1、5/26/2022.1中国货币政策的中介目标中国货币政策的中介目标 5/26/2022.2内容概要内容概要货币政策中介目标选择的理论分析货币政策中介目标的国际演变中国货币政策的中介目标5/26/2022.35/26/2022.4 货币政策的涵义 “货币政策是中央银行为了实现其特定的经济目标而采取的各种控制和调节货币信用量的方针和措施的总称。”5/26/2022.5v 货币政策的主要内容w 货币政策的最终目标w 货币政策工具w 货币政策传导机制w 货币政策的中介目标w 货币政策的有效性5/26/2022.6货币政策最终目标的内容w 物价稳定w 充分就业w 经济增长w 国际收支平衡5/26/202
2、2.7货币政策最终目标之间的关系w 物价稳定与充分就业之间的矛盾w 物价稳定与经济增长之间的矛盾w 物价稳定与国际收支平衡之间的矛盾w 经济增长与国际收支平衡之间的矛盾5/26/2022.8 货币政策工具 “中央银行为达到货币政策目标而采取的各种手段和措施。”5/26/2022.9货币政策工具的种类 法法定定存存款款准准备备金金率率 一一般般性性政政策策工工具具 再再贴贴现现率率 公公开开市市场场业业务务 直直接接信信用用控控制制（信信用用分分配配、直直接接干干预预、 选选择择性性政政策策工工具具 流流动动性性比比率率、利利率率最最高高限限额额、特特种种存存款款） 间间接接信信用用控控制制（道
3、道义义劝劝告告、窗窗口口指指导导） 5/26/2022.10货币政策的中介指标 “货币政策中介指标是指受货币政策工具作用，并影响货币政策最终目标的传导性金融指标” 5/26/2022.11 货币政策中介指标的特征w 控制启动器w 传导指标指示器w 反馈指示器5/26/2022.12 选择货币政策中介指标的标准w 可测性。中介指标要有较明确的定义,中央银行能迅速而准确地获得该变量的数据资料并对其进行定量分析；w 可控性。中央银行通过运用各种货币政策工具,能对该中介指标进行有效的控制和调节；w 相关性。中介目标必须和最终目标有密切的相关性,中央银行通过对中介目标的调控,能够促使最终目标的实现。 5
4、/26/2022.13 货币中介指标的种类 准准备备金金存存款款 近近期期中中介介指指标标 基基础础货货币币 短短期期利利率率 中中介介指指标标 货货币币供供应应量量 远远期期中中介介指指标标 银银行行信信贷贷规规模模 中中长长期期债债券券利利率率 5/26/2022.14（1）准备金存款w 准备金存款：法定存款准备金、超额存款准备金w 可测性：强w 可控性：较强（针对法定存款准备金而言）w 相关性：较高5/26/2022.15（2）The Base Money 基础货币5/26/2022.16A、基础货币的涵义w 也称货币基础或高能货币（high-powered money ） w 基础货币
5、现金商业银行准备金存款5/26/2022.17B、影响基础货币的因素w 国外部门n央行的国外资产增加， MB增加；反之， MB减少w 政府部门n央行对财政的资产增加， 则MB增加，反之，MB减少；w 银行部门n央行对商业银行债权增加，则MB增加；反之，MB减少w 其他因素n央行其他资产增加，则，MB增加；反之，MB减少5/26/2022.18C、基础货币与货币供应量的关系 央行的资产负债表上资产科目余额增加，或负债科目余额减少，则表明基础货币从央行流入商业银行或社会大众手中，从而引起基础货币增加，货币供给量成倍扩张。5/26/2022.19D、货币乘数 “货币乘数又称货币扩张倍数或货币扩张系数
6、，它是指中央银行投放或回收一单位的基础货币，能使货币供给量增加或减少的倍数。”，即： m=Ms/MB 5/26/2022.20v 货币乘数的决定货币供给量(Ms):M1现金(C)活期存款(D) 基础货币（MB）现金(C ) +商业银行准备金总额(R ) 商业银行吸收总存款活期存款(D)+定期存款(T) C=kD T=tD R=法定存款准备金（RR）+超额存款准备金（ER） =rdD+rtT+eD（rd+rtt+e）D 5/26/2022.21接上页 在上式中：k、t分别为现金占商业银行活期存款比率和定期存款与活期存款的比率；rd、 rt 、e分别为法定活期存款准备金率、法定定期存款准备金率和超
