正驱动要素是投资收益率，同时PEG也忽略了相对的风险vPEG估值gPEPEG 472.2.2 2.2.2 相对价值法相对价值法常用方法常用方法
29、EV = 权益价值 + 债务价值 （+少数股东权益价值） EBITDA = EBIT + D&A 适合不同会计政策、不同税收环境下企业之间的比较 EBITDA的计算方法如下：EBITDA=营业收入营业成本营业费用管理费用+折旧+摊销vEV/EBITDA估值EVi=EBITDAiEV/EBITDA48写在最后写在最后成功的基础在于好的学习习惯成功的基础在于好的学习习惯The foundation of success lies in good habits谢谢大家荣幸这一路，与你同行ItS An Honor To Walk With You All The Way讲师：XXXXXX XX年XX月XX日