7、额存款准备金率 5/26/2022.22再接上页将、代入，可得：DMB/（k+ rd+rtt+e） 将、代入，可得：Ms=M1=(1+k)/（k+rd+rtt+e） MB 则，货币乘数m =Ms/MB=(1+k)/（k+ rd+rtt+e） 5/26/2022.23（3）短期利率w 通常指市场利率w 可测性：强w 可控性：间接控制w 相关性：较好w 但容易受非政策、非经济因素影响5/26/2022.24（4）货币供给量w M0、M1、M2w 可测性： 逐渐下降w 可控性： M0最强、 M1、M2较强w 相关性：密切5/26/2022.25（5）银行信贷规模w 指银行体系对社会大众及经济单位的存
8、贷款的总额度；w 可测性：通过银行和非金融机构的资产表 反映；w 可控性：间接控制w 相关性：较强5/26/2022.265/26/2022.27货币政策中介目标的历史变迁货币政策中介目标的历史变迁 w 20世纪50-60年代，利率是西方国家所采取的主要中介目标 w 70-80年代，货币学派和新古典学派的兴起以及实践中出现了“滞胀”，货币供应量成为主导的中介目标 w 自80年代末以来，货币供应量的“可控性”、“可测性”、“相关性”都受到了严重的挑战，许多发达国家逐步放弃以货币供应量为中介目标，在政策运作上监测更多的变量，主要是以利率、汇率等价格型变量为主 货币政策中介目标的国际演变货币政策中介
9、目标的国际演变5/26/2022.28w 货币供应量作为货币政策的中介目标曾受 到货币主义者的高度推崇，并在20世纪70-80年代之间大行其道 w 是否以货币供应量为中介目标，取决于货 币供应与实际产出和价格之间是否存在稳 定的联系以及货币供应量的可控性 v货币供应量目标货币供应量目标5/26/2022.29货币供应量作为中介目标的局限性货币供应量作为中介目标的局限性 w金融创新加大了货币统计口径的复杂性和困难程度 w货币供应量与产出之间的关系变得不稳定w金融创新降低了货币供给量作为中介目标的可控性5/26/2022.30w 在经历货币供应量作为中介目标的失效以后，西方许多国家又重新将利率作为
10、货币政策的中介目标 w 1993年7月，前美联储主席格林斯潘在美国国会听证会上指出，从1994年开始，美联储将采取“中性利率”的新货币政策 (中性的真实利率是指中长期内保持通胀不变，使实际产出等于潜在产出的利率水平 )v利率中介目标利率中介目标5/26/2022.31利率作为中介目标的技术困难利率作为中介目标的技术困难w 中央银行以利率为中介目标，必须通晓利率的期限结构和测算预期的通胀率 w 如果中央银行将确定的实际利率超过了中性水平 ，经济将有可能陷入通货紧缩的局面 w 相反，实际利率太低，则会导致通胀出现5/26/2022.32利率中介目标的成功实践与失效案例利率中介目标的成功实践与失效案
11、例w 自1994年美联储货币政策的中介目标从原来的货币供应量转移到利率上来之后 ，美国经济取得了低通胀的快速增长，其灵活的利率政策发挥了重要的作用 w 在日本 ，利率中介目标受到“零利率限制”的困扰，通货紧缩造成日本的无担保的隔夜拆借利率接近于零(2003年4月10日该利率为0.001) ，利率中介目标在日本失效 5/26/2022.33w 以汇率作为货币政策的中介目标主要有以下两种类型的国家 ： (1)小型的开放经济 (2)发生恶性通胀的国家 v汇率中介目标汇率中介目标5/26/2022.34采用汇率中介目标必须具备的前提条件采用汇率中介目标必须具备的前提条件 w 该国家愿意接受另一个国家的
12、货币政策 w 汇率相互固定的国家在经济上关系密切 w 实行货币局制度 w 形式上采取的是爬行式钉住 5/26/2022.35选择以汇率为中介目标的优势及问题选择以汇率为中介目标的优势及问题 优势：w 通过把本币与具有低通货膨胀率的货币挂钩，能有效控制通货膨胀 w 为货币政策的实施提供了一条自动的规则，有助于减轻时间不一致的问题 w 可降低汇率风险 缺点：w 丧失了货币的自主权 w 本国经济发展与有关国家紧密挂钩，容易形成风险转移 5/26/2022.36实行汇率中介目标的经验教训实行汇率中介目标的经验教训对实行以汇率为货币政策目标的国家，其发生的历次金融危机表明：w 对于资本账户开放的国家，如
13、果其外汇储备量不大，那么实行钉住汇率制度从长远看是不可行的w 钉住汇率制度(货币联盟、货币局、美元化)适用于具有较长的货币不稳定历史的国家，或者是那些与另一国家的一体化程度很高的国家w 实行灵活汇率制的国家应倾向于以通货膨胀为目标 5/26/2022.37货币政策中介目标选择的新动向货币政策中介目标选择的新动向 近10年以来，西方国家的货币政策实践中出现了一些新的动向 ，主要包含以下两个方面：w “通货膨胀目标制”政策策略的发展 w 作为信息变量的资产价格与货币政策中介目标 5/26/2022.38国际学术界和政策制定者对实行通货膨胀目标制的优越性展开了广泛而深入的讨论 ：w Haldane(
14、1995)认为，通货膨胀目标制可以为货币政策与通货膨胀预期提供一个有效的“名义锚(nominal anchor)” w Mishkin与Posen(1997)则指出：实行通货膨胀目标制可以提高货币政策的透明度和可信度。巩固中央银行反通货膨胀的成果 w Svensson(1997)的研究进一步说明：只有当中央银行实行通货膨胀目标制并选择低于社会最优水平的目标通货膨胀率时，才能解决货币政策的时间不一致问题 v“通货膨胀目标制通货膨胀目标制”5/26/2022.39采用通货膨胀目标制的不同缘由采用通货膨胀目标制的不同缘由 w 第一种以新西兰为代表，是为了增强中央银行的独立性 w 第二类以加拿大为代表
15、，是高通货膨胀率国家为了降低通货膨胀率而采取的 w 第三类以英国为代表，稳定物价水平的目标与以前并没有太大的变化，通货膨胀率也不高。采取通货膨胀目标制。是因为货币数量目标与汇率目标存在重大缺陷 5/26/2022.40通货膨胀目标制的主要内容通货膨胀目标制的主要内容 w 确定、设置物价稳定的标准，并向公众公布作为货币政策目标的通货膨胀率；w 央行建立模型预测通货膨胀的发展趋势，并以此指导货币政策的操作； w 加强央行同公众的交流，增加政策透明度； w 增加央行独立性，强化央行的责任。5/26/2022.41对通货膨胀目标制的评价对通货膨胀目标制的评价w 同货币量、利率乃至汇率充当中介目标相比，
16、“盯住通货膨胀”货币政策的操作直接指向政策最终目标(物价稳定)，从而打破了传统货币政策理论的三分法w 中央银行可以灵活运用利率、汇率乃至信用控制等政策手段，对经济运行和物价变动进行灵活调节w “盯住通货膨胀”克服了传统货币政策框架过度依赖单个特定金融变量的弊端，实现了政策操作规则性和灵活性的统一。基于此，米什金等人宣称：“盯住通货膨胀”已不再是货币政策规则，而是一种新的货币政策框架 。5/26/2022.42v西方发达国家货币政策中介目西方发达国家货币政策中介目 标的演变标的演变5/26/2022.43v新兴国家或地区的货币政策中新兴国家或地区的货币政策中 介目标介目标国家或地区 货币政策目标
17、 香港特别行政区 汇率 印度 M3、利率、汇率 韩国 M1、M2 及信贷规模 马来西亚 M1、M2 及汇率、信贷规模 泰国 M1、M2 及汇率 新加坡 汇率和利率 墨西哥 汇率、通货膨胀率 巴西 基础货币、M1、M4 5/26/2022.44结语与启示结语与启示w 从以上西方国家货币政策的中介目标的选择中我们可以看出： (1)货币政策中介目标的选择必须根据各国市场环境，特别是金融市 场的新变化及时做出调整 (2)特定的货币政策中介目标的选择及其运用方式，在很大程度上取 决于不同国家的社会经济金融制度和背景 (3)即使大致相同的货币政策中介目标，也因不同国家的经济金融环 境不同而不同w 中国目前
18、以货币供应量作为现阶段货币政策中介目标，是中国经济金融条件决定的，因而是符合中国国情的。西方市场经济金融调控的经验表明：在利率没有完全市场化的条件下，选择数量变量作为货币政策的中介变量比选择价格变量更合适。5/26/2022.46 中国货币政策的中介目标w 中国货币政策目标的演变w 对当前货币政策中介目标货币供给量的考察w 对构建我国货币政策中介指标的设想w 政策建议与结论5/26/2022.47（1）中国货币政策中介目标的演变w 1978年以前：现金计划和信贷计划w 1978年1993年：信贷规模w 19931998：1993年首次向社会公布货币供给量指标，1996年采用M1、M2为货币政策
19、的调控指标，标志我国开始引入货币政策中介指标；w 1998年以后，随着信贷规模控制遭到放弃，货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。5/26/2022.48货币供应量仍是我国货币中介目标w 中国央行1月5日公布了2006年的货币政策预期调控目标：广义货币供应量2和狭义货币供应量1分别增长16和14，全部金融机构新增人民币贷款25万亿元。w 货币供应量是中国人民银行现阶段货币政策的中介目标。其中，1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标；2反映的是社会总需求变化和未来通货膨胀的压力状况。 5/26/2022.49（2）对中介目标货币供应量的考察w 可控性较差w 可测性不稳w 相关
20、性不高 w 货币流通速度变化且不规则货币供应量有效性降低5/26/2022.50A、 可控性：较差 在M1上，1998年，实际值比目标值低5.1个百分点（约差1776亿元）；1999年，实际值又比目标值高3.7个百分点（约差1441亿元）;在M2上，1997年实际值比目标值低5.7个百分点（约差4166亿元）；1998年实际值比区间值上限低2对个百分点（约差2457亿元）；2000年实际值比目标值低17个百分点（约差2038亿元）。从1994年到2000年7年间，M1实际值与目标值相差不到一个百分点的仅有1996年。见表15/26/2022.51表1货币供应量增长率的目标值与实际值(%)5/2
21、6/2022.52B、可测性：不稳w 货币供应量的计量口径可能失真 ：n目前，居民活期储蓄存款在M2中体现，但借记卡等新型支付手段的广泛运用，其应当在狭义货币M1中体现；n证券交易保证金、外币存款等具有一定货币功能的金融资产原先并未纳入货币供应量的统计口径,直到2001年6月,证券交易保证金才在2中得到体现。w M2的界限可能会越来越模糊 n“金融创新”层出不穷不可避免地影响我国金融业，M2的界限会越来越模糊。 5/26/2022.53C、相关性：不强w 货币供应量增长率与GDP增长率的相关系数：w 以及各货币供应量之间的相关系数：5/26/2022.54货币流通速度变化使其有效性降低w 这几
22、年我国货币流通速度变化及其变化的不规则性也很大程度上削弱了货币供应量作为货币政策中介目标的有效性。w 1996-2000年中国货币流通速度见下页表25/26/2022.55表2- 1996-2000年中国货币流通速度年份 1996 1996719981999 2000 M2 0.980.820.750.680.66M12.412.142.041.791.67（名义GDP/M） 5/26/2022.56（3）构建我国货币政策中介指标的设想w 上述分析表明，货币供应量中介指标受到客观挑战，从而导致其有效性逐渐减弱，因此，中国需要及时完善和调整中介目标。目前，主要有两种观点： w 1、利率指标 w
23、2、通货膨胀盯住目标制 5/26/2022.57（4）政策建议：w 1、完善汇率形成机制，降低现行汇率制度对货币政策独立性的负面影响。w 2、完善债券市场，允许金融机构发行金融债券，增强“对冲”外汇储备大幅增多的有效性。w 3、关注货币流通速度的变化趋势，针对金融创新、资本市场发展对M2增长的影响，及时改进货币供应量统计方法。w 4、更加关注利率、汇率和资产价格等辅助指标的变化。w 5、随着利率市场化的推进，中介目标应逐步由货币供应量向利率转化。 5/26/2022.58（4）政策建议：w 1、完善汇率形成机制，降低现行汇率制度对货币政策独立性的负面影响。w 2、完善债券市场，允许金融机构发行金融债券，增强“对冲”外汇储备大幅增多的有效性。w 3、关注货币流通速度的变化趋势，针对金融创新、资本市场发展对M2增长的影响，及时改进货币供应量统计方法。w 4、更加关注利率、汇率和资产价格等辅助指标的变化。w 5、随着利率市场化的推进，中介目标应逐步由货币供应量向利率转化。 5/26/2022.59结论：w 短期内短期内：仍然坚持货币供应量目标体系,但必须对其层次和范围重新界定;w 中期内中期内：考虑设计包括货币供应量、金融资产价格和汇率在内的一揽子指标体系;w 长期内长期内：中介目标体系逐步过渡到通货膨胀目标体系。5/26/2022.60
